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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022025 5年年6 6月月9 9日日原奶行业投资框架原奶行业投资框架2025年国内原奶景气有望反转上行年国内原奶景气有望反转上行行业研究行业研究 深度报告深度报告 投资评级：优于大市（维持评级）投资评级：优于大市（维持评级）证券分析师：鲁家瑞021-S0980520110002证券分析师：李瑞楠021-S0980523030001证券分析师：江海航010-S0980524070003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要核心摘要总览：行业概述原奶由奶牛直接产出，是乳制品产业核心原料。目前我国是全球第四大产

2、奶国，但仍存部分缺口，主要依靠进口新西兰的大包粉补充，国内原奶行情分析框架围绕国内奶牛淘补和海外进口成本展开。复盘：国内原奶行情已累计下行四年2009年至今，国内原奶价格大致经历两轮大周期。最新一轮周期开始于2018年，受价格回暖和资本扩张共同推动，国内奶牛存栏和单产在2018-2023年期间保持同步增长趋势，产能释放后持续施压国内原奶价格。国内原奶价格自2021年中开启持续下跌走势，截至目前已持续近4年，行业仍正处于深亏状态。展望：2025年原奶价格有望反转上行产能方面，亏损压力和肉价上涨预计共同推动国内奶牛出清；进口方面，新西兰作为主要大包粉主要输出国，牛群同样也在出清，海外景气已先于国内

3、到来，大包粉目前已失去进口性价比。综合来看，国内奶牛产能自2023年中开始去化，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势。风险因素养殖疫病的风险；宏观景气影响需求的风险；牛肉及原奶价格上涨不及预期风险；进口量价不及预期的风险等。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容总览：行业概述总览：行业概述0101复盘：国内原奶行情已累计下行四年02展望：2025年原奶价格有望反转上行0303相关标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原奶是乳制品产业的核心原料原奶是乳制品产业的核心原料原奶是乳制品产业核心原料。原奶

4、是乳制品产业核心原料。原奶由奶牛直接产出，经中游乳制品企业加工成液态奶（消耗60-70%原奶）、干乳制品（消耗30-40%原奶），然后通过下游商超、电商等渠道实现成品销售。荷斯坦是我国核心奶牛品种。荷斯坦是我国核心奶牛品种。目前我国奶牛养殖品种以荷斯坦及其杂交改良品种为主，占比在85%以上，另外还有不到5%的本土品种（新疆褐牛、三河牛等），以及少量乳肉兼用的进口品种（西门塔尔牛等）。4图：原奶是乳制品生产的核心原料图：荷斯坦是我国核心奶牛品种，存栏占比在85%以上资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：百度百科，国信证券经济研究所整理奶牛养殖奶牛养殖原奶原奶牧草牧草&饲料饲料上游原料上游原料

5、干乳制品干乳制品其他乳制品其他乳制品液态奶液态奶中游乳制品加工中游乳制品加工社区商店社区商店电商平台电商平台大型商超大型商超下游销售下游销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原奶供给调节滞后，奶牛从补栏到产奶需要约原奶供给调节滞后，奶牛从补栏到产奶需要约2 2年时间年时间奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要2 2年左右时间。年左右时间。养殖端引入牛犊后，13-14个月之后可以开始配种，此后再经历9-10月孕期并完成分娩后，奶牛才会正式进入泌乳期。泌乳早中期（产后21-200天）是产奶高峰期，330天之后奶牛便进入干奶期，持续30-50天，然后需再次配种

6、进入上述循环。通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是5-8年，之后产奶效率会逐步降低，因此会被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道。淘汰奶牛大概占国内牛肉产量的5-10%，占比主要受肉奶行情波动影响。5图：从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间图：奶牛泌乳期产奶量曲线（单位：千克）资料来源：嘉吉反刍动物营养，国信证券经济研究所整理资料来源：嘉吉反刍动物营养，国信证券经济研究所整理犊牛犊牛成乳牛成乳牛13-14月配种怀孕9-10月新产期新产期（产后（产后2121天）天）泌乳早期泌乳早期（产后（产后2121-8080天）天）泌乳中期泌乳中期（产后（产后8080-200200天）天）泌乳末期泌乳末期（产后（产后