1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022025 5年年6 6月月9 9日日原奶行业投资框架原奶行业投资框架2025年国内原奶景气有望反转上行年国内原奶景气有望反转上行行业研究行业研究 深度报告深度报告 投资评级：优于大市（维持评级）投资评级：优于大市（维持评级）证券分析师：鲁家瑞021-S0980520110002证券分析师：李瑞楠021-S0980523030001证券分析师：江海航010-S0980524070003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要核心摘要总览：行业概述原奶由奶牛直接产出，是乳制品产业核心原料。目前我国是全球第四大产

2、奶国，但仍存部分缺口，主要依靠进口新西兰的大包粉补充，国内原奶行情分析框架围绕国内奶牛淘补和海外进口成本展开。复盘：国内原奶行情已累计下行四年2009年至今，国内原奶价格大致经历两轮大周期。最新一轮周期开始于2018年，受价格回暖和资本扩张共同推动，国内奶牛存栏和单产在2018-2023年期间保持同步增长趋势，产能释放后持续施压国内原奶价格。国内原奶价格自2021年中开启持续下跌走势，截至目前已持续近4年，行业仍正处于深亏状态。展望：2025年原奶价格有望反转上行产能方面，亏损压力和肉价上涨预计共同推动国内奶牛出清；进口方面，新西兰作为主要大包粉主要输出国，牛群同样也在出清，海外景气已先于国内

3、到来，大包粉目前已失去进口性价比。综合来看，国内奶牛产能自2023年中开始去化，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势。风险因素养殖疫病的风险；宏观景气影响需求的风险；牛肉及原奶价格上涨不及预期风险；进口量价不及预期的风险等。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容总览：行业概述总览：行业概述0101复盘：国内原奶行情已累计下行四年02展望：2025年原奶价格有望反转上行0303相关标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原奶是乳制品产业的核心原料原奶是乳制品产业的核心原料原奶是乳制品产业核心原料。原奶

4、是乳制品产业核心原料。原奶由奶牛直接产出，经中游乳制品企业加工成液态奶（消耗60-70%原奶）、干乳制品（消耗30-40%原奶），然后通过下游商超、电商等渠道实现成品销售。荷斯坦是我国核心奶牛品种。荷斯坦是我国核心奶牛品种。目前我国奶牛养殖品种以荷斯坦及其杂交改良品种为主，占比在85%以上，另外还有不到5%的本土品种（新疆褐牛、三河牛等），以及少量乳肉兼用的进口品种（西门塔尔牛等）。4图：原奶是乳制品生产的核心原料图：荷斯坦是我国核心奶牛品种，存栏占比在85%以上资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：百度百科，国信证券经济研究所整理奶牛养殖奶牛养殖原奶原奶牧草牧草&饲料饲料上游原料上游原料

5、干乳制品干乳制品其他乳制品其他乳制品液态奶液态奶中游乳制品加工中游乳制品加工社区商店社区商店电商平台电商平台大型商超大型商超下游销售下游销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原奶供给调节滞后，奶牛从补栏到产奶需要约原奶供给调节滞后，奶牛从补栏到产奶需要约2 2年时间年时间奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要2 2年左右时间。年左右时间。养殖端引入牛犊后，13-14个月之后可以开始配种，此后再经历9-10月孕期并完成分娩后，奶牛才会正式进入泌乳期。泌乳早中期（产后21-200天）是产奶高峰期，330天之后奶牛便进入干奶期，持续30-50天，然后需再次配种

6、进入上述循环。通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是5-8年，之后产奶效率会逐步降低，因此会被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道。淘汰奶牛大概占国内牛肉产量的5-10%，占比主要受肉奶行情波动影响。5图：从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间图：奶牛泌乳期产奶量曲线（单位：千克）资料来源：嘉吉反刍动物营养，国信证券经济研究所整理资料来源：嘉吉反刍动物营养，国信证券经济研究所整理犊牛犊牛成乳牛成乳牛13-14月配种怀孕9-10月新产期新产期（产后（产后2121天）天）泌乳早期泌乳早期（产后（产后2121-8080天）天）泌乳中期泌乳中期（产后（产后8080-200200天）天）泌乳末期泌乳末期（产后（产后

7、200200-330330天）天）干奶期干奶期（3030-5050天）天）泌乳期泌乳期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国是全球第四大产奶国，国内产区分布较为集中中国是全球第四大产奶国，国内产区分布较为集中我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四。我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四。全球奶牛存栏接近2.9亿头，其中存栏TOP5为印度/巴西/欧盟/中国/美国，占比分别为46%/13%/7%/5%/3%；全球牛奶年产量约为7.8亿吨，其中产量TOP5是欧盟/印度/美国/中国/巴西，占比分别为20%/16%/13%/5%/5%。主要产区存栏和产量占比的差异体现为品种性能和生产管理水平的差异

8、。国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大的牛奶产区。国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大的牛奶产区。参考国家统计局口径，我国奶牛存栏规模接近1200万头，其中存栏TOP5省份分别为内蒙古/河北/新疆/黑龙江/东北，占比分别为14%/13%/12%/10%/7%；我国2024年牛奶产量约为4100万吨，其中产量TOP5省份分别为内蒙古/河北/宁夏/黑龙江/山东，占比分别为19%/14%/11%/11%/8%。6图：国内奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四图：内蒙古是我国最大的原奶产区资料来源：USDA，FAO，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理13069 3800 19

9、91 1400 936 650 463 365 150 125 83 0%10%20%30%40%50%050001000015000印度巴西欧盟27国中国美国俄罗斯新西兰墨西哥阿根廷澳大利亚日本2024年期初奶牛存栏（万头）于全球总存栏占比15,514 12,711 10,268 4,243 3,644 3,356 2,389 2,125 847 0%5%10%15%20%25%05000100001500020000欧盟27国印度美国中国巴西俄罗斯巴基斯坦新西兰澳大利亚2023年牛奶产量（万吨）于全球总产量占比159 148 138 110 86 84 78 58 41 40 0%5%10

10、%15%050100150200内蒙古河北新疆黑龙江山东宁夏四川西藏河南山西2022年末奶牛存栏（万头）于全国总存栏中占比780 563 457 444 314 231 210 146 139 131 0%5%10%15%20%25%02004006008001000内蒙古河北宁夏黑龙江山东河南新疆山西陕西辽宁2024年牛奶产量（万吨）于全国总产量中占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原奶生产成本主要受饲料原料价格影响原奶生产成本主要受饲料原料价格影响7表：国内奶牛成本收益情况一览（元/头）2009200920102010201120112012201220132013201420

11、14201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023完全成本2.19 2.45 2.64 2.94 3.14 3.40 3.29 3.24 3.23 3.21 3.26 3.33 3.52 3.72 3.74 现金成本1.93 2.17 2.35 2.64 2.81 3.04 2.91 2.87 2.85 2.83 2.85 2.91 3.07 3.28 3.30 土地成本0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01

12、 0.01 0.01 生产成本2.19 2.44 2.63 2.94 3.13 3.39 3.28 3.23 3.22 3.20 3.25 3.32 3.51 3.71 3.73 物质与服务费用1.95 2.15 2.26 2.47 2.59 2.80 2.68 2.62 2.61 2.60 2.61 2.69 2.91 3.10 3.11 精饲料费精饲料费1.15 1.15 1.29 1.29 1.34 1.34 1.47 1.47 1.54 1.54 1.60 1.60 1.51 1.51 1.43 1.43 1.44 1.44 1.44 1.44 1.42 1.42 1.46 1.46

13、1.62 1.62 1.76 1.76 1.72 1.72 青粗饲料费青粗饲料费0.37 0.37 0.41 0.41 0.46 0.46 0.50 0.50 0.53 0.53 0.64 0.64 0.59 0.59 0.62 0.62 0.60 0.60 0.58 0.58 0.59 0.59 0.60 0.60 0.64 0.64 0.67 0.67 0.70 0.70 饲料加工费饲料加工费0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01

14、0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 水费0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 电费0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 煤费0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.00 0.00 医疗防疫费0.03 0.03 0.03

15、 0.03 0.03 0.03 0.03 0.04 0.03 0.04 0.04 0.03 0.03 0.03 0.04 死亡损失费0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 工具材料费0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.02 0.02 修理维护费0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01

16、 固定资产折旧0.26 0.28 0.29 0.30 0.33 0.36 0.38 0.37 0.38 0.39 0.40 0.43 0.45 0.44 0.44 销售费0.02 0.01 0.01 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 人工成本0.24 0.29 0.37 0.47 0.54 0.59 0.60 0.61 0.61 0.60 0.64 0.63 0.60 0.61 0.62 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，国信证券经济研究所整理参考全国农产品成本收益资料汇编，参考全国农产品成本收益资料汇编

17、，20232023年我国奶牛养殖过程中单公斤原奶对应的完全成本大概为年我国奶牛养殖过程中单公斤原奶对应的完全成本大概为3.743.74元，其中饲料相关成本合计元，其中饲料相关成本合计2.432.43元元/kg/kg（占比（占比65%65%），固定资产折旧成本），固定资产折旧成本0.440.44元元/kg/kg（占比（占比12%12%）。剔除折旧摊销后，）。剔除折旧摊销后，20232023年单公斤原奶的现金成本大概为年单公斤原奶的现金成本大概为3.303.30元。元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容奶牛养殖重资产，大企业具备规模和效率优势奶牛养殖重资产，大企业具备规模和效率优势8图：

18、品种改良推动国内奶牛单产水平持续提升图：光明牧业的成乳牛单产明显高于行业平均水平资料来源：中国奶业质量报告，国信证券经济研究所整理资料来源：光明牧业官网，国信证券经济研究所整理4.8 4.8 5.0 5.0 4.7 4.7 5.3 5.3 5.6 5.6 5.7 5.7 5.5 5.5 6.0 6.0 6.4 6.4 7.0 7.0 7.4 7.4 7.8 7.8 8.3 8.3 8.7 8.7 9.2 9.2 9.4 9.4 0123456789102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023国内奶牛单产（吨

19、/年）表：奶牛养殖资本开支构成情况成本类别成本类别金额（元金额（元/头）头）说明说明牛舍建设10,00015,000含标准化牛舍、运动场、挤奶厅等土建工程，按每头牛56计算（现代化钢构）设备购置8,00012,000含挤奶机、TMR饲喂机、制冷储奶罐、粪污处理设备等，自动化程度越高成本越高牛只采购15,00025,000优质荷斯坦奶牛单价（进口种牛本土高产牛普通牛），规模化采购可降低5%10%土地与环保2,0003,000土地租赁/平整、沼气池、粪污资源化设施等，环保投入占比逐年上升合计合计35,00055,00035,00055,000万头牧场单头开支趋近下限（万头牧场单头开支趋近下限（35

20、,00035,000元），元），千头牧场单头开支接近上限（千头牧场单头开支接近上限（55,00055,000元）元）资料来源：今日头条，新浪，国信证券经济研究所整理奶牛养殖重资产但规模经济。奶牛养殖重资产但规模经济。单头奶牛养殖的资本开支投入大概在3.5-4.0万元，但规模场可有效使用并摊薄自动化设备开支。另外，规模场在育种和养殖技术方面领先，造奶效率明显更高。其次，下游乳制品环节高度集中，规模场可以更好对接采购规模和质量要求，行业近年呈现自下而上整合趋势，蒙牛、伊利等头部乳制品企业纷纷向上游扩张养殖产能。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内原奶目前仍存在缺口，依赖进口大包粉补充国

21、内原奶目前仍存在缺口，依赖进口大包粉补充中国乳制品生产环节的原奶年需求接近中国乳制品生产环节的原奶年需求接近45004500万吨。万吨。据中国奶业年鉴统计，2022年国内液态奶产量为2925万吨（yoy+3%），干乳制品折原奶产量为1541万吨（yoy+2%），二者合计为4466万吨（yoy+3%）。国内牛奶自产量国内牛奶自产量40004000万吨左右，存在约万吨左右，存在约500500万吨缺口，主要通过进口大包粉补充。万吨缺口，主要通过进口大包粉补充。据国家统计局统计，2024年国内自产牛奶量4079万吨，乳制品生产原料依赖进口补充，当年大包粉折原奶进口量为511万吨，占国内原料总供应量的1

22、1%左右。注：1kg进口大包粉可折合约8kg生鲜原奶，主要用于复原乳生产（如UHT奶、酸奶）、烘焙食品、婴幼儿配方奶粉等加工领域。9图：2022年国内液态奶和干乳制品合计产量约为4500万吨图：国内原奶供应缺口资料来源：中国奶业年鉴，国信证券经济研究所整理（注：干乳制品按1:8折合为原奶量）资料来源：中国奶业年鉴，国家统计局，国信证券经济研究所整理（注：干乳制品按1:8折合为原奶量）图：国内原奶供应缺口主要依靠进口大包粉补充资料来源：海关总署，中国奶业年鉴，国家统计局，国信证券经济研究所整理（注：大包粉按1:8折合为原奶量）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000

23、2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022液态奶:产量:全国（万吨）干乳制品:产量:全国（万吨）0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022国内乳制品总产量（万吨）国内牛奶产量（万吨）01,0002,0003,0004,0005,000

24、6,000中国:大包粉进口量:折原奶（万吨）中国:牛奶产量（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球大包粉贸易格局集中，新西兰是主要输出国全球大包粉贸易格局集中，新西兰是主要输出国出口格局：出口格局：参考USDA统计口径，2024年全球全脂奶粉出口量为194万吨（折原奶量1552万吨），其中新西兰/欧盟/阿根廷是TOP3出口区域，占比分别为74%/10%/7%。进口格局：进口格局：参考USDA统计口径，2024年全球全脂奶粉进口量为99万吨（折原奶量790万吨），其中中国/巴西/印尼是TOP3进口区域，占比分别为38%/15%/7%。10图：新西兰是全球最大的全脂奶粉出口国图：中

25、国是全球最大的全脂奶粉进口国（2024年数据）资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理中国38.46%巴西14.88%印尼7.29%澳大利亚3.95%欧盟27国1.62%其他33.81%新西兰74.74%欧盟27国10.31%阿根廷7.47%其他国家7.47%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容框架：核心关注奶牛淘补、进口成本框架：核心关注奶牛淘补、进口成本11图：原奶价格分析框架资料来源：国信证券经济研究所整理奶牛淘补奶牛淘补原奶供给原奶供给大包粉进口大包粉进口进口政策进口政策进口利润进口利润海外供需海外供需&价格价格原奶价格原奶价格原奶需

26、求原奶需求牛肉价格牛肉价格替代品价格替代品价格（鸡蛋、豆浆等）（鸡蛋、豆浆等）居民消费景气居民消费景气乳制品产量乳制品产量奶牛单产奶牛单产养殖技术养殖技术&模式模式请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容总览：行业概述0101复盘：国内原奶行情已累计下行四年复盘：国内原奶行情已累计下行四年02展望：2025年原奶价格有望反转上行0303相关标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2008年至今国内原奶价格周期总览资料来源：农业农村部，海关总署，USDA，国信证券经济研究所整理（注：考虑到2024-2025年饲料原料价格回落，完全成本分别参考2021年和202

27、0年水平）8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,60001122334455奶牛:期初库存(含预测):中国（万头）-右轴平均价:原奶:主产区(元/公斤)-左轴进口均价:大包粉:折原奶(元/公斤)-左轴完全成本:原奶（元/kg）20092009年至今原奶价格大致经历了两轮大周期年至今原奶价格大致经历了两轮大周期132009.72009.7-2015.62015.6上行驱动：产能出清，进口受限上行驱动：产能出清，进口受限持续时间：持续时间：5555个月个月最高价格：最高价格：4.274.27元元/kg/kg累计涨幅：累计涨幅：86%86%最大盈利：最大盈利：1

28、.021.02元元/kg/kg下行驱动：产能释放，进口增加下行驱动：产能释放，进口增加持续时间：持续时间：1515个月个月最低价格：最低价格：3.403.40元元/kg/kg累计跌幅：累计跌幅：20%20%最小盈利：最小盈利：0.110.11元元/kg/kg2015.72015.7-2018.72018.7价格整体保持底部震荡价格整体保持底部震荡持续时间：持续时间：3838个月个月供给侧：供给侧：国内存栏下滑，但规模化程度提升，产量维持增加；低价大包粉进口增加。需求侧：需求侧：国内乳制品消费增长放缓。2018.82018.8至今至今上行驱动：产能出清，进口受限上行驱动：产能出清，进口受限持续时

29、间：持续时间：3636个月个月最高价格：最高价格：4.384.38元元/kg/kg累计涨幅：累计涨幅：30%30%最大盈利：最大盈利：0.880.88元元/kg/kg下行驱动：产能释放，进口增加下行驱动：产能释放，进口增加持续时间：持续时间：1515个月个月最低价格：最低价格：3.403.40元元/kg/kg累计跌幅：累计跌幅：22%22%最小盈利：最小盈利：-0.410.41元元/kg/kg请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20092009年年7 7月月-20152015年年6 6月：产能受限和进口涨价共同推动行情上行月：产能受限和进口涨价共同推动行情上行上行期：上行期：08-09

30、年国内三聚氰胺事件引发国产牛奶信任危机，劣质产能短期出清，2010年原奶新国标进一步限制产能增加，2009-2013年期间国内牛奶产量维持低速增长。在此期间，国内原奶缺口依赖进口大包粉补充，但海外原奶价格上涨导致进口成本飙升。综合上述影响，2009年7月后，国内原奶价格持续上行。2013年受国内高温及疫病影响，牛奶产量出现5%以上减产，同时海外受大包粉进口因肉毒杆菌事件影响受限，最终推动国内原奶价格加速上行，并于2014年初最高涨至4.27元/kg，自底部累计涨幅接近90%，单公斤最大盈利突破1元。下行期：下行期：在上行行情刺激下，国内奶牛存栏自2011年开启加速扩张，截至14年期初，国内奶牛

31、存栏较2009年期初累计增加20%以上，2014年牛奶年产量较2009年水平累计增加约6%。与此同时，进口大包粉价格于2014年下半年加速下跌。最终在国内产能释放和进口压力共同作用下，原奶价格于2015年最低跌至3.40元/kg，累计跌幅约20%，单公斤最低盈利仅0.11元。14图：2009-2015年国内原奶产业链数据同比变动情况图：2009-2015年国内原奶供应增量主要来自进口大包粉资料来源：农业农村部，国家统计局，海关总署，USDA，国信证券经济研究所整理资料来源：农业农村部，海关总署，国信证券经济研究所整理（注：大包粉按1:8折合为原奶量）05001,0001,5002,0002,5

32、003,0003,5004,0004,5002009201020112012201320142015中国:大包粉进口量:折原奶（万吨）中国:牛奶产量（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20152015年年7 7月月-20182018年年7 7月：供强需弱局面持续压制行情表现月：供强需弱局面持续压制行情表现国内原奶价格底部盘整近国内原奶价格底部盘整近3 3年。年。（1 1）供给方面，供给方面，2015年下半年国内原奶进入底部震荡行情，期间国内奶牛存栏虽持续调减（截至2018年期初，奶牛存栏较2014年同期累计调减20%），但随养殖技术及规模化程度提升，奶牛生产效率明显提高（201

33、8年国内奶牛单产较2015年累计提高35%），最终导致国内实际牛奶产量减幅有限（2018年产量仅较2014年累计减少不到3%）。与此同时，海外大包粉价格自2014年下半年也开启加速下行，期间持续大幅低于国内原奶价格，国内大包粉进口期间保持量增价减趋势。（2 2）需求方面，）需求方面，2017年起，国内乳制品产量增速明显放缓。在供强需弱局面维持的情况下，国内原奶价格维持底部盘整走势，期间价格涨幅有限，盈利甚微。15图：2015-2018年国内原奶产业链数据同比变动情况图：2018-2023年国内奶牛存栏和单产维持同步提升资料来源：农业农村部，国家统计局，海关总署，USDA，国信证券经济研究所整理

34、资料来源：中国奶业质量报告，USDA，国信证券经济研究所整理12,000 13,000 13,600 13,900 14,000 14,050 14,000 6.06.57.07.58.08.59.09.510.01050011000115001200012500130001350014000145002018201920202021202220232024国内奶牛期初存栏（千头）国内奶牛单产（吨/年）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20182018年年8 8月至今：行情自月至今：行情自20212021年中以来已累计下行近年中以来已累计下行近4 4年年上行期：上行期：2019-20

35、21年国内牛奶产量及大包粉进口量维持增加，但期间非洲猪瘟导致动物蛋白价格共振，且新冠疫情导致下游备货及消费需求增加，国内外原奶价格共振上行。截至2021年中，国内原奶价格最高涨至4.38元/kg，自底部累计涨幅为30%，单公斤原奶最大盈利为0.88元/kg。下行期：下行期：在价格回暖和资本渗透共同推动下，国内奶牛存栏和单产在2018-2023年保持扩张趋势，其中存栏截至2023年初较2018年同期累计增加17%，单产截至2023年较2018年累计提升27%，最终推动国内牛奶产量持续增加，2023年产量已接近4200万吨，较2018年产量累计增长近37%，产量释放带动原奶价格持续下行。与此同时，

36、海外大包粉进口价格在2022年下半年至2023年期间持续下行，进一步助推行情走弱。截至目前，国内原奶最低价格已达3.40元/kg，较2021年高点累计下跌约22%。目前即使考虑到饲料成本下降影响，国内原奶价格预计仍在完全成本以下，其中2023年至今的最大亏损幅度预计已达4毛钱/kg以上。16图：2018-2024年国内原奶产业链数据同比变动情况图：2018-2015年国内原奶供应增量主要来自进口大包粉资料来源：农业农村部，国家统计局，海关总署，USDA，国信证券经济研究所整理资料来源：中国奶业质量报告，USDA，国信证券经济研究所整理12,000 13,000 13,600 13,900 14

37、,000 14,050 14,000 6.06.57.07.58.08.59.09.510.01050011000115001200012500130001350014000145002018201920202021202220232024国内奶牛期初存栏（千头）国内奶牛单产（吨/年）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容总览：行业概述0101复盘：国内原奶行情已累计下行四年02展望：展望：20252025年原奶价格有望反转上行年原奶价格有望反转上行0303相关标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原奶价格持续低迷驱动国内产能去化原奶价格持续低迷驱动国内产能

38、去化原奶价格持续低迷，奶牛养殖陷入持续亏损，行业出清压力大。原奶价格持续低迷，奶牛养殖陷入持续亏损，行业出清压力大。2023年下半年国内原奶价格跌至完全成本以内，此后一直处于亏损状态。2024年下半年，国内原奶价格加速下滑，最终跌破现金成本。截至2025年5月29日，国内原奶均价大概为3.06元/kg，即使考虑到饲料原料价格下降影响（2025年成本参考2020年成本），目前国内奶牛养殖仍处于现金亏损边缘，成本控制能力弱的小规模养殖户预计仍面临较大的出清压力。20252025年国内奶牛存栏预计加速出清。年国内奶牛存栏预计加速出清。参考USDA最新预估，2025年期初我国奶牛存栏预计将降至1300

39、万头，预计较2024年期初减少100万头，将重回2019年同期水平。18图：国内原奶价格目前处于现金成本附近图：USDA预计中国2025年期初奶牛存栏将重回2019年同期水平资料来源：农业农村部，全国农产品成本收益资料汇编，国信证券经济研究所整理（注：考虑到2024和2025年饲料原料价格回落，完全成本分别参考2021年和2020年水平）资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理图：国内仍存在较多的小规模奶牛养殖户资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,00020172

40、01820192020202120221-49头50-99头100-199头200-499头500-999头1000-1999头2000-4999头5000头以上0200040006000800010000120001400016000197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025牛:奶牛:期初库存:中国（万头）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02008-07-292009-01-292009-07-292010-01

41、-292010-07-292011-01-292011-07-292012-01-292012-07-292013-01-292013-07-292014-01-292014-07-292015-01-292015-07-292016-01-292016-07-292017-01-292017-07-292018-01-292018-07-292019-01-292019-07-292020-01-292020-07-292021-01-292021-07-292022-01-292022-07-292023-01-292023-07-292024-01-292024-07-292025-01

42、-29平均价:原奶:主产区(元/公斤)-左轴完全成本:原奶（元/kg）现金成本:原奶（元/kg）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容头部企业负债率高企，产能扩张节奏预计放缓头部企业负债率高企，产能扩张节奏预计放缓头部原奶企业头部原奶企业20202020年以来扩张节奏明显加快。年以来扩张节奏明显加快。2020-2024年期间，原奶龙头企业现代牧业、优然牧业明显加快产能扩张节奏，累计资本开支金额分别为163亿元/348亿元，对应固定资产规模分别累计扩张119%/414%。国内原奶价格回落导致头部原奶企业盈利恶化。国内原奶价格回落导致头部原奶企业盈利恶化。受原奶价格回落影响，现代牧业2023

43、-2024年归母净利润分别降至1.75/-14.17亿元，分别同比-69%/-910%；优然牧业2023-2024年归母净利润分别降至-10.50/-6.91亿元，分别同比-353%/不适用。开支陡增，盈利恶化导致头部企业负债率攀升，后续资本开支预计放缓。开支陡增，盈利恶化导致头部企业负债率攀升，后续资本开支预计放缓。截至2024年，现代牧业、优然牧业资产负债率分别已达67%/72%，分别较2019年同比+13pct/+26pct。受限于此，后续头部原奶企业产能扩张节奏预计放缓。19图：头部原奶企业2020年以来扩张节奏明显加快图：头部原奶企业2023-2024年盈利恶化资料来源：iFinD，

44、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，农业农村部，国信证券经济研究所整理图：头部原奶企业资产负债率持续攀升资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理30.035.040.045.050.055.060.065.070.075.020172018201920202021202220232024现代牧业-资产负债率(%)优然牧业-资产负债率(%)010203040506070809010002040608010012014016020172018201920202021202220232024现代牧业-固定资产（亿元）优然牧业-固定资产（亿元）现代牧业-资本开支（亿元）优然牧业-资本开支（

45、亿元）0.01.02.03.04.05.0(20)(15)(10)(5)0510152020172018201920202021202220232024现代牧业-归母净利润（亿元）-左轴优然牧业-归母净利润（亿元）-左轴国内原奶年均价（元/kg）-右轴请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容牛肉价格重回上行趋势，看好“肉奶共振”牛肉价格重回上行趋势，看好“肉奶共振”奶牛是国内牛肉市场的补充肉源。奶牛是国内牛肉市场的补充肉源。一方面，目前国内西门塔尔及相关杂交牛在我国目前肉牛存栏中的占比达60-70%，其可以实现乳肉兼用，即母牛可用于产奶，而公牛除去留种和死淘，主要用于肉牛养殖屠宰；另一方面

46、，国内奶牛淘汰后也会进入肉牛屠宰渠道，成为低价肉源补充。上述特征决定了牛肉和原奶行情的相关性。上述特征决定了牛肉和原奶行情的相关性。当原奶行情较差时，奶牛淘汰量增加会导致低价牛肉供给增加，进而施压牛肉行情；而当原奶行情相对更好时，奶牛淘汰减少，且乳用母牛比例增加，进而导致牛肉供给的减少，同步带动牛肉行情。牛肉价格重回上行趋势预计导致奶牛淘汰节奏加快，肉奶共振可期。牛肉价格重回上行趋势预计导致奶牛淘汰节奏加快，肉奶共振可期。受前期产能和库存去化影响，国内牛肉价格在2025年春节后淡季不淡，持续上行。截至2025年月4日，国内牛肉价格已较年初累计上涨17%，较上年同期上涨28%，与原奶价格走势明显

47、背离，历史罕见。基于国内产能出清和海外牛肉景气上行，国内肉牛大周期有望在2025-2027年保持上行走势，届时有望通过影响奶牛淘汰节奏，同步提振原奶行情。20图：2025年春节后，国内原奶和牛肉价格走势背离明显，历史罕见（元/kg）图：“肉奶比”在2025年春节后快速攀升至历史高位，后续奶牛淘汰或加速资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.002.52.72.93.13.33.53.73.94.14.34.5中国:主产区:平均价:生鲜乳（元/kg）-左

48、轴中国:主产区:平均价:牛肉（元/kg）-右轴10121416182022牛肉价格/原奶价格请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容受行情影响，海外主产区牛群也在出清受行情影响，海外主产区牛群也在出清存栏方面：受资源限制和行情低迷影响，全球主要原奶产销区存栏近年呈下滑趋势，其中欧盟存栏方面：受资源限制和行情低迷影响，全球主要原奶产销区存栏近年呈下滑趋势，其中欧盟/美国美国/中国中国/新西兰新西兰20252025年期初奶牛存年期初奶牛存栏预计同比栏预计同比-3.45%/+0.46%/3.45%/+0.46%/-7.14%/7.14%/-1.08%1.08%。产消方面：产消方面：奶牛存栏下滑限

49、制原奶产量增长，2025年全球原奶产量预计同比+1.04%至6.80亿吨，其中欧盟/美国/中国/新西兰产量预计同比-0.17%/+0.76%/+0.73%/+0.93%；2025年全球原奶消费量预计同比+1.03%至6.80亿吨，其中欧盟/美国/中国/新西兰消费量预计同比-0.17%/+0.75%/+0.65%/+0.94%。21表：全球原奶供需平衡表单位：千吨单位：千吨2022202220232023202420242025E2025EYOYYOY全球全球:产量产量659354.00 659354.00 667543.00 667543.00 673293.00 673293.00 6802

50、93.00 680293.00 1.04%1.04%欧盟27国148645.00 149330.00 149630.00 149380.00-0.17%美国102702.00 102678.00 102657.00 103433.00 0.76%中国40350.00 42950.00 43950.00 44270.00 0.73%新西兰21051.00 21247.00 21600.00 21800.00 0.93%全球全球:进口量进口量2575.00 2575.00 2407.00 2407.00 2422.00 2422.00 2329.00 2329.00-3.84%3.84%欧盟27国

51、673.00 739.00 760.00 730.00-3.95%美国46.00 64.00 70.00 65.00-7.14%中国977.00 814.00 710.00 680.00-4.23%新西兰5.00 3.00 3.00 3.00 0.00%全球全球:出口量出口量3219.00 3219.00 2931.00 2931.00 2784.00 2784.00 2745.00 2745.00-1.40%1.40%欧盟27国1318.00 1236.00 1100.00 1080.00-1.82%美国152.00 144.00 150.00 150.00 0.00%中国24.00 25.

52、00 30.00 32.00 6.67%新西兰279.00 241.00 260.00 260.00 0.00%全球全球:消费量消费量658705.00 658705.00 667019.00 667019.00 672931.00 672931.00 679877.00 679877.00 1.03%1.03%欧盟27国148000.00 148833.00 149290.00 149030.00-0.17%美国102596.00 102598.00 102577.00 103348.00 0.75%中国41303.00 43739.00 44630.00 44918.00 0.65%新西兰

53、20777.00 21009.00 21343.00 21543.00 0.94%资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理图：2025年全球原奶主要产销区的奶牛存栏预计有所下滑资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理05,00010,00015,00020,00025,00030,000欧盟27国美国中国新西兰请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外景气先行，大包粉目前已不具备进口性价比海外景气先行，大包粉目前已不具备进口性价比海外全脂奶粉价格自海外全脂奶粉价格自20232023年开启反转上行。年开启反转上行。受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自2023年开启反转上行。截

54、至2025年6月30日，全球全脂奶粉均价为4173美元/吨，较2023年最低价格已累计上涨64%。国内外价格剪刀差，目前进口大包粉已不具备进口性价比。国内外价格剪刀差，目前进口大包粉已不具备进口性价比。据海关总署统计，2024年4月我国大包粉进口均价为29.37元/kg（折原奶价格3.67元/kg），已明显高于国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，进而支撑国内原奶价格景气修复。22图：新西兰奶牛存栏近年加速出清，奶粉产量下滑明显图：海外全脂奶粉价格自2023年底部已累计上涨60%以上资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理资料来源：环球乳业贸易，国信证券经

55、济研究所整理图：大包粉目前已不具备进口性价比资料来源：海关总署，农业农村部，国信证券经济研究所整理01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008-07-022009-01-022009-07-022010-01-022010-07-022011-01-022011-07-022012-01-022012-07-022013-01-022013-07-022014-01-022014-07-022015-01-022015-07-022016-01-022016-07-022017-01-022017-07-022018-01-022018-07-022019-01-02

56、2019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-022023-07-022024-01-022024-07-022025-01-02全球:平均价格:全脂奶粉（美元/吨）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02008-07-292009-01-292009-07-292010-01-292010-07-292011-01-292011-07-292012-01-292012-07-292013-01-292013-07-292014-01-292014-07-2

57、92015-01-292015-07-292016-01-292016-07-292017-01-292017-07-292018-01-292018-07-292019-01-292019-07-292020-01-292020-07-292021-01-292021-07-292022-01-292022-07-292023-01-292023-07-292024-01-292024-07-292025-01-29平均价:原奶:主产区(元/公斤)-左轴进口均价:大包粉:折原奶(元/公斤)-左轴02004006008001,0001,2001,4001,6001,80001000200030

58、00400050006000全脂奶粉:产量:新西兰(万头)牛:奶牛:期初库存:新西兰(千吨)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20252025年下半年国内原奶景气有望反转上行年下半年国内原奶景气有望反转上行综合上述分析我们认为，国内奶牛产能自综合上述分析我们认为，国内奶牛产能自20232023年中开始去化，结合年中开始去化，结合2 2年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在动下，国内原奶价格有望在20252025年下半年开启反转上行走势年下半年开启反转上行走势。23表：国内原奶供需平衡表项

59、目项目单位单位2019201920202020202120212022202220232023202420242025E2025E奶牛奶牛:期初库存期初库存千头13000 13600 13900 14000 14050 14000 13000 原奶原奶:产量产量千吨32976 35500 37950 40350 42950 43950 44270 原奶原奶:进口量进口量千吨891 1040 1268 977 814 710 680 原奶原奶:出口量出口量千吨25 25 23 24 25 30 32 原奶原奶:国内消费量国内消费量千吨33842 36515 39195 41303 43739 4

60、4630 44918 液态消费千吨13200 13000 15595 16250 16500 17000 17100 工厂消费千吨20642 23515 23600 25053 27239 27630 27818 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理图：2025年中国奶粉进口量预计延续下滑资料来源：海关总署，农业农村部，国信证券经济研究所整理420.00 470.00 521.00 671.00 644.00 849.00 699.00 430.00 380.00 360.00 0100200300400500600700800900201620172018201920202021202

61、2202320242025乳制品:全脂奶粉:进口量(含预测):中国请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容总览：行业概述0101复盘：国内原奶行情已累计下行四年02展望：2025年原奶价格有望反转上行0303相关标的梳理相关标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容把握优质标的左侧布局机遇把握优质标的左侧布局机遇逻辑上，逻辑上，原奶价格上行直接利好参与奶牛养殖的原奶企业，另外拥有上游奶源布局的乳制品企业同样享受成本端增益。节奏上，节奏上，类似生猪养殖，原奶需求相对稳定，产能传导路径清晰，市场学习效应下，本轮周期左侧投资特征明显，股价启动领先于奶价。25图：原奶价格

62、上行直接利好参与奶牛养殖的原奶企业图：原奶价格上行，拥有上游奶源布局的乳制品企业同样具备增益资料来源：iFinD，农业农村部，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，农业农村部，国信证券经济研究所整理22.533.544.5501122334452010-12-012011-06-012011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-

63、06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01现代牧业-收盘价(港元/股)平均价:原奶:主产区(元/公斤)-左轴00.511.522.533.544.5501020304050602010-12-012011-06-012011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-

64、012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01蒙牛乳业-收盘价（元）伊利股份-收盘价（元）平均价:原奶:主产区(元/公斤)本轮周期左侧投资特征本轮周期左侧投资特征明显，股价启动领先于明显，股价启动领先于奶价奶价本轮周期左侧投资特征本轮周期左侧投资特征明显，股价启

65、动领先于明显，股价启动领先于奶价奶价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容乳制品行业标的经营情况一览表乳制品行业标的经营情况一览表26所属行业所属行业公司名称公司名称业务介绍业务介绍奶牛存栏奶牛存栏（万头）（万头）2024年末生产性年末生产性生物资产价值生物资产价值（亿元）（亿元）2024年资产减值（亿元）年资产减值（亿元）2024年年扣非净利扣非净利（亿元）（亿元）合计合计存货存货固定资产固定资产生物资产生物资产原奶优然牧业背靠伊利及新乳业的全国产奶量第一大牧场62.16153.6544.5805.1339.21-6.91 现代牧业背靠蒙牛的全国产奶量第二大牧场49.1124.3634

66、.620028.63-14.17 原生态牧业背靠飞鹤的大型牧场企业10.723.406.51006.512.97 澳亚集团从事原料奶、肉牛及饲料的生产销售，以及乳制品的分销与销售业务12.2 29.0512.610012.61-12.59 乳制品&奶牛养殖伊利股份国内液态乳制品龙头，从事奶牛养殖，以及各类乳制品及健康饮品的生产与销售5517.4646.7612.273.67060.11 蒙牛乳业国内常规液态奶龙头，从事奶牛养殖，以及液态奶、冰淇淋、奶粉及奶酪制品的生产销售60（控参股企业合计拥有）058.469.113.7047.40 中国圣牧公司的业务覆盖牧草种植、奶牛养殖到生产原料奶以及加

67、工生产液态奶产品14.433.8010.152.0808.07-0.65 光明乳业从事奶牛养殖，乳制品生产销售12.20 20.893.69 0.61 2.49 01.70 三元股份从事奶牛养殖，乳制品、冷食冷饮生产销售8.70.521.241.24000.30 天润乳业从事奶牛养殖，乳制品生产销售6.48 12.450.790.440.080.160.76 新乳业从事奶牛养殖，乳制品、乳饮料生产销售5+9.680.9800.030.95 5.38 麦趣尔从事奶牛养殖，乳制品和烘焙品生产销售5.00 0.490.930.0600.81-2.23 骑士乳业从事牧草种植与奶牛养殖，向市场供应原奶，

68、并通过自有工厂加工销售乳制品2.20 4.120.07-0.0100.080.39 西部牧业乳制品加工与销售、饲料生产与销售、牛羊屠宰加工与销售、奶牛养殖与生鲜乳销售等2（合资牧场）00.250.2500-1.61 庄园牧场从事奶牛养殖，乳制品和含乳饮料生产销售1.88 4.56 09.100-1.79 表：国内乳制品行业标的梳理资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、养殖疫病的风险。一、养殖疫病的风险。二、宏观景气影响需求的风险。二、宏观景气影响需求的风险。三、牛肉及原奶价格上涨不及预期风险。三、牛肉及原奶价格上涨不

69、及预期风险。四、进口量价表现不及预期的风险等。四、进口量价表现不及预期的风险等。27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会

70、因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发

71、行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本

72、公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相

73、关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或

74、纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032