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1、证券研究报告证券研究报告公司深度研究报告原奶周期反转在即，牧业龙头冬去春来原奶周期反转在即，牧业龙头冬去春来优然牧业（优然牧业（0985809858）深度研究报告）深度研究报告2025/03/17证券分析师:程晓东分析师登记编号:S1190511050002证券分析师:李忠华分析师登记编号:S1190524090001P2请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远报告摘要报告摘要原奶行业特点：原奶行业特点：1）周期性较强：近年来，原奶价格波动通常五年左右一个周期。周期性主要受两方面因素影响：首先，供给具有刚性，一旦生产短缺，恢复起来需要2年以上的时间。其次，消费需求稳增。供给刚性

2、主要由两方面因素决定：a.生物资产特点。奶牛这一生物资产生产周期较长，从补栏到原奶产出需要至少24个月；b.生产区域比较集中，难以扩张。奶牛喜凉怕热，生产性能受温度影响较大，全球公认的“黄金奶源带”在我国仅占国土面积的15%。2）较高的资本壁垒，目前投资新建奶牛场的投资额度较大，私人资本占比较小。3）下游客户稳定性较强，由于食品安全特殊性要求，大型乳企对原奶质量要求非常高，新建牧场短时间内很难进入其供应链。优然牧业为国内奶牛养殖第一龙头，集规模、成本和客户优势为一体。优然牧业为国内奶牛养殖第一龙头，集规模、成本和客户优势为一体。1）优然牧业是国内最大原奶供应商，产能规模位居全国第一。现拥有96

3、座牧场、管理饲养近60万头奶牛，原奶产量占全国的9.7%。2）产业链覆盖奶牛育种、饲料、养殖，规模效应显著，奶牛单产达到12.6吨，原奶饲料成本2.17元/公斤。3）手握优质客户，优势明显。伊利集团既是其最大的股东又是其最大的客户，公司2023年向伊利集团销售原奶达124.5亿，产销率接近100%，且销售价格高出社会平均价格约20%。原奶行业产能去化加速中，价格周期反转在即。原奶行业产能去化加速中，价格周期反转在即。1）原奶价格周期形成的机制，原奶价格周期由牧业供给的超额扩张或收缩（决定价格幅度）与奶牛繁殖泌乳时滞（决定时间长度）共同作用形成，价格周期时长可达54-78个月。2）本轮原奶价格周

4、期自2021年年中的最高点开始下跌，至今已连续下跌42个月。3）低迷的原奶价格已经使得全行业亏损两年，成母牛产能去化明显，社会化牧场经过两年的去化，数量已减少15%。4）2025年上半年原奶价格仍在低位运行，产能将持续去化，预计2025年下半年原奶行业达到供需平衡，原奶价格周期出现反转。优然牧业盈利预测及估值。优然牧业盈利预测及估值。优然牧业作为全国最大的奶牛养殖公司直接受益于原奶价格上涨，且原奶价格上涨可使公司生物资产公允值减销售成本导致的亏损大大减少。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为20.86亿/22.84亿/26.26亿元，归母净利润分别为-4.07亿/9.34亿/23.2

5、6亿元，对应EPS分别为-0.1/0.24/0.6元/股。我们认为公司作为奶牛养殖扩张速度较快和成本持续优化的企业，有望充分受益于原奶周期反转，给予买入评级风险提示：原奶价格持续低迷、奶牛去化不及风险提示：原奶价格持续低迷、奶牛去化不及预期、消费复苏不及预期、奶牛重大疾病风险。预期、消费复苏不及预期、奶牛重大疾病风险。P3请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1、原奶行业特性-乳制品产业链的黄金赛道；2、优然牧业-全产业链布局的牧场龙头；3、原奶价格周期特点；4、优然牧业盈利预测及估值。目录目录P4请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.11.1、原奶行业

6、处于乳制品全产业链中的“、原奶行业处于乳制品全产业链中的“黄金赛道黄金赛道”资料来源：弗若斯特沙利文，太平洋证券资料来源：弗若斯特沙利文，太平洋证券图表图表1 1：乳制品全产业链：乳制品全产业链原奶行业位于乳制品全产业链中的上游，因其供给的刚性特点，决定了其处于产业链中的“黄金赛道”的地位。P5请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.21.2、原奶行业具有较强的周期性，主要受生产资产特点的影响、原奶行业具有较强的周期性，主要受生产资产特点的影响供给时间刚性限制：供给时间刚性限制：生物生长周期限制产能扩张，一头成母牛从出生到泌乳需要至少26个月的时间，这个时间长度无法缩短和跨