兴业证券报告指出，欧洲天然气供需平衡正变得愈发脆弱。2024年12月31日俄乌管道天然气过境协议正式终止，欧洲将失去年化约150亿方天然气供给。叠加2024-2025采暖季拉尼娜现象带来的寒潮，居民和商业用气需求增加至少200-250亿方。欧洲天然气库存自2024年11月中旬起加速下降，TTF价格受此推升。兴业证券认为采暖季结束后欧洲补库需求叠加美国气价中枢抬升，TTF价格将更加敏感。

此前俄气通过土耳其溪管道和乌克兰过境两条管道向欧洲输气，其中过境乌克兰的俄气自2023年11月起月均流量在37-42MMcm/d。俄乌管道天然气过境协议于2024年12月31日正式终止，欧洲将失去年化约150亿方的天然气供给。据第一财经援引IEA分析师，2024年俄罗斯管道气供应已降至欧盟天然气消费量约10%，随着乌克兰管道停供，途径土耳其管道输往欧盟的俄气占比将降至欧盟消费量的5%。自产气方面，据牛津能源研究所，英国天然气产量持续下滑，2024-2025采暖季同比下降10MMcm/d，延续过去12个月趋势。供给端双重收缩使欧洲更依赖LNG进口和库存消耗来满足用气需求。

2023年，受全欧工业需求下降和气温偏暖影响，欧盟天然气消费量同比下降7.11%至1271.94万太焦耳。自产气方面，2023年欧盟天然气产量下滑18.59%至133.27万太焦耳，其中荷兰仍是最大生产国（39.42万太焦耳，同比-35.5%，占比29.58%）。进口气方面，2023年欧洲天然气进口总量下滑19.79%至1848.71万太焦耳。在消费疲软及出口下滑背景下，2023年欧盟天然气库存净增加11.98万太焦耳，使欧盟库存位于俄乌冲突以来高位。欧洲在2023-2024采暖季度过了一个供需相对宽松的冬季，TTF价格呈现下降周期。

需求端，尽管欧洲天然气需求总体疲软，但拉尼娜现象使2024-2025采暖季面临相较前两个采暖季更低的平均气温。居民和商业需求占欧洲冬季天然气需求近一半，据牛津能源研究所测算，寒冷采暖季将使天然气需求较2023-2024采暖季增加至少200-250亿方。供给端，自产气持续下降，俄气过境协议终止，欧洲管道气总进口量预计2025年1-3月下滑1.31%-12.63%。欧洲再气化能力因新增FSRU得到拓展，LNG将成为补充缺口的重要途径。欧洲天然气库存自2024年11月中旬开始加速下降，阶段性推高TTF价格。

考虑到2024-2025采暖季结束后欧洲各国普遍的补库需求，以及俄乌过境协议到期产生的每年约150亿方管道气缺口，兴业证券不认为TTF价格将在采暖季后快速下跌至2024年或更低水平。尽管欧洲管道气缺口可由进口LNG补充，但结合美国供需分析得出的HH价格中枢在2025年上升的结论，TTF价格将变得更加敏感——HH价格、气温或LNG运费变化均可对TTF价格产生显著影响。欧洲天然气市场进入“高波动、高敏感”的新阶段。

表2：欧盟27国+英国天然气供需变化关键节点

时间节点	事件	对供给/需求影响	对TTF价格影响
2022年5月	亚马尔-欧洲管道停止输气	供给冲击	↑↑↑
2022年9月	北溪管道被炸	供给冲击	↑↑↑
2023年全年	气温偏暖+工业需求下降	需求下降7.11%	↓↓
2024年11月起	拉尼娜寒潮	需求+200-250亿方	↑↑
2024年12月31日	俄乌过境协议终止	供给-150亿方/年	↑↑