特朗普的“对等关税”政策远不止是贸易保护主义工具，而是重塑全球金融秩序的重要杠杆。国联民生证券研究所研报指出，美元作为储备货币的供给与需求矛盾——美国通过常年经常项目赤字向海外供给美元，累计超22.5万亿美元——是美元困境的根本原因。特朗普提名的经济顾问委员会主席研究报告提出，关税和汇率调整可能是解决美元困境的两个选项。本文基于国联民生证券研报，深入分析特朗普“对等关税”的宏观逻辑与实际影响。

从1971年开始，美国除1975年外每年都是贸易赤字，累计超过22.5万亿美元的赤字额。2023年美国商品贸易逆差高达1.15万亿美元，占全球货物进出口总额2.4%，占全球出口4.8%。2024年商品贸易逆差超过了1.2万亿美元。

美元困境的根本原因是供需不平衡。全球对美元的需求随着全球贸易增长不断上升，但美国供给美元的能力随着其占全球经济比重相对下降而不断下降。1970年布雷顿森林体系解体前，美国占全球GDP比例接近40%，到2011年下降至21%，2023年回到约26%。美元作为储备货币的供给和需求之间的矛盾，要从目前的不平衡状态调整到均衡状态，其中最关键需要调整的变量就是价格，而价格变量的调整更具体的实现方式就是关税和汇率。

美元困境的代价之一是美国制造业就业持续流失。美国制造业的就业占全部非农就业的比例从1943年38.8%的高点逐步回落，到2024年下降到了8.1%。就业人数从1979年的1955万下降到了2024年1287万，相对1979年高点下降了668万。副总统万斯的家乡俄亥俄州是制造业就业下降较多的州之一。

Stephen Miran（特朗普提名的经济顾问委员会主席）在报告中表明，在美国国内正有越来越多的共识希望改变目前的状态。作为储备货币的好处是国际借贷成本更低、可以进行金融制裁，而成本是美元汇率高估、损失制造业就业。加征关税和汇率调整是改变成本的两个可能选项，两者在某些条件下可以相互替代。

如果综合考虑对美出口的金额、平均的关税税率以及对美的依赖度，可以计算一个加权的指数来衡量美国的主要贸易伙伴国面对的“对等关税”风险。从大到小排名第一与第二的是墨西哥和加拿大，中国第三，韩国、印度、越南分别排4到6位。

墨西哥和加拿大面临双重压力——对美国的出口既多，对美国的依赖度也高。中国虽然对美出口也很多，但是对美的依赖度反而不高。越南和韩国对美的出口也较多，如果加征关税也可能受到较大影响。特朗普在2月13日签署备忘录要求确定“对等关税”，并说“无论其他国家向美国征收多少关税，我们也将向他们征收相同的关税，不多不少”。

如果全面加征10%的关税，根据美国进口需求模型估算，美国的进口或会下降6524亿美元，约为美国进口的2.1%。如果只考虑中美之间的贸易，对进口自中国的所有商品额外加征10%的关税，美国自中国一年的进口额或下降约495亿美元，约为2024年进口额的11%。美国政府可能从10%的关税获得约489亿美元的关税收入。

对中国的影响：关税每增加1%，美元计价的中国出口一年会下降约35亿美元。10%关税对应中国向美出口下降约495亿美元，约为2024年中国向美出口的6.6%。但中国对美国出口仅占全部出口约15%，且2018年贸易摩擦中中国总出口并未下降（2019年人民币计价总出口增长5%），贸易偏转和对其他地区出口增长可以对冲关税冲击。

美国历史上最大的加征关税事件——斯姆特-霍利关税法（1930年）将20000多种进口商品关税提至历史最高水平，美国进口额从1930年到1932年累计下降了接近60%。1933年世界贸易水平只有1929年的三分之一，1929年到1934年世界贸易规模缩水了66%。大幅加征关税对经济冲击较大。

日美贸易摩擦中，广场协议后日元从接近240日元/美元升值至94日元/美元（累计升值近40%），美国自日本进口占比从18%降至不到4%。但中国各方面相比日本要大得多（GDP约为日本4倍），日本故事难以简单重演。加关税的贸易保护主义或是美国更长历史中的均值回归，特朗普政府正在寻求的可能是新的“海湖庄园协定”。

表1：对等关税风险排序与关键指标

排名	国家	对美出口额	对美依赖度	平均关税
1	墨西哥	高	超80%	—
2	加拿大	高	超70%	—
3	中国	很高	约15%	—
4	韩国	较高	中等	—
5	印度	中等	中等	较高
6	越南	较高	较高	—