东吴证券啤酒行业报告指出，成本红利是2024年以来啤酒板块利润持续增长的核心驱动力。25Q1进口大麦均价251美元/吨，较22Q4高点395美元/吨回落36%，玻璃价格指数同比-24%，包材成本整体处于低位水平。成本弹性持续兑现叠加升级韧性，25Q1青啤/重啤/燕啤/珠啤毛利率分别+1.20/+0.52/+5.61/+2.87个百分点，毛销差普涨带动利润高增。预计大麦、玻璃成本仍处低位，2025年成本弹性延续。本报告深度解析啤酒成本红利趋势与利润弹性。

啤酒成本中包装物占比约50%（玻璃瓶、铝罐、瓦楞纸箱），酿酒原材料（大麦、大米等）占比约25%。以青岛啤酒成本拆分为例，包材和大麦价格走势对毛利率影响极为显著。2024年以来，大麦、玻璃、瓦楞纸等原材料价格持续下行，成为啤酒行业利润增厚的核心驱动力。25Q1进口大麦均价251美元/吨（同比-1%、环比-1%），较22Q4高点395美元/吨累计回落36%；玻璃价格指数1251（同比-24%），瓦楞纸均价3386元/吨（同比+12%），铝锭20331元/吨（同比+7%但环比平稳）。大麦、玻璃成本仍处低位，铝罐成本环比相对平稳。

成本红利直接体现为毛利率的持续改善。25Q1青啤吨酒营收同比-0.59%，但吨酒成本同比-2.59%，毛利率同比+1.20pct至41.64%。燕啤25Q1吨价同比+3.47%，吨成本同比-5.77%，毛利率同比+5.61pct至42.79%，成本弹性+结构升级双轮驱动。珠啤25Q1吨价同比-0.88%，吨成本同比-5.80%，毛利率同比+2.87pct至45.00%。重啤25Q1吨价同比-0.46%，吨成本同比-1.45%，毛利率同比+0.52pct至48.42%。毛利率稳步抬升叠加费用投放相对克制，整体毛销差持续改善：25Q1青啤/重啤/燕啤/珠啤毛销差分别同比+1.49/+0.91/+1.88/+3.71个百分点。

国际大麦价格自2022年俄乌冲突冲高后持续回落，当前澳大利亚、加拿大等主产国大麦产量恢复良好，全球供给充裕。国内进口大麦价格25Q1维持在251美元/吨附近，较22Q4高点已回落36%。国内大麦采购通常为年度或半年度锁价，2024年下半年以来的低价大麦将在2025年报表中充分体现。考虑到当前国际大麦价格仍处低位，叠加包材成本（玻璃、瓦楞纸）整体平稳，预计2025年成本弹性仍将延续。成本红利持续释放将为啤酒行业利润增长提供有力支撑，尤其是在销量温和增长的背景下，利润增速有望持续快于营收增速。

当前中国啤酒龙头自由现金流有望维持高质高位，2018年以来本轮啤酒产业升级带来净利率实质性提升，是自由现金流大幅改善的核心原因。成本红利持续释放叠加中高档品类升级大逻辑延续，啤酒板块攻守兼备。进攻层面看，25Q2、25Q3进入销量低基数阶段，量价边际提速可期；防御层面看，资本开支已从阶段性高位回落，分红率、股息率稳步提升值得期待。青啤当前股息率3%+、燕啤U8延续30%+高增，配置价值突出。推荐青岛啤酒（攻守兼备）、燕京啤酒（高增延续），关注华润啤酒、珠江啤酒、百威亚太、重庆啤酒。

啤酒成本构成及原材料价格变化

啤酒成本构成及主要原材料价格变化

成本项目	占比	25Q1均价	同比变化	较22Q4高点变化
进口大麦	~15%	251美元/吨	-1%	-36%
玻璃（价格指数）	~20%	1251	-24%	—
铝锭	~15%	20331元/吨	+7%	—
瓦楞纸	~10%	3386元/吨	+12%	—

数据来源：Wind，东吴证券研究所