CXO行业在经历了近三年的下行周期后，需求端正呈现系统性回暖。申万宏源2025年3月发布的CXO行业系列报告（三）指出，全球医疗健康投融资在连续两年下行后已企稳回暖，TOP20药企研发费用2024年达1685.63亿美元（同比+4.07%），美联储自2024年9月起开启降息通道，全球研发管线持续扩张。三重积极信号叠加，CXO行业需求端拐点已现。本文从宏观利率、投融资、药企研发、管线扩张四个维度拆解需求回暖的逻辑。

美联储的货币政策转向是CXO行业需求回暖的最核心宏观信号。自2022年3月以来，美联储连续加息10次，利率水平最高达到5.25%-5.5%，高利率环境对创新药一级市场融资形成了显著压制——创新药研发高度依赖外部融资，利率上行直接推高了资金成本、压缩了风险偏好。2024年9月18日，美联储开启首次降息，至报告发布时已降息两次，利率水平降至4.25%-4.5%。根据芝加哥期货交易所（CME）数据，市场预期美联储降息通道将持续至2026年，政策利率有望进一步下行至3.75%-4.0%区间。利率的下行将直接改善创新药企的融资环境和估值水平，推动一级市场投融资回暖。历史数据表明，医药一级投融资与利率水平呈现明显的负相关关系——利率每下降100bp，医疗健康VC/PE融资规模有望提升15-20%。随着降息通道的开启，CXO行业上游的资金供给端正在经历根本性改善。

全球医疗健康一级市场投融资在经历2022-2023年的持续下行后，2024年已呈现企稳回暖态势。2024年，全球共完成医疗健康领域一级市场投资2291笔，累计融资582亿美元，融资总额较2023年略微回升1个百分点。虽然融资事件数量由2023年的3057笔下降25%至2291笔（反映单笔融资规模扩大、资金向优质项目集中），但融资总额的止跌回升本身就是重要的趋势性信号。分季度看，全球医疗健康投融资的季节性波动趋于平缓——过去几年投融资活动常集中于第一季度及第三季度，而2023年至2024年间此类季节效应显著减弱，反映市场情绪趋于稳定、投资决策更加理性。全球医疗创投的投资策略已发生转变，由以往侧重于创新潜力转向青睐成熟项目及其确定性，这一转变意味着后期临床阶段的CXO需求（临床CRO、CDMO）相比早期药物发现阶段更具韧性。随着美联储继续降息，未来医疗健康整体融资有望迎来更明确的触底回升，为CXO行业提供持续的需求增量。

CRO/CDMO收入的核心来源是药企的研发费用支出。2024年全球TOP20药企研发费用达1685.63亿美元，同比增长仍有4.07%，保持稳健上涨态势。尽管近两年外部环境较为复杂，大型药企的研发投入并未明显收缩——一方面，专利悬崖压力迫使药企持续投入管线建设；另一方面，GLP-1等重磅药物的商业化成功反哺了研发预算。TOP20药企研发费用的持续增长为CXO行业快速发展奠定了坚实基础。从结构看，大型药企的研发外包比例仍在持续提升——药企聚焦核心研发能力、将非核心环节外包的趋势不变，CXO行业在药企研发支出中的渗透率仍有提升空间。海外大药企研发投入的稳定性和可预期性，是CXO行业中短期需求的“压舱石”。

在投融资波动的背景下，全球药物研发管线仍在持续扩张。虽然新药研发的融资环境经历了剧烈波动，但已立项的管线项目具有研发连续性，不会因短期融资波动而大面积中止。从结构看，近几年中国管线的增长速度快于美国，占比也在不断提升。中国创新药企的研发活动从“数量导向”向“质量导向”转型——2021年《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》出台后，国内新药研发更加聚焦差异化创新和临床价值，虽临床项目总数增速放缓，但项目含金量提升。国内临床新增项目和IND新增项目经过高速增长后增速明显放缓，由量向质转变。创新门槛的提升带来的连锁反应包括管线优化、创新升级以及产品竞争格局优化，有利于国内创新药行业健康持续发展，也为国内CXO行业提供了更高质量的需求来源。

全球医疗健康投融资及TOP20药企研发费用（2022-2024年）

指标	2022年	2023年	2024年	2024年同比
全球医疗健康融资总额（亿美元）	约580	约576	582	+1%
全球医疗健康融资事件数（笔）	约3200	3057	2291	-25%
TOP20药企研发费用（亿美元）	约1550	约1620	1685.63	+4.07%