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1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20252025 年年 0404 月月 2 27 7 日日 医药医药 行业分析行业分析 创新药投融资环境创新药投融资环境回暖，回暖，CXO 订单和订单和业绩改善业绩改善可期可期 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 2.6 5.6-5.7 绝对收益绝对收益 -1.2 4.3 1.7 马帅马帅 分析师分析师 SAC 执业证书编

2、号：S1450518120001 冯俊曦冯俊曦 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010002 相关报告相关报告 国投证券医药产业链数据库之：血制品批签发，2025Q1静丙与国产白蛋白批签发稳健增长，进口白蛋白有所放缓 2025-04-25 国投证券-行业快报-国投证券医药产业链数据库之：创新药投融资，2025 年 3 月国内创新药 VC&PE 投融资改善明显-2025.4.23 2025-04-23 新药周观点：口服 GLP-1 小分子糖尿病 3 期临床成功，胰岛素前用药全程口服化可期 2025-04-20 本篇报告，我们从宏观 CXO 行业景气度和微观上市公司基本面变化进

3、行跟踪，并认为：当前全球创新药投融资持续改善且上市公司订单及时回暖，看好 2025 年 CXO 业绩改善。宏观宏观维度维度：全球创新药投融资持续改善，研发需求：全球创新药投融资持续改善，研发需求复苏复苏可期可期：从创新药投融资情况和热门赛道研发情况进行跟踪，我们认为：全球创新药投融资环境有所复苏，多肽、ADC 等细分领域创新研发蓬勃兴起，加速推动 CXO 行业景气度上行，研发生产外包需求有望逐步改善。其中，创新药投融资方面，根据 Crunchbase 的数据，2024 年全球和美国创新药 VC&PE 投融资金额分别同比增长 1.93%和5.29%，2024 年全球和美国创新药 VC&PE 投融

4、资情况已恢复正增长，创新药投融资环境已逐步改善；热门赛道研发方面，多肽、ADC等领域研发需求旺盛，推动相关领域研发外包需求提升。根据 Frost&Sullivan 的数据，预计全球肽类药物的研发生产服务外包的市场规模从 2025 年的 47 亿美元增长至 2032 年 188 亿美元，全球 ADC 药物的研发生产服务外包的市场规模有望从 2022 年的 15 亿美元增长至 2030 年的 110 亿美元。微观维度：新签订单及时回暖，看好微观维度：新签订单及时回暖，看好 2025 年年 CXO业绩改善业绩改善：从上市公司订单情况、产能布局、盈利情况等多维度进行分析，我们认为：目前 CXO 上市公

5、司相关订单开始逐步改善且产能处于行业领先地位，看好 CXO 上市公司业绩边际改善。其中，订单方面，药明康德、药明合联、凯莱英、康龙化成、博腾股份等多家上市公司新签/在手订单已及时回暖，2024 年多家上市公司新签/在手订单同比增长 20%+；产能方面，目前国内产能布局较为成熟且全流程一体化服务优势明显，有效保证订单及时交付；业绩方面，随着 CXO 公司新签订单的回暖，2025 年预计多家 CXO 公司收入重回双位数增长。其中，根据公司公告披露的收入预测，预计 2025 年药明康德、康龙化成收入同比增长10%-15%，药明生物持续经营业务收入增长17%-20%，凯莱英收入实现双位数增长。-16%

6、-6%4%14%24%34%2024-042024-082024-122025-04医药医药沪深沪深300300 998685647 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业分析行业分析/医药医药 建议关注：建议关注：药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成、普洛药业、博腾股份、阳光诺和、泰格医药、昭衍新药、金斯瑞生物科技等。风险提示：风险提示：新药研发失败风险；海外政策风险；CXO 行业竞争加剧风险；订单增长不及预期风险。wUxVgViXpMsPtRoPaQ8Q6MnPpPoMqNlOqQnRfQmOxP6MnNxOMYnRtQvPsRyR行业分析行业分析/

7、医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.宏观维度：全球创新药投融资持续改善，研发需求有望复苏.5 1.1.年度维度观察：2024 年全球和美国创新药 VC&PE 投融资情况已恢复正增长.5 1.2.季度维度观测：2025Q1 全球市场创新药 VC&PE 投融资增速同比改善明显.6 1.3.月度维度观测：2025 年 3 月国内创新药 VC&PE 投融资增速同比改善明显.7 1.4.多肽领域：多肽药物蓬勃发展，肽类研发生产外包需求提升.8 1.5.ADC 领域：ADC 药物创新研发快速发展，ADC 外包服务行业持续高景气.10 2.微观维度

8、：新签订单及时回暖，看好 2025 年 CXO 业绩改善.11 2.1.订单情况：上市公司新签订单逐步回暖.11 2.2.产能情况：国内 CXO 上市公司产能处于行业领先地位，具备竞争优势.12 2.2.1.小分子药物领域：整体产能布局较为成熟，全流程一体化服务 CXO 公司具备竞争优势.12 2.2.2.大分子药物领域：药明生物等龙头公司产能布局处于全球领先地位.13 2.3.盈利情况：新签订单及时回暖，2025 年多家 CXO 公司收入有望重回双位数增长 14 3.建议关注标的汇总.16 4.风险提示.19 行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告

9、尾页。4 图表目录图表目录 图 1.全球创新药 VC&PE 投融资年度数据（亿美元）.5 图 2.美国创新药 VC&PE 投融资年度数据（亿美元）.5 图 3.全球创新药 VC&PE 投融资季度数据（亿美元）.6 图 4.美国创新药 VC&PE 投融资季度数据（亿美元）.6 图 5.国内创新药 VC&PE 投融资季度数据（亿美元）.7 图 6.全球创新药 VC&PE 投融资月度数据（亿美元）.7 图 7.美国创新药 VC&PE 投融资月度数据（亿美元）.8 图 8.国内创新药 VC&PE 投融资月度数据（亿美元）.8 图 9.全球肽类 CDMO 市场规模（十亿美元）.8 图 10.药明康德 T

10、IDES 在手订单同比增长.9 图 11.药明康德 TIDES 业务 D&M 服务分子数量.9 图 12.药明康德多肽固相合成反应釜总体积（L）.9 图 13.凯莱英固相合成总产能（L）.9 图 14.全球 ADC 药物外包服务的市场规模（十亿美元）.10 图 15.药明合联各阶段项目数量梳理.10 图 16.药明合联深化全球产能布局.11 图 17.部分 CXO 公司历年资本开支情况（亿元）.13 图 18.药明康德全球布局和产能建设.13 图 19.CXO 上市公司历年营收情况（亿元）.14 图 20.CXO 上市公司历年归母净利润情况（亿元）.15 图 21.药明康德营收和归母净利润情况

11、.16 图 22.药明康德收入结构分析（2024 年）.16 图 23.药明生物营收和归母净利润情况.16 图 24.药明生物收入结构分析（2024 年）.16 图 25.凯莱英营收和归母净利润情况.17 图 26.凯莱英收入结构分析（2024 年）.17 图 27.康龙化成营收和归母净利润情况.17 图 28.康龙化成收入结构分析（2024 年）.17 图 29.CXO 板块标的汇总.18 表 1：各 CXO 上市公司相关订单和项目情况梳理.12 表 2：各 CXO 上市公司历年小分子产能建设情况梳理.12 表 3：各 CXO 上市公司在大分子药物领域的产能建设情况梳理.14 表 4：部分

12、CXO 上市公司公告披露的 2025 年收入预测.15 行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.宏观维度宏观维度：全球：全球创新药创新药投融资投融资持续改善，研发需求有望复苏持续改善，研发需求有望复苏 宏观层面，从年度、季度、月度等不同时间维度对创新药 VC&PE 投融资金额进行跟踪，我们认为：随着全球创新药 VC&PE 投融资增速持续正增长，全球创新药投融资环境有所复苏，创新药研发需求有望逐步改善。其中，多肽、ADC 等细分领域创新研发蓬勃兴起，加速推动 CXO行业景气度上行。1.1.1.1.年度维度观察：年度维度观察：202420

13、24 年全球和美国创新药年全球和美国创新药 VC&PEVC&PE 投融资情况已恢复正增长投融资情况已恢复正增长 2024 年全球和美国创新药 VC&PE 投融资情况已恢复正增长。根据 Crunchbase 的数据，2024年全球和美国创新药 VC&PE 投融资金额分别同比增长 1.93%和 5.29%，较 2023 年分别同比改善 30.51 个百分点和 35.12 个百分点。图图1.1.全球创新药全球创新药 VC&PE 投融资年度数据（亿美元）投融资年度数据（亿美元）资料来源：Crunchbase、国投证券证券研究所（数据截止2025.4.27）图图2.2.美国美国创新药创新药 VC&PE

14、投融资年度数据（亿美元）投融资年度数据（亿美元）资料来源：Crunchbase、国投证券证券研究所（数据截止2025.4.27）-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 020020040040060060080080010001000120012001400140020002000200220022004200420062006200820082010201020122012201420142016201620182018202020202022202220242024全球全球V

15、C&PEVC&PE投融资金额（亿美元）投融资金额（亿美元）同比增长同比增长-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 010010020020030030040040050050060060070070020002000200220022004200420062006200820082010201020122012201420142016201620182018202020202022202220242024美国美国VC&PEVC&PE投融资金额（亿美元）投融资金额（亿美元）同比增长同比增长 行业分

16、析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.2.1.2.季度维度观测：季度维度观测：2025Q12025Q1 全球市场创新药全球市场创新药 VC&PEVC&PE 投融资增速投融资增速同比同比改善明显改善明显 2025Q1 全球市场创新药 VC&PE 投融资增速同比改善明显。根据 Crunchbase 的数据，2025Q1全球、美国、国内创新药 VC&PE 投融资金额分别同比增长 20.57%、同比下降 4.99%、同比下降 4.05%。图图3.3.全球创新药全球创新药 VC&PE 投融资投融资季度季度数据（亿美元）数据（亿美元）资料来源：Crunc

17、hbase、国投证券证券研究所（数据截止2025.4.27）图图4.4.美国美国创新药创新药 VC&PE 投融资投融资季度季度数据（亿美元）数据（亿美元）资料来源：Crunchbase、国投证券证券研究所（数据截止2025.4.27）-60%-60%-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 050501001001501502002002502503003003503504004002021Q12021Q12021Q32021Q32022Q12022Q12022Q32022Q32023Q12023Q12023

18、Q32023Q32024Q12024Q12024Q32024Q32025Q12025Q1全球全球VC&PEVC&PE投融资金额（亿美元）投融资金额（亿美元）同比增长（全球）同比增长（全球）-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 050501001001501502002002502502021Q12021Q12021Q32021Q32022Q12022Q12022Q32022Q32023Q12023Q12023Q32023Q32024Q12024Q12024Q32024Q32025Q12025Q1美国美国V

19、C&PEVC&PE投融资金额（亿美元）投融资金额（亿美元）同比增长（美国）同比增长（美国）行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图5.5.国内国内创新药创新药 VC&PE 投融资投融资季度季度数据（亿美元）数据（亿美元）资料来源：Crunchbase、国投证券证券研究所（数据截止2025.4.27）1.3.1.3.月度维度观测：月度维度观测：2022025 5 年年 3 3 月月国内国内创新药创新药 VC&PEVC&PE 投融资投融资增速同比增速同比改善改善明显明显 2025 年 3 月国内市场创新药 VC&PE 投融资同比增速改善明显。

20、根据 Crunchbase 的数据，2025年 3 月全球、美国、国内创新药 VC&PE 投融资金额分别同比增长 6.82%、同比下降 27.40%、同比增长 51.78%，较 2025 年 2 月分别环比提升 0.18 个百分点、环比下降 8.87 个百分点、环比提升 64.46 个百分点。图图6.6.全球创新药全球创新药 VC&PE 投融资投融资月度月度数据（亿美元）数据（亿美元）资料来源：Crunchbase、国投证券证券研究所（数据截止2025.4.27）-70%-70%-60%-60%-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%

21、0 010102020303040405050606070702021Q12021Q12021Q32021Q32022Q12022Q12022Q32022Q32023Q12023Q12023Q32023Q32024Q12024Q12024Q32024Q32025Q12025Q1国内国内VC&PEVC&PE投融资金额（亿美元）投融资金额（亿美元）同比增长（国内）同比增长（国内）-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 0101020203030404050506060707080802023/12023/12023/42023/42023/7

22、2023/72023/102023/102024/12024/12024/42024/42024/72024/72024/102024/102025/12025/1全球全球VC&PEVC&PE投融资金额（亿美元）投融资金额（亿美元）同比增长（全球）同比增长（全球）行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图7.7.美国美国创新药创新药 VC&PE 投融资投融资月度月度数据（亿美元）数据（亿美元）图图8.8.国内创新药国内创新药 VC&PE 投融资月度数据（亿美元）投融资月度数据（亿美元）资料来源：Crunchbase、国投证券证券研究所（数据

23、截止2025.4.27）资料来源：Crunchbase、国投证券证券研究所（数据截止2025.4.27）1.4.1.4.多肽领域：多肽领域：多肽药物多肽药物蓬勃发展蓬勃发展，肽类研发生产外包需求提升，肽类研发生产外包需求提升 得益于 GLP-1 等多肽药物在降糖和减重等应用领域的拓展，目前大量肽类在研项目积极推进，且多个已获批品种销售快速放量，GLP-1 等多肽药物持续蓬勃发展，有望推动肽类 CDMO 需求快速提升。根据 Frost&Sullivan 的数据，预计 2025 年全球肽类药物的研发生产服务外包市场规模已达 47 亿美元，2032 年该领域的市场规模有望进一步增长至 188 亿美元

24、。图图9.9.全球肽类全球肽类 CDMO 市场规模（十亿美元）市场规模（十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan、国投证券证券研究所 -60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 05 5101015152020252530303535404045452023/12023/12023/62023/62023/112023/112024/42024/42024/92024/92025/22025/2美国美国VC&PEVC&PE投融资金额（亿美元）投融资金额（亿美元）同比增长（美国）同比增长（美国）-100%-100%-50%-

25、50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 910102023/12023/12023/62023/62023/112023/112024/42024/42024/92024/92025/22025/2国内国内VC&PEVC&PE投融资金额（亿美元）投融资金额（亿美元）同比增长（国内）同比增长（国内）0 02 24 46 68 810101212141416161818202020182018201920192020202020212021202220222023202320

26、24E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E全球多肽类全球多肽类CRDMOCRDMO市场规模（十亿美元）市场规模（十亿美元）行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 得益于肽类药物研发生产外包需求的提升，相关 CXO 公司多肽订单快速增长。其中，药明康德 TIDES 业务在手订单于 2023-2024 年维持高增长，TIDES 业务 D&M 服务分子数量从 2021 年的 99 个快速提升至 2024 年的 326

27、 个；凯莱英持续加大该领域中后期项目的开拓，目前已助力国内重要客户 GLP-1 多肽项目动态核查顺利通过，为 2025 年首个多肽项目商业化供货奠定基础。图图10.10.药明康德药明康德 TIDES 在手订单同比增长在手订单同比增长 图图11.11.药明康德药明康德 TIDES 业务业务 D&M 服务分子数量服务分子数量 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 随着多肽药物研发生产外包需求的提升，相关 CXO 公司积极扩张相关产能，以保证订单的准时交付。其中，药明康德多肽固相合成反应釜总体积从 2019 年的 500 升快速提升至 2024 年的 4.1

28、 万升，预计 2025 年超过 10 万升；凯莱英 2024 年固相合成总产能 2.1 万升，同比增长 105%，预计 2025 年扩张至 3 万升。图图12.12.药明康德多肽固相合成反应釜总体积（药明康德多肽固相合成反应釜总体积（L）图图13.13.凯莱英固相合成总产能（凯莱英固相合成总产能（L）资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%2023202320242024药明康德药明康德TIDESTIDES在手订单同比增长在手订单同比增长0%0%10%10%20%20%3

29、0%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%0 0505010010015015020020025025030030035035020212021202220222023202320242024药明康德药明康德TIDESTIDES业务业务D&MD&M服务分子数量（个）服务分子数量（个）同比增长同比增长0 020000200004000040000600006000080000800001000001000001200001200002019201920202020202120212022202220232023202420242025E20

30、25E药明康德多肽固相合成反应釜总体积（药明康德多肽固相合成反应釜总体积（L L）0 05000500010000100001500015000200002000025000250003000030000350003500020232023202420242025E2025E凯莱英固相合成总产能（凯莱英固相合成总产能（L L）行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 1.5.1.5.A ADCDC 领域：领域：ADCADC 药物创新研发药物创新研发快速发展快速发展，A ADC DC 外包服务外包服务行业行业持续持续高景气高景气 得益于药物设计

31、和偶联技术的持续突破与进展，ADC 药物的创新研发持续快速发展，目前已有大量的 ADC 候选药物进入临床阶段。考虑到 ADC 药物研发的积极投入和 ADC 服务外包率较高等因素，ADC 外包服务行业有望持续高景气。根据 Frost&Sullivan 的数据，全球 ADC 药物外包服务的市场规模从 2018 年的 5 亿美元快速提升至 2022 年的 15 亿美元，CAGR 高达34.50%，2030 年该领域的市场规模有望增长至 110 亿美元。图图14.14.全全球球 ADC 药物外包药物外包服务服务的市场规模（十亿美元）的市场规模（十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan、国投证券

32、证券研究所 ADC 服务外包行业维持高景气，相关上市公司各阶段项目持续增长。其中，截止 2024 年底，药明合联药物发现、临床前、临床阶段和商业化阶段项目分别为 681 个、102 个、92 个，分别同比增长 59%、21%、44%。图图15.15.药明合联各阶段药明合联各阶段项目数量项目数量梳理梳理 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 0 02 24 46 68 81010121220182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E

33、2029E2030E2030E全球全球ADCADC服务外包市场规模（十亿美元）服务外包市场规模（十亿美元）0 01001002002003003004004005005006006007007008008002020202020212021202220222023202320242024发现阶段发现阶段临床前临床前临床阶段临床阶段商业化商业化 行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 ADC 药物服务外包需求旺盛，推动相关 CXO 公司积极布局相关产能。其中，药明合联持续深化全球产能布局，目前在无锡、常州、上海、新加坡布局相关基地，形成“国内

34、+新加坡”全球双厂产能布局。图图16.16.药明合联深化全球产能布局药明合联深化全球产能布局 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 2.2.微观维度：新签订单及时回暖，微观维度：新签订单及时回暖，看好看好 2 2025025 年年 C CXOXO 业绩业绩改善改善 微观层面，从相关 CXO 上市公司订单情况、产能布局、盈利情况等多维度进行观察，目前 CXO上市公司相关订单开始逐步改善且产能处于行业领先地位，看好 CXO 上市公司业绩边际改善。2.1.2.1.订单情况：订单情况：上市公司新签订单逐步回暖上市公司新签订单逐步回暖 从从 C CXOXO 上市公司的订单情况分析上市公司的订单情况分析

35、，上市公司新签订单逐步，上市公司新签订单逐步回暖。回暖。2024 年药明康德（在手订单同比增长 47.0%）、药明合联（未完成订单同比增长 71%）、凯莱英（在手订单总额同比增长20%）、康龙化成（新签订单金额同比增长超过 20%）、博腾股份（未完成在手订单金额同比增长近 30%）等上市公司订单已逐步改善。行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表1 1：各各 C CXOXO 上市公司相关订单和项目情况梳理上市公司相关订单和项目情况梳理 相关公司相关公司 订单情况梳理订单情况梳理 相关公司相关公司 订单情况梳理订单情况梳理 药明康德 20

36、24 年持续经营业务在手订单 493.1 亿元，同比增长 47.0%药明生物 2024 年新增 148 个开发项目，2025 年预计有 24 个PPQ 药明合联 2024 年未完成订单总额为 9.91 亿美元，同比增长71%凯莱英 2024 年公司在手订单总额 10.52 亿美元，同比增长20%康龙化成 2024 年新签订单金额同比增长超过 20%普洛药业 2024 年 CDMO 报价项目 1601 个，同比增长 77%；进行中项目 996 个，同比增长 35%。其中，商业化阶段项目 355 个，同比增长 25%，泰格医药 截止 2024 年末，公司累计待执行合同金额 157.8 亿元，同比增

37、长 12.1%博腾股份 截止 2024 年末，公司未完成在手订单金额同比增长近 30%阳光诺和 2024 年新签订单 17.86 亿元，同比增长 18.74%和元生物 2024 年新增 CDMO 业务订单额超过 2.7 亿元 九洲药业 截止 2024 年末，已上市项目 35 个，III 期临床项目84 个，期和 II 期临床项目 1026 个 药石科技 2024 年 CDMO 新签订单金额同比增长 12.43%，订单数量增长 31.12%资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 2.2.2.2.产能情况：国内产能情况：国内 C CXOXO 上市上市公司公司产能处于行业领先地位，具备竞争优势产能处

38、于行业领先地位，具备竞争优势 从产能布局情况分析，从产能布局情况分析，国内国内 C CXOXO 上市上市公司公司产能持续布局且行业处于领先地位，全流程一体化产能持续布局且行业处于领先地位，全流程一体化服务具备竞争优势。服务具备竞争优势。其中，小分子药物领域，龙头公司持续完善产能建设，整体产能布局成熟；大分子药物领域，龙头公司持续积极扩张产能，保证订单的稳定交付，产能配备具备行业竞争力。2.2.1.2.2.1.小分子小分子药物领域药物领域：整体产能布局较为成熟，整体产能布局较为成熟，全流程一体化服务全流程一体化服务 CXOCXO 公司公司具备具备竞争优竞争优势势 小分子小分子药物领域药物领域整体

39、整体产能布局较为成熟，国内的全流程一体化服务产能布局较为成熟，国内的全流程一体化服务 C CXOXO 公司具备公司具备竞争优势。竞争优势。其中，产能建设方面，药明康德、凯莱英、康龙化成资本开支于 2022 年到达顶峰后，近年资本开支维持稳定状态，小分子 CDMO 产能目前进入成熟阶段。目前国内小分子 CDMO 龙头公司产能布局行业领先，且全流程一体化服务有效助力客户研发提质增效，行业内具备竞争优势。表表2 2：各各 C CXOXO 上市公司历年小分子产能建设情况梳理上市公司历年小分子产能建设情况梳理 相关公司相关公司 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年

40、 2 2022022 年年 2 2023023 年年 2 2024024 年年 凯莱英 反应釜体积2300m 反应釜体积 2800 m 反应釜体积 4700 m 反应釜体积 5300 m-康龙化成-完成天津工厂三期（40,000）工程建设 天津工厂三期（40,000）和宁波第一园区二期工程的陆续投入使用 绍兴工厂占地面积 81,000 的一期工程已建设完成，化学反应釜容量 600m 绍兴工厂自 2022年陆续投产-博腾股份 原料药 CDMO 产能 1186 m 原料药 CDMO 产能 1220 m 原料药 CDMO 产能 2000 m 原料药 CDMO 产能 2100 m 原料药 CDMO 产

41、能 2100 m 原料药生产产能2200m 资料来源：公司公告、Wind、国投证券证券研究所 行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图17.17.部分部分 CXO 公司历年资本开支情况公司历年资本开支情况（亿元）（亿元）资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 图图18.18.药明康德全球布局和产能建设药明康德全球布局和产能建设 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 2.2.2.2.2.2.大分子大分子药物领域药物领域：药明生物等龙头公司产能布局处于全球领先地位：药明生物等龙头公司产能布局处于全球领先地位 三星生物、三星生物、Lonza

42、Lonza、药明生物药明生物等等在大分子在大分子药物药物领域的领域的产能布局较为领先产能布局较为领先。根据公司公告，截止至 2023 年，三星生物、Lonza、药明生物分别拥有产能 60 万升、40-50 万升、30 万升。其中，药明生物在大分子药物领域的产能布局完备且持续积极扩张（预计 2026 年总产能达 58万升），保证客户订单的稳定交付，具备行业竞争力。0 02020404060608080100100120120201920192020202020212021202220222023202320242024药明康德药明康德凯莱英凯莱英康龙化成康龙化成 行业分析行业分析/医药医药 本报

43、告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 表表3 3：各各 C CXOXO 上市公司在上市公司在大分子大分子药物领域的药物领域的产能建设情况梳理产能建设情况梳理 相关公司相关公司 相关产能规划相关产能规划 三星生物 2023 年总产能达 60.4 万升，预计 2025 和 2032 年产能提升至 78 万升和 132 万升 Lonza 2023 年总产能达 45-50 万升 药明生物 2023 年总产能达 30 万升，预计 2026 年总产能达 58 万升 Fuji 2023 年总产能达 14 万升 资料来源：公司公告、公司官网、MedTrend、国投证券证券研究所 2.3

44、.2.3.盈利情况：盈利情况：新签订单及时回暖，新签订单及时回暖，2 2025025 年多家年多家 C CXOXO 公司收入有望重回双位数增公司收入有望重回双位数增长长 从盈利情况分析，受行业竞争加剧以及特定商业化生产项目减少等影响，2024 年 CXO 行业营收和归母净利润增速均出现暂时性同比下滑。随着目前创新药投融资环境的改善以及 CXO 公司新签订单的回暖，2025 年预计多家 CXO 公司收入重回双位数增长。其中，根据公司公告披露的收入预测，预计 2025 年药明康德、康龙化成收入同比增长 10%-15%，药明生物持续经营业务收入增长 17%-20%，凯莱英收入实现双位数增长。图图19

45、.19.CXO 上市公司历年营收情况（亿元）上市公司历年营收情况（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国投证券证券研究所，注：统计的CXO 公司包括药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、皓元医药、阳光诺和、百诚医药、毕得医药、普洛药业、和元生物、诺思格 -10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 02002004004006006008008001000100012001200140014002020202020212021202220222023202320242024CXOC

46、XO营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增长同比增长 行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图20.20.CXO 上市公司历年上市公司历年归母净利润归母净利润情况（亿元）情况（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国投证券证券研究所，注：统计的CXO 公司包括药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、皓元医药、阳光诺和、百诚医药、毕得医药、普洛药业、和元生物、诺思格 表表4 4：部分部分 C CXOXO 上市公司上市公司公告披露的公告披露的 2 2025025 年收入预测年收入预测

47、相关公司相关公司 公司公告披露的公司公告披露的 2 2025025 年收入预测年收入预测 药明康德 公司预计 2025 年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长 10%-15%，公司整体收入达到 415-430 亿 药明生物 预计 2025 年整体收入增长 12-15%，持续经营业务收入增长 17-20%(不包括药明海德爱尔兰的收入)凯莱英 预计 2025 全年收入实现双位数的增长 康龙化成 公司目标 2025 年收入增长 1015%资料来源：公司公告、公司官网、国投证券证券研究所 -30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%

48、50%60%60%70%70%0 050501001001501502002002502503003002020202020212021202220222023202320242024CXOCXO归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增长同比增长 行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 3.3.建议关注标的汇总建议关注标的汇总 药明康德：药明康德：全球创新药投融持续复苏背景下，公司在手订单快速回暖且产能积极投放，2025年公司经营有望持续改善。在手订单方面，截止 2024 年末，公司在手订单高达 493.1 亿元，同比增长 47.0%（其

49、中 TIDES 在手订单同比增长 103.9%）。小分子 CDMO 管线持续扩张，2024年商业化和临床 III 期项目合计增加 25 个；产能投放方面，泰兴生产基地投入运营，常州和泰兴产能稳步提升，预计 2025 年小分子原料药反应釜体积超 4000kL；多肽固相合成反应釜总体积 2024 年底已达 41,000L，预计 2025 年末将进一步提升至超 100,000L。在新签订单快速增长和新产能逐步投放的背景下，2025 年公司持续经营业务收入有望重回双位数增长，同比增长 10%-15%。图图21.21.药明康德营收和归母净利润情况药明康德营收和归母净利润情况 图图22.22.药明康德收入

50、结构分析药明康德收入结构分析（2024 年）年）资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 药明生物：药明生物：公司凭借一体化 CRDMO 平台持续为客户赋能，推动公司各项业务稳健发展。其中，研究服务业务方面，2024 年 R 技术平台赋能 7 个分子发现服务的全球项目，公司有权获得1.4 亿美元的近期付款，潜在总交易金额超 23 亿美元；开发业务方面，目前由 DNA 到 IND 的交付时间已缩短至 9 个月，2024 年新增 148 个开发项目，相关项目有望加速交付；生产业务方面，2025 年预计有 24 个 PPQ，PPQ 批次稳步增长，CMO 持续增长

51、可期。图图23.23.药明生物营收和归母净利润情况药明生物营收和归母净利润情况 图图24.24.药明生物收入结构分析药明生物收入结构分析（2024 年）年）资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 -10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 050501001001501502002002502503003003503504004004504502020202020212021202220222023202320242024营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母

52、净利润（亿元）营收营收-同比增长同比增长归母净利润归母净利润-同比增长同比增长74.04%14.45%6.48%1.66%3.37%化学业务化学业务测试业务测试业务生物学业务生物学业务其他业务其他业务终止经营业务终止经营业务-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 050501001001501502002002020202020212021202220222023202320242024营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润净利润-不含少数股东权益（亿元）不含少数股东权益（亿元）营收营收-同比增长同比增长37.82%20.43%40.08%1.67%INDIND

53、前服务前服务I/III/II期临床开发服务期临床开发服务IIIIII期临床开发服务及商业化生产期临床开发服务及商业化生产其他其他 行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 凯莱英：凯莱英：小分子业务稳健发展且新兴业务快速拓展，看好公司2025 年业绩持续改善。小分子CDMO 服务方面，根据在手订单预计 2025 年小分子验证批阶段项目达 12 个，公司商业化订单储备充足，小分子业务有望稳健发展；新兴业务方面，公司持续拓展多肽、寡核苷酸、ADC 等增量业务。其中，多肽业务方面，公司助力国内重要客户 GLP-1 多肽项目动态核查顺利通过，为 20

54、25 年首个多肽项目商业化供货奠定基础。图图25.25.凯莱英营收和归母净利润情况凯莱英营收和归母净利润情况 图图26.26.凯莱英收入结构分析凯莱英收入结构分析（2024 年）年）资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 康龙化成：康龙化成：得益于海外生物医药投融资逐步复苏，公司新签订单持续回暖，公司业绩有望进一步改善。其中，投融资方面，根据 Crunchbase 的数据，2024 年美国创新药 VC&PE 投融资金额同比增长 8.20%，2024 年美国创新药投融资增速开始转正；新签订单方面，2024 年预计新签订单金额同比增长超 20%，公司新签订单

55、复苏明显，期待业绩进一步改善。图图27.27.康龙化成营收和归母净利润情况康龙化成营收和归母净利润情况 图图28.28.康龙化成收入结构分析康龙化成收入结构分析（2024 年）年）资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 -100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 020204040606080801001001201202020202020212021202220222023202320242024营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）营收营收-

56、同比增长同比增长归母净利润归母净利润-同比增长同比增长30.44%48.31%21.13%0.13%临床阶段临床阶段 CDMOCDMO商业化阶段商业化阶段 CDMOCDMO新兴服务新兴服务其他其他0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%-20-200 020204040606080801001001201201401402020202020212021202220222023202320242024营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润归母净利润-同比增长同比增长营收营收

57、-同比增长同比增长57.40%24.35%14.88%3.32%0.05%实验室服务实验室服务CMC(CMC(小分子小分子CDMOCDMO）服务）服务临床研究服务临床研究服务大分子和细胞与基因治疗服务大分子和细胞与基因治疗服务其他业务其他业务 行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图29.29.CXO 板块板块标的汇总标的汇总 资料来源：公司公告、Wind、国投证券证券研究所（数据截止至2025.4.24）市值市值（亿元）（亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E603259.SH药明康德1,629107.21

58、24.1144.115.213.111.3国投证券预测02269.HK药明生物87339.245.553.322.319.216.4国投证券预测02268.HK药明合联41110.713.918.638.429.522.1Choice一致预测01548.HK金斯瑞生物科技22615.010.924.015.120.89.4Choice一致预测002821.SZ凯莱英26611.313.215.223.520.117.5国投证券预测300759.SZ康龙化成41018.521.825.722.218.916.0国投证券预测300347.SZ泰格医药39312.615.317.231.225.82

59、2.9Choice一致预测300363.SZ博腾股份810.62.15.0141.338.816.1Choice一致预测603456.SH九洲药业1258.910.010.213.912.512.2Choice一致预测000739.SZ普洛药业16111.713.515.813.711.910.2Choice一致预测603127.SH昭衍新药1163.33.93.935.329.429.5Choice一致预测301333.SZ诺思格431.72.01.925.821.822.9Choice一致预测688621.SH阳光诺和512.12.63.124.119.516.8Choice一致预测301

60、096.SZ百诚医药352.02.41.217.614.728.6Choice一致预测688076.SH诺泰生物1205.77.69.221.015.813.0Choice一致预测688073.SH毕得医药381.51.92.425.019.616.0Choice一致预测688202.SH美迪西39-1.1-0.50.2-36.7-74.1257.0Choice一致预测300725.SZ药石科技632.32.8-27.422.8-Choice一致预测688131.SH皓元医药792.53.34.131.423.719.1Choice一致预测688238.SH和元生物38-2.7-2.5-2.3

61、-14.0-14.8-16.5Choice一致预测688117.SH圣诺生物321.51.9-21.616.5-Choice一致预测300404.SZ博济医药35-301509.SZ金凯生科38-证券代码证券代码证券简称证券简称归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE估值水平估值水平数据来源数据来源 行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 4.4.风险提示风险提示 新药研发失败风险：新药研发失败风险：受原材料供应、监管政策变化等多种因素的综合影响，存在新药研发失败的可能性，虽然 CXO 公司与客户签订的合同中约定了药物研发失败的责任划分及款

62、项结算条款，但仍存在因自身原因导致合同终止并向客户退款的风险。海外政策海外政策不确定性不确定性风险：风险：考虑到美国生物安全法案草案立法路径存在不确定性且立法程序需经历多个步骤，草案内容仍有待进一步审议和变更，存在海外政策不确定性风险。CXOCXO 行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：其他 CXO 公司未来可能进入景气度较高的多肽、ADC、中药等领域，导致行业的市场竞争压力增加。订单增长不及预期风险：订单增长不及预期风险：如果新药研发投入放缓，可能导致 CXO 公司的订单增长不及预期。行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 行业评级体系行业

63、评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审

64、慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业分析行业分析/医药医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声

65、明请参见报告尾页。21 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新

66、或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任

67、何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投证券证券研究所国投证券证券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区深圳市福田区福华一路福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 层层 邮邮 编：编：51804518046 6 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168168 号国投大厦号国投大厦 2828 层层 邮邮 编：编：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034