海大集团-产品与服务齐修建生态于百川-220512（24页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 产品与服务齐修，建生态于百川产品与服务齐修，建生态于百川 海大集团（海大集团（002311.SZ002311.SZ） 推荐推荐 ( (维持维持评级评级) ) 核心观点：核心观点： 以以核心为饲料，产品与服务叠加覆盖全产业链核心为饲料，产品与服务叠加覆盖全产业链 公司从饲料业务发展起步， 在深刻理解和充分挖掘客户需求的基础上， 围绕动物养殖提供整体解决方案并进行产业链业务布局。 从饲料逐步延伸到技术和经济附加值更高的种苗繁育和动保产品研发生产等环节中， 高附加值产品产销规模逐步扩大，收入结构占比亦逐步优化。剔除生猪养殖业务，21

2、年公司实现营收813.57 亿元，同比+43.71%；归母净利润 24.92 亿元，同比+32.97%。公司以饲料为核心、 苗种与动保为两翼实现三位一体协同发展。 围绕养殖产业链实现产品与服务叠加，增倍效益。 强大强大的的运营力运营力是持续是持续优秀优秀与领先的支撑与领先的支撑 1 1） 饲料市占率饲料市占率稳健攀升稳健攀升。 公司饲料外销量由 15 年的 630 万吨增长到 21 年的 1877 万吨， 六年 CAGR+20%。21 年公司饲料市占率 6.4%（同比+0.6pct） ，居行业第二。21 年公司禽料/水产料/猪料销量为 944/467/460 万吨，市占率 10.4%/23.7

3、%/3.5%。公司计划在 2025 年饲料销量达 4000 万吨（含外销及自用） ，市占率进一步提升。2 2）高）高 ROEROE 揭示强运营力。揭示强运营力。2016-20 年公司 ROE 由 16%升至 22%，五年+5.7pct。其中公司资产周转率处行业领先水平，很大程度上决定了公司 ROE 的优势地位，20、21 年分别为 2.6 次、2.72 次。运营效率的关键在于其前、中、后台的强效协同。3 3）人均效能具领先优势。）人均效能具领先优势。剔除生猪养殖业务影响，我们测算 20-21 年人均创利 7.14 万元、7.43 万元；但并未剔除生猪业务的员工增量，因此该值偏低。但即便如此，我

4、们依旧可看到以饲料为核心的业务持续保持增长。 内固基础，外强服务，核心业务发展强劲内固基础，外强服务，核心业务发展强劲 1 1）饲料产能持续加码，存量）饲料产能持续加码，存量竞争突破。竞争突破。公司饲料销量 12 年 CAGR+21.8%，产能十年超十倍。公司以自建和合作并购模式扩产能。21H1 控股或参股公司数量 453 家，相比于 20年末+64 家，合作节奏加速。21 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达 46.6 亿元，同比+37%；合计新增饲料产能约 870 万吨。其中，新投建产能近 500 万吨；通过租赁、并购等方式新增饲料厂超30 个，增加产能约 370 万吨。

5、目前我们估算公司饲料有效产能约 2700 万吨。2 2）内部基础稳固，前中后台强效协同。）内部基础稳固，前中后台强效协同。公司加强投入后台建设做支撑， 且中台快速洞察行业并形成方案服务客户。 中后台结合把技术研发成果产品化并落地于前台， 实现业绩的持续提升。 通过股权激励， 绑定股东、公司及员工利益，充分调动积极性，实现共赢。3 3）客户思维转向，打造）客户思维转向，打造极致服务优势。极致服务优势。围绕养殖环节的需求，提供整体解决方案。饲料配方师体系深入客户端， 水产畜禽动保服务站充分组建经销渠道， 精准且高效解决养殖户需求。叠加前中后台强效协同优势，公司产业链乘数效应放大。 投资建议投资建议

6、 公司以饲料业务为核心，与种苗、动保形成合力，向 4000 万吨饲料销量目标进发，五年复合增速 21%；依托多业务协同效应的乘数优势，业绩可期。预计 22/23 年 EPS 为 1.46/2.66 元，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示 原料价格波动的风险；动物疫病的风险；政策变化的风险等。 分析师分析师 谢芝优谢芝优 ：021-68597609 ：xiezhiyou_ 分析师登记编码：S0130519020001 行业数据行业数据 2022022 2- -0505- -1 11 1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告一：在