《轻工制造行业新型烟草专题（一）：欧美尼古丁袋需求爆发关注国内相关产业链机会-250606（21页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《轻工制造行业新型烟草专题（一）：欧美尼古丁袋需求爆发关注国内相关产业链机会-250606（21页）.pdf（21页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/21 行业跟踪报告|轻工制造 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 06 月 06 日 相关研究相关研究 分析师：林寰宇分析师：林寰宇 S0190524080006 S0190524080006 分析师：赵宇分析师：赵宇 S0190524040004 S0190524040004 研究助理：储天舒研究助理：储天舒 新型烟草专题（）：欧美尼古丁袋需求爆发，关注国内相关产业链机会新型烟草专题（）：欧美尼古丁袋需求爆发，关注国内相关产业链机会 投资要点：投资要点：随着世界控烟政策日趋严格，可燃烟产品消费环境受限，口含烟发展迅速、增势迅猛。随着世

2、界控烟政策日趋严格，可燃烟产品消费环境受限，口含烟发展迅速、增势迅猛。根据欧睿数据，2024 年全球口含烟市场规模达到 250 亿美元，同比+20%，呈加速增长趋势，增长主要来自于尼古丁袋在欧美地区的快速放量，2024 年尼古丁袋市场规模达 112 亿美元，同比+58%，销量达到 235 亿片，同比+50.5%。尼古丁袋近几年需求爆发的原因在于：监管相对宽松，美国 ZYN 品牌已通过 FDA，欧洲部分国家甚至处于监管的灰色地带，美国 FDA 作为风向标，一方面会促使更多国家和地区重新调整尼古丁袋的监管政策；另一方面，ZYN 的成功合规经验，也有望促使更多的品牌借鉴其路径完成合规。健康风险更低，

3、可提供多种口味，无烟属性使用更便捷；允许广告宣传，已构筑多重消费场景，比如交通、工作场所、以及多种社交场合等，渠道布局也相对充分。根据欧睿数据，2024 年全球口含烟市场规模达到 250 亿美元，同比+20%，呈加速增长趋势，增长主要来自于尼古丁袋在欧美地区的快速放量，2024 年尼古丁袋市场规模达 112 亿美元，同比+58%，销量达到 235 亿片，同比+50.5%。尼古丁袋近几年需求爆发的原因在于：监管相对宽松，美国 ZYN 品牌已通过 FDA，欧洲部分国家甚至处于监管的灰色地带，美国 FDA 作为风向标，一方面会促使更多国家和地区重新调整尼古丁袋的监管政策；另一方面，ZYN 的成功合规

4、经验，也有望促使更多的品牌借鉴其路径完成合规。健康风险更低，可提供多种口味，无烟属性使用更便捷；允许广告宣传，已构筑多重消费场景，比如交通、工作场所、以及多种社交场合等，渠道布局也相对充分。尼古丁袋 竞争格局集中，美国市场是未来主阵地。尼古丁袋 竞争格局集中，美国市场是未来主阵地。市场主要参与者包括菲莫国际（ZYN、Volt 品牌）、英美烟草（Velo品牌）、奥驰亚（On！品牌）等。根据欧睿数据，2024 年菲莫国际以 41.1%的市场份额位居第一，紧随其后的是英美烟草（24.6%）、奥驰亚（13.8%）、斯威舍国际公司（3%）、和日烟国际（1.4%），2024 年 CR5 达到 83.9%，

5、市场集中度高。分市场看，美国市场规模大，增速快，ZYN 品牌的市占率约 60-70%，明显领先，但并未形成稳态，例如 Velo 等其他品牌仍有机会通过推出新产品等方式进一步提升份额。经测算，未来几年美国尼古丁袋市场规模将保持约 35%以上的增长。市场主要参与者包括菲莫国际（ZYN、Volt 品牌）、英美烟草（Velo品牌）、奥驰亚（On！品牌）等。根据欧睿数据，2024 年菲莫国际以 41.1%的市场份额位居第一，紧随其后的是英美烟草（24.6%）、奥驰亚（13.8%）、斯威舍国际公司（3%）、和日烟国际（1.4%），2024 年 CR5 达到 83.9%，市场集中度高。分市场看，美国市场规模

6、大，增速快，ZYN 品牌的市占率约 60-70%，明显领先，但并未形成稳态，例如 Velo 等其他品牌仍有机会通过推出新产品等方式进一步提升份额。经测算，未来几年美国尼古丁袋市场规模将保持约 35%以上的增长。尼古丁袋产业链具备一定壁垒，建议关注国内相关产业链机会。尼古丁袋产业链具备一定壁垒，建议关注国内相关产业链机会。尼古丁袋存在产品与渠道两大壁垒。产品壁垒的核心在于配方（烟碱）和外部包裹材料（无纺布）。渠道壁垒更多体现在国际烟草巨头对渠道的把控能力以及推广能力。尼古丁袋存在产品与渠道两大壁垒。产品壁垒的核心在于配方（烟碱）和外部包裹材料（无纺布）。渠道壁垒更多体现在国际烟草巨头对渠道的把控

7、能力以及推广能力。烟碱：烟碱：烟碱是尼古丁袋最主要的成分。市场层面，全球烟碱需求持续提升，根据QYResearch 数据，2022年全球烟碱市场销售额达 5.1亿美元，预计2023-2029年复合增长率为4.4%。生产层面，基本由欧洲（44.11%）、印度（27.56%）的厂商主导。烟碱是尼古丁袋最主要的成分。市场层面，全球烟碱需求持续提升，根据QYResearch 数据，2022年全球烟碱市场销售额达 5.1亿美元，预计2023-2029年复合增长率为4.4%。生产层面，基本由欧洲（44.11%）、印度（27.56%）的厂商主导。无纺布：无纺布：食品级无纺布是 尼古丁袋控制释放速率的重要材料

8、，价值占比较低（预测占直接成本比例在10%左右），但功能性价值突出，其性能直接影响产品的成败和用户体验，在形成规模效应后，尼古丁袋无纺布的盈利能力将显著高于普通医用无纺布。目前尼古丁袋无纺布产能主要集中在欧美，国内无纺布厂商介入时间较晚，目前大多处于研发与送样阶段。食品级无纺布是 尼古丁袋控制释放速率的重要材料，价值占比较低（预测占直接成本比例在10%左右），但功能性价值突出，其性能直接影响产品的成败和用户体验，在形成规模效应后，尼古丁袋无纺布的盈利能力将显著高于普通医用无纺布。目前尼古丁袋无纺布产能主要集中在欧美，国内无纺布厂商介入时间较晚，目前大多处于研发与送样阶段。渠道：渠道：尼古丁袋主

9、要在线下渠道销售，国际烟草巨头能够更好的控制线下终端网点。比如 PMI 与 711，BAT 与 Circle K 都进行深度合作，通过先货后款+返点等手段，签订排他性协议或独占收银台前货架等黄金位置，对渠道形成掌控；而小品牌无力承受现金流等压力。较高的消费者教育成本也使得中小品牌很难与国际巨头竞争。尼古丁袋产品搭便车成本较低，国际品牌往往会提供免费样品供消费者使用，高额的试用成本令中小品牌难以承担。尼古丁袋主要在线下渠道销售，国际烟草巨头能够更好的控制线下终端网点。比如 PMI 与 711，BAT 与 Circle K 都进行深度合作，通过先货后款+返点等手段，签订排他性协议或独占收银台前货架

10、等黄金位置，对渠道形成掌控；而小品牌无力承受现金流等压力。较高的消费者教育成本也使得中小品牌很难与国际巨头竞争。尼古丁袋产品搭便车成本较低，国际品牌往往会提供免费样品供消费者使用，高额的试用成本令中小品牌难以承担。风险提示：全球贸易政策风险，监管政策风险，市场需求不及预期风险风险提示：全球贸易政策风险，监管政策风险，市场需求不及预期风险 请阅读最后评级说明和重要声明 2/21 行业跟踪报告|轻工制造 目录目录 一、多因素驱动下，口含烟需求进入爆发期.4（一）起源于瑞典，流行于欧美，市场规模快速增长.4（二）尼古丁袋需求为什么近期爆发？.4 二、竞争格局集中，美国市场是未来主阵地.9（一）市场集

11、中度高，传统龙头通过收并购争先布局.9（二）美国市场：主要市场之一，ZYN 份额领先.12 三、产业链梳理.15（一）尼古丁袋产业链拆解.15（二）壁垒有二：产品力（配方+无纺布）以及渠道.16 四、风险提示.20 图目录图目录 图 1、2024 年口含烟市场规模 250 亿美元，同比+20%.4 图 2、增长主要来自于尼古丁袋的快速放量.4 图 3、2024 年尼古丁袋销量 235 亿片.4 图 4、全球尼古丁袋市场以欧美为主（2022 年）.4 图 5、2024 年尼古丁袋在美国青少年中的渗透率提升至 1.8%.5 图 6、2024 年英国最高浓度的尼古丁袋产品销量占比最高.6 图 7、尼

12、古丁袋具备多种口味.6 图 8、口含烟的风险等级较低.7 图 9、口含烟渗透率最高的挪威和瑞典，与吸烟相关的死亡率最低.7 图 10、Velo 口含烟可应用于多种场景.8 图 11、2024 年 PMI 尼古丁袋全球市场份额达到 41%.10 图 12、无烟烟草占 PMI 销售额比例已达 39%.10 图 13、PMI 的尼古丁袋产品销量高增.10 图 14、英美烟草 Velo 品牌在欧洲市场份额领先.11 图 15、2024 年英美烟草口含烟销量 83 亿袋，同比+55%.11 图 16、英美烟草在口含烟领域的发展历程.11 图 17、2024 年 On!销量 1.6 亿罐，同比+40%.1

13、1 图 18、2024 年 On!的零售额占比提升至 8.3%.11 图 19、ZYN 美国市场出货高增长.12 图 20、整体看，ZYN 的市占率明显领先.12 图 21、VELO 产品推出路径图.12 图 22、美国尼古丁袋线上热门产品（分口味）.13 图 23、美国尼古丁袋线上销量同比增速.13 图 24、尼古丁袋产业链拆分.15 图 25、尼古丁袋产品示意图.15 图 26、尼古丁袋生产流程.15 图 27、生产层面，欧洲和印度占据主要份额.16 图 28、尼古丁袋销售主要以线下为主.18 图 29、2025Q1，Haypp 公司尼古丁袋销量占比达 63%.18 图 30、Haypp

14、公司毛利率约 10-15%.19 NAiXuZhV9UiYpOnPsRpN6M8Q9PnPrRpNtOlOqQrPeRnNyR6MrRuNwMsQyQxNnNmN 请阅读最后评级说明和重要声明 3/21 行业跟踪报告|轻工制造 表目录表目录 表 1、部分国家对尼古丁袋的监管态度及具体规定.5 表 2、尼古丁袋与雾化烟/HNB 产品对比.7 表 3、传统烟草龙头在尼古丁袋领域的收并购梳理.9 表 4、尼古丁袋市场竞争格局（分品牌）.9 表 5、热门品牌可比口径价格段.13 表 6、美国尼古丁袋市场规模测算.13 表 7、2023 年尼古丁袋无纺布市场份额.17 请阅读最后评级说明和重要声明 4/

15、21 行业跟踪报告|轻工制造 ）、多因素驱动下，口含烟需求进入爆发期（）起源于瑞典，流行于欧美，市场规模快速增长 近年来，随着世界控烟政策日趋严格，可燃烟产品消费环境受限，近年来，随着世界控烟政策日趋严格，可燃烟产品消费环境受限，口含烟口含烟产品增产品增长势头长势头迅猛迅猛。根据欧睿数据，2024 年全球口含烟（传统湿鼻烟+尼古丁袋）市场规模达到 250 亿美元，同比+20%，整体呈加速增长趋势，增长主要来自于尼古丁袋在欧美地区的快速放量，2024 年尼古丁袋市场规模达 112 亿美元，同比+58%，销量达到 235 亿片，同比+50.5%。图图1、2024 年口含烟市场规模年口含烟市场规模

16、250 亿美元，同比亿美元，同比+20%图图2、增长主要来自于增长主要来自于尼古丁袋尼古丁袋的快速放量的快速放量 数据来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 图图3、2024 年年尼古丁袋尼古丁袋销量销量 235 亿片亿片 图图4、全球尼古丁袋市场以欧美为主全球尼古丁袋市场以欧美为主（2022 年）年）数据来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：2FIRSTS，兴业证券经济与金融研究院整理 （二）尼古丁袋需求为什么近期爆发？1.监管角度：美国 ZYN 已过 FDA，欧洲监管相对宽松 全球对尼古丁袋的监管态度和相关规定差异明显。全球对尼

17、古丁袋的监管态度和相关规定差异明显。瑞典鼻烟历史悠久，对尼古丁袋监管最为完善；美国积极推进监管，2025 年 1 月，ZYN 的 20 种产品通过 FDA授权，也是 FDA 首次批准尼古丁袋产品，包括 10 种口味（樱桃、肉桂、柑橘、咖啡、清凉薄荷、薄荷醇、薄荷、smooth、绿薄荷以及冬青），每种口味都有两种浓度（3mg 和 6mg），而 9mg 的产品并未通过，这表明 FDA 认为低浓度尼古丁0%5%10%15%20%25%0501001502002503002018201920202021202220232024口含烟市场规模（亿美元）同比（右轴）05010015020025030020

18、18201920202021202220232024传统湿鼻烟（亿美元）尼古丁袋（亿美元）0%100%200%300%400%500%600%0501001502002502018201920202021202220232024尼古丁袋销量（亿片）同比（右轴）欧洲,65%北美,29%亚太和非洲,4%其他,2%请阅读最后评级说明和重要声明 5/21 行业跟踪报告|轻工制造 袋产品对人体的伤害较小，有显著的减害效果；欧盟暂无法按照 烟草产品指令对尼古丁袋进行监管，部分国家甚至处于监管的灰色地带。表表1、部分国家对尼部分国家对尼古丁袋的监管态度及具体规定古丁袋的监管态度及具体规定 国家国家 态度态度

19、 具体规定具体规定 美国 积极纳入监管 2025 年 1 月，美国 FDA 正式批准 ZYN 的 20 种尼古丁袋产品上市销售，并允许通过广告宣传，将口含烟正式纳入烟草制品监管体系 瑞典 允许销售 允许销售并推出技术标准，需要注明成分、尼古丁的剂量，并禁止任何广告，禁止向未成年人销售，监管最为成熟 芬兰 2023 年 4 月后监管放松 2023 年 4 月 4 日前被归类为药物，未经营销授权不得销售。2023 年 4 月 4 日起不受药品监管，但禁止销售20mg 的尼古丁袋产品。冰岛 允许销售 将适用于电子烟的法规扩展到尼古丁袋产品，需要注明成分，尼古丁浓度不得超过20mg 捷克 积极纳入监管

20、 口含烟被归为食品进行监管，并于 2023 年 5 月立法，禁止向未成年人销售，不提供对未成年人特别有吸引力的糖果口味，健康标语需占据封面 30%的面积，尼古丁含量12mg，外包装不得与食物、化妆品或玩具相似 挪威 授权才可销售 2021 年 7 月 1 日起，挪威取消了尼古丁袋禁令，但所有尼古丁袋产品必须获得挪威卫生部的批准才能销售，并禁止一切形式的广告和赞助。德国、比利时、荷兰等 禁止销售 尼古丁袋不合法，无法销售 法国 部分灰色地带 禁止“完全或部分由尼古丁组成的不含烟草的口服产品”，但尼古丁袋却可以作为戒烟药物可以在监管下销售 英国 完全灰色地带 并不被视为烟草产品或者药品，不受法律监

21、管，甚至在尼古丁浓度、广告等方面也没有特别的限制 数据来源：FDA 官网，英柏检测官网，兴业证券经济与金融研究院整理 尼古丁袋在学生群体中尼古丁袋在学生群体中渗透率较低是通过渗透率较低是通过 FDA 的关键的关键。根据 FDA 数据，在美国学生群体中，雾化电子烟的渗透率约 6-8%，而尼古丁袋的渗透率仅不到 2%。原因在于，虽然尼古丁袋与雾化烟的浓度均为 3/6mg 等几个等级，但尼古丁袋的吸收效率更高，学生群体较难适应实际上高浓度的尼古丁摄入，尼古丁袋的受众群体往往是喜欢高浓度尼古丁的老烟民。英国的尼古丁袋销售数据也可印证这一观点2024 年最高浓度的尼古丁袋产品销量占比最高，达到 40%左

22、右。图图5、2024 年年尼古丁袋尼古丁袋在美国青少年中的渗透率提升至在美国青少年中的渗透率提升至 1.8%数据来源：FDA 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 6/21 行业跟踪报告|轻工制造 美国 FDA 作为风向标，一方面会促使更多国家和地区重新调整尼古丁袋的监管政策；另一方面，ZYN 的成功合规经验，也有望促使更多的品牌借鉴其路径完成合规，推动行业朝着更健康规范的方向前行。2.自身属性：健康+口味+便捷 尼古丁袋尼古丁袋健康风险更低健康风险更低，可提供，可提供多种口味多种口味（水果（水果+薄荷）薄荷），无烟属性使用更便捷，无烟属性使用更便捷。目前大多数尼古

23、丁袋仍可提供薄荷、柑橘、樱桃、香草等多种口味，满足了消费者更多样化的需求，这与雾化电子烟的限制明显不同，或许可以说明尼古丁袋的口味对青少年的吸引力低于其他烟草制品。图图7、尼古丁袋尼古丁袋具备多种口味具备多种口味 数据来源：Velo 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 与传统卷烟相比，由于尼古丁袋不含烟草成分，因此具备减害属性（无二手烟，无焦油、一氧化碳等有害物质，并且可自主控制尼古丁含量），还可作为戒烟辅助工具。Swedish Match 的报告也可证明口含烟渗透率最高的挪威和瑞典，与吸烟相关的死亡率最低。图图6、2024 年年英国英国最高浓度的尼古丁袋产品销量占比最高最高浓度的尼古丁袋产品

24、销量占比最高 数据来源：PouchTube 小袋频道公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 Extra Strong,42%Strong,23%Normal,26%Less Intense,8%请阅读最后评级说明和重要声明 7/21 行业跟踪报告|轻工制造 从使用场景角度看，尼古丁袋使用时无须点燃，不会产生明显的烟雾及气味，适合在公共场合使用，例如办公室、飞机、餐厅等无法吸烟的领域。表表2、尼古丁袋与雾化烟尼古丁袋与雾化烟/HNB 产品对比产品对比 尼古丁袋尼古丁袋 雾化烟雾化烟/HNB 吸收方式吸收方式 通过口腔黏膜缓释吸收尼古丁 通过肺部吸收尼古丁 是否点燃是否点燃 无须点燃或加热，无二手烟

25、 需要加热，会产生二手烟 口味限制口味限制 有多重口味 口味有限制 使用方式使用方式 将尼古丁袋放置于上唇与牙龈之间，15-30 分钟，不经肺 抽吸经过肺部，并呼出烟气 使用场景使用场景 禁烟场所可用 禁烟场所限制使用 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图图8、口含烟的风险等级较低口含烟的风险等级较低 数据来源：Global State of Tobacco Harm Reduction，兴业证券经济与金融研究院整理 图图9、口含烟渗透率最高的挪威和瑞典，与吸烟相关的死亡率最低口含烟渗透率最高的挪威和瑞典，与吸烟相关的死亡率最低 数据来源：Swedish Match 官网，兴业证券经济与

26、金融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 8/21 行业跟踪报告|轻工制造 3.推广角度：可进行广告宣传，渠道布局相对完善 不同于其他烟草产品，尼古丁袋可进行广告宣传不同于其他烟草产品，尼古丁袋可进行广告宣传。多个尼古丁袋品牌均大力通过广告进行产品推广，以 Vole 为例，其在营销中强调将产品融入个人生活，突出多种场合使用，比如交通、工作场所、以及多种社交场合。夜店&酒吧等场所便推出了“尼古丁社交”概念，把产品和酒精消费捆绑在一起。图图10、Velo 口含烟可应用于多种场景口含烟可应用于多种场景 数据来源：Velo 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 渠道渠道布局布局相对完善相对完善，线上

27、线下并进，线上线下并进。欧美部分地区，尼古丁袋已经覆盖了便利店渠道，并在智能贩卖机中销售。此外，多数品牌也在官网建立线上商城，通过线上渠道销售产品。请阅读最后评级说明和重要声明 9/21 行业跟踪报告|轻工制造 二、竞争格局集中，美国市场是未来主阵地（）市场集中度高，传统龙头通过收并购争先布局 传统传统烟草烟草龙头龙头一般通过收一般通过收并并购方式进入购方式进入尼古丁袋尼古丁袋市场市场。传统卷烟龙头为拓展增长空间，争先布局尼古丁袋品类，例如 2022 年 PMI 以 160 亿美元的“天价”收购了尼古丁袋制造商（Swedish Match）。表表3、传统烟草龙头传统烟草龙头在尼古丁袋领域的在尼

28、古丁袋领域的收并购收并购梳理梳理 烟草商烟草商 时间时间 具体事件具体事件 PMI 2021.5 收购了丹麦鼻烟制造商 AG Snus，该公司是 Shiro 尼古丁袋的制造商 2021.7 收购 Fertin Pharma，这是一家专门生产尼古丁替代疗法（NRT）类产品的公司 2022.11 完成对瑞典火柴公司（Swedish Match）的收购，瑞典火柴专营鼻烟和尼古丁袋 英美烟草 2020.9 在匈牙利建造新工厂，专门生产尼古丁袋产品 2020.11 子公司 Reynolds American Inc.收购美国尼古丁袋公司 Dryft Sciences，产品将以Velo 品牌进行销售 日本

29、烟草 2017 年 收购 Gallaher；通过全资子公司 Nordic Snus 在挪威和瑞典销售口含烟，尼古丁袋品牌为 Nordic Spirit 帝国烟草 2005-2008 年 分阶段收购 Skruf 公司 2018 年 推出 Skurf super white 产品 2023.6 收购加拿大 TJP 实验室的尼古丁袋业务，旨在进军美国尼古丁袋市场 2024 年 以 Zone 品牌重新推出产品 奥驰亚 2019.6 收购瑞士烟草公司 Burger Sohne 持有的尼古丁袋产品 On!80%的股份，成立了一个名为 Helix Innovations 的新子公司用于生产和推广 2021.

30、2 收购了 on!剩余 20%的股份 数据来源：帝国烟草官网，2FIRSTS，兴业证券经济与金融研究院整理 尼古丁袋尼古丁袋市场市场格局格局较较为为集中，集中，PMI 旗下品牌旗下品牌 ZYN 份额领先。份额领先。市场主要参与者包括菲莫国际（ZYN、Volt 品牌）、英美烟草（Velo 品牌）、奥驰亚（On!品牌）、日烟国际（NORDIC SPIRIT 品牌）以及较多的小品牌如 Rogue、Loop、Killa 等。根据欧睿数据，2024 年菲莫国际以 41.1%的市场份额位居第一，紧随其后的是英美烟草（24.6%）、奥驰亚（13.8%）、斯威舍国际公司（3%）、和日烟国际（1.4%），CR5

31、 达到 83.9%，市场集中度较高。表表4、尼古丁袋市场竞争格局尼古丁袋市场竞争格局（分品牌）（分品牌）品牌名称品牌名称 公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 2023 2024 ZYN 菲莫国际 45.0 41.0 34.3 35.6 36.6 39.7 Velo 英美烟草 6.6 8.7 29.2 27.4 24.3 24.5 On!奥驰亚 4.7 6.2 9.2 13.4 14.3 13.8 Rogue 斯威舍国际公司 4.5 8.1 9.2 3.9 3.0 NORDIC SPIRIT 日烟国际 1.9 1.9 2.2 1.6 1.4 1.4 Volt 菲莫国际 0.

32、9 1.2 1.2 Loop Another Snus Factory 0.1 0.3 0.8 1.0 1.0 Killa NGP 0.8 1.0 0.9 0.5 0.7 1.0 数据来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 注：单位为%请阅读最后评级说明和重要声明 10/21 行业跟踪报告|轻工制造 PMI：2024 财年各类口含烟产品销量同比+24.6%，其中尼古丁袋 6.44 亿罐（同比+53%），瑞典 Snus 和美式 Snuff 销量相对稳定，无烟烟草占销售额比例已经达到 39%，无烟烟草覆盖人群达到 3860 万人。图图12、无烟烟草占无烟烟草占 PMI 销售额比销售额比例例已达已

33、达 39%图图13、PMI 的尼古丁袋产品销量高增的尼古丁袋产品销量高增 数据来源：PMI 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：PMI 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 英美烟草：英美烟草：2024 财年 Velo 口含烟销量合计 83 亿袋（按照一罐 15 袋折合约5.5 亿罐），同比+55%，相比于 2023 年（同比+34%）加速增长，覆盖人群数量提升至 7400 万人，产品已覆盖 44 个国家或地区（同比+10 个地区），在欧洲市场份额相对领先（在 21 个欧洲市场中份额排名第一）。0100200300400500600700202220232024尼古丁袋（百万罐）SNU

34、S（百万罐）Snuff（百万罐）图图11、2024 年年 PMI 尼古丁袋尼古丁袋全球全球市场份额达到市场份额达到 41%数据来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 PMI,41%英美烟草,25%奥驰亚,14%斯威舍国际公司,3%日烟国际,1%其他,16%请阅读最后评级说明和重要声明 11/21 行业跟踪报告|轻工制造 图图14、英美烟草英美烟草 Velo 品牌品牌在欧洲市场在欧洲市场份额份额领先领先 图图15、2024 年英美烟草口含烟销量年英美烟草口含烟销量 83 亿亿袋袋，同，同比比+55%数据来源：BAT 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：BAT 官网，兴业证券经济与金融

35、研究院整理 图图16、英美烟草在口含烟领域的发展历程英美烟草在口含烟领域的发展历程 数据来源：BAT 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 奥驰亚：奥驰亚：2024 财年 On!销量约 1.6 亿罐，同比+40%，其零售额占比进一步提升至 8.3%。从消费者画像角度看，On!产品的复购率在 2024Q4 提升至40%+（约 80 万忠实用户）。图图17、2024 年年 On!销量销量 1.6 亿罐，同比亿罐，同比+40%图图18、2024 年年 On!的零售额占比提升至的零售额占比提升至 8.3%数据来源：奥驰亚官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：奥驰亚官网，兴业证券经济与金融研究院整

36、理 0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090202220232024口含烟销量（亿袋）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802021202220232024On!销量（百万罐）同比（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2021202220232024On!零售额占比 请阅读最后评级说明和重要声明 12/21 行业跟踪报告|轻工制造 （二）美国市场：主要市场之），ZYN 份额领先 美国尼古丁袋市场，美国尼古丁袋市场，ZYN 市占率明显领先市占率明显领先，但并未形成稳态，但并未

37、形成稳态。整体看，ZYN 品牌在美国市场的销量占比约 60-70%，单季度出货量持续攀升，排名第二的品牌销量占比仅约 20%左右。但由于各品牌产品互为替代品，爆品的推出可能会导致市场份额出现较大幅度波动。例如 2024 年 12 月，VELO 在普通产品的基础上推出VELO Plus（尼古丁含量更大、含水率更高），受到市场追捧，4 周滚动交易量同比+185.0%，而同期 ZYN 品牌仅+13.2%，市场份额也有所下滑。我们判断，后续市场份额仍需观察口感的反馈，及销售渠道的渗透等。图图19、ZYN 美国美国市场出货高增长市场出货高增长 图图20、整体看，整体看，ZYN 的市占率明显领先的市占率明

38、显领先 数据来源：PMI 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：PMI 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 线上角度，线上角度，ZYN 品牌的市占率同样遥遥领先。品牌的市占率同样遥遥领先。根据 Nicokick（尼古丁袋线上销售平台）数据，2024 年美国市场销量排名前 3 的品牌分别是 ZYN、On！、Rogue，三者合计占比约 85%，ZYN 的多款调味薄荷产品受到消费者追捧，线上整体增速偏慢，或与 ZYN 因供应短缺，更倾向于先对线下零售店供货相关。图图21、VELO 产品推出路径图产品推出路径图 数据来源：英美烟草官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明

39、 13/21 行业跟踪报告|轻工制造 图图22、美国尼古丁袋线上热门产品（分口味）美国尼古丁袋线上热门产品（分口味）图图23、美国尼古丁袋线上美国尼古丁袋线上销量销量同比增速同比增速 数据来源：nicokick 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：nicokick 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：Zone 为 2024 年新品牌，无同比数据 价格端，当前各个品牌价格段区分并不明显价格端，当前各个品牌价格段区分并不明显，在几美元/罐不等（不考虑英镑定价的 Nordic Spirit）。根据销售平台 prilla 的定价，ZYN 的折扣相比 VELO 和 ON！更小，也侧面反映

40、ZYN 市占率高，客户认可度高，无须降价促销，甚至还有供不应求的可能。而其他品牌推出时间较晚，市场认可度暂时不高，需要更大力度的折扣促销。表表5、热门品牌热门品牌可比口径可比口径价格段价格段 品牌品牌 所属公司所属公司 价格价格 价格口径价格口径 ZYN 菲莫国际 30 罐 149.7 美元、折合单罐 4.99 美元 3、6mg、prilla 网站价格 VELO 英美烟草 30 罐 112.5 美元、折合单罐 3.75 美元 6、9mg、prilla 网站价格 on！奥驰亚 30 罐 100.5 美元、折合单罐 3.35 美元 4、8mg、prilla 网站价格 zone 帝国烟草 30 罐

41、86.7 美元（促销价）、折合单罐 2.89 美元 6mg、9mg，prilla 网站价格 Rogue Swisher 国际 5 罐 26.99 美元 6mg、Rogue 官网价格 Nordic Spirit 日本烟草 1 罐 6.5 英镑,（其英国销售旺盛）6、9、11mg，Nordic Spirit 官网价格 Skurf 帝国烟草 10 罐 39.9 美元 12mg，snusme 网站价格 数据来源：各公司官网，prilla，snusme，兴业证券经济与金融研究院整理 经测算，经测算，未来几年未来几年美国尼古丁袋市场规模将保持美国尼古丁袋市场规模将保持约约 35%以上以上的增的增长长。美国

42、消费能力强，消费者对新型烟草的接受能力强，根据我们测算，2025-2027 年美国尼古丁袋市场规模分别为 119/177/243 亿美元，分别同比 78%/50%/37%。表表6、美国尼古丁袋市场规模测算美国尼古丁袋市场规模测算 项目项目 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 假设假设 每周使用数（罐）5 5.2 5.4 5.6 5.8 24 年使用数 5 罐，假设每年增加 0.2 罐 总周数 52 假设 1 年 52 周 总使用数量（罐）260 270 281 291 302 每周使用数总周数 单价（美元/罐）5 5.1 5.2 5.3 5.4 24 年prilla 渠道

43、 ZYN 价格 5 美元，假设每年单价升高 0.1 美元/罐 年单人开销（美元）1300 1379 1460 1543 1629 总使用数量单价 美国人口（亿人）3.41 3.44 3.47 3.5 3.53 22-24 年每年增加 3000 万，假设维持增速 28%93%218%115%310%44%342%-5%-95%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%ZYNon！RougeFREVELOJuiceHeadZoneLucySeshNic-S2024同比增长率%请阅读最后评级说明和重要声明 14/21 行业跟踪报告|轻工制造 尼古丁

44、袋渗透率 1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%24 年美国吸烟人群渗透率约 11%，按照市场份额，尼古丁袋渗透率约是其 1/8，25 年渗透率向上取相对整数得到 1.5%，之后逐年提升 1pct 尼古丁袋市场规模（亿美元）66 119 177 243 316 年单人开销美国人口渗透率 YOY 78%50%37%30%数据来源：wind，PouchTube 小袋频道公众号，prilla，欧睿，PMI 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 15/21 行业跟踪报告|轻工制造 三、产业链梳理（）尼古丁袋产业链拆解 尼古丁袋上游涉及尼古丁烟碱、调味剂、PH 调节剂、稳定

45、剂等，同时还包含包材和设备厂商，中游涉及代工厂和品牌运营商，也包括 PMI 等既做品牌运营，也拥有产能的企业（这类企业毛利率往往较高，PMI 整体毛利率超过 60%）。下游环节包括分销商及零售商，零售商数量众多，包括线下便利店、加油站、超市以及电商平台等。图图24、尼古丁袋产业链拆分尼古丁袋产业链拆分 数据来源：2FIRSTS，兴业证券经济与金融研究院整理 生产角度看，尼古丁袋工艺流程简单生产角度看，尼古丁袋工艺流程简单。尼古丁袋生产时只需要将香精、尼古丁盐、水溶液等原材料混合后制粒，再经过包装/贴标后即可，相比于其他新型烟草产品，工艺流程简单，生产自动化程度高，对海外产能依赖度较低。图图25

46、、尼古丁袋产品示意图尼古丁袋产品示意图 图图26、尼古丁袋生产流程尼古丁袋生产流程 数据来源：2FIRSTS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Maia Research，兴业证券经济与金融研究院整理 从产能分布角度也可印证这一观点从产能分布角度也可印证这一观点，尼古丁袋大尼古丁袋大部分产能部分产能均在欧美均在欧美地区地区。美国：美国：2025 年，PMI 计划投资 6 亿美元，在科罗拉多州新建 ZYN 尼古丁袋工厂，预计 2026 年正式投产，同时计划花费 2.32 亿美元扩建肯塔基州工厂，白色烟袋尼古丁盐更纯净，可高效释放尼古丁甜味剂&香料用于改善口味，增强用户体验pH值调节剂确保袋

47、子不影响口腔的pH值。请阅读最后评级说明和重要声明 16/21 行业跟踪报告|轻工制造 扩建完成后预计年产 9 亿罐 ZYN 尼古丁袋，两个工厂可以满足 PMI 中期的扩产需求。奥驰亚的尼古丁袋品牌 On!和英美烟草的尼古丁袋品牌 Velo 在美国本土也有产能。欧洲：欧洲：多数产能集中在瑞典，但生产成本相对较高，丹麦、匈牙利、立陶宛和拉脱维亚等国家也有部分产能。（二）壁垒有二：产品力（配方+无纺布）以及渠道 尼古丁袋尼古丁袋存在产品力与渠道力两大壁垒。存在产品力与渠道力两大壁垒。产品力壁垒：产品力壁垒：核心在于配方（烟碱）和外部包裹材料（无纺布）。配方能保证尼古丁释放时生理感受度强、不结块、不

48、漏粉、不变色等；无纺布能够控制尼古丁的释放速率，还需兼具防水、透气等性能。渠道力壁垒渠道力壁垒：国际烟草巨头已在传统口含烟领域深度布局销售渠道，而部分新兴电子烟企业在传统烟草领域的渠道力较弱，只能通过新型烟草的渠道进行销售。1.烟碱：尼古丁袋最主要成分 烟碱是烟碱是尼古丁袋尼古丁袋最主要的成分最主要的成分。市场层面，全球烟碱需求持续提升，根据QYResearch 数据，2022 年全球烟碱市场销售额达 5.1 亿美元，预计 2023-2029年复合增长率为 4.4%。生产层面，基本由欧洲（44.11%）、印度（27.56%）的厂商主导。2.无纺布：尼古丁袋控制释放速率的重要材料，尼古丁袋尼古丁

49、袋无纺布无纺布产能主要集中在欧美产能主要集中在欧美。传统无纺布只需要考虑防水&透气功能，尼古丁袋无纺布具备较高的技术门槛，普通的工艺无法满足尼古丁袋的需求，采用图图27、生产层面，欧洲和印度占据主要份额生产层面，欧洲和印度占据主要份额 数据来源：QYresearch，兴业证券经济与金融研究院整理 欧洲,44.11%印度,27.56%其他,28.33%请阅读最后评级说明和重要声明 17/21 行业跟踪报告|轻工制造 热压法生产，在制造过程中进行溶剂添加。国内无纺布厂商介入时间较晚，目前大多处于研发与送样阶段，主流厂商的无纺布一般从德国等欧洲国家采购。表表7、2023 年年尼古丁袋尼古丁袋无纺布市

50、场份额无纺布市场份额 公司公司 地区地区 核心核心工厂所在地工厂所在地 份额份额 主要客户主要客户 Glatfelter 美国 美国、德国 35%ZYN，Velo Sandler AG 德国 美国、德国 25%LYFT，Siberia Berry Global 美国 德国、墨西哥 15%on!，Rogue Ahlstrom-Munksj 芬兰 瑞典、意大利 12%VOLT Fibertex 丹麦 丹麦、马来西亚 8%Ace 数据来源：Tobacco Journal International2023 年 12 月刊，兴业证券经济与金融研究院整理 尼古丁袋尼古丁袋中，无纺布价值占比较低中，无纺布

51、价值占比较低，功能性价值突出，功能性价值突出。作为包装材料，无纺布的价值占比远低于烟碱等核心成分，预测占直接成本比例在 10%左右；但其功能性价值极高，其性能直接影响产品的成败和用户体验，并且可以根据用户需求定制差异化产品。因此，预计在形成规模效应后，尼古丁袋无纺布的盈利能力将显著高于普通医用无纺布。3.渠道：壁垒深厚，头部品牌渠道力更强 尼古丁袋尼古丁袋主要在线下渠道销售，主要在线下渠道销售，国际烟草巨头能够更好的控制国际烟草巨头能够更好的控制线下线下终端网点。终端网点。比如 PMI 与 711，BAT 与 Circle K 都进行深度合作，通过先货后款+返点等手段，签订排他性协议或独占收银

52、台前货架等黄金位置，对渠道形成掌控；而小品牌无力承受现金流等压力。此外，国际烟草巨头可以通过卷烟等传统烟草渠道铺货，而新型电子烟品牌缺乏这方面的渠道布局，销售能力相对偏弱。较高的消费者教育成本使得中小品牌很难与国际巨头竞争。较高的消费者教育成本使得中小品牌很难与国际巨头竞争。由于具备一定的品牌粘性，尼古丁袋产品搭便车成本较低，因此国际品牌在便利店等零售渠道中往往会提供免费样品，供消费者使用，高额的试用成本中小品牌难以承担，而大部分的新客转化恰好发生在体验阶段，国际品牌借此便更容易进行产品推广。请阅读最后评级说明和重要声明 18/21 行业跟踪报告|轻工制造 渠道公司的业绩表现也可侧面印证尼古丁

53、袋的高景气度。渠道公司的业绩表现也可侧面印证尼古丁袋的高景气度。以尼古丁袋线上零售公司 Haypp Group 的业绩为参考，2025Q1 尼古丁袋销量占比达到 63%，环比逐季提升，相比于 2023Q1 的 45%提升约 20pct。以尼古丁袋线上零售公司 Haypp Group 的业绩为参考，2025Q1 尼古丁袋销量占比达到 63%，环比逐季提升，相比于 2023Q1 的 45%提升约 20pct。图图2929、2025Q12025Q1，HayppHaypp 公司尼古丁袋销量占比达公司尼古丁袋销量占比达 63%63%数据来源：Haypp 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Ha

54、ypp 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 渠道利润角度，渠道利润角度，Haypp 公司的毛利率约 10-15%，由于线上零售价格比线下渠道低 15%-30%，折算后线下渠道毛利率更高，会达到 25-35%。相比于其他快消品类的毛利率，尼古丁袋的渠道毛利率相对偏低，也侧面反映出了竞争较为激烈的市场格局。Haypp 公司的毛利率约 10-15%，由于线上零售价格比线下渠道低 15%-30%，折算后线下渠道毛利率更高，会达到 25-35%。相比于其他快消品类的毛利率，尼古丁袋的渠道毛利率相对偏低，也侧面反映出了竞争较为激烈的市场格局。图图28、尼古丁袋销售主要以线下为主尼古丁袋销售主要以线下为主

55、数据来源：Haypp 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 19/21 行业跟踪报告|轻工制造 图图30、Haypp 公司公司毛利率约毛利率约 10-15%数据来源：Haypp 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20202021202220232024haypp毛利率 请阅读最后评级说明和重要声明 20/21 行业跟踪报告|轻工制造 四、风险提示（1）全球贸易政策风险：全球贸易政策风险：尼古丁袋产品生产基地/需求主要集中于欧美，随全球贸易政策的持续变动，海外产能将会受到一定冲击。（2）监管政策风险：）监管政策风险：烟草类

56、产品属于高监管行业，若各国对于尼古丁袋产品的监管政策出现不利变化，则相关标的会面临经营风险。（3）市场需求不及预期风险：）市场需求不及预期风险：烟草产品的需求偏好并不固定，若全球市场对尼古丁袋的产品需求不及预期，相关企业的业绩会面临较大的不确定性。请阅读最后评级说明和重要声明 21/21 行业跟踪报告|轻工制造 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本人具有中国证券业协会授予的

57、证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国

58、市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 增持 相对同期相关证券市场代表性指

59、数涨幅在 5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性

60、指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录（内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示以及法律声明使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作

61、出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确

62、性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报

63、的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有

64、限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其

65、为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，

66、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更

67、新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、

68、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声

69、明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业

70、证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱：