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1、产业趋势明确，烟草巨头加速布局本报告导读：供需共振下产业趋势明确，推动新型烟草赛道加速扩容，国际烟草巨头加速布局。投资要点：投资建议。供需催化下产业景气度向上趋势明确，高景气驱动巨头入局，推荐中烟国际旗下唯一上市平台中烟香港以及国际烟草品牌公司英美烟草，相关标的为提供产业链上游尼古丁原材料的金城医药、诺邦股份、润都股份。新型口含烟：加热不燃烧与雾化电子烟特性的结合体。口含烟产品并非一个新品类，其具备悠久的发展历史及坚实的下游需求客群。传统口含烟未能大规模破圈的约束在于烟草原材料的特性。一方面，对用户而言，浓烟草味天然接受门槛高，限制了对于非烟草类尼古丁用户的获取。另一方面，烟草保质及存储要求高

2、，流通环节效率低。新型口含烟的发明解决了上痛点，引发产品在全球不同地区的风靡。我们认为，新型口含烟产品兼具加热不燃烧（HNB）及雾化电子烟特性。一方面，新型口含烟具备对传统产品逐步替代的逻辑，这类似于HNB对卷烟的替代。另一方面，产品在风味端完全摆脱传统烟草的束缚，丰富的调味产品有望充分打开全新客群空间，这又类似雾化电子烟。此外，新型口含烟非烟草制品，整体面临的税率环境更优，竞争相对又不如雾化电子烟激烈，预计毛利率是新型烟草品类中最高的品类，也是国际烟草公司大力布局的品类。D竞争格局：准入门槛不高，巨头充分掌握话语权，份额集中趋势或难打破。新型口含烟在产品制造及市场准入端门槛低，市场也存竞争格

3、局恶化的担忧（如雾化电子烟)。实际情况是，目前份额仍集中国际烟草公司，我们也不预期格局恶化，原因如下：1）路径依赖。产品形态上，新型口含烟有明确对标的传统口含烟，客户基本盘、销售渠道在多年经营传统口含烟的国际烟草公司手中。雾化电子烟作为全新产品型态，不存在渐进式产品替代关系。2)政策环境。过去雾化电子烟格局差的原因在于不对等的竞争关系，国际烟草公司出于合规经营考虑，在产品风味及型态上多有掣肘。新型口含烟门槛高于雾化,对公众健康影响明显更低(尤其在保护未成年人方面）,因为政策环境稳定且温和，大中小品牌处在同样的监管环境下，难有政策套利空间。3）供应链策略。新型口含烟产业链短、制造环节自动化程度高

4、，因此像英美烟草这样习惯外包生产环节的烟草公司也选择自建产线，因此品牌方对供应链更了解，在打击市场上非法冒牌产品的能力更强、效率更高。菲莫国际160亿美元并购、PMTA积极结果，持续催化产业景气度。2022年PMI以160亿美元收购新型口含烟发明商、全球龙头品牌ZYN母公司瑞典火柴，实现对新型口含烟板块的直接布局。过去菲莫国际在HNB业务表现出色，印证无烟领域战略眼光及经验能力，并购进印证产业前景，刺激投资热潮。2025年1月FDA首次批准ZYN旗下20款产品上市，含薄荷及水果风味。此外，线上新型口含烟分销商Haypp对2025年业绩指引积极，验证产业高景气。circ风险提示。行业竞争加剧，新

5、产品渗透不及预期等。相关报告1口含烟行业：全球渗透率1%，便捷性及减害性驱动高增长新型口含烟和传统口含烟核心区别在于原材料。1）传统口含烟（Snus、Moistsnuff)：原材料为烟草/碳酸钠/水/香料，前生为口嚼烟草（ChewingTabocoo）,诞生于数百多年前的瑞典。最初是通过鼻子吸入烟草粉末（鼻烟).20世纪70年后小包装开始流行，将口含烟装在类似小茶包的袋中。相较于散装，小包装食用起来更加干净卫生，小包装口含烟也被称为“现代口含烟”（ModernOralTobacco）。2）新型口含烟（尼古丁袋、NicotinePouch）：原材料提纯的尼古丁片加香料。2017年，瑞典火柴公司推

6、出现代口含烟品牌-ZYN。2022年，菲莫国际以160亿美元收购瑞典火柴，正式引起大规模的产业热潮。(divcenter)图1：传统口含烟产品原材料为烟草制品(/divcenter)减害性：卷烟left|right.吸入式产品（雾化/HNB）传统口含烟left|right.新型口含烟。在使用卷烟产品时，使用者将接触约100种指定及潜在有害物质（HPHCS），在使用传统口含烟及新型口含烟时，接触的HPHC分别为15种及4种，且肺部不直接接触任何有害物质。此外，新型口含烟得益非吸入式的特性，减害性在明显优于卷烟的同时，相对吸入式的无烟产品（HNB/雾化）同样有明显优势。通过对卷烟的替代，明显降低相