视源股份-系列深度之二：22年业绩反转乐观中长期成长路径清晰-20220401（45页）.pdf

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1、22年业绩反转乐观，中长期成长路径清晰报告作者：林起贤 A0230519060002研究支持：赵航 A02301200900052022.4.1视源股份（002841.SZ）系列深度之二2核心要点核心要点为什么在当前时点发布系列深度二：我们21年3月份发布了视源股份的系列深度一视源股份深度：研发立身，从“0-1-N”多场景衍生，主要解释了1）公司18-20业绩经常超预期背后的原因；2）主营业务的行业趋势以及未来格局判断；3）产品矩阵不断衍生背后的孵化能力。21年公司经营出现了一些挑战，市值也出现明显的回撤，我们认为当前时间点公司基本面向好的趋势已经显现，之前市场最关心的长期成长的方向也逐渐清晰

2、，当前投资视源的性价比突出，因此发布第二篇深度报告。本篇报告重点内容：1）视源21年业绩复盘；2）各块业务竞争格局及核心竞争力；3）新的增长点；4）管理上做出的调整应对；5）各块业务基于量价的详细拆分，详见模型。QYkXoWdWkZsW8ZWZcVbRcM6MpNqQpNpNjMmMnRjMqQpNaQnNuNuOpPoQMYrRmM3核心要点核心要点视源是全球商显和TV板卡龙头。21年，公司旗下两大品牌希沃+Maxhub合计在全球IFPD市场份额约24%，若将教育海外ODM份额包含考虑，预计全球份额1/3； 公司TV板卡全球销量份额约33%。21年三大业绩压制因素在22年反转和改善。收入端：

3、供应链修复后交付能力提升；毛利率：大尺寸面板价格21年中开始明显回落，22年综合毛利率有望改善；21年是扩人和渠道建设大年，22年进入投入回收期。第二增长曲线明确：整机出海+部件衍生。21年公司海外整机收入40亿，同比增长100%，疫情拉动了海外教育信息化的建设节奏，美国以及欧洲等国家定向投入建设经费，高景气有望持续3-5年。部件衍生收入约5亿，同比121%，家电智能化趋势下前景星辰大海。调整盈利预测，维持“买入”评级。调整公司21-23年营收预测为212.22/255.90/308.31亿元（原预测分别为212.22/255.91/304.25亿元）；维持21-23年归母净利润预测为16.9

4、/24.1/29.7亿元，对应PE分别为25/18/14X；参照PE/G=1给予22年33倍PE，目标市值795亿，维持“买入”评级。风险提示：1）上游原材料价格波动；2）宏观经济景气度；3）出口退税政策变化；4投资案件投资案件投资分析意见调整公司21-23年营收预测为212.22/255.90/308.31亿元（原预测分别为212.22/255.91/304.25亿元）；维持21-23年归母净利润预测为16.9/24.1/29.7亿元，对应PE分别为25/18/14X；参照PE/G=1给予22年33倍PE，目标市值795亿，维持“买入”评级。关键假设点1）预计交互智能平板业务 21-23 年

5、营收同比增速 41%/25%/24%；对应毛利率分别为29.5%/30.5%/30.4%；2）预计其他主营业务21-23年收入同比增速30.3%/39.7%/36.7%；对应毛利率分别为26.4%/26.1%/25.8%；3）费用率假设：预计公司21-23年销售费用率分别为6.2%/5.8%/5.7%；管理费用率分别为4.0%/3.6%/3.6%；研发费用率分别为5.6%/5.5%/5.5%；有别于大众的认识。1）市场担心收入成长瓶颈，随着液晶显示产业链向国内转移，中国整机厂商出海的综合竞争优势更强，海外市场空间大，渗透率相对国内低，公司在海外耕耘多年，21年已部分证明能力；2）市场担心公司部

6、分赛道竞争加剧后能否维持领先，公司21年几大基本盘业务仍保持领先份额可打消部分疑虑；股价表现的催化剂：Maxhub V6新品产品力表现超预期；整机需求超预期；公司软化进展超预期。核心假设风险：1）上游原材料价格波动；2）宏观经济景气度；3）出口退税政策变化；目录目录1. 复盘2021及2022展望2. 收入成长瓶颈如何突破？3. 鼓励员工创造价值为导向的学习型组织4. 盈利预测和估值、风险提示61.1 211.1 21年业绩下滑归因：供应链紊乱和费用增加（年业绩下滑归因：供应链紊乱和费用增加（1 1）21年业绩快报：收入212.2亿，同比+24%；归母净利润16.9亿，同比-11%。21利润下