《农林牧渔行业2024年报&2025年一季报总结：畜禽养殖业绩兑现宠物食品延续高增-250508（39页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《农林牧渔行业2024年报&2025年一季报总结：畜禽养殖业绩兑现宠物食品延续高增-250508（39页）.pdf（39页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 农林牧渔 2025 年 05 月 08 日 畜禽养殖业绩兑现，宠物食品延续高增 看好农林牧渔行业 2024 年报&2025 年一季报总结 证券分析师 盛瀚 A0230522080006 研究支持 朱珺逸 A0230521080004 胡静航 A0230524090002 联系人 朱珺逸(8621)23297818 本期投资提示：养殖业业绩兑现，宠物食品景气延续，农林牧渔行业 2024 年业绩同比大幅扭亏为盈。2024 年，申万农林牧渔重点跟踪的上市公司合计实现归母净利润 396.48 亿元，同比大幅扭亏为盈。其中，子行业净利润增速位居前列的有：生猪

2、养殖（+321%）、肉鸡养殖（+261%）、种业（+130%）等。2025Q1 板块内上市公司业绩延续兑现：合计实现归母净利润 99.32 亿元，同比亦大幅扭亏为盈。板块内上市公司业绩因行业景气、经营状况等因素呈现显著分化和差异。生猪养殖：猪价上涨叠加成本优化，猪企 24 年业绩显著扭亏为盈，25Q1 仍有盈利。前期产能调减驱动供给减少，猪价同比上涨（全国外三元生猪均价 16.75 元/公斤，同比+11.62%）；同时，饲料原料价格回落、养殖效率提升驱动养殖企业成本显著下降，业绩兑现：2024 年生猪养殖板块上市公司合计实现营业收入 3879 亿元，同比+2.53%，归母净利润 307 亿元，

3、同比大幅扭亏为盈。25Q1 猪价虽呈低迷态势，但供给过剩水平较 24 年降低，成本优化背景下养殖主体仍有盈利：板块上市公司实现营业收入961.7 亿元，同比+20.0%；实现归母净利润 76.2 亿元，同比扭亏为盈（24Q1 亏损 53.6 亿元）。值得重视的是，25Q1 猪企因养殖成本差异，头均盈利水平明显分化。肉鸡养殖：白鸡陷入低迷，黄鸡价格小幅下滑；受益于养殖成本下行，业绩有所回升。2024 年供给充裕、需求低迷成为压制白羽肉鸡行业景气的主题词，产业链各环节产品价格均出现明显下跌；黄羽肉鸡在疲软的终端需求之下，尽管有猪周期反转的拉动，全年黄鸡价格仍小幅回落；但由于养殖成本的明显改善（饲料

4、原料下跌+养殖效率提升），肉鸡养殖上市企业整体业绩仍有所增长，白鸡小幅改善，黄鸡大幅扭亏为盈。2024 年白鸡行业上市公司共实现营业收入 316.9 亿元，同比-2.1%，实现归母净利润 11.9亿元，同比+18.1%。25Q1 实现营业收入 69.1 亿元，同比-1.8%，实现归母净利润 1.2 亿元，同比+804.1%（主因圣农发展单季度业绩大幅扭亏为盈）。2024 年黄鸡上市公司共实现归母净利润 16.2 亿元，同比大幅扭亏为盈（23 年业绩为-5.8 亿元）。25Q1 实现归母净利润 2.4 亿元，同比+296.9%。宠物食品：国内自有品牌量利齐升，境外代工业务稳步增长。2024 年宠

5、物食品公司营收、利润均同比高增。2024 年 4 家宠物食品公司合计实现营业收入 121.5 亿元，同比+19.3%，实现归母净利润 12.8 亿元，同比+77.8%。主要系原材料价格大幅下降、海外市场需求良好、国内自有品牌营收维持高增。受业务结构差异，25Q1 四家宠物食品公司利润出现分化。25Q1 4 家宠物食品公司合计实现营业收入 30.9亿元，同比+22.9%，实现归母净利润 3.3 亿元，同比+28.3%。其中中宠股份、乖宝宠物、路斯股份利润分别同比+62.1%、+37.7%、+17.3%，佩蒂股份利润同比-46.7%，主要系受美国对中国加关税影响，部分国内订单需转移至东南亚地区生产

6、，故实现营收略有滞后，且新西兰工厂刚刚进入商业化阶段，销售费用、管理费用、折旧摊销均有所提升。饲料：销量承压，毛利水平有所恢复。2024 年全年全国饲料产销有所下滑，根据中国饲料工业协会数据，2024 年全国工业饲料总产量为 31503 万吨，同比-2.1%。饲料业务盈利回升，养殖业务业绩反转，2024 年饲料企业盈利水平明显改善。优化样本后，2024 年饲料板块实现营业收入 1566.2 亿元，同比-3.5%；实现归母净利润 47.82 亿元，同比+94.6%。25Q1 饲料板块实现营业收入 356.3 亿元，同比+10.5%，实现归母净利润 13.99 亿元，同比+48.6%。动物保健：2

7、4 年行业竞争加剧企业盈利承压，25Q1 下游盈利改善销售复苏。2024 下游养殖盈利小幅复苏，但销量未有显著恢复；且行业竞争依然激烈，企业盈利能力承压。25Q1 养殖存栏增加，且养殖场户维持盈利，头部动保企业疫苗销量开始恢复增长。2024 年动物保健板块合计实现营业收入 164.72 亿元，同比+7.62%；实现归母净利润 11.62 亿元，同比-39.08%。25Q1 下游养殖存栏增加，养殖场户成本优化盈利改善，销售复苏背景下动保企业业绩显著改善。25Q1 板块动物保健上市公司合计实现归母净利润5.21 亿元，同比+28.03%。种业：粮价继续下行，受品种差异，种企业绩分化。种业板块（隆平

8、高科、登海种业、荃银高科、康农种业）2024 年共实现营业收入 148.6 亿元，同比-2.0%。受玉米、小麦价格下行影响，种子供需结构出现失衡，24 年部分种企存货跌价损失大幅增长，拖累业绩，24 年四家种企合计实现归母净利润 3.7 亿元，同比-53.1%。隆平高科、登海种业、荃银高科归母净利润分别为 1.1、0.6、1.1 亿元，同比-43.1%、-77.9%、-58.2%，康农种业实现归母净利润 0.8 亿元，同比+55.2%，主要系康农玉 8009 等品种在黄淮海夏播区市场拓展情况良好，带动玉米种业量利齐升。25Q1 粮价持续下行，种企业绩继续承压。25Q1 玉米、小麦现货价格同比继

9、续下降，分别同比-10.7%、-14.0%，导致农户种植积极性减弱，玉米种子销售进度整体偏慢，价格承压。2025Q1 四家公司共实现营业收入 24.3 亿元，同比-19.3%，实现归母净利润0.2 亿元，同比-82.4%。风险提示：畜禽价格大幅下跌；上市公司实际出栏/产量不及预期；农产品价格大幅波动等。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共39页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 生猪养殖。猪价加速下跌的窗口期或在二季度后半段开启，左侧投资机会或将到来。板块当前估值处在历史低位，建议关注头部猪企资产负债表修复

10、与股东回报，重视优质猪企中长期价值。肉鸡养殖。白羽肉鸡：关注消费餐饮与团膳需求改善情况。板块估值底部，需求端触底，而供给端存见顶回落的预期。黄羽肉鸡：预计产品价格继续承压。但中期来看，在经历供需再平衡后黄鸡逐步回归正常周期盈利；行业格局稳固，头部企业稳步扩张，超额盈利稳定。宠物食品：看好宠物食品赛道中长期成长性，头部国产宠物食品品牌市占率及盈利能力加速提升。中国宠物食品行业目前仍处于较快增长阶段，宠物数量及单宠消费金额均有提升空间。25 年头部国产品牌产品迭代更新加快，营销举措进一步丰富，品牌势能逐步凸显，随着行业竞争格局优化，外资品牌受加关税影响，头部内资宠物食品企业的领先身位和竞争优势有望

11、扩大，体现为市占率与费效比的加速提升。饲料：生猪存栏恢复，肉鸡存栏高位，水产价格底部回升可期，看好饲料行业需求回升。与此同时，饲料原料价格底部企稳，或小幅上行，利好头部饲料企业，采购优势与成本优势或进一步扩大。动物保健：疫苗需求复苏，关注未来潜力增量。下游养殖行业景气复苏，提振动保产品需求；预计养殖企业盈利持续将驱动免疫需求继续恢复，动保企业盈利有望延续改善。同时，密切关注潜力新品种有望带来的行业增量。种业：粮价逐步企稳，转基因商业化稳步推进，头部种企市占率、盈利能力有望逐步提升。随着转基因玉米渗透率的提高，领先种企有望凭借研发优势、品种储备、营销实力逐步提升市占率。原因与逻辑 二季度生猪养殖

12、或逐步陷入亏损，参考前两轮下行周期，行业亏损或标志板块底部即将到来，建议关注左侧布局机会；宠物食品仍然为长期优选赛道，长期“少子化”驱动宠物经济发展，中期看“价增”仍有高韧性，单宠消费金额仍有提升空间。行业竞争格局优化，头部品牌市占率有望继续加速上行；与此同时，养殖盈利改善，景气复苏提振动保产品需求，预计疫苗销售将有所回暖。有别于大众的认识 市场对于国产宠物食品企业业绩增长的持续性和未来市场扩容的空间存在一定担忧。我们认为，中国宠物食品行业增长韧性较强，量与价增长均有支撑，行业规模有望继续维持较快增长；与此同时，国产企业品牌力逐步积淀，高端化趋势明确，多品牌运营能力显现，国产头部企业有望实现市

13、占率与盈利能力的持续提升。nVhUjZlYlZcZnUnPaQ9R8OtRpPnPnQiNnNmRlOqQxO9PqQuNxNtQsOuOmRsN 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共39页 简单金融 成就梦想 1农林牧渔板块上市公司 2024 年报与 2025 年一季报业绩综述 8 1.1 2024 年农林牧渔板块归母净利润同比+694%.8 1.2 2025Q1 农林牧渔板块归母净利润同比+764%.8 2.重点子行业 2024 年报与 2025 年一季报业绩回顾暨投资策略 9 2.1 生猪养殖：2024 猪价上涨扭亏为盈；25Q1 成本下降仍有盈利.9 2.2

14、 肉鸡养殖：白鸡景气大幅回落，黄鸡盈利有所回升.15 2.2.1 白羽肉鸡：需求低迷，供给充裕，全产业链景气大幅下滑 15 2.2.2 黄羽肉鸡：价格下跌，成本改善，养殖盈利回升 21 2.3 宠物食品：国内自有品牌量利齐升，境外代工业务稳步增长.23 2.4 饲料：销量承压，得益于原料成本下行，毛利率回升.28 2.5 动物保健：2024 竞争加剧盈利承压，25Q1 需求恢复盈利改善.31 2.6 种业：粮价继续下行，受品种差异，种企业绩分化.33 3投资分析意见.36 4.风险提示.37 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共39页 简单金融 成就梦想 图表

15、目录 图 1：生猪养殖板块上市公司合计营业收入.9 图 2：生猪养殖板块上市公司合计归母净利润.9 图 3：2023-2024Q1 能繁母猪存栏有所下降.10 图 4：生猪出栏量.10 图 5：2024 年生猪价格同比有所上涨.11 图 6：原料价格（玉米、豆粕）低位运行驱动饲料成本下降.11 图 7：生猪养殖成本显著下降.12 图 8：2024 年生猪养殖盈利兑现.12 图 9：2025Q1 生猪养殖板块营业收入.13 图 10：2025Q1 生猪养殖板块归母净利润.13 图 11：2025Q1 生猪养殖企业头均盈利水平一览.13 图 12：猪企生产性生物资产一览.14 图 13：猪企固定资

16、产一览.14 图 14：前期新生仔猪数持续环比增长.15 图 15：预计 2025Q2 生猪出栏量同比增加.15 图 16：2024 白羽肉鸡产业链各环节供应量同比变动.16 图 17：2024 白羽肉鸡产业链各环节价格同比变动.16 图 18：2024 年种鸡月度更新量，供种节奏趋于稳定.16 图 19：2024 年全国祖代白羽肉鸡更新量同比+16.2%.16 图 20：24 年白羽肉鸡祖代在产种鸡存栏量同比+9.2%.17 图 21：24 年白羽肉鸡在产父母代种鸡存栏量同比+0.6%.17 图 22：24 年白羽肉鸡父母代雏鸡供应量同比+13.3%.17 图 23：24 年白羽肉鸡商品代雏

17、鸡供应量同比+7.2%.17 图 24：24 年白羽肉鸡父母代鸡苗销售均价同比-17.3%.18 图 25：24 年白鸡商品代鸡苗销售均价同比-4.5%.18 图 26：24 年白羽肉鸡商品代毛鸡销售均价同比-12.5%.18 图 27：24 年白鸡屠宰企业全产全销价格同比-12.2%.18 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共39页 简单金融 成就梦想 图 28：白羽肉鸡行业整体营业收入变动情况.18 图 29：白羽肉鸡行业整体归母净利润变动情况.18 图 30：五家白羽鸡上市公司产业链分布情况及 2024 年业绩变动.19 图 31：白羽肉鸡行业毛利率变动情况.

18、19 图 32：白羽肉鸡行业净利率变动情况.19 图 33：白羽肉鸡行业 ROE（加权）变动情况.20 图 34：白羽肉鸡行业整体固定资产变动情况.20 图 35：白羽肉鸡行业整体在建工程变动情况.20 图 36：立华股份月度肉鸡销售价格.21 图 37：黄羽肉鸡公司营业收入变动情况.21 图 38：黄羽肉鸡公司归母净利润变动情况.21 图 39：黄羽肉鸡行业毛利率变动情况.22 图 40：黄羽肉鸡行业净利率变动情况.22 图 41：黄羽肉鸡行业 ROE 变动情况.22 图 42：黄羽肉鸡行业整体固定资产变动情况.22 图 43：黄羽肉鸡行业整体在建工程变动情况.22 图 44：2024 年宠

19、物食品板块营收同比+19.3%.23 图 45：2024 年宠物食品板块归母净利润同比+77.8%.23 图 46：2017 年-2025Q1 中国宠物食品出口金额.24 图 47：2017 年-2025Q1 中国宠物食品出口量.24 图 48：4 家宠物食品公司境外业务营收及同比增速.24 图 49：白羽肉鸡屠宰企业全产全销价格.25 图 50：2017 年-2025Q1 四家宠物食品公司毛利率.25 图 51：2017 年-2025Q1 四家宠物食品公司净利率.25 图 52：宠物食品上市公司 25 年新品推出情况.26 图 53：宠物食品公司销售费用率.27 图 54：宠物食品公司财务费

20、用率.27 图 55：2016-2024 年宠物食品公司汇兑损益.27 图 56：2024 年人民币兑美元小幅贬值.27 图 57：宠物食品公司研发费用率.28 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共39页 简单金融 成就梦想 图 58：宠物食品公司管理费用率.28 图 59：2016-2024 年中国饲料产量变动情况.28 图 60：2017-2024 年各类饲料产量变动情况.28 图 61：2018-2024 年育肥猪饲料价格.29 图 62：2018-2024 年蛋鸡饲料价格.29 图 63：2018-2024 年肉鸡饲料价格.29 图 64：2018-2024

21、 年鲤鱼成鱼饲料价格.29 图 65：各企业饲料业务毛利率变动情况.30 图 66：饲料板块整体营业收入变动情况.30 图 67：饲料板块整体归母净利润变动情况.30 图 68：兽用疫苗季度批签发量一览.31 图 69：动物保健板块上市公司合计营业收入.32 图 70：动物保健板块上市公司合计归母净利润.32 图 71：五家动物保健公司毛利率.32 图 72：五家动物保健公司净利率.32 图 73：五家动物保健公司资产负债率.33 图 74：五家动物保健公司 ROE.33 图 75：2015-2025 年玉米、小麦价格.33 图 76：4 家种业营收结构（2024 年）.33 图 77：4 家

22、种企存货跌价损失.34 图 78：2016 年-2025Q1 种业上市公司营业收入.34 图 79：2016 年-2025Q1 种业上市公司归母净利润.34 图 80：2016 年-2025Q1 四家种企毛利率.35 图 81：2016 年-2024 年四家种企玉米种业毛利率.35 图 82：2016 年-2025Q1 四家种企净利率.35 图 83：2016 年-2025Q1 四家种企销售费用率.35 图 84：2016 年-2025Q1 四家种企管理费用率.36 图 85：2016 年-2025Q1 四家种企财务费用率.36 表 1：申万农林牧渔 2024 子行业合计归母净利润与同比增速.

23、8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共39页 简单金融 成就梦想 表 2：申万农林牧渔 2025Q1 子行业合计归母净利润及增速.8 表 3：上市猪企生猪出栏量一览（单位：万头）.9 表 4：上市猪企资产负债率变化一览.13 表 5：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份自有品牌线上 GMV 增速及市占率.26 表 6：2023 年-2025Q1 四家种业上市公司营业收入及归母净利润.34 表 7：农林牧渔重点公司估值表.38 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共39页 简单金融 成就梦想 1农林牧渔板块上市公司 2024 年报与 20

24、25 年一季报业绩综述 1.1 2024 年农林牧渔板块归母净利润同比+694%2024 年农林牧渔板块大幅扭亏为盈，子行业景气分化。申万农林牧渔重点跟踪的 19家上市公司 2024 年年报合计实现归母净利润 396.48 亿元（行业数据为样本上市公司业绩数据合计数），同比大幅扭亏为盈。农林牧渔各子行业业绩同比增速排序前五：生猪养殖（+321%）、肉鸡养殖（+261%）、种业（+130%）、宠物食品（+84%）、饲料（+64%）；动物保健与农产品加工板块业绩同比有一定程度下滑。行业景气与上市公司经营变化是板块业绩变化的主要原因。表 1：申万农林牧渔 2024 子行业合计归母净利润与同比增速 行

25、业 归属母公司净利润（百万元）同比增速 2023 2024 农林牧渔-6675 39648 694%其中：生猪养殖-12502 27670 321%肉鸡养殖 846 3053 261%饲料 2741 4504 64%宠物食品 651 1201 84%动物保健 458 202 -56%种业-1718 516 130%农产品加工 2848 2502 -12%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：增速公式统一采用增长率=（本期-上期）/上期绝对值*100%。1.2 2025Q1 农林牧渔板块归母净利润同比+764%2025 年一季度农林牧渔板块业绩显著兑现。申万农林牧渔重点跟踪的 19 家上市公司2

26、025 年一季报合计实现归母净利润 99.32 亿元，同比大幅扭亏为盈。2025Q1 农林牧渔各子行业业绩同比增速排序如下：肉鸡养殖（+268%）、生猪养殖（+266%）、饲料（+49%）、宠物食品（+29%）、农产品加工（+11%）。表 2：申万农林牧渔 2025Q1 子行业合计归母净利润及增速 行业 归属母公司净利润（百万元）同比 环比 2024Q1 2024Q4 2025Q1 农林牧渔-1495 14498 9932 764%-31%其中：生猪养殖-4007 10519 6642 266%-37%肉鸡养殖 115 1008 423 268%-58%饲料 861 880 1282 49%4

27、6%宠物食品 246 294 318 29%8%动物保健 133 -74 129 -3%275%种业 275 800 157 -43%-80%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共39页 简单金融 成就梦想 农产品加工 882 1071 981 11%-8%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：增速公式统一采用增长率=（本期-上期）/上期绝对值*100%。2.重点子行业 2024 年报与 2025 年一季报业绩回顾暨投资策略 2.1 生猪养殖：2024 猪价上涨扭亏为盈；25Q1 成本下降仍有盈利 2024 年生猪养殖板块上市公司营业收入同比小幅增长，业绩同比大幅扭亏

28、为盈。2024 年，生猪养殖板块上市公司合计实现营业收入 3879 亿元，同比+2.53%；猪价同比上涨叠加养殖成本下降，多数企业盈利大幅改善，合计实现归母净利润 307 亿元，同比大幅扭亏为盈。生猪养殖企业也有不同程度的显著兑现：具体来看，牧原股份 2024 年实现归母净利润 178.81 亿元，同比大幅扭亏为盈；温氏股份、新希望、新五丰、巨星农牧、神农集团 2024 年分别实现归母净利润 92.30、4.74、0.39、5.19、6.87 亿元，分别较上年不同程度扭亏为盈。图 1：生猪养殖板块上市公司合计营业收入 图 2：生猪养殖板块上市公司合计归母净利润 资料来源：公司公告，申万宏源研究

29、 资料来源：公司公告，申万宏源研究 出栏量增长是相关上市公司 2024 年业绩兑现的主要驱动因素之一。2024 年，涉及生猪养殖业务的上市公司（包括牧原股份、温氏股份等 14 家企业）合计出栏生猪 1.56 亿头，同比+17%；其中，牧原股份、温氏股份、新希望分别出栏生猪 7160、3018、1652 万头，同比+12.20%、+14.93%、-6.54%。值得注意的是，部分猪企 2024 年出栏量同比出现一定程度的下滑，此与相关企业前期产能调整相关。表 3：上市猪企生猪出栏量一览（单位：万头）2021 2022 2023 2024 2024 同比 牧原股份 4026.3 6120.1 638

30、1.6 7160.2 12.20%温氏股份 1321.7 1790.9 2626.2 3018.3 14.93%1573 1718 2124 3115 3390 3903 3784 3879 0500100015002000250030003500400045002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024亿元127 63 277 511-394 47-80 307-500-400-300-200-100010020030040050060020172018201920202021202220232024亿元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

31、明 第10页 共39页 简单金融 成就梦想 新希望 997.8 1461.4 1768.2 1652.5 -6.54%大北农 430.8 443.1 604.9 640.1 5.82%天邦食品 428 442.2 712 599.2 -15.85%傲农生物 324.6 518.9 585.9 209.8 -64.19%正邦科技 1492.7 844.7 547.9 414.7 -24.32%唐人神 154.2 215.8 371.3 433.6 16.78%天康生物 160.3 202.7 281.6 302.9 7.55%金新农 106.9 125.6 104.7 120.1 14.71%东

32、瑞股份 36.8 52 62.5 87.4 39.90%巨星农牧 87.1 153 267.4 275.5 3.04%神农集团 65.4 92.9 152 227.2 49.44%新五丰 39 178.7 320.1 424.9 32.73%合计 9671.6 12642.0 14786.3 15566.3 17.00%资料来源：公司公告，申万宏源研究 中小猪企出栏量增速更快：新五丰、巨星农牧、神农集团、唐人神分别出栏生猪 425、276、227、434 万头，同比+32.73%、+3.04%、+49.44%、+16.78%。与此同时，猪价同比上涨也是业绩显著扭亏为盈的重要原因。前期能繁母猪存

33、栏调减致使 2024 年供给同比减少：2023Q1-2024Q1 能繁母猪存栏分别为 4305、4296、4240、4142、3992 万头，环比分别为-1.94%、-0.21%、-1.30%、-2.31%、-3.62%。生猪出栏量有所下降：根据国家统计局数据显示，2024 年全国生猪出栏量为 70256 万头，同比-3.31%。图 3：2023-2024Q1 能繁母猪存栏有所下降 图 4：生猪出栏量 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 因此，虽然生猪行业面临消费需求低迷，预期较差的现实，但 2024 年猪价因产能调减效应的传导而有所上涨：据涌益咨询，202

34、4 年全国外三元生猪均价为 16.75 元/kg，同比+11.62%。4062 250030003500400045005000万头70256 01000020000300004000050000600007000080000万头 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共39页 简单金融 成就梦想 图 5：2024 年生猪价格同比有所上涨 资料来源：申万宏源研究 此外，2024 年饲料原料价格回落、养殖效率提升驱动养殖主体成本显著下降。饲料原料价格显著回落：2024 年，全国玉米和豆粕平均价格分别为 2526 元/吨、3623 元/吨（参考 Wind 数据），同比-1

35、4.8%、-21.4%；原料价格下跌驱动猪料价格回落，2024 年育肥猪用饲料均价为 3533 元/吨，同比下跌 9.4%。图 6：原料价格（玉米、豆粕）低位运行驱动饲料成本下降 资料来源：Wind，申万宏源研究 多数猪企 2024 年养殖效率明显改善。以牧原股份为例，公司 2024 年末养殖效率指标提升显著：包括养殖全程存活率（从 2023 年的 85%提升至 2024 年 11 月的 86%）、PSY（从 2024 年 4 月的 25-26 提升至 12 月的 28）、育肥阶段料肉比（2025Q1 优化至2.8）等指标均有显著优化。原料价格的下降和养殖效率的提升逐步在成本中体现，驱动行业平

36、均养殖成本显著优化：根据上文数据，2024 年猪料同比回落幅度达 368 元/吨，若按料肉比 2.6 计算，带动生猪养殖成本下降接近 1 元/公斤。而从行业平均成本看，根据涌益咨询，2024 年样本规模场户（5000-10000 头母猪存栏）平均养殖成本为 14.01 元/公斤，同比下降 11.33%。13.014.015.016.017.018.019.020.021.022.023.021002600310036004100460051005600元/吨玉米价格（元/吨）生猪饲料价格（元/吨）豆粕价格（元/吨）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共39页 简单金

37、融 成就梦想 图 7：生猪养殖成本显著下降 资料来源：涌益咨询，申万宏源研究 在猪价与成本共同变化的影响下，2024 年养殖场户盈利兑现：根据 Wind 数据，全年自繁自养与外购仔猪养殖平均养殖利润为 170.0/131.1 元/头，同比显著扭亏为盈。图 8：2024 年生猪养殖盈利兑现 资料来源：Wind，申万宏源研究 2025Q1 行业供给充裕、消费低迷，猪价呈现低迷态势。前期相对充裕的能繁母猪产能带来了充足的行业供给，加之传统消费淡季下需求疲软，猪价整体呈现低迷态势；但供给过剩水平较 2024Q1 略有缓和，2025Q1 猪价同比小幅上涨：全国外三元生猪均价15.06 元/公斤，同比+3

38、.79%（涌益咨询数据）。成本优化背景下养殖主体有所盈利：2025Q1 自繁自养养殖平均利润为 85.89 元/头。上市猪企业绩延续兑现：2025Q1 生猪养殖板块上市公司实现营业收入 961.7 亿元，同比+19.99%；实现归母净利润 76.2 亿元，同比显著扭亏为盈。12131415161718元/kg5000-10000头母猪存栏群体成本外购仔猪成本-2000-100001000200030004000元/头自繁自养生猪养殖利润外购仔猪生猪养殖利润 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共39页 简单金融 成就梦想 图 9：2025Q1 生猪养殖板块营业收入

39、图 10：2025Q1 生猪养殖板块归母净利润 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 但值得注意的是，2025Q1 养殖企业因养殖成本差异，头均盈利水平分化明显。测算神农集团、温氏股份、牧原股份、巨星农牧头均盈利分别为 312、279、204、180 元/头，超过行业平均盈利水平（2025Q1 自繁自养养殖平均利润为 85.89 元/头）。图 11：2025Q1 生猪养殖企业头均盈利水平一览 资料来源：公司公告，申万宏源研究 上市猪企资产负债表正在修复中，资金压力缓和中：盈利改善后降杠杆成为 2024 年多数猪企的选择，行业整体资产负债率处于 2021Q4 以来的

40、最低水平。企业间偿债与资本结构调整策略有所分化。具体来看，牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧、新希望2025Q1 资产负债率分别为 59.20%、51.45%、27.81%、62.88%、69.25%，季度环比变化分别为 0.52%、-1.70%、0.43%、0.97%、0.24%。表 4：上市猪企资产负债率变化一览 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q1 较 2024Q4 变化 神农集团 27.72%27.39%27.81%0.43%正邦科技 47.05%46.42%44.91%-1.51%853 729 872 801 962 020040060080010001200

41、2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1亿元89-156-82-54 76-200-150-100-500501001502021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1亿元-100-50050100150200250300350神农集团温氏股份牧原股份巨星农牧天康生物华统股份新五丰新希望唐人神元/头 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共39页 简单金融 成就梦想 东瑞股份 44.69%44.13%45.40%1.28%天康生物 49.89%51.49%51.40%-0.09%温氏股份 54.86%53.14%51.45%-1.70

42、%牧原股份 58.38%58.68%59.20%0.52%*ST 傲农 112.27%67.80%62.76%-5.04%巨星农牧 60.81%61.91%62.88%0.97%大北农 65.29%63.45%64.42%0.97%唐人神 65.10%63.35%64.73%1.37%新希望 70.85%69.01%69.25%0.24%金新农 72.22%70.37%71.44%1.07%天邦食品 73.85%72.58%71.79%-0.79%新五丰 74.33%74.00%73.53%-0.47%资料来源：公司公告，申万宏源研究 产能建设与扩张进程进一步放缓，生产性生物资产有所减少。20

43、24-2025Q1 猪企固定资产与生物性资产产能扩张均有不同程度放缓，甚至有所调减，具体来看：生产性生物资产。猪企生产性生物资产于 2024Q4-2025Q1 出现显著下降：14 家猪企 2024 年年末生产性生物资产合计 228.53 亿元，同比-4.23%，快于行业产能调减幅度（2024 年末能繁母猪存栏同比减少约 1.55%）；2025Q1 猪企生产性生物资产合计215.31 亿元，同比大幅减少 10.97%，环比-5.79%。主要系两大原因所致：养殖成本下降带来的生物资产入账账面价值减少；猪企因对于 2025 年猪价存谨慎预期而对产能进行调整，减少部分后备母猪群。2025Q1 牧原股份

44、、温氏股份、巨星农牧、神农集团、新希望生产性生物资产分别为 79.5、50.6、5.9、3.4、31.2 亿元，同比变化分别为-25.3%、5.6%、56.0%、30.8%、-26.5%。固定资产。在建工程继续转固，猪企固定资产增加，规模庞大。截止 2025Q1，14家猪企固定资产合计 2419 亿元，同比+1.14%。扩张渐止，资本开支也有所减少：2024Q4、2025Q1 猪企合计资本开支 73.81、70.37 亿元，同比降幅分别为 17.89%、24.58%。图 12：猪企生产性生物资产一览 图 13：猪企固定资产一览 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究

45、 215.31 01002003004005002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1亿元2,418.82 100012001400160018002000220024002600亿元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共39页 简单金融 成就梦想 展望后市，

46、猪价加速下跌的窗口期或在 25 年二季度后半段开启，板块左侧投资机会或将到来。据涌益咨询数据显示，2024 年 2 月起，新生仔猪数连续 12 个月趋势性增长（据涌益）。2024Q4 新生仔猪量同比+5.6%，参考 5-6 个月的育肥时间，预计 2025Q2生猪出栏仍将明显增长；叠加需求淡季，预计二季度后半段猪价大概率进一步回落。图 14：前期新生仔猪数持续环比增长 图 15：预计 2025Q2 生猪出栏量同比增加 资料来源：涌益咨询，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 投资分析意见：2025Q1-2 猪价强于市场预期；中期来看，猪价加速下跌的窗口期或在二季度后半段开启，左侧投资

47、机会或将到来。板块当前估值处在历史低位，建议关注头部猪企资产负债表修复与股东回报，重视优质猪企中长期价值。建议关注牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧、德康农牧等。2.2 肉鸡养殖：白鸡景气大幅回落，黄鸡盈利有所回升 2.2.1 白羽肉鸡：需求低迷，供给充裕，全产业链景气大幅下滑 2024 年白羽肉鸡产业链量价总结：源头供种明显恢复，供给端充裕，产业链各环节价格均出现明显下滑。根据畜牧业协会禽业分会的数据，在海外引种明显恢复以及国产种鸡继续渗透的基础之上，全国祖代种鸡供给同比增长明显：2024 年全年，全国白羽肉鸡祖代种鸡更新量约149 万套，同比+16.2%，其中进口占比 45%，国内自繁

48、占比 55%。产业链整体供给充裕，祖代种鸡、父母代雏鸡、商品代雏鸡供应量均明显增长（同比分别+16%/+13%/+7%），与此同时，养殖成本下行、终端需求低迷，全年产业链各环节产品价格同比均出现明显下跌（父母代鸡苗、商品代鸡苗、毛鸡、鸡肉价格分别下跌 17%/5%/13%/12%），上游种鸡价格高位回落，下游毛鸡/鸡肉价格全年低迷。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%05000100001500020000250002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2

49、2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2E万头 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共39页 简单金融 成就梦想 图 16：2024 白羽肉鸡产业链各环节供应量同比变动 图 17：2024 白羽肉鸡产业链各环节价格同比变动 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 24 年进口种鸡明显恢复，25Q1 再次断档。在海外引种连续受限两年后（2022-2023），202

50、4 年海外种鸡供应明显恢复，全年国内祖代白羽肉鸡更新量达到 149 万套，创下近十年新高。2025 年一季度，受美国禽流感疫情影响，海外引种再次明显受限，25Q1 合计祖代更新量约 15 万套，较之 2024 年同期水平明显下滑。图 18：2024 年种鸡月度更新量，供种节奏趋于稳定 图 19：2024 年全国祖代白羽肉鸡更新量同比+16.2%资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 2024 年白羽肉鸡各环节供给充裕，商品代鸡供给量创历史新高。22-23 年引种大幅下滑的缺口并未向下进行有效传导。我们判断，该现象主要缘于强制换羽、生产效率

51、提升、国产种鸡产能利用率提升，三者的共同影响。2024 全年白羽肉鸡父母代、商品代雏鸡供应量分别为 7522.1 万套和 89.8 亿只，同比+13.3%、+7.2%，仍维持较为充裕的供应，商品代鸡供应创历史新高。25Q1，全国父母代雏鸡供应量同比+3.0%，商品代雏鸡供应量同比+21.5%，由于 24H2 阶段性较好的商品代鸡苗价格（种鸡延迟淘汰）与 24H1 明显恢复的引种水平，25Q1 商品代鸡苗供应量同比大幅增长。16.2%9.2%13.3%0.6%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-17.3%-4.5%-12.5%-12.2%-20%-18%-16%-14%-

52、12%-10%-8%-6%-4%-2%0%父母代鸡苗价格商品代鸡苗价格毛鸡价格鸡肉价格 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共39页 简单金融 成就梦想 图 20：24 年白羽肉鸡祖代在产种鸡存栏量同比+9.2%图 21：24 年白羽肉鸡在产父母代种鸡存栏量同比+0.6%资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 图 22：24 年白羽肉鸡父母代雏鸡供应量同比+13.3%图 23：24 年白羽肉鸡商品代雏鸡供应量同比+7.2%资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源

53、研究 24 年引种明显恢复，全年父母代种鸡价格有所回落，但依然处于历史较高水平。据畜牧业协会数据，2024 年全年父母代鸡苗销售均价为 45.1 元/套，同比-17.3%，维持较高的盈利水平（行业平均成本水平约 20 元/套）。供给端持续处于较充裕的水平，加之终端疲软的消费需求，白鸡产业链下游产品价格 24 年持续承压。2024 年全年，白羽肉鸡商品代鸡苗销售均价为 2.9 元/只，同比-4.5%，毛鸡销售均价为 7.9 元/kg，同比-12.5%，鸡肉全产全销价格为 9.5 元/kg，同比-12.2%。25Q1 产业链下游的低迷仍在延续。1-3 月父母代种鸡、商品代鸡苗、毛鸡、鸡肉销售均价分

54、别为 47.0 元/套、2.1 元/羽、7.4 元/kg、9.2 元/kg；同比+30.5%、-39.7%、-14.5%、-5.2%。130.060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万套201820192020202120222023202420252294.110001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万套20182019202020212022202320242025664.11003005007009001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万套2018201920202021202

55、22023202420258.5 35791月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月亿只20182019202020212022202320242025 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共39页 简单金融 成就梦想 图 24：24 年白羽肉鸡父母代鸡苗销售均价同比-17.3%图 25：24 年白鸡商品代鸡苗销售均价同比-4.5%资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 图 26：24 年白羽肉鸡商品代毛鸡销售均价同比-12.5%图 27：24 年白鸡屠宰企业全产全销价格同比-12

56、.2%资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 得益于养殖成本的改善，尽管行业景气大幅下滑，但 24 年上市公司业绩仍有小幅改善，25Q1 得以延续。2024 年白羽鸡行业五家家上市公司（圣农发展、仙坛股份、益生股份、民和股份、春雪食品）共实现营业收入 316.9 亿元，同比-2.1%，实现归母净利润11.9 亿元，同比+18.1%。25Q1 五家上市公司共实现营业收入 69.1 亿元，同比-1.7%，实现归母净利润 1.2 亿元，同比+804.1%（主因圣农发展单季度业绩大幅扭亏为盈）。图 28：白羽肉鸡行业整体营业收入变动情况 图 29

57、：白羽肉鸡行业整体归母净利润变动情况 资料来源：iFinD，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源研究 46.50204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/套201820192020202120222023202420252.40510151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/只201820192020202120222023202420257.946810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/千克201820192020202120222023202420259.181012141月2月3月4月5月6月7

58、月8月9月10月11月12月元/千克20182019202020212022202320242025 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共39页 简单金融 成就梦想 2024 年白羽肉鸡行业上市公司业绩分化，全产业链企业韧性凸显。受益于父母代种鸡价格继续维持高位，在商品代鸡苗价格明显下滑的基础上，上游企业益生股份实现归母净利润 5.4 亿元，业绩小幅下滑 7%。主营养殖与屠宰环节的仙坛股份，因鸡肉价格的明显下跌，业绩下滑 9%。而全产业链企业圣农发展，在周期下行期降本增效，韧性凸显，业绩仍有接近双位数的增长。而主营商品代鸡苗销售与鸡肉深加工的春雪食品，或因自身生产

59、经营改善，后者因成本端（鸡苗与毛鸡）价格的明显下跌，在前一年明显亏损的基础上，实现减亏或扭亏为盈。图 30：五家白羽鸡上市公司产业链分布情况及 2024 年业绩变动 资料来源：iFinD，申万宏源研究（注：为核心业务）从盈利能力来看，24 年益生股份、民和股份毛利率分别为 29.4%和 8.1%，净利率分别为 16.0%和-11.8%，ROE 分别为 11.3%和-11.5%。圣农发展、仙坛股份、春雪食品毛利率分别为 11.1%、5.2%、7.0%，净利率分别为 3.8%、4.6%、0.3%。从产能扩张情况来看，2024 年五家公司在建工程合计为 9.3 亿元，同比-32.7%。图 31：白羽

60、肉鸡行业毛利率变动情况 图 32：白羽肉鸡行业净利率变动情况 资料来源：iFinD，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源研究 -90-70-50-30-1010305070%圣农发展仙坛股份益生股份民和股份春雪食品 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共39页 简单金融 成就梦想 图 33：白羽肉鸡行业 ROE（加权）变动情况 图 34：白羽肉鸡行业整体固定资产变动情况 资料来源：iFinD，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源研究 图 35：白羽肉鸡行业整体在建工程变动情况 资料来源：iFinD，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

61、信息披露与声明 第21页 共39页 简单金融 成就梦想 2.2.2 黄羽肉鸡：价格下跌，成本改善，养殖盈利回升 消费端表现疲软，2024 年黄羽肉鸡价格同比下跌，25Q1 跌势加大。参考立华股份月度销售简报，2024 年公司肉鸡销售均价为 12.94 元/kg，同比-5.6%；25Q1 肉鸡销售均价为 11.0 元/kg，同比-14.9%。图 36：立华股份月度肉鸡销售价格 资料来源：公司公告，申万宏源研究 得益于养殖成本的改善，以及其他养殖业务（生猪养殖）的盈利回升，黄鸡企业整体业绩回暖。参考公司投关记录表，2024 年全年，立华股份肉鸡养殖成本约 11.8 元/kg，25年一季度约 11

62、元/kg，而 23 年全年该指标超过 13 元/kg。得益于成本端的明显改善，业绩回升明显。2024 年全年，立华股份、湘佳股份共实现营业收入 219.3 亿元，同比+13.9%，实现归母净利润 16.2 亿元，同比大幅扭亏为盈（23 年合计业绩为-5.8 亿元）。2025 年一季度，两家上市公司合计实现营收 51.6 亿元，同比+13.1%，实现归母净利润2.4 亿元，同比+296.9%。图 37：黄羽肉鸡公司营业收入变动情况 图 38：黄羽肉鸡公司归母净利润变动情况 资料来源：iFinD，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

63、 第22页 共39页 简单金融 成就梦想 图 39：黄羽肉鸡行业毛利率变动情况 图 40：黄羽肉鸡行业净利率变动情况 资料来源：iFinD，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源研究 图 41：黄羽肉鸡行业 ROE 变动情况 图 42：黄羽肉鸡行业整体固定资产变动情况 资料来源：iFinD，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源研究 图 43：黄羽肉鸡行业整体在建工程变动情况 资料来源：iFinD，申万宏源研究 投资分析意见：白羽肉鸡：终端消费需求仍是制约当前白鸡景气的核心因素。关注消费端，尤其是餐饮与团膳需求的改善情况。板块估值底部，需求端触底，而供给端在美国 行业深度 请务必仔

64、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共39页 简单金融 成就梦想 禽流感与超预期关税政策下，存见顶回落的预期。建议关注圣农发展、仙坛股份。黄羽肉鸡：2025 年猪周期趋势性回落，而黄羽肉鸡作为与猪价相关性较高的品种，预计产品价格继续承压，盈利有回落的压力。但中期来看，黄鸡在经历了供需再平衡后，逐步回归正常的周期盈利，行业格局稳固，头部企业稳步扩张，超额盈利稳定。关注立华股份。2.3 宠物食品：国内自有品牌量利齐升，境外代工业务稳步增长 2024 年宠物食品公司利润均同比高增。2024 年 4 家宠物食品公司合计实现营业收入121.5 亿元，同比+19.3%，实现归母净利润 12.8

65、亿元，同比+77.8%。中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物、路斯股份分别实现营业收入 44.6、16.6、52.4、7.8 亿元，同比分别+19.1%、+17.6%、+21.2%、+11.7%。分别实现归母净利润 3.9、1.8、6.2、0.8 亿元，同比分别+68.9%、扭亏（23 年为-1109 万元）、+45.7%、+14.6%。由于业务结构差异，25Q1 宠物食品公司利润分化。25Q1 4 家宠物食品公司合计实现营业收入 30.9 亿元，同比+22.9%，实现归母净利润 3.3 亿元，同比+28.3%。中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物、路斯股份分别实现营业收入 11.0、3.3、14.8、1.8

66、 亿元，同比分别+25.4%、-14.4%、+34.8%、+17.6%，分别实现归母净利润 0.9、0.2、2.0、0.2 亿元，同比分别+62.1%、-46.7%、+37.7%、+17.3%。图 44：2024 年宠物食品板块营收同比+19.3%图 45：2024 年宠物食品板块归母净利润同比+77.8%资料来源：Ifind，申万宏源研究 资料来源：Ifind，申万宏源研究 （1）外销：海外市场需求良好，宠物食品出口维持高增。据海关总署，2024 年中国宠物食品出口总额为 105.3 亿元，同比+22.1%，出口量为 33.5 万吨，同比+26.0%。-100%-50%0%50%100%15

67、0%050100150亿元中宠股份佩蒂股份乖宝宠物路斯股份合计营收yoy（右轴）-50%0%50%100%150%-5051015路斯股份乖宝宠物佩蒂股份中宠股份合计归母净利润yoy（右轴）亿元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共39页 简单金融 成就梦想 25Q1 中国宠物食品出口额为 24.5 亿元，同比+12.0%，出口量为 8.2 万吨，同比+19.7%。4 家宠物食品公司 24 年境外业务营收均同比高增，中宠、乖宝、佩蒂、路斯分别实现境外业务营收 30.5、16.9、13.7、4.8 亿元，同比+14.6%、+15.7%、+29.1%、+16.6%。图

68、 46：2017 年-2025Q1 中国宠物食品出口金额 图 47：2017 年-2025Q1 中国宠物食品出口量 资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 图 48：4 家宠物食品公司境外业务营收及同比增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 受益于鸡肉等原材料价格下降，4 家宠物食品公司毛利率均同比提升。2024 年白羽肉鸡价格同比-12.2%，2025Q1 白鸡价格继续同比下滑（25Q1 同比-5.2%），创 2017 年以来新低。受益于原材料价格下降，4 家宠物食品公司盈利能力均有所提升，2024 年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份的毛利率分别为 42.3

69、%、28.2%、29.4%、22.9%，同比+5.4pct、+1.9pct、+10.1pct、+3.0pct；净利率分别为 12.0%、9.3%、11.2%、10.1%，同比+2.0pct、+1.5pct、+12.3pct、+0.2pct。25Q1 四家宠物食品公司毛利率均同比提升，净利率出现分化。乖宝宠物、中宠股份毛利率分别为 41.6%、31.9%，同比+0.4pct、+4.0pct，净利率分别为 13.8%、9.3%，同24.5510152025302017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025亿元Q1Q2Q3Q48.22468102017201

70、82019202020212022202320242025万吨Q1Q2Q3Q430.516.913.74.8-40%-20%0%20%40%60%051015202530352018201920202021202220232024亿元中宠股份乖宝宠物佩蒂股份路斯股份中宠yoy（右轴）乖宝yoy（右轴）佩蒂yoy（右轴）路斯yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共39页 简单金融 成就梦想 比+0.3pct、+1.9pct。佩蒂股份毛利率为 28.6%，同比+4.3pct，净利率为 7.1%，同比-3.8pct，主要系受美国对中国加关税影响，部分国内订单需

71、转移至东南亚地区生产，故实现营收略有滞后，且国内自有品牌加大销售费用投放力度，新西兰工厂刚刚进入商业化阶段销售费用、管理费用、折旧摊销均有所提升。路斯股份毛利率为 21.7%，同比+0.9pct，净利率 8.2%，同比-0.9pct，主要系公司加大国内自有品牌投入，销售费用、管理费用分别同比+42.6%、+51.9%。图 49：白羽肉鸡屠宰企业全产全销价格 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 图 50：2017 年-2025Q1 四家宠物食品公司毛利率 图 51：2017 年-2025Q1 四家宠物食品公司净利率 资料来源：Ifind，申万宏源研究 资料来源：Ifind，申万宏源研

72、究 （2）内销：头部国产品牌表现亮眼，市占率及盈利能力进入加速提升期。据久谦咨询数据，2024 年宠物食品天猫淘宝、京东、抖音线上合计 GMV 为 278.7 亿元，同比+14%。乖宝、中宠、佩蒂自有品牌增速仍快于行业，市占率继续上行。2024 年三家公司线上 GMV 分别同比+28%、+25%、+24%，市占率分别为 9.0%、2.1%、0.6%，同比+1.0pct、+0.2pct、+0.05pct。25Q1 三家公司继续加大新品推出力度，GMV 增速明显加快，乖宝、中宠、佩蒂 25Q1 线上 GMV 分别同比+55%、+27%、+54%。乖宝：25 年 2 月，麦富迪 barf 天然粮 1

73、.0 升级至 2.0，羊奶肉系列升级为奶弗系列，3 月弗列加特将烘焙粮分为幼猫、成猫、老年猫，强调“精准营养”。中宠：顽皮品牌聚焦大单品“小金盾系列”，将营销资源集中于小金盾膨化粮，推出新品小金盾烘焙粮；领先品牌推9.59.236789101112132017201820192020202120222023202425Q1元/kg41.6%31.9%28.6%21.7%0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份13.8%9.3%7.1%8.2%-5%0%5%10%15%20%2017

74、 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共39页 简单金融 成就梦想 出新品烘焙粮-三文鱼口味、烘焙幼犬粮。佩蒂：爵宴品牌推出新品风干粮（薄脆版），更加适合小型犬。表 5：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份自有品牌线上 GMV 增速及市占率 亿元 品牌 2021 2022 2023 2024 25Q1 乖宝宠物 麦富迪 13%45%23%14%37%弗列加特 658%863%182%130%140%合计 14%52%32%28%55%市占率 6.2%7.

75、1%8.0%9.0%10.5%中宠股份 顽皮 20%37%-15%-1%13%zeal 23%9%18%51%7%领先-3%58%89%63%55%合计 17%35%6%25%27%市占率 2.1%2.1%1.9%2.1%2.0%佩蒂股份 爵宴 232%709%91%43%73%好适嘉 45%309%-9%-41%-43%合计 96%493%54%24%54%市占率 0.1%0.4%0.5%0.6%0.7%宠物食品行业 gmv 23.4%23%33%17%14%资料来源：久谦咨询，申万宏源研究（注：数据范围为淘宝天猫、京东、抖音线上 GMV）图 52：宠物食品上市公司 25 年新品推出情况 资

76、料来源：天猫，申万宏源研究 期间费用率：行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共39页 简单金融 成就梦想 销售费用率：国内自有品牌投放力度加大，销售费用率继续提升。2024 年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份销售费用分别为 10.5、4.9、1.2、0.4 亿元，同比分别+46.3%、+27.9%、+14.9%、+58.6%，销售费用率分别为 20.1%、11.1%、7.1%、5.0%，同比分别+3.4pct、+0.8pct、-0.2pct、+1.5pct。财务费用率：24 年人民币兑美元小幅贬值贡献汇兑收益。24 年 1-8 月人民币兑美元小幅贬值，8-10

77、 月有所升值，10-12 月继续贬值，故 4 家宠物食品企业 24 年继续实现汇兑收益小幅增厚公司业绩。2024 年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份分别实现汇兑收益 2238.6 万元、1365.5 万元、1857.9 万元、792.9 万元。财务费用率分别为-0.7%、0.4%、-0.4%和-1.6%，同比分别-0.4pct、-0.4pct、-0.7pct 和-0.7pct。图 53：宠物食品公司销售费用率 图 54：宠物食品公司财务费用率 资料来源：Ifind，申万宏源研究 资料来源：Ifind，申万宏源研究 图 55：2016-2024 年宠物食品公司汇兑损益 图 56：2024

78、年人民币兑美元小幅贬值 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：正值为汇兑收益，负值为汇兑亏损）资料来源：Ifind，申万宏源研究 管理费用率：2024 年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份管理费用率分别为 5.8%、4.7%、7.0%和 4.0%，同比分别+0.1pct、+0.9pct、-0.8pct 和+0.5pct。研发费用率：2024 年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份研发费用率分别为 1.6%、1.6%、1.8%和 3.0%，同比分别-0.1pct、+0.3pct、-0.3pct 和-0.1pct。17.8%11.4%8.5%5.1%0%5%10%15%20%25%2016

79、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425Q1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份-3%-2%-1%0%1%2%3%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份-3000-2000-100001000200030004000500060002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中宠股份佩蒂股份乖宝宠物路斯股份万元7.07.17.17.27.27.32024/012024/022024/032024/042024/052024/0620

80、24/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04中间价：美元兑人民币 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共39页 简单金融 成就梦想 图 57：宠物食品公司研发费用率 图 58：宠物食品公司管理费用率 资料来源：Ifind，申万宏源研究 资料来源：Ifind，申万宏源研究 投资分析意见：看好宠物食品赛道中长期成长性，头部国产宠物食品品牌市占率及盈利能力加速提升。中国宠物食品行业目前仍处于较快增长阶段，宠物数量及单宠消费金额均有提升空间。25 年头部国产品牌产品迭代更新加快，营销

81、举措进一步丰富，品牌势能逐步凸显，随着行业竞争格局优化、外资品牌受加关税影响，头部内资宠物食品企业的领先身位和竞争优势有望加速扩大，体现为市占率与费效比的加速提升。推荐关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份。2.4 饲料：销量承压，得益于原料成本下行，毛利率回升 2024 年全年全国饲料产销有所下滑，反刍料大幅下滑，水产料继续承压，宠物饲料维持高增。根据中国饲料工业协会数据，2024 年全国工业饲料总产量为 31503 万吨，同比-2.1%。其中，猪饲料产量 14391.3 万吨，同比-3.9%；肉禽饲料产量 9754.2 万吨，同比+2.6%；反刍动物饲料产量 1449.4 万吨，同比-

82、13.3%；水产饲料产量 2262.0 万吨，同比-3.5%。图 59：2016-2024 年中国饲料产量变动情况 图 60：2017-2024 年各类饲料产量变动情况 资料来源：中国饲料工业协会，申万宏源研究 资料来源：中国饲料工业协会，申万宏源研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2018201920202021202220232024 25Q1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份0%2%4%6%8%10%12%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份05000100001

83、5000200002500030000350002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024万吨猪料肉禽料蛋禽料水产料反刍饲料-35%-15%5%25%45%20172018201920202021202220232024饲料总量同比猪料同比肉禽料同比蛋禽料同比水产料同比反刍饲料同比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共39页 简单金融 成就梦想 原材料价格高位回落，全年饲料价格前高后低。受益于玉米、豆粕等主要原材料价格的明显回落，主要饲料品种价格全年均呈现出持续下跌的走势，其中畜禽饲料价格均跌破2021 年水平，下半年

84、价格创近四年新低。图 61：2018-2024 年育肥猪饲料价格 图 62：2018-2024 年蛋鸡饲料价格 资料来源：中国饲料工业协会，申万宏源研究 资料来源：中国饲料工业协会，申万宏源研究 图 63：2018-2024 年肉鸡饲料价格 图 64：2018-2024 年鲤鱼成鱼饲料价格 资料来源：中国饲料工业协会，申万宏源研究 资料来源：中国饲料工业协会，申万宏源研究 原料价格回落，饲料业务毛利率底部回升。在下游养殖盈利基本企稳或小幅回升，原料价格高位回落的背景之下，2024 年饲料行业毛利率水平企稳上行。在我们汇总的五家上市公司中，除邦基科技毛利率水平有明显下滑外（24 年毛利率 9.2

85、%，同比-3.8pct），其余四家企业 24 年饲料业务毛利率实现明显上行或基本企稳，按增幅排名为禾丰股份（+2.22pct）、海大集团（+1.12pct）、粤海饲料（持平）、播恩集团（-0.37pct）。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共39页 简单金融 成就梦想 图 65：各企业饲料业务毛利率变动情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 饲料业务盈利回升，养殖业务业绩反转，2024 年饲料企业盈利水平明显改善。考虑到多数饲料企业纷纷进入生猪养殖领域，我们优化样本后的饲料板块涵盖五家上市公司：海大集团、播恩集团、禾丰股份、粤海饲料和邦基科技。2024 年饲料板块

86、实现营业收入1566.2 亿元，同比-3.3%；实现归母净利润 47.82 亿元，同比+94.6%。25Q1 饲料板块实现营业收入 356.3 亿元，同比+10.5%，实现归母净利润 13.99 亿元，同比+48.6%。图 66：饲料板块整体营业收入变动情况 图 67：饲料板块整体归母净利润变动情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 投资分析意见：展望 2025 年，生猪存栏恢复，肉鸡存栏高位，水产价格底部回升可期，看好饲料行业需求回升。与此同时，饲料原料价格底部企稳，或小幅上行，利好头部饲料企业，采购优势与成本优势或进一步扩大。建议关注海大集团。0%5%10

87、%15%20%25%30%2016201720182019202020212022202320242025Q1海大集团禾丰股份粤海饲料播恩集团邦基科技 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共39页 简单金融 成就梦想 2.5 动物保健：2024 竞争加剧盈利承压，25Q1 需求恢复盈利改善 2024 年下游养殖盈利小幅复苏，但销量未有显著恢复；且行业竞争依然激烈，企业盈利能力承压。下游养殖盈利复苏，但 2024 年各品种疫苗销售未有显著复苏。合计来看，2024 年全年兽用疫苗合计批签发 19644 批次，同比-0.79%；分季度来看，2024Q1-4 兽用疫苗分别签

88、发 4556、4838、5158、5092 批，同比分别为-4.10%、+4.49%、-2.99%、-0.22%。二季度养殖盈利小幅改善，养殖场户现金流改善驱动免疫积极性提升，疫苗批签发量环比、同比有所增长。2025Q1 养殖存栏增加，且养殖场户维持盈利，头部动保企业疫苗销量开始恢复增长。从批签发数据看，2025Q1 兽用疫苗批签发数同环比恢复增长：根据国家兽药基础数据库显示，2025Q1 共批签发疫苗 5605 批，同比+23.02%，环比+10.07%。图 68：兽用疫苗季度批签发量一览 资料来源：国家兽药基础数据库，申万宏源研究 动物保健板块上市公司（此处包括 9 家动物保健企业）202

89、4 年业绩有所下滑，主要受下游养殖景气低迷叠加存栏减少导致需求下降，行业竞争加剧盈利能力承压所致。2024年动物保健板块上市公司合计实现营业收入 164.72 亿元，同比+7.62%；实现归母净利润11.62 亿元，同比-39.08%。2025Q1 下游养殖存栏增加，降本背景下养殖场户盈利改善，销售复苏动保企业业绩显著改善：板块内上市公司合计实现销售收入 41.20 亿元，同比+23.69%；实现归母净利润 5.21 亿元，同比+28.03%。300035004000450050005500600065002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q320

90、15Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1批次 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共39页 简单金融 成就梦想 图 69：动物保健板块上市公司合计营业收入 图

91、70：动物保健板块上市公司合计归母净利润 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们选取生物股份、中牧股份、普莱柯、科前生物、瑞普生物五家典型动物保健企业进行分析。收入方面，2024 年生物股份、中牧股份、普莱柯、科前生物、瑞普生物兽用生物制品业务收入分别为 11.85、10.15、7.80、8.96、12.86 亿元，同比分别为-19.41%、+0.52%、-8.42%、-12.75%、+20.36%。猪用疫苗销售量下降拖累部分公司收入增速，部分主营其他疫苗品类的企业收入有所增长。2025Q1 多数企业因下游需求低迷，猪用疫苗销售收入同比下滑；但部分企业凭借猪用

92、、禽用疫苗齐头并进实现了收入的逆势增长。2025Q1 生物股份、中牧股份、普莱柯、科前生物、瑞普生物收入同比增速分别为 1.06%、11.88%、18.32%、19.65%、54.09%。盈利能力方面，2024 年生物股份、中牧股份、普莱柯、科前生物、瑞普生物毛利率分别为 54%、16%、61%、64%、41%，同比-5.33pcts、-3.41pcts、+0.08pcts、-8.34pcts、-8.31cts；净利率分别为 8%、1%、9%、41%、11%。毛利率下降主要系疫苗销售价格下降所影响。图 71：五家动物保健公司毛利率 图 72：五家动物保健公司净利率 资料来源：公司公告，申万宏源

93、研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 106.4 114.4 106.2 135.4 150.7 155.1 153.1 164.7 41.2 02040608010012014016018020172018201920202021202220232024 2025Q1亿元22.2 21.6 13.7 23.1 25.1 20.0 19.1 11.6 5.2 051015202530201720182019202020212022202320242025Q1亿元0%20%40%60%80%100%生物股份中牧股份普莱柯科前生物瑞普生物0%10%20%30%40%50%60%生物股份中牧股份普

94、莱柯科前生物瑞普生物 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共39页 简单金融 成就梦想 图 73：五家动物保健公司资产负债率 图 74：五家动物保健公司 ROE 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 投资分析意见：疫苗需求复苏，关注未来潜力增量。下游养殖行业景气复苏，提振动保产品需求；预计养殖企业盈利持续将驱动免疫需求继续恢复，动保企业盈利有望延续改善。同时，密切关注潜力新品种有望带来的行业增量，包括猫三联疫苗、反刍疫苗、非洲猪瘟疫苗等。关注科前生物、瑞普生物、生物股份等。2.6 种业：粮价继续下行，受品种差异，种企业绩分化 受粮价下行

95、影响，2024 年部分种企业绩下滑。种业板块，我们选取隆平高科、登海种业、荃银高科、康农种业 4 家公司进行分析。2024 年，4 家公司共实现营业收入 148.6亿元，同比-2.0%，共实现归母净利润 3.7 亿元，同比-53.1%。隆平高科、登海种业、荃银高科、康农种业分别实现营业收入 85.7、12.5、47.1、3.4 亿元，同比-7.1%、-19.7%、+14.8%、+16.8%。受玉米、小麦价格下行影响，种子供需结构出现失衡，24 年部分种企存货跌价损失大幅增长，拖累业绩，隆平高科、登海种业、荃银高科分别计提存货跌价损失 3.76 亿元、1.29 亿元、0.81 亿元，同比+155

96、%、+1633%、+336%，归母净利润分别为 1.1、0.6、1.1 亿元，同比-43.1%、-77.9%、-58.2%。康农种业实现归母净利润 0.8 亿元，同比+55.2%，主要系康农玉 8009 等品种在黄淮海夏播区市场拓展情况良好，带动玉米种业营收同比+15.9%，毛利率同比+5.5pct。图 75：2015-2025 年玉米、小麦价格 图 76：4 家种业营收结构（2024 年）资料来源：Ifind，申万宏源研究 资料来源：Ifind，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%生物股份中牧股份普莱柯科前生物瑞普生物0%10%20%30%40%50%60%70%20162017

97、20182019202020212022202320242025Q1生物股份中牧股份普莱柯科前生物瑞普生物100015002000250030003500元/吨玉米价格小麦价格58.6%86.1%12.5%95.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%隆平高科登海种业荃银高科康农种业玉米种水稻种小麦种其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共39页 简单金融 成就梦想 图 77：4 家种企存货跌价损失 资料来源：公司公告，申万宏源研究 粮价持续下行，25Q1 种企业绩继续承压。25Q1 玉米、小麦现货价格同比继续下降，分别同比-10.

98、7%、-14.0%，导致农户种植积极性减弱，玉米种子销售进度整体偏慢，价格承压。2025Q1 四家公司共实现营业收入 24.3 亿元，同比-19.3%，实现归母净利润 0.2 亿元，同比-82.4%。隆平高科、登海种业、荃银高科、康农种业分别实现营业收入 14.1、1.6、8.4、0.2 亿元，同比-32.0%、-30.0%、+24.1%、-29.1%，分别实现归母净利润-0.02、0.25、0.02、-0.01 亿元，同比-102.7%、-18.4%、-87.6%、-108.7%。图 78：2016 年-2025Q1 种业上市公司营业收入 图 79：2016 年-2025Q1 种业上市公司归

99、母净利润 资料来源：Ifind，申万宏源研究 资料来源：Ifind，申万宏源研究 表 6：2023 年-2025Q1 四家种业上市公司营业收入及归母净利润 亿元 营业收入 归母净利润 2023 2024 同比 25Q1 24Q1 同比 2023 2024 同比 25Q1 24Q1 同比 隆平高科 92.2 85.7-7.1%14.1 20.7-32%2.0 1.1-43.1%-0.02 0.8-103%登海种业 15.5 12.5-19.7%1.6 2.3-30%2.6 0.6-77.9%0.25 0.3-18%荃银高科 41.0 47.1 14.8%8.4 6.7 24%2.7 1.1-58

100、.2%0.02 0.2-88%康农种业 2.9 3.4 16.8%0.2 0.3-29%0.5 0.8 55.2%-0.01 0.1-109%资料来源：Ifind，申万宏源研究 盈利能力方面：（1）毛利率：2024 年隆平高科、登海种业、荃银高科、康农种业毛利率分别为 36.6%、28.1%、25.0%、35.8%，同比-3.2pct、-0.6pct、-1.9pct、+5.1pct，其中玉米种业毛利率分别为 34.6%、29.5%、33.2%、36.7%，同比-5.4pct、+0.3pct、1.470.070.190.033.761.290.810.0401234隆平高科登海种业荃银高科康农种

101、业亿元20232024-50%0%50%100%050100150200亿元隆平高科登海种业荃银高科康农种业营收总和yoy（右轴）-10-50510152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1亿元隆平高科登海种业荃银高科康农种业 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共39页 简单金融 成就梦想+7.9pct、+5.5pct。25Q1 四家公司毛利率分别为 40.5%、30.7%、13.5%、21.0%，同比+1.7pct、+4.6pct、-6.3pct、-7.7pct。图 80：2016 年-2025Q1 四

102、家种企毛利率 图 81：2016 年-2024 年四家种企玉米种业毛利率 资料来源：Ifind，申万宏源研究 资料来源：Ifind，申万宏源研究（2）净利率：2024 年隆平高科、登海种业、荃银高科、康农种业净利率分别为-1.9%、6.7%、3.6%、24.7%，同比-5.9pct、-12.6pct、-5.3pct、+6.1pct。25Q1 四家种企净利率分别为 2.3%、16.5%、-2.0%、-3.7%，同比-1.7pct、+2.7pct、-4.5pct、-37.2pct。期间费用率方面：销售费用率：2024 年隆平高科、登海种业、荃银高科、康农种业销售费用率分别为 11.5%、5.8%、

103、8.0%、7.5%，同比+1.8pct、+1.3pct、-0.8pct、+2.2pct。25Q1 分别为 12.1%、8.4%、7.1%、12.3%，同比+0.3pct、+2.6pct、-1.4pct、+4.4pct。管理费用率：2024 年四家公司管理费用率分别为 10.9%、9.1%、5.2%、4.0%，同比+0.2pct、+2.1pct、-0.3pct、+0.5pct。25Q1 分别为 16.9%、16.1%、6.2%、10.8%，同比+4.2pct、+5.1pct、-0.1pct、-2.1pct。财务费用率：2024 年四家公司管理费用率分别为 10.0%、-2.6%、1.0%、-0.

104、6%，同比+5.7pct、-0.4pct、+0.3pct、-0.5pct。25Q1 分别为-3.9%、-5.5%、1.2%、-1.3%，同比-9.6pct、-2.0pct、-0.7pct、-0.3pct。图 82：2016 年-2025Q1 四家种企净利率 图 83：2016 年-2025Q1 四家种企销售费用率 资料来源：Ifind，申万宏源研究 资料来源：Ifind，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%隆平高科登海种业荃银高科康农种业20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021202220232024隆平高科登海种业荃银高科康农种业-

105、30%-20%-10%0%10%20%30%40%隆平高科登海种业荃银高科康农种业0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%隆平高科登海种业荃银高科康农种业 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共39页 简单金融 成就梦想 图 84：2016 年-2025Q1 四家种企管理费用率 图 85：2016 年-2025Q1 四家种企财务费用率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 投资分析意见：粮价逐步企稳，转基因商业化稳步推进，头部种企市占率、盈利能力有望逐步提升。2023-2024 年粮价连续 2 年下行，2025 年随着供

106、需格局逐步改善，粮价有望逐步企稳。2024 年转基因玉米商业化销售稳步推进。随着转基因玉米渗透率的提高，领先种企有望凭借研发优势、品种储备、营销实力逐步提升市占率。建议关注：隆平高科，登海种业，大北农、康农种业。3投资分析意见 逆全球化背景下，关注农业各细分板块投资机会。生猪：玉米、高粱作为自美进口量较高农产品，国内需求侧主要场景为饲用消费，加征关税或进一步助推主要农产品价格底部回升，推升饲料成本，生猪养殖盈利逐步归零的基础上，产能去化有望加速。肉鸡：美国禽流感疫情叠加超预期的关税政策，自美引种大概率再次受限，白鸡供给端或逐步见顶回落。与此同时，内需复苏的情况值得重点跟踪与关注，盈利与估值均在

107、底部的肉鸡养殖值得布局。宠物食品：短期看，出口代工业务的利润或将受损，但与此同时，进口宠物食品性价比再次下滑，国产品牌市占率有望进一步加速。种业：逆全球化背景下，自主可控的必要性日益凸显，种业振兴大势所趋，生物育种逐步推进，产业化兑现有望加速。推荐关注牧原股份、温氏股份、海大集团、乖宝宠物、圣农发展、隆平高科。正文内容 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%隆平高科登海种业荃银高科康农种业-10%-5%0%5%10%15%隆平高科登海种业荃银高科康农种业 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共39页 简单金融 成就梦想 4.风险提示 畜禽价格大幅波动。畜

108、禽产品为养殖企业的主要收入与利润来源，而产品价格受到市场供需、养殖疫病等因素的影响，变动较为频繁，波动幅度较大。若畜禽产品价格大幅下跌，相关上市公司盈利将受到明显挤压，甚至面临亏损的风险，将显著影响最终的投资收益。上市公司实际出栏/产量不及预期。畜禽养殖业为农业行业主要领域，生猪或肉鸡出栏量将显著影响上市公司实际业绩，若上市公司畜禽产品实际出栏量不及预期，将大幅影响其业绩表现与实际投资收益。农产品价格大幅波动。玉米、大豆、小麦等农产品是畜禽养殖上市企业、饲料企业与农产品加工企业的主要原材料，大宗农产品价格受到气候、自然灾害、全球供需、政策调控、关税等多种因素的影响而产生波动。若农产品价格出现大

109、幅波动，将对上市公司的盈利能力产生较为明显的影响。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共39页 简单金融 成就梦想 表 7：农林牧渔重点公司估值表 证券代码 证券简称 2025/5/7 申万 EPS PE 收盘价(元)总市值（亿元）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 生猪养殖 002714 牧原股份 39.73 2170 (0.79)3.30 3.81 /12 10 300498 温氏股份 17.02 1132 (0.97)1.39 1.49 /12 11 603477 巨星农牧 20.40 104 (1.28)1.02 1.20 /

110、20 17 600975 新五丰 6.16 78 (0.95)0.03 0.62 /205 10 禽养殖 002299 圣农发展 16.04 199 0.53 0.59 1.68 30 27 10 002746 仙坛股份 6.05 52 0.26 0.24 0.68 23 25 9 002458 益生股份 8.40 93 0.54 0.46 0.64 16 18 13 300761 立华股份 19.45 161 (0.53)1.84 1.73 /11 11 饲料业 002311 海大集团 53.70 893 1.65 2.71 3.04 33 20 18 宠物食品 301498 乖宝宠物 10

111、4.54 418 1.15 1.56 1.98 91 67 53 002891 中宠股份 56.54 167 0.80 1.34 1.49 71 42 38 300673 佩蒂股份 15.25 38 (0.04)0.75 0.70 /20 22 动物保健 600201 生物股份 6.95 78 0.25 0.10 0.31 28 70 22 603566 普莱柯 13.75 48 0.49 0.27 0.52 28 51 26 种业 002385 大北农 4.21 181 (0.53)0.08 0.20 /53 21 000998 隆平高科 10.46 138 0.15 0.09 0.54 7

112、0 116 19 002041 登海种业 10.48 92 0.29 0.06 0.23 36 175 46 农产品加工 300999 金龙鱼 31.93 1731 0.53 0.46 0.62 60 69 52 资料来源：Wind，申万宏源研究（注：新五丰、生物股份、普莱柯、大北农、金龙鱼采用 wind 一致性预期）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共39页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告

113、,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021- 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 张晓卓 华

114、东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行

115、业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（

116、包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户

117、应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任

118、何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。