【公司研究】中信出版-首次覆盖报告：全渠道多品类大众出版龙头成长持续-20200106[39页].pdf

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1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 中信出版 300788.SZ 全渠道多品类，大众出版龙头成长持续 中信出版首次覆盖报告 核心观点核心观点 中信出版是国内大众图书出版社龙头。中信出版是国内大众图书出版社龙头。2019 年 H1 市占率 2.51%，排名第 二。公司在经管/社科品类具有绝对优势，经管类图书全渠道市占率约 17%。 2013 至 2018 年，公司营收复合增速 24.4%，归母净利润复合增速 44.4%。 图书零售市场增长稳健，图书零售市场增长稳健， 少儿、 社科细分领域表现亮眼，少儿、 社科细分领域表现亮眼， 渠道变革加速分化。渠道变革加速分化。 2019

2、 年前三季度中国图书零售市场码洋增速 12.78%，2014 年至今市场规 模始终保持双位数稳健增长。二级细分市场中少儿类、社科类码洋比 1-9 月 码洋比重较去年同期上升 0.98、 2.08 个百分点， 成为龙头主要布局领域。 渠 道变革中线上话语权增强，在线上增长红利逐步消失的过程中，能够获取新 的渠道红利、具备更强渠道运营能力的出版公司将拥有成长优势。 全渠道多品类，公司未来盈利增长可期。全渠道多品类，公司未来盈利增长可期。1）重重营销营销，强渠道强渠道，顺应行业发顺应行业发 展趋势展趋势。公司是同业中少有的直销占比较高的出版企业，带来三方面优势： 1、高效触达客户群体，积累中信品牌粉

3、丝群；2、灵活制定营销策略，有利 于集中优势营销资源；3、顺应行业变化趋势。2）立足经管、社科，拓展少）立足经管、社科，拓展少 儿，多品类持续输出精品提升增长确定性。儿，多品类持续输出精品提升增长确定性。“工作室+平台化”：优秀的出 版人可独立成立工作室及子品牌，按照市场业绩进行绩效考核和薪酬激励； 采用平台化运作模式，工作室、服务中台、销售平台责任划分明确。目前公 司已经拥有专注于经管、社科、文学、少儿等多领域 30 个左右的工作室群 组，每年新书出版数量超过 1000 本，持续输出精品。3）书店降本提效，低）书店降本提效，低 成本品牌宣传直达用户。成本品牌宣传直达用户。 线下中信书店是中信

4、出版不同于国内出版商的另一 大竞争优势。中信书店以线下活动场地为据点，结合线上媒体矩阵造势，为 扩大图书内容和品牌效应形成双重造势。书店降本提效结果显著，2019 年 H1 书店业务实现营收同比增长 45.27%，归母净利润减亏 628 万元。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测 19-21 年净利润为 2.51、3.05 和 3.60 亿元，EPS 为 1.32、1.61、 1.89 元， FCFF 绝对估值给予目标价 52.30 元，首次给予“增持”评级。 风险提示风险提示 优质内容供给不足；书店业务减亏不及预期；市场竞争加剧。 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次)

5、股价 （2020 年 01 月 03 日） 51.01 元 目标价格 52.30 元 52 周最高价/最低价 52.5/21.38 元 总股本/流通 A 股（万股） 19,015/4,754 A 股市值（百万元） 9,700 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2020 年 01 月 06 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 3.36 13.41 16.67 - 相对表现 0.30 5.78 8.01 - 沪深 300 3.06 7.63 8.66 39.80 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 执业

6、证书编号：S0860517100002 联系人 崔凡平 021-63325888*6065 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,271 1,634 1,945 2,391 2,812 同比增长(%) 30.1% 28.5% 19.0% 22.9% 17.6% 营业利润(百万元) 192 201 244 307 370 同比增长(%) 77.9% 4.6% 21.2% 25.7% 20.8% 归属母公司净利润(百万元) 181 207 251 305 360 同比增长(%) 43.5% 14.0% 21.3% 21.8% 17.7

7、% 每股收益（元） 0.95 1.09 1.32 1.61 1.89 毛利率(%) 40.6% 40.6% 39.4% 39.6% 39.8% 净利率(%) 14.3% 12.6% 12.9% 12.8% 12.8% 净资产收益率(%) 27.3% 25.7% 19.5% 16.8% 17.4% 市盈率 51.7 45.4 37.4 30.7 26.1 市净率 12.8 10.7 5.5 4.9 4.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中信出版首次报告 全渠道多品类，大众出版龙头成长持续 2 目 录 1 公司概况 . 5 1.1 传统图书龙头互联时代

8、再出发 . 5 1.2 产业链全面布局，业绩高速增长，盈利能力优秀 . 5 1.3 中信集团持股集中，管理层经验丰富 . 8 2 大众出版行业：市场空间充足，渠道变革加速分化 . 9 2.1 市场容量稳中有进，少儿社科占据超五成份额 . 9 2.2 新书贡献降低持续，“霸榜”畅销书助力强者恒强 . 10 2.3 线上增长迅猛，渠道运营能力重要性提升 . 13 3 核心看点：全渠道多品类，未来盈利增长可期 . 15 3.1 优势领域市占率领先，多品类持续跟进 . 15 3.2 内容生产端：版权优势构筑壁垒，“工作室+平台”模式提升生产效率 . 18 3.2.1 版权优势已经形成，持续投入提高壁垒

9、 18 3.2.2 “工作室+平台”突破管理半径，推动高质量内容的持续输出 19 3.3 内容销售端：多渠道贴近终端，具备优秀渠道议价能力 . 21 3.4 书店零售：转型提效逐步减亏，低成本提升品牌效应 . 24 3.5 积极寻求业务拓展，多维度打开未来成长空间 . 26 4 借鉴海外龙头：外延并购助推扩张，优质内容是核心竞争力 . 28 4.1 企鹅兰登：知名出版社整合成为全球最大出版集团 . 28 4.2 他山之石：企鹅兰登树立竞争优势的三大因素 . 31 盈利预测与投资建议 . 33 盈利预测 . 33 投资建议 . 34 风险提示 . 35 中信出版首次报告 全渠道多品类，大众出版龙

10、头成长持续 3 图表目录 图 1：中信发展历程 . 5 图 2：中信出版主营业务构成 . 6 图 3：中信出版营业收入. 7 图 4：中信出版归母净利润 . 7 图 5：中信出版各业务毛利率 . 7 图 6：中信出版三费率及净利率 . 7 图 7：中信出版各品类图书毛利率变动情况 . 8 图 8：出版发行业务成本拆分（万元） . 8 图 9：中信出版股权架构. 8 图 10：2012-2019Q3 图书零售码洋 . 9 图 11：2019 年 1-9 月细分品类码洋比重 . 10 图 12：2019 年 1-9 月细分品类码洋比重同比变动（pct） . 10 图 13：主要上市公司大众出版业务

11、营收增速情况 . 10 图 14：主要上市公司大众出版少儿类营收增速情况 . 10 图 15：2011 年-2019 年中国图书新书品种数量及其增速 . 11 图 16：2011-2019 中国图书动销品种数量及其增速 . 11 图 17：零售市场新书码洋贡献 . 11 图 18：历年畅销书籍 TOP30 中与去年重复数量 . 11 图 19：2019 年 1-6 月细分品类线下渠道同比增长率 . 13 图 20：2019 年 1-6 月细分品类线上渠道同比增长率 . 13 图 21：零售市场新书定价（元） . 13 图 22：零售市场网店折扣率 . 13 图 23：图书行业出版流程及产业分成

12、比例. 14 图 24：主要上市公司大众出版业务毛利率情况 . 15 图 25：新经典少儿类与文学类毛利率情况. 15 图 26：中信出版的图书出版与发行营业收入（单位：百万） . 15 图 27：公司一般图书出版发行业务成本构成（万元） . 19 图 28：大众出版公司版税及稿酬成本占比. 19 图 29：中信出版各品类图书出版效率 . 21 图 30：中信出版按渠道划分的收入（单位：百万元） . 22 图 31：中信出版收入渠道结构占比 . 22 图 32： 线上线下渠道收入（百万元）及增速 . 23 图 33： 线上线下渠道占比变化情况 . 23 中信出版首次报告 全渠道多品类，大众出版

13、龙头成长持续 4 图 34： 公司图书出版业务毛利率 . 24 图 35： 线上线下渠道折扣率 . 24 图 36：中信出版销售渠道毛利率变动情况. 24 图 37：中信出版线下书店各业态数量 . 25 图 38： 创新业务收入（百万元）情况 . 27 图 39：创新业务毛利率情况 . 27 图 40：2018 年贝塔斯曼集团收入构成 . 28 图 41：企鹅兰登书屋 2018 年收入地区构成 . 28 图 42：企鹅兰登书屋营收情况（2013 年前为兰登书屋） . 29 图 43：企鹅兰登书屋经营 EBITDA（百万欧元）及利润率 . 29 图 44：企鹅兰登 2010-2018 年畅销书数

14、量. 30 表 1：中信出版主要子公司经营情况 . 6 表 2：2019 年 1-9 月零售市场销售 Top10 . 12 表 3：2016-2018 年中国虚构类 TOP30 畅销书出版社分布 . 12 表 4：2018 年中信出版总体市占率居次席，经管品类市场占有率领先 . 16 表 5：中信出版重点畅销书 . 16 表 6：2015-2018 年中信出版图书销售码洋（百万）. 17 表 7：2015-2018 年中信出版图书销量及单价 . 17 表 8：公司 IPO 募集资金用途规划 . 19 表 9：公司出版人平台下属子品牌及其代表作品 . 20 表 10：线上直销各渠道收入（万元）及

15、占比 . 23 表 11：2016-2018 年线下书店运营情况 . 25 表 12：城市单店模型盈亏平衡点 . 26 表 13：中信出版主要子公司经营情况（万元） . 27 表 14：企鹅兰登旗下出版社简介 . 30 表 15：企鹅兰登并购情况. 31 表 16：2000-2009 年上榜作品评分最高的五大作家 . 32 表 17：公司估值假设 . 34 表 18：公司 FCFF 估值结果 . 35 表 19：估值结构敏感性分析 . 35 中信出版首次报告 全渠道多品类，大众出版龙头成长持续 5 1 公司概况公司概况 1.1 传统图书龙头互联时代再出发 公司前身中信出版社设立于 1993 年

16、，公司顺应内国外社会变革和经济发展，立足经管类图书领域 并不断拓展文化消费和知识服务业务，通过三阶段发展，意图成为国内大型综合文化产品供应商。 第一阶段第一阶段：公司专注商业高知人群市场，提供国际新潮、权威的经管类丛书。通过推出基 业长青、谁动了我的奶酪等等畅销书籍，奠定了公司经管领域品牌形象。 第二阶段：第二阶段： 公司在经管领域建立优势的基础上开始进军大众市场， 图书品类覆盖社科、 文学、 少儿、生活等领域，推出乔布斯传、人类简史、哈佛中国史等畅销书籍。公司与超过 1.1万名国内外作者建立合作关系， 建立完善的文化产品采选开发体系， 在版权储备建立领先地位。 第三阶段：第三阶段：伴随信息时

17、代发展，公司谋求从传统出版企业转型为知识服务与创意传播公司。 依靠丰富的内容储备优势， 公司意图成为国内有竞争力的数字内容运营商； 布局中信书店建立面向 终端用户的文化消费流量入口；推展教育、艺术、少儿领域的文化增值服务。 图 1：中信发展历程 资料来源：招股说明书，东方证券研究所 1.2 产业链全面布局，业绩高速增长，盈利能力优秀 公司基本覆盖图书出版发行的上下游产业链，实现全面布局。公司基本覆盖图书出版发行的上下游产业链，实现全面布局。在图书出版领域，公司在积极拓展各 大图书细分品类的板块；在发行零售板块，公司正在铺设中信书店，积极探索下游渠道；在互联网 媒介融合时代， 中信出版积极发展数

18、字阅读领域和文化增值的市场空间。 在立足传统图书出版的基 础上，中信出版实现了产业链的基本布局，正在深化、细化和拓宽公司业务，因此公司业绩也实现 了高速成长阶段下的快速增长。 2018 年公司主营业务收入为 16.34 亿元，具体业务包括： （1）一般图书出版与发行：）一般图书出版与发行：图书品类涵 盖经管、社科、文学、少儿等领域，2018 年收入占比 72%，是公司最主要的收入来源。（2）数字）数字 出版：出版：2011 年公司涉足数字阅读领域，2013 年专门成立子公司中信联合云科技，推进数字业务发 展，2018 年收入占比 4%。（3）书店零售：）书店零售：中信书店作为线下零售网络，主要

19、销售自有版权书籍 以及文创类、餐饮等非书商品；2015 年在天猫、京东、亚马逊设立中信书店线上专营店，拓展线 上服务；2018 年，零售业务收入占比 20%，是公司第二大收入来源。（4）其他文化增值服务：）其他文化增值服务： 公司设立子公司积极拓展产业上下游业务，寻找潜在文化增值市场。2018 年，其他文化增值服务 收入占比 4%。 中信出版首次报告 全渠道多品类，大众出版龙头成长持续 6 图 2：中信出版主营业务构成 资料来源：公司公告，东方证券研究所 表 1：中信出版主要子公司经营情况 子公司子公司 主要业务范围主要业务范围 出资金额（万出资金额（万 元）元）/持股比持股比 例例 营业收入

20、营业收入 （2018 年）年） 净利润净利润 （2018 年）年） 中信书店 机场、写字楼、城市书店、 网络书店运营，员工共计 727 人 1,600/100% 40,034.91 -2,952.84 中信云科技 数字阅读业务 600/100% 31,032.48 -207.79 信睿宝 版权投资平台，少儿图书版 权版权储备与运营 100/100% 5,652.26 1.84 信睿文化 少儿知识服务、培训、演出 展览、文创等服务 1,000/100% 5,547.46 44.76 中信楷岚 经管类教育培训 2,550/51% 4,844.29 1,671.94 上海大方 文学图书 IP 运营

21、2,000/100% 3,663.17 98.46 中店信集 书店综合体运营 3,180/53% 1,259.68 -4,028.45 经济导刊杂志社 经济导刊杂志经营 95/100% 351.67 11.15 中信日本 出版、文化展览等服务 6000 万日元 /60% 340.82 63.41 数据来源：公司公告，东方证券研究所 381 514 716 965 1278 678 184 209 308 338 402 213 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201420152016201720182019H1 图书出版发行收入（百万元）书

22、店零售与其他文化增值（百万元） 中信出版首次报告 全渠道多品类，大众出版龙头成长持续 7 近五年公司营收保持高速增长，净利润受拓展新业务等因素影响增速放缓。近五年公司营收保持高速增长，净利润受拓展新业务等因素影响增速放缓。2013-2018 年， 公司营 收由 5.48 亿元增长至 16.34 亿元，CAGR 为 24.4%。归属母公司股东净利润由 0.32 亿元增长至 2.02 亿元，CAGR 达 44.4%。受公司开展新业务，铺设中信书店影响，2018 年归属母公司股东净 利润增速趋缓。 2019 年上半年公司实现营收 8.96 亿元， 同比增长 18.3%； 归母净利润 1.30 亿元，

23、 同比增长 13.0%；从二季度来看，书店业态已逐步开始减亏。2019 年前三季度公司实现归母净利 润 1.75 亿元，预计较去年同期增长 21.42%，其中，书店业务实现主营收入同比增长 40%以上， 净利润减亏明显。整体而言，公司处于高速发展期，新扩张业务面临持续改善。整体而言，公司处于高速发展期，新扩张业务面临持续改善。 图 3：中信出版营业收入 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 4：中信出版归母净利润 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司公司整体盈利能力优秀整体盈利能力优秀。2016-2018 年净利率分别为 12.9%、14.3%和 12.6%，总体保持稳定。 2016-2

24、018 年公司综合毛利率分别为 41.83%、40.00%、40.65%，整体呈小幅下降趋势，其中， 核心业务图书出版与发行业务毛利率 2016-2018 年分别为 37.73%、38.13%、38.63%，保持稳定 提升趋势；书店零售业务毛利率分别为 38.6%、36.1%和 35.4%，主要受业务扩张影响。 图 5：中信出版各业务毛利率 资料来源：招股说明书，东方证券研究所 图 6：中信出版三费率及净利率 资料来源：招股说明书，东方证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 营收（百万元）YOY 0% 20% 40

25、% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 归母净利润（百万元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 图书出版书店零售 其他文化增值综合毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 净利率管理费用率 财务费用率销售费用率-右轴 中信出版首次报告 全渠道多品类，大众出版龙头成长持续 8 图 7：中信出版各品类图书毛利率变动情况 资料来源：招股说明书，东方证券研究所 图 8：出版发行业务成本拆分（万元） 资料来源：招股说明书，东方证券研究所 1.3 中信集

26、团持股集中，管理层经验丰富 股权高度集中，中信集团实际持股比例股权高度集中，中信集团实际持股比例 73.5%。中国中信股份旗下的中信有限直接持有本公司 83.60%的股份， 又通过其全资子公司中信投资控股间接持有本公司 14.40%的股份， 合计持有公司 98.00%的股份，为公司实际控制人。公司 IPO 上市后，中信集团实际持股比例下降为 73.5%，股 权仍然保持高度集中。 管理层经验丰富， 董事长为业内领袖。管理层经验丰富， 董事长为业内领袖。 公司拥有一批具备丰富的出版行业从业经历和管理经验的高 级管理人员。公司现任董事长已经在公司工作 18 年，在出版行业工作 30 年，是带领中信出版从 一家国有企业的内部出版社发展成为国内一流大众图书出版集团的核心人物。 图 9：中信出版股权架构 资料来源：招股说明书，东方证券研究所 42.7% 45.7% 42.8% 31.0% 30.6% 34.0% 34.4% 41.4% 39.1% 37.1% 38.3% 37.7% 30% 35% 40% 45% 50% 2016年2017年2018年 经管少儿文学社科 19,213 25,514 30,718 0 20,000 40,000 60,000 80,000 20162