【公司研究】中海油服-技术+钻井双轮驱动全球海上油服龙头再出发-20200402[18页].pdf

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1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 04 月月 02 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 11.29 元 中海油服（中海油服（601808） 采掘采掘 目标价： 元（6 个月） 技术技术+钻井双轮驱动，全球海上油服龙头再出发钻井双轮驱动，全球海上油服龙头再出发 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：倪正洋 执业证号：S1250520030001 电话：021-58352138 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)

2、47.72 流通 A 股(亿股) 29.60 52 周内股价区间(元) 9.06-21.01 总市值(亿元) 538.71 总资产(亿元) 761.02 每股净资产(元) 7.70 相关相关研究研究 Table_Report 国内规模最大的海上油服供应商，国内规模最大的海上油服供应商，2019 年业绩同比大幅扭亏年业绩同比大幅扭亏：公司是国内规模 最大的海上油服供应商，目前主营钻井、油田技术、船舶服务、物探勘察四大 业务板块。受益油服市场回暖，2019 年公司业绩大幅扭亏。全年实现营业收入 311.4 亿元， 同比增长 41.9%； 实现归母净利润 25.0 亿元， 同比增长 3434.2%；

3、 实现归属于上市公司股东的扣非净利润为 21.5 亿元，同比大幅扭亏。 十年复盘：十年复盘：上一轮周期上一轮周期钻井板块钻井板块为主要盈利点，这一轮周期主要由油技服务为主要盈利点，这一轮周期主要由油技服务开开 启启推动推动。从营收、业绩增速看，公司共经历了两轮周期。第一轮周期，在高油 价驱动下，油公司资本支出大幅增加。公司以钻井平台业务为主要盈利点，营 收、 业绩持续高增长； 第二轮周期始于 2018 年， 主要系国内能源保供政策驱动。 在中低油价中枢下，公司以油技服务为主要盈利点，实现业绩拐点突破。 技术技术板块屡获突破、高端技术板块屡获突破、高端技术国产替代，彰显本轮周期成长性国产替代，彰

4、显本轮周期成长性：公司油田技术 服务板块屡获突破，毛利率已突破上一轮景气周期高点。细分来看，公司主要 以测井、钻完井液、定向井、固井、完井、修井、油田增产等专业服务为主。 在 2019 年油价整体仍处于中低区间条件下， 公司技术板块毛利率达 26.4%， 较 上一轮景气周期峰值（2010 年）的 23.5%，高出 2.9pct。板块毛利贡献率超 68%，体现出公司技术实力的显著提升，彰显本轮周期成长性。如无线随钻测 井等高端技术打破国外垄断、实现国产替代，为油技板块增长提供坚实支撑。 钻井平台钻井平台充分受益国内能源保供政策，利用率持续提升充分受益国内能源保供政策，利用率持续提升：钻井板块充分

5、受益国 内能源保供政策，景气度高于国外油服企业，平台利用率持续提升。目前公司 共运营 54 座钻井平台，横向对比已位列全球第二。2019 年公司钻井平台使用 率显著回升，日费率有所提高。板块毛利率回升至 11.7%，同比+16.2pct，但 较上一轮周期仍有较大提升空间。近期油价波动较大，若进一步企稳，平台利 用率提升有望传导至日费回暖，带动板块毛利率修复。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：近期油价的剧烈波动对油服行业造成了一定冲击，但目 前国内产量距增产目标仍有较大差距，看好“七年行动计划”中长期持续性。 公司将深度受益国内能源保供增产推进进程。预计公司 2020-2022 年归母净利

6、 润为 30.4 亿元、37.7 亿元、48.4 亿元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：风险提示：油价大幅波动风险、国内油企资本开支不及预期。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 31135.15 33510.10 39086.99 47592.64 增长率 41.87% 7.63% 16.64% 21.76% 归属母公司净利润（百万元） 2502.24 3036.06 3769.31 4843.58 增长率 3434.12% 21.33% 24.15% 28.50% 每股收益 EPS（元） 0.52 0.64 0.79 1.02 净

7、资产收益率 ROE 6.85% 8.45% 9.50% 10.89% PE 22 18 14 11 PB 1.46 1.35 1.24 1.11 数据来源：Wind，西南证券 -14% 9% 32% 55% 78% 101% 19/419/619/819/1019/1220/220/4 中海油服 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 中海油服（中海油服（601808） 目目 录录 1 复盘：上一轮周期钻井板块为主要盈利点，这一轮周期主要由油技服务推动复盘：上一轮周期钻井板块为主要盈利点，这一轮周期主要由油技服务推动 . 1 1.1 最具规模的海上油服供应商，2019 年扣非归母净利润同比大

8、幅扭亏 . 1 1.2 上一轮周期以钻井平台业务为主，这一轮周期由油技服务板块开启推动 . 2 2 油技服务：技术服务国产替代，彰显本轮周期成长性油技服务：技术服务国产替代，彰显本轮周期成长性 . 3 2.1 公司技术服务板块以测井、定向井等专业服务为主. 3 2.2 公司油技服务屡获突破，毛利率已突破上一轮景气周期高点 . 4 2.3 定向井技术打破国外垄断，支撑油技板块成长 . 6 3 钻井平台：充分受益国内能源保供政策，利用率持续提升钻井平台：充分受益国内能源保供政策，利用率持续提升. 8 3.1 能源保供政策具有强持续性，中海油七年行动计划增产明确 . 8 3.2 充分受益国内能源保供

9、政策，钻井平台利用率持续提升 . 9 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 11 4.1 盈利预测 . 11 4.2 相对估值 . 12 5 风险提示风险提示 . 12 mNqPpPqMqNsMpNrQrOzQpM6MaOaQtRnNmOmMkPnNmQeRmMoN9PrRwONZmQtOuOmRrM 公司研究报告公司研究报告 / 中海油服（中海油服（601808） 图图 目目 录录 图 1：公司具备强大的海上石油服务装备群 . 1 图 2：公司具备完整的服务链条 . 1 图 3：营收来看，中海油服经历了两轮行业周期 . 2 图 4：归母净利润来看，中海油服经历了两轮周期 . 2 图 5：中海

10、油相关营收贡献突出 . 2 图 6：公司来自中海油的营收占中海油资本开支的比例较为稳定 . 2 图 7：第一轮周期以钻井业务为主，第二轮油技主导 . 3 图 8：第二轮周期油技服务成为公司业绩主要贡献点 . 3 图 9：技术板块毛利率自 2016 年触底快速反弹 . 5 图 10：2019 年技术板块毛利润贡献率超 68% . 5 图 11：三大国际油服定向钻井市场规模（百万美元）及市占率 . 7 图 12：中海油服定向钻井市场规模（百万美元）及全球市占率 . 7 图 13：2018 年我国原油自给率降低至 30.8% . 8 图 14：2018 年我国原油贸易逆差创历史新高（亿美金） . 8

11、 图 15：我国天然气产量距十三五目标仍有较大缺口 . 8 图 16：我国天然气进口量持续创新高 . 8 图 17：公司钻井平台数位居全球第二（截至 2019.12） . 9 图 18：2019 年公司平台利用率处于世界领先水平 . 9 图 19：2019 年钻井平台使用率显著回升 . 10 图 20：2019 年钻井平台日费率有所提高 . 10 图 21：钻井平台毛利率仍处底部，回升空间大（单位：亿元） . 10 表表 目目 录录 表 1：油田技术服务可分为地球物理勘探、钻井完井、测井录井、油气开采、油田建设等五大板块 . 4 表 2：自上一轮周期以来依赖公司油技服务屡获突破 . 5 表 3

12、：随钻测井技术（LWD）始于 1927 年，长期依赖被欧美油服巨头垄断 . 6 表 4：随钻测井技术含量高，应用领域广阔。 . 7 表 5：分业务收入及毛利率 . 11 表 6：可比公司估值（2020.4.1） . 12 附表：财务预测与估值 . 13 公司研究报告公司研究报告 / 中海油服（中海油服（601808） 1 1 复盘复盘：上一轮周期：上一轮周期钻井板块钻井板块为主要盈利点，这一轮周期为主要盈利点，这一轮周期 主要由油技服务推动主要由油技服务推动 1.1 最具规模的海上油服供应商，最具规模的海上油服供应商，2019 年扣非归母净年扣非归母净利润同比大利润同比大 幅扭亏幅扭亏 公司是

13、全球最具规模的海上油服供应商之一， 拥有完整的服务链条和强大的海上石油服公司是全球最具规模的海上油服供应商之一， 拥有完整的服务链条和强大的海上石油服 务装备群，业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程务装备群，业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程，是全球油田服务行业屈指可数的有 能力提供一体化服务的供应商之一，既可以为客户提供单一业务的作业服务，也可以为客户 提供一体化整装、总承包作业服务。公司的服务作业区域包括中国海域，并伸至海外区块， 例如东南亚，澳大利亚、美洲、中东、非洲沿海和欧洲沿海。 在钻井服务方面，按照营收规模计算，目前公司已排名全球第三位；按钻井平台运营数在钻井服务方面，按照营

14、收规模计算，目前公司已排名全球第三位；按钻井平台运营数 量计算，公司已跻身全球第二位。量计算，公司已跻身全球第二位。在油田技术服务方面，公司拥有多年的海洋油田技术和陆 地油田技术服务经验，能够提供包括测井、钻完井液、定向井、固井、完井增产等在内完整 的油田技术专业服务，同时占有中国近海油田技术服务市场大部分份额。 图图 1：公司具备强大的海上石油服务装备群：公司具备强大的海上石油服务装备群 图图 2：公司具备完整的服务链条公司具备完整的服务链条 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 受益油服市场回暖，受益油服市场回暖，2019 年公司年公司扣非归母净利润同比大幅扭

15、亏扣非归母净利润同比大幅扭亏。2019 年公司实现营业 收入 311.4 亿元，同比增长 41.9%；实现归母净利润 25.0 亿元，同比增长 3434.2%；实现 归属于上市公司股东的扣非净利润为 21.5 亿元。去年同期，扣非归母净利润为-5.7 亿元， 同比大幅扭亏。 钻井钻井+技术双轮驱动，公司业绩弹性持续释放。技术双轮驱动，公司业绩弹性持续释放。分板块来看，钻井服务业务全年实现营 业收入 108.4 亿元，同比增长 39.6%，主要系市场回暖带动公司钻井平台作业需求增加，平 台使用率及日费同步好转；油田技术服务业务实现营业收入 150.6 亿元，同比增长 53.3%， 主要系板块业务

16、线作业量提升，且公司加大研发投入，在战略上更加向油田技术服务板块倾 斜， 使得技术板块实现较快速增长； 船舶服务业务实现营业收入 30.6 亿元， 同比增长 13.0%； 物探采集和工程勘察服务业务实现全年营业收入 21.7 亿元，同比增长 31.6%。 公司研究报告公司研究报告 / 中海油服（中海油服（601808） 2 1.2 上一轮周期以钻井平台业务为主， 这一轮周期由油技服务板块上一轮周期以钻井平台业务为主， 这一轮周期由油技服务板块 开启开启推动推动 过去十年，公司经历了两轮行业周期。过去十年，公司经历了两轮行业周期。公司从营收及业绩增长看，从 2010 年起经历了 两轮周期。第一轮

17、周期（2011 年-2014 年） ，由于国际油价的高位运转，推动中海油资本支 出持续增加，推动公司营收、业绩持续高增长。第二轮周期始于 2018 年，国家出于能源保 供增产的需要，政策持续加码推进，国内油服市场开始新一轮景气周期。 图图 3：营收来看，营收来看，中海油服经历了两轮中海油服经历了两轮行业行业周期周期 图图 4：归母净利润来看，归母净利润来看，中海油服经历了两轮周期中海油服经历了两轮周期 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 国内营收主要来源于中海油，营收与中海油资本开支关联度大。国内营收主要来源于中海油，营收与中海油资本开支关联度大。公司国内收入几

18、乎全部 源自中海油订单。2019 年中海油贡献公司收入 78.2%，同比+2.33pct。根据历史经验，公 司来自中海油的营收占中海油资本开支的比例也呈现较为稳定的态势。2008 年-2019 年，该 数值约在 1834%之间，中枢约为 26%。2019 年中海油实际资本支出同比+28%，公司因而 深度受益。 图图 5：中海油：中海油相关营收贡献突出相关营收贡献突出 图图 6： 公司来自中海油的营收占中海油资本开支的比例较为稳定公司来自中海油的营收占中海油资本开支的比例较为稳定 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 上一轮周期油价的高位运转使得中海油资本支出维持高

19、位，公司深度受益、钻井平台业上一轮周期油价的高位运转使得中海油资本支出维持高位，公司深度受益、钻井平台业 务成为主要盈利点。务成为主要盈利点。自 2008 年末，OPEC 宣布每日减产 220 万桶原油后，国际油价触底 反弹，始终处于较高水平。在 2011-2014 年期间，布伦特原油油价维持在 70-130 美元的较 高水平。在此期间，2011 年-2012 年， “阿拉伯之春”的革命浪潮导致利比亚原油供给大幅 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 营营收（收（亿亿元）元） 营营收同比（右收同比（右轴轴） -1

20、200% -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% (150) (100) (50) 0 50 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 归归母母净净利利润润（亿亿元）元） 归归母母净净利利润润同比（右同比（右轴轴） 0% 30% 60% 90% (50) 50 150 250 350 中海油服中海油服营营收（收（亿亿元）元） 中海油中海油营营收收贡贡献（献（亿亿元）元） 中海油中海油营营收占比（右收占比（右轴轴） 0% 10% 20% 30% 40% 0 2

21、00 400 600 800 1000 1200 中海油中海油营营收收贡贡献（献（亿亿元）元） 中海油中海油实际资实际资本开支（本开支（亿亿元）元） 中海油中海油营营收收贡贡献占其献占其资资本开支比例（右本开支比例（右轴轴） 公司研究报告公司研究报告 / 中海油服（中海油服（601808） 3 下降。其后，对伊朗的原油禁运也助推了原油价格的进一步走高。国际油价的高位运转刺激 了国内三桶油资本支出在此阶段维持高位。2014 年中海油资本开支达 1057 亿元，较 2012 年提升+76.16%。 受益于此， 公司营收、 业绩持续高增长， 钻完井平台业务是主要的盈利点。 这一轮周期实质性反转始于这

22、一轮周期实质性反转始于 2018 年国家能源保供增产政策的持续推进，油技板块成为年国家能源保供增产政策的持续推进，油技板块成为 业绩的主要贡献点。业绩的主要贡献点。国家出于能源保供增产的需要，政策持续加码推进。在我国油气资源自 主可控需求日益迫切背景下， 自 2018 年以来国家频繁出台配套政策推进我国油气增储上产。 2018 年起，国家层面多次作出重要批示，要求石油企业加大国内油气勘探开发力度，确保 油气高质量供给。受益于此，国内油服行业开始迎来实质性反转。在此期间，国际油价虽然 有所波动，布伦特原油价格一度下探 50 美元，但三桶油资本支出力度仍持续增加，国内油 服行业开启了新一轮景气周期

23、。 中海油服2019年扣非归母净利润达21亿元， 同比大幅扭亏， 油技服务是公司业绩的主要贡献点，2019 年毛利占比超 68%。 图图 7：第一轮周期以钻井业务为主，第二轮油技主导第一轮周期以钻井业务为主，第二轮油技主导 图图 8：第二轮周期第二轮周期油技服务成为公司业绩主要贡献点油技服务成为公司业绩主要贡献点 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 油技服务：技术服务国产替代，彰显本轮周期成长性油技服务：技术服务国产替代，彰显本轮周期成长性 2.1 公司技术公司技术服务服务板块板块以测井、定向井等专业服务为主以测井、定向井等专业服务为主 油田技术服务行业是指

24、以油气勘探生产为主要工作内容、 以油田为主要工作场所的生产油田技术服务行业是指以油气勘探生产为主要工作内容、 以油田为主要工作场所的生产 性服务业。性服务业。作为我国能源服务业重要组成部分，该行业主要服务内容是为油田开采提供工程 技术服务以及相应解决措施，并完成一些与技术服务相关的业务处理。此类技术服务活动虽 然比较复杂但是井然有序， 且涵盖范围广泛， 囊括了从地球物理勘探到工程建设的所有环节。 以上是对油田服务行业的狭义解释，但从广义来看，制造石油装备和器材也是其主要经营业 务。 油田技术服务可分为油田技术服务可分为地地球物理勘探、钻井完井、测井录井、油气开采、油田建设等五大球物理勘探、钻井

25、完井、测井录井、油气开采、油田建设等五大 板块。板块。油气开采与服务行业是一个庞大的系统，它由不同的复杂板块组成。在 2003 年召开 的联合国贸易和发展会议上，与会专家经过对石油和天然气服务的系统研究，提议将其划分 为五大板块，该五大板块分别为：1） 地球物理勘探；2）测录井；3）钻井完井；4）石油 开采；5）油田建设。五者之间相互联系，前四个板块是开采油气田的基本环节，而最后一 个环节则是在明确油田开发生产价值的基础上进行的。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 钻钻井服井服务营务营收占比收占比 油田技油田技术术服服务营务营收占比收占比 船舶服船舶服务营务营收占比收占比

26、物探和工程勘察服物探和工程勘察服务营务营收占比收占比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 钻钻井服井服务务毛利占比毛利占比 油田技油田技术术服服务务毛利占比毛利占比 船舶服船舶服务务毛利占比毛利占比 物探和工程勘察服物探和工程勘察服务务毛利占比毛利占比 公司研究报告公司研究报告 / 中海油服（中海油服（601808） 4 公司油田技术服务主要以测井、钻完井液、定向井、固井、完井、修井、油田增产等专公司油田技术服务主要以测井、钻完井液、定向井、固井、完井、修井、油田增产等专 业服务为主。业服务为主。中海油服是中国近海油田技术服务的主要供应商，同时也提供陆

27、地油田技术服 务。集团通过科技研发的持续投入、先进的技术设备和优秀的管理队伍为客户提供完整的油 田技术服务，包括但不限于测井、钻完井液、定向井、固井、完井、修井、油田增产等专业 服务。 表表 1：油田技术服务油田技术服务可分为地球物理勘探、钻井完井、测井录井、油气开采、油田可分为地球物理勘探、钻井完井、测井录井、油气开采、油田建设等五大板块建设等五大板块 地球物理勘探地球物理勘探 钻井完井钻井完井 测井录井测井录井 油气开采油气开采 油田建设油田建设 地震勘探地震勘探 服务服务 设备设备 陆地陆地 海上海上 地震数据采集 地震数据供给 地震装备 定向钻井服务 连续管服务 完井装备与服务 钻井液

28、完井液 套管油管服务 套管附件与固井产品 井下管材检测与表层防护 设备租用与打捞服务 固相控制与废弃物管理 钻头 钻机 井下钻具 石油管材 特种装备制造 电缆测井 随钻测井 录井服务 生产井测试 人工攀升气体压缩承包 浮动生产服务 高压注入服务 油田特种化学品 油气分离采集 油田地表建设 海上工程建设 海上操作维护 海底装置 供给船服务 油田直升机服务 数据来源：智研咨询，西南证券整理 2.2 公司油技服务公司油技服务屡获突破，毛利率已突破上一轮景气周期高点屡获突破，毛利率已突破上一轮景气周期高点 技术板块对公司发展有着重要战略意义技术板块对公司发展有着重要战略意义。第一，油技服务业务难度较大

29、，技术水平要求 较高，许多尖端油技服务技术只有国外龙头有所掌握，大力发展油技业务能够提升公司的技 术水平，打破国外在高端油技服务上的垄断；第二，由于油技服务的技术密集性，油技服务 的毛利率较其他业务更高，发展油技业务能够有效提高公司的盈利能力；第三，相比于钻井 业务，油技服务是轻装备、轻资产的业务，因此在油服行业不景气的时间段，油技业务产生 的设备空置与资产减值损失较少，能够降低公司在行业不景气周期的亏损额度，改善公司的 现金流，提升公司的抗风险能力。 技术板块毛利率自技术板块毛利率自 2016 年触底后快速反弹，年触底后快速反弹，2019 年板块毛利润贡献率超年板块毛利润贡献率超 68%。根

30、据 公司年报， 公司技术板块毛利率自 2016 年触底-3.6%后快速回升至 2017 年 28.2% （经 2018 年报重述后数值） ，主要受益于板块作业量提振叠加公司加强精细化管理，严格控制成本开 支，修理及物料消耗等主要成本的大幅下降带动技术板块总成本得以有效控制。2018 年板 块毛利率为 25.4%，保持在高位。2018 年公司毛利润合计 24.0 亿元，其中技术板块毛利润 为 24.9 亿元，板块毛利润贡献率超 100%（2018 年钻井板块因毛利率为-4.5%，对应毛利润 为-3.5 亿元） 。2019 年在公司毛利润同比+143.26%，技术板块毛利润贡献已超 68%。 公司

31、研究报告公司研究报告 / 中海油服（中海油服（601808） 5 图图 9：技术板块毛利率自：技术板块毛利率自 2016 年触底快速反弹年触底快速反弹 图图 10：2019 年技术板块毛利润贡献率超年技术板块毛利润贡献率超 68% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司公司服务板块毛利率服务板块毛利率已超上一轮周期已超上一轮周期最高点，主要源于高附加值服务业务的进口替代。最高点，主要源于高附加值服务业务的进口替代。 值得注意的是， 在 2019 年油价整体仍处于中位区间条件下， 公司技术板块毛利率达 26.4%， 较上一轮景气周期峰值（2010）的 23.5%

32、，高出 2.9pct，体现出公司技术实力的显著提升。 具体来看，技术板块厚积薄发，重点技术屡获突破。自主研发测井资料解释软件 EGPS；成 功研发出具有自主知识产权的新型抗高温隔离剂、高温悬浮稳定剂、液体减轻剂等多种关键 外加剂；电缆测井技术达到国际先进水平；随钻定向技术能力日趋成熟；钻完井液技术服务 广受赞誉；固井技术服务攻克系列高难度井；增产技术花开海内外。 表表 2：自自上一轮周期上一轮周期以来以来依赖公司油技服务屡获突破依赖公司油技服务屡获突破 年份年份 新研制产品及核心技术突破新研制产品及核心技术突破 效果或意义效果或意义 2016 自主研发的适用于 12-1/4 英寸、 8-1/2

33、 英寸井眼的随钻测井和定向钻 井技术 形成了作业能力 自主研发深水钻完井液技术体系 4 种， 固井工艺技术系列 5 种， 形成 核心产品 30 种 稳步提升了高温高压及超深水现场作业能力 自主研发的“Drilog 随钻测井系统” “Welleader 旋转导向钻井系统” 在国内市场作业获得成功 标志着自主随钻测井和定向钻井高端技术装备作业能力的 加强 三维声波测井仪在渤海首次作业 此技术对于隐蔽性油藏的发现有着至关重要的作用，拓展 了公司高端测井设备作业服务的市场空间 2017 固井技术形成 120-260高温、超高温水泥浆系列 实现商业化应用 自主研发新一代超声波成像测井仪器成功完成首次作业； 自研大直径旋转井壁取心仪首次完成海上作业 在含砾石与疏松地层的取样能力得到检验，性能达到国际 先进水平 旋转导向工具实现了垂直造斜和垂直钻井技术升级， 近钻头测量实钻 试验成功 自主研发新型隔离液主剂 自主研发的 DRA