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1、 请仔细阅读本报告末页声明 Page 1/23 Table_Main 镍钴镍钴系列报告系列报告开篇开篇：周期谷底探寻，周期谷底探寻，镍成本支撑何在？镍成本支撑何在？有色金属有色金属 评级：评级：看好看好 日期：日期：2025.01.02 分析师分析师 李烁李烁 登记编码：S0950524120001 ：010-56307033 ： 分析师分析师 王小芃王小芃 登记编码：S0950523050002 ：010-56307033 ： 行业行业表现表现 2024/12/31 资料来源：Wind，聚源 相关研究相关研究 中国优势金属，谁主沉浮？(2024/12/12)卫星相关的锗产业空间有多大？(20

2、24/12/10)有色金属脉动跟踪：并购与勘探，谁是矿业公司资源增长的主力军？(2024/12/5)有色金属脉动跟踪：地缘冲突升级，金价走强(2024/12/2)有色金属脉动跟踪：铜铝材出口退税取消，美元走强主要金属价格承压(2024/11/20)十倍增长潜力来袭：镁合金耐蚀性突破开启市场增量新蓝海(2024/11/20)财政部取消铜材、铝材出口退税，加工贸易的“供给侧改革”(2024/11/20)有色金属脉动跟踪：废钨产业效益显著，再生业务薄利待解(2024/11/14)继新能源转型后，下一个刺激铜消费增长的因素是什么？(2024/11/12)有色金属脉动跟踪：大选交易金铜震荡，四重 因 素

3、 看 好 稀 土 产 业 链 价 值 回 归(2024/11/7)报告要点报告要点 镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段，以周期时间序列判断，底镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段，以周期时间序列判断，底部复苏或在部复苏或在 2026 年年。2023 年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到 30 万金属吨以上，影响产量占 2023 年全球原生镍供给的 5.8%，镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段。以周期理论来看，2009-2015 年镍行业完成一轮周期，持续时间 7 年左右，新一轮从 2016 年开始，到 2024 年的产能出清的周期底部已经有 8 年时间，2026 年或以后

4、将重新迎来新一轮行业周期，底部复苏可期。以当前价格看，以当前价格看，2023 年产量中仍有约年产量中仍有约 22 万吨产量处于亏损状态，有待出清万吨产量处于亏损状态，有待出清。目前已停产产能影响产量近 20 万吨，以当前镍价算，1）硫化镍矿仍有 5.6 万吨产量处于亏损状态，如 Forrestania、Eagle、Terrafame 等；2）海外高成本红土镍矿湿法冶炼项目 10.2 万吨处于亏损，如 Murrin Murrin、Ambatovy、Goro 等；3）FeNi 有 5.12 万吨待出清，如 Codemin、Falcondo、Onca Puma等，以上 2023 年产量总计达到 22

5、 万吨。产能出清对全球供给影响不大产能出清对全球供给影响不大，镍价底部锚定印尼，镍价底部锚定印尼 RKEF 成本成本。高成本产能全部出清，预计影响产量 42 万吨，印尼 2024、2025 两年合计产量增量预计48.6 万吨，所以无需担忧全球原生镍供给下降的情况。2025 年印尼低成本产能继续增加，成本曲线下移，若根据 INSG 预测的全球 2025 年原生镍消费量351 万吨，则对应中国 RKEF 为边际供应，对应成本则为镍价中长期运行中枢，当前镍价处于底部。1.4 万美元万美元/吨或为镍价绝对成本支吨或为镍价绝对成本支撑撑。1）湿法项目成本的下降将主要依赖于副产品钴价格的上升，在金属钴价格

6、不变的基础上，未来以 2024H1 销售成本 1.1 万美元/吨（折电解镍 1.4 万美元/吨）作为未来湿法项目的中枢相对有效，再往后会随着镍矿价格波动，整体呈现上行趋势；2）当前印尼 NPI 生产成本中枢在 1.1-1.2 万美元/吨，考虑到成本随镍矿价格波动，可以根据镍矿价格倒推 NPI 最低成本底部在 0.92-1.02 万美元/吨，折电镍 1.32-1.42 万美元/吨。投资策略：投资策略：行业进入周期底部区间，镍价下行空间有限，关注底部时期镍资源布局；基于价格预测，海外多个矿山项目或永久性退出，关注资源并购机会 风险提示：风险提示：1、印尼政策风险，本文关于成本假设基于当前政策，若印