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1、华安证券研究所证券研究报告公司专题拥抱极致性价比与下沉时代千禾味业投资探讨(603027.SH)2024.09.10分析师：邓分析师：邓 欣欣S0010524010001 分析师：分析师：陈陈 姝姝S0010522080001 核心结论我们年初推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料&量贩零食，本篇针对零添加酱油，测算零添加下沉空间及千禾份额机会。复盘：零添加酱油渗透率快速提升。代表企业千禾味业22Q4以来连续4个季度高增，背后原因有三，先发优势：近20年聚焦零添加，先发抢占消费者心智；强产品矩阵：SKU数量领跑行业；强革新能力：KA外渠道同步发展，外埠占比提升。当前：零添加市场呈哪些变化趋势？拥

2、抱极致性价比：千禾零添加价格最低下探至5元500mL；渠道线上化近场化：千禾及海天、中炬线上占比分别为20%和4%/2%；新品功能化理性化：推新数量回归理性趋于稳定，但功能化诉求进一步加强。未来零添加市场空间格局展望？我们的测算结论显示：通过城市分层支出测算可得零添加酱油市场规模45亿元，高线和下沉分别对应18/27亿，下沉市场60%比重更大；通过价格带渗透假设测算可得零添加酱油零售规模47亿元（与城市测算基本一致），零添加10年Cagr10.6%（快于酱油整体Cagr3.5%)，其中千禾零添加3年Cagr15.1%（更快于零添加整体）。未来千禾味业的利润空间探讨？基于零添加市场持续扩容，公司

3、产品结构将持续优化，零添加占比提升（均价更高）/高鲜酱油占比下降（均价更低），过往两年公司酱油吨价已连续提升0.4%和1.24%亦可印证。我们对公司利润空间的测算结论显示：毛利率端，中期5年维度及中性假设下，若公司吨价同比+1%且吨成本同比-1%，酱油业务毛利率可提升1.24pct；净利率端，考虑下沉势能及控费势能同步释放，预计26年整体毛/净利率37.8%/17.3%，较23A可提升0.6/0.8pct。类比社区团购终局启示强者恒强。相较21年社区团购，总结相同之处为性价比及近场化，不同之处为成本走势相反，社区团购结局启示为强者恒强杂牌出清，我们认为零添加与此有可比意义。综上本文首推千禾味业

4、（零添加下沉+盈利释放），积极关注海天味业（改革初见成效+渠道捋顺）。风险提示：大单品拓展不及预期；渠道拓展低于预期；食品安全事件；经销商利润受损；竞争恶化OZpWtVcVgYkU8ZoPoMoN8OaOaQtRoOoMqMjMmMvMlOnMnM7NoPrRMYmRsQMYpMmM华安证券研究所拓展投资价值目录目录复盘：零添加渗透率快速提升1.当前：零添加市场变化趋势2.未来：零添加市场空间探讨及千禾盈利测算3.类比：社区团购终局启示强者恒强4.目录目录PART华安证券研究所拓展投资价值1复盘：零添加渗透率快速提升5 零添加酱油，销售额占比快速提升：在酱油配料表事件后，健康品类更受消费者欢迎

5、，零添加/有机/减盐市场份额快速提升。根据马上赢（仅考虑小超市、便利店等C端渠道，未考虑B端），22Q1至23Q3，零添加酱油销售额占比由4.7%涨至11.9%。千禾连续4个季度，实现高增：配料表事件以来，千禾连续4个季度实现持续高增（22Q4/23Q1/23Q2/23Q3分别同比增长54.92%/69.81%/33.76%/48.45%），23Q4及24Q1单季度收入体量维持在8.5亿元以上，受基数影响24Q2同比回落，预计H2环比改善。事件驱动零添加渗透率提升资料来源：马上赢，华安证券研究所（注：该渠道未考虑B端餐饮及工业端数据）千禾味业单季度收入及同比增速变动0.20%0.30%1.60

6、%2%4.70%11.90%22Q123Q3有机减盐0添加健康属性酱油销售额占比8.758.95-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002.004.006.008.0010.0022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2单季度收入（亿元）同比资料来源：同花顺，华安证券研究所6 先发优势，抢占消费者心智：千禾成立于1996年，距今成立接近20年，公司聚焦垂直细分零添加领域，主打酱油不添加着色剂、增鲜剂、防腐剂，原汁原味、原酿原香，并积极借势电视广告时代的传播特性，强化醒目logo，抢占消费者心智。坚持零添加为发展