千禾味业-领航零添加加速全国化-211213（32页）.pdf

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 领航领航零添加，加速零添加，加速全国化全国化 零添加酱油：零添加酱油：兼具健康和高端，调味品中的蓝海兼具健康和高端，调味品中的蓝海。随着品类替代与裂变，酱油行业总量 仍有提升空间，其 B 端易守难攻，C 端一超多强，因此品牌企业均发力差异化。在高端 化和健康化趋势下，零添加酱油应运而生，据测算，中性假设下 5 年市场规模 CAGR 约 37.5%，空间达 48.9 亿元，增速快空间大，尚处蓝海市场。 焦糖色焦糖色起家，激励充分有狼性。起家，激励充分有狼性。千禾味业初

2、始以焦糖色起家，后专注酱油赛道，于行业 内首倡零添加，依托“零添加为主，高鲜为辅”的产品战略、经验丰富的管理层和强执行力 的企业文化快速发展，推出股权激励激发经营活力，自 2016 年以来营收增速行业居前。 优秀品质优秀品质+领先定位，从区域品牌中脱颖而出。领先定位，从区域品牌中脱颖而出。产品：产品：前瞻消费升级并较早卡位高端， 选取高端酱油中龙头忽略的零添加品类，获得差异化竞争优势寻求破局，同品类中以高 氨基酸态氮提供高品质保障。品牌：品牌：包装亮眼直观，高举高打做品牌，抢占消费者心智， 剑指零添加第一品牌。渠道：渠道：以低成本/强产品力/高定价造就高渠道利润，提升经销商推 广零添加的积极性

3、，获得更强渠道推力。 未来空间：未来空间：产能规划与区域扩张同步助力全国化产能规划与区域扩张同步助力全国化。千禾上市以来 3 次大规模扩产，5 年 产能 CAGR 约 20%， 为快速发展奠基。 区域扩张：区域扩张： 千禾在西部大本营全渠道全产品布局， 下沉市场仍有空间；外埠市场步步为营，东部进行江浙沪县级渠道下沉，中部以地、州 为单位持续开发经销商，北部依托商超+流通试点双渠道布局，南部作为战略占位市场进 行长期培育。 渠道拓展渠道拓展： 随着商超客流量下滑， 千禾在站稳KA渠道后逐步发力新兴渠道， BC 店渠道作为潜力市场，线上渠道实现弯道超车，新零售渠道已获重点运作，餐饮渠道 进行战略布

4、局。产品策略产品策略：推出高性价比零添加酱油，完善产品矩阵，助力流通渠道崛 起。我们测算 2025 年千禾主营收入超 47 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 23.4%，与产能 规划+产品结构升级相匹配。 长期长期：领航零添加，领航零添加，多品类扩张。多品类扩张。我们认为千禾拥有成为“零添加”代名词的品牌力， 及以零添加酱油为支点发展零添加食醋、零添加料酒等其他零添加调味品，形成零添加 多品类矩阵的产品力和渠道力。随着消费者教育和品牌知名度持续提升，零添加多品类 矩阵有望给千禾带来更强增长动能，实现高成长。 投资建议：投资建议：我们预计 2021-2023 年收入为 19.35/24

5、.05/30.68 亿元，净利润为 2.22/3.30/4.39 亿元，EPS 为 0.28/0.41/0.55 元。 参考可比公司， 考虑到零添加符合消费 升级趋势、 千禾全国化空间可观， 给予 2022 年 73 倍 PE， 对应目标价 30.11 元， 维持 “增 持-A”评级。 风险提示：风险提示：零添加产品增长速度不及预期，扩张期费用攀升致盈利承压，区域扩张速度 不及预期 (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 1,355.1 1,693.3 1,935.3 2,404.8 3,067.9 净利润净利润 198.3 205.8 22

6、2.3 329.5 439.4 每股收益每股收益(元元) 0.25 0.26 0.28 0.41 0.55 每股净资产每股净资产(元元) 1.99 2.38 2.80 3.09 3.48 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 103.8 100.0 92.6 62.4 46.8 市净率市净率(倍倍) 12.9 10.8 9.2 8.3 7.4 净利润率净利润率 14.6% 12.2% 11.5% 13.7% 14.3% 净资产收益率净资产收益率 12.4% 10.8% 9.9% 13.3% 15.8% 股息收益率股息收益率 0.3%