千禾味业-投资价值分析报告：零添加趋势渐起千禾乘势而上-221128（38页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 37 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 零添加趋势渐起零添加趋势渐起，千禾乘势而上千禾乘势而上 千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告2022.11.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S1010519110002 公司首创零添加酱油，快速崛起成为调味品后起新秀。零添加酱油正迎来加速公司首创零添加酱油，快速崛起成为调味品后起新秀。零添加酱油正迎来加速发展，公司具备先发优势及差异化竞争力，短期在渠道扩

2、张下望延续较高增长，发展，公司具备先发优势及差异化竞争力，短期在渠道扩张下望延续较高增长，龙头入局龙头入局&渠道变迁使长期挑战与机遇并存。给予渠道变迁使长期挑战与机遇并存。给予公司公司 2023 年年 53 倍倍 PE，对，对应应目标价目标价 20 元，首次覆盖给予“增持”评级元，首次覆盖给予“增持”评级。独辟蹊径首创零添加，以差异化成为后起新秀。独辟蹊径首创零添加，以差异化成为后起新秀。公司以焦糖色起家，2008 年首创零添加酱油，2013 年从华东开启全国化进程，通过差异化竞争实现快速成长。2021 年收入/净利润分别为 19.2/2.2 亿元（2016-21 年 CAGR 为 20%/1

3、7%），其中酱油/醋收入分别为 11.8/3.2/亿元，料酒 2020 年收入为 1.1 亿元，2020 年酱油中零添加/高鲜产品占比分别为 52%/22%。根据股权激励目标，2024 年公司计划实现收入/净利润 30+/5+亿元。酱酱/醋醋/料酒为优质赛道，零添加酱油成长可期。料酒为优质赛道，零添加酱油成长可期。2020 年调味品行业规模为 3500-4000 亿元，酱油/醋/料酒/蚝油是优质细分赛道，规模分别约 650/175/130/70 亿元。我们预计酱油 2020-2025 年 CAGR 为 6%(量 4%/价 2%)，消费升级驱动行业持续增长。复盘日本酱油行业，四轮产品升级驱动均价

4、提升，较多基础酱油满足零添加要求。中国零添加酱油处于快速成长期，2020 年规模约 9 亿元，我们测算 2025 年有望达到 60-70 亿元(CAGR46%51%)，远期规模有望超百亿。酱油一超多强竞争格局清晰，海天市占率 21%，2-6 名市占率均为 2%-5%；千禾行业排名第七，未来有望把握零添加机遇、向上跃升，规模进入第二梯队。深度绑定零添加，稳步推进全国化。度绑定零添加，稳步推进全国化。（1）产品差异化，聚焦零添加、兼顾高鲜。零添加酱油具备高氨基酸态氮含量、仅使用必需原料、高性价比特点，且以豆粕为主要原材料具备低吨成本优势。（2）绑定零添加营销提势能，高举高打投放广告，发力商超导购营

5、销，不断迭代营销策略，精准覆盖目标人群，迅速提升品牌认知。（3）逐步推进全国化。率先发力商超/电商(占比约 60%/20%)，与龙头错位竞争；以大型连锁 KA 为起点开展全国化，逐级推动下沉，给予渠道较高利润空间和深度扶持。继续深耕西部，东部进入收获期，北部和中部处于快速成长期。线上渠道持续保持高增，望与线下渠道结合，提升品牌力和销售。短短期渠道扩张促增长，长期机遇与挑战并存。期渠道扩张促增长，长期机遇与挑战并存。目前虽有外部扰动，但公司仍处于渠道扩张成长阶段，短期发展空间主要取决于公司渠道拓展能力，我们测算 2025 年公司收入有潜力达到 3540 亿元（4 年 CAGR 约 16%20%）

6、。面对零添加行业机遇，不确定性主要包括海天等龙头入局和商超流量下滑两方面，目前公司正通过针对性推出 9.9 元零添加酱油、精细化管理商超渠道、拥抱社区团购等方式积极应对，目前已取得较好成效。长期看，公司机遇与挑战并存，发展具备不确定性，需持续关注公司在渠道下沉、餐饮渠道扩张、新品延展等方面的进展。风险因素：风险因素：零添加调味品行业发展不及预期，公司渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，公司新品类拓展不及预期，局部疫情反复超预期，食品安全问题。投资建议：投资建议：在零添加将迎来加速发展及公司渠道扩张带来的双重驱动下，预计公司短期有望实现较快增长。预计公司 2022-2024 年营

7、业收入为 22.7/26.6/30.9亿元、净利润 2.8/3.6/4.6 亿元。参考可比公司海天味业/中炬高新/恒顺醋业当前股价对应 2023 年 PE 分别为 40/32/48 倍（Wind 一致预期），同时公司具备较高的成长性（Wind 一致预期下海天味业/中炬高新/恒顺醋业 2021-2024 年归母净利润 CAGR 分别为 12.4%/11.5%/33.6%，我们预计千禾味业 2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 27.1%），因此公司具备享受一定估值溢价的条件。根据绝对估值法，公司每股价值约 19.5 元，综合绝对估值法及相对估值法，给予公司 2023 年 53 倍 PE

8、，对应目标价 20 元，首次覆盖给予“增持”评级。千禾味业千禾味业 603027.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 17.93元 目标价 20.00元 总股本 959百万股 流通股本 959百万股 总市值 172亿元 近三月日均成交额 353百万元 52周最高/最低价 26.35/13.75元 近1月绝对涨幅 16.81%近6月绝对涨幅 28.74%近12月绝对涨幅-11.45%千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 202

9、4E 营业收入(百万元)1,693 1,925 2,274 2,658 3,085 营业收入增长率 YoY 25.0%13.7%18.1%16.9%16.1%净利润(百万元)206 221 276 362 455 净利润增长率 YoY 3.8%7.6%24.6%31.3%25.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.21 0.23 0.29 0.38 0.47 毛利率 43.8%40.4%35.4%37.6%38.5%净资产收益率 ROE 10.8%10.7%12.1%14.1%15.7%每股净资产（元）1.98 2.16 2.38 2.67 3.03 PE 85.4 78.0 61.8 47.

10、2 38.1 PB 9.1 8.3 7.5 6.7 5.9 PS 10.2 8.9 7.6 6.5 5.6 EV/EBITDA 51.2 48.4 43.2 33.0 27.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 25 日收盘价 YUbWqVoUeXoWmPaQbPbRnPoOpNtRfQnMqRlOmOxOaQqQvMwMtQwOuOpNuN 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 首创零添加，差异化崛起首创零添加，差异化崛起.6 从焦糖色延伸至调味

11、品，独辟蹊径铸就“零添加”龙头.6 调味品业务占比持续提升，酱油高增表现亮眼.6 专注生产高品质调味品，经销为主扩张外埠市场.7 实控人股权集中，员工持股激励充分.8 业绩复盘：调味品后起新秀，短期承压后望迎来改善.9 千亿调味品持续升级扩容，零添加蓄势待发千亿调味品持续升级扩容，零添加蓄势待发.10 四千亿调味品持续扩容，酱油、醋、料酒为优质赛道.10 酱油升级趋势明确，零添加望迎来加速发展.12 千禾味业：深度绑定零添加，持续推进全国化千禾味业：深度绑定零添加，持续推进全国化.18 产品：兼顾当下发力未来，兼具差异化与竞争力.18 品牌：加速曝光提势能，深度绑定零添加.21 渠道：线下线上

12、协同推进，思路清晰稳步扩张.23 短期渠道扩张促成短期渠道扩张促成长，长期机遇与挑战并存长，长期机遇与挑战并存.29 短期持续面临外部扰动，渠道扩张能力决定成长速度.29 长期发展具备不确定性，机遇与挑战并存.31 风险因素风险因素.32 盈利预测及估值盈利预测及估值.32 盈利预测.32 投资建议.33 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：千禾味业发展历程.6 图 2：公司收入构成（亿元）及占比.7 图 3：公司酱油、食醋、料酒及焦糖色业务收入增长率.7 图 4：201

13、5 年公司酱油生产成本构成.7 图 5：2015 年公司食醋生产成本构成.7 图 6：公司主营收入分销售模式构成.8 图 7：公司主营收入分地区构成变化.8 图 8：公司股权结构图.8 图 9：公司收入、净利润、扣非净利润及增长率.10 图 10：公司预测 PE 变化，公司股价及 CS 调味品走势对比.10 图 11：调味品百强企业总收入及可比增长率.11 图 12：我国调味品行业规模及增长率（出厂口径）.11 图 13：调味品销售渠道构成.11 图 14：中国餐饮市场规模及构成（万亿元）.11 图 15：我国酱油消费升级过程.13 图 16：我国酱油零售端分价格带占比.13 图 17：我国超

14、高端酱油市场规模（零售口径）及增长率.13 图 18：中国健康食品规模快速增长（亿元）.14 图 19：较多消费者认为“零添加”产品更优.14 图 20：不同月收入等级消费者购买酱油时的主要考虑因素.15 图 21：日本不同酱油酿造方式占比变化.15 图 22：龟甲万部分代表产品配料表.15 图 23：日本家庭端酱油升级过程梳理.16 图 24：日本四次酱油升级结果.17 图 25：公司主要产品及价格区间.19 图 26：2018&2020 年公司各类调味品中零添加产品销售额占比.19 图 27：2020 年公司酱油分产品收入构成.19 图 28：主流品牌高鲜酱油氨基酸态氮含量对比（g/100

15、ml）.20 图 29：主流品牌高鲜酱油价格对比（元/500ml）.20 图 30：千禾味业、海天味业、中炬高新酱油吨成本及吨价对比.21 图 31：千禾味业与海天味业吨成本拆分对比.21 图 32：消费者购买主要酱油品牌时的前三考虑因素.21 图 33：2021 中国酱油品牌联想度前十名.21 图 34：千禾味业零添加酱油冠名热门综艺新相亲大会.22 图 35：千禾味业“零添加酱油”投放电梯智慧屏.22 图 36：千禾味业在其公众号分享酱油选择方式.22 图 37：千禾味业超市陈列展示.22 图 38：千禾味业、中炬高新、海天味业主营业务分地区收入（亿元）.23 图 39：千禾味业、中炬高新

16、、海天味业主营业务分地区经销商数量（家）.23 图 40：主要调味品企业销售渠道构成对比.23 图 41：2021 年酱油零售端前十品牌市占率.23 图 42：2014-2015 年公司向汇鲜堂销售额及成本拆分（万元）.24 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2014-2018 公司向汇鲜堂销售额及增长率.24 图 44：2017 年 1 月至 2022 年 9 月商超渠道酱油品牌市占率变化.25 图 45：公司各地区收入（亿元）及复合增长率.25 图 46：2018-2021 年公司

17、各地区毛利率变化.26 图 47：2020Q1-2022Q3 公司各地区经销商数量变化.26 图 48：2007-2021 年调味品零售端各渠道销售额占比.26 图 49：千禾味业、海天味业、中炬高新线上收入（百万元）及增速.27 图 50：天猫淘宝平台各调味品企业收入增速.27 图 51：2022 双 11 基础调味品前十品牌销售额.27 图 52：2021 双 11 基础调味品前十品牌销售额.27 图 53：美团优选酱油品类前五名 SKU 占比变化.28 图 54：美团优选酱油品类小品牌 SKU 数占比变化.28 图 55：千禾味业食醋收入及增长率（%）.29 图 56：千禾味业料酒收入及

18、增长率（%）.29 图 57：千禾味业主要产品产能变化及 2020 年产量（万吨）.30 图 58：千禾味业、海天味业、中炬高新主要财务指标对比.31 表格目录表格目录 表 1：2017 年公司限制性股票激励计划考核目标值与实际完成值对比（单位：亿元）.9 表 2：2022 年公司限制性股票授予名单.9 表 3：重点调味品品类出厂规模（亿元）及竞争格局.12 表 4：2020 年零添加酱油市场规模及渗透率测算.17 表 5：中国零添加酱油未来市场规模测算.18 表 6：2030 年零添加酱油市场规模测算.18 表 7：主流品牌零添加酱油产品对比.20 表 8：公司不同区域渠道扩张方式.24 表

19、 9：2022 双 11 天猫基础调味品商品前十榜单.27 表 10：千禾味业在美团优选上不同城市 SKU 数量及产品分布情况.28 表 11：千禾味业各地区未来收入预测.30 表 12：千禾味业主营业务分产品未来收入及市占率预测（亿元）.31 表 13：千禾味业分品类收入预测假设表（单位：百万元，%）.33 表 14：千禾味业费用率假设及净利率（%）.33 表 15：公司盈利预测.34 表 16：可比企业估值表.34 表 17：DCF 法关键假设.35 表 18：千禾味业 DCF 估值计算（单位：百万元）.35 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022

20、.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 首创零添加，差异化崛起首创零添加，差异化崛起 从焦糖色延伸至调味品，独辟蹊径铸就“零添加”龙头从焦糖色延伸至调味品，独辟蹊径铸就“零添加”龙头 以“零添加”差异化切入调味品，从西南迈向全国。以“零添加”差异化切入调味品，从西南迈向全国。公司前身为 1996 年成立的恒泰实业，地处四川眉山，早期主要向海天、李锦记等调味品企业供应焦糖色等食品添加剂。2001 年公司向下游延伸至酱油、醋等调味品产品，2008 年另辟蹊径率先推出“零添加”酱油，通过与行业龙头形成差异化竞争实现快速发展，2013 年公司开始向华东等外埠市场扩张，并于 2016 年上

21、市，目前已形成以酱油为核心，醋、料酒等多种产品协同发展的良好势头。公司以“匠心酿造中国味道”为使命，致力于打造高品质健康调味品第一品牌，经过多年精耕，公司已成为零添加调味品细分领域龙头企业。图 1：千禾味业发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司年报，wind，中信证券研究部 调味品业务占比持续提升，酱油高增表现亮眼调味品业务占比持续提升，酱油高增表现亮眼 持续聚焦调味品，酱油高增引领发展。持续聚焦调味品，酱油高增引领发展。2021 年公司实现收入 19.3 亿元、同增 13.7%，其中酱油/食醋分别实现收入 11.8/3.2 亿元，分别同增 12.2%/10.0%。公司酱油、醋、料

22、酒合计收入占比从 2011 年 28.0%提升至 2020 年 86.2%，焦糖色等传统食品添加剂业务占比则不断下降。调味品业务：调味品业务：产品包括酱油、食醋、料酒等调味品，虽然公司较海天味业、中炬高新等其他调味品龙头起步较晚，但在公司差异化战略下成长迅速。其中酱油收入从 2011年 1.0 亿元提升至 2021 年的 11.8 亿元，2011-2021 年收入 CAGR 为 28.6%，收入占比从 2011 年 19.0%提升至 2021 年 61.4%，已成为公司第一大核心业务。食醋收入从 2011 年 0.5 亿元提升至 2021 年 3.2 亿元，2011-2020 年收入 CAGR

23、 为 21.7%，收入占比从 2011 年 9.0%提升至 2020 年 16.0%，为第二大收入来源。焦糖色业务：焦糖色业务：公司焦糖色主要用于酱油等产品上色使用，2015 年前五大客户包括李锦记、海天味业、美味鲜等，为国内焦糖色龙头生产企业，在老抽用量萎缩使行业需 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 求减少、部分下游大客户由外购转向自产、公司聚焦发展调味品业务等多重因素影响下，焦糖色收入自 2013 年达到峰值 3.2 亿元后持续下降至 2019 年 1.7 亿元，收入占比从 2011 年 4

24、4.7%下降至 2019 年 12.3%。图 2：公司收入构成（亿元）及占比 图 3：公司酱油、食醋、料酒及焦糖色业务收入增长率 资料来源：wind，中信证券研究部 注：焦糖色业务 2020 年起计入其他收入，料酒收入 2021 年其计入其他收入 资料来源：wind，中信证券研究部 专注生产高品质调味品，经销为主扩张外埠市场专注生产高品质调味品，经销为主扩张外埠市场 地处优质酿造带，打造高品质健康调味品。地处优质酿造带，打造高品质健康调味品。公司拥有四川眉山工厂及收购的镇江金山寺两大调味品生产基地，其中镇江金山寺主要生产“金山寺”牌镇江香醋，眉山工厂为公司调味品核心生产基地，根据公司 2020

25、 年报，眉山工厂位于联合国粮农与教科文组织认定的最佳酿造带北纬 30，气候温和湿润，微生物种群富集，适宜酿造高品质酱油、食醋等调味品。公司酱油采用非转基因豆粕/大豆/有机大豆等优质原材料，采用日式高盐稀态发酵工艺，发酵周期达 180 天以上。食醋则主要采用传统酿造工艺，精选优质糯米、荞麦、小麦、高粱、玉米五种粮食生产的纯酿造食醋，并结合窖藏工艺生产窖醋。图 4：2015 年公司酱油生产成本构成 图 5：2015 年公司食醋生产成本构成 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 1.01.21.62.02.63.75.16.18.4 10.511.89.

26、32.22.93.23.12.42.32.21.91.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%酱油食醋焦糖色料酒其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%酱油食醋料酒焦糖色,0豆粕,16.1%小麦,3.6%食盐,4.2%玻璃瓶、塑料瓶,21.5%蒸汽、电等燃料动力,8.4%大米,8.6%麦麸,8.5%玻璃瓶、塑料瓶,31.7%蒸汽、电等燃料动力,8.1%千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 家庭端为核心市场，经销为主加速全国化。家庭端为核心市场，

27、经销为主加速全国化。公司调味品业务下游主要渠道为家庭端，主要系公司产品定位较高。在销售方式方面，公司根据各渠道和区域特点针对性设置销售方式，1）西南大本营市场：公司通过子公司四川吉恒直营西南地区 KA 超市、主要地方连锁超市等渠道，通过经销商扩张较为下沉的市场；2）西南之外的外埠市场，通过经销商进行扩张；3）电商渠道：公司设有电商事业部直营电商渠道。2021 年公司经销/直销收入占比分别为 66.2%/33.8%，经销占比呈提升趋势。分地区看，公司全国化成效显著，西部区域收入占比从 2018 年 51.8%下降至 2021 年 29.4%，其他区域中，东部/电商/北部/中部/南部区域 2021

28、 年收入占比分别为 20.4%/20.2%/14.1%/9.5%/6.4%。图 6：公司主营收入分销售模式构成 图 7：公司主营收入分地区构成变化 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 实控人股权集中，员工持股激励充分实控人股权集中，员工持股激励充分 家族特色明显，实控人股权集中。家族特色明显，实控人股权集中。截至 2022Q3，公司创始人&董事长伍超群持股比例为 37.09%，为公司实际控制人，同时任中国调味品协会副会长，伍超群、伍建勇、伍学明三人合计持股比例为 47.76%。2022 年 2 月，公司发布公告，宣布拟对伍超群定向募资 58 亿元用于“年产

29、60 万吨调味品智能制造项目”。各子公司中，四川吉恒和镇江金山寺经营调味品业务，其余子公司为焦糖色生产基地。图 8：公司股权结构图 资料来源：wind，中信证券研究部 注：伍超群为伍建勇叔叔、伍学明弟弟，伍建勇为伍学明儿子 59.1%65.1%66.8%66.2%67.7%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1-3经销直销0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021西部东部电商北部中部南部 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之

30、后的免责条款和声明 9 连续激励绑定核心高管，充分释放组织活力。连续激励绑定核心高管，充分释放组织活力。公司曾于 2017 年推出首期限制性股票激励计划，覆盖 111 人，对 2017-2020 年收入及净利润设定考核指标，目前四期考核目标均已达成。2022 年 2 月，公司再次推出股权激励计划，对公司董事、高管、中层管理人员及核心骨干在内的 73 人授予 459 万股限制性股票，占总股本 0.57%，考核以 2021 年为基数，要求 2022-2024 年收入增长率分别不低于 18%/38%/60%（对应 2021-2024 年CAGR 约 17.0%），净利润（扣非扣费）增长率不低于 50

31、%/90%/130%（对应 2021-2024年 CAGR 约 32.0%），同样每年达成其中之一即满足授予条件。当前公司正处于全国化的关键阶段，股权激励将充分激发员工活力，加快公司扩张步伐。表 1：2017 年公司限制性股票激励计划考核目标值与实际完成值对比（单位：亿元）考核指标考核指标 完成情况完成情况 2016 2017 2018 2019 2020 收入 目标值 9.25 10.79 13.10 15.42 实际值 7.71 9.48 10.65 13.55 16.93 是否达标是否达标 是是 否否 是是 是是 剔除股份支付费用后扣非净利润 目标值 1.32 1.59 2.21 2.8

32、3 实际值 0.88 1.33 1.68 1.89 2.04 是否达标是否达标 是是 是是 否否 否否 是否满足授予条件是否满足授予条件 是是 是是 是是 是是 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：2022 年公司限制性股票授予名单 姓名姓名 职务职务 获授数量（万股）获授数量（万股）占总授予数量比例占总授予数量比例 占总股本比例占总股本比例 刘德华 董事 8 1.74%0.01%徐毅 董事,副总裁,品牌总监,电商事业部总监 30 6.54%0.04%何天奎 董事，财务总监 20 4.36%0.03%吕科霖 董事会秘书，总裁办主任 12 2.61%0.02%中层管理人员及核心骨干（69

33、 人）389 84.75%0.49%合计合计 459 100%0.57%资料来源：公司公告，中信证券研究部 业绩复盘：调味品后起新秀，短期承压后望迎来改善业绩复盘：调味品后起新秀，短期承压后望迎来改善 公司作为调味品行业的后来者，通过差异化定位实现顺利转型，公司早期业绩和超额收益表现较好。2021 年以来，由于调味品行业整体受到原材料上涨、散点疫情持续冲击，以及公司自身费用投放节奏等因素，公司业绩整体承压，股价亦有所回调。回顾 2011 年至今公司整体业绩和股价表现，可划分为以下三个阶段。第一阶段（第一阶段（2011-2015 年）：焦糖色增长停滞，调味品蓄力起势，成长较为缓慢。年）：焦糖色增

34、长停滞，调味品蓄力起势，成长较为缓慢。2011-2015 年公司收入/净利润 CAGR 分别为 5.5%/9.0%。公司此阶段成长较慢主要系收入占比较高的焦糖色业务增长停滞，2011-2015 年焦糖色/酱油/食醋收入 CAGR分别为 1.3%/28.1%/18.7%，2015 年焦糖色收入占比仍达 37.9%，尤其 2015 年受主要客户减少焦糖色采购量影响，公司收入首次出现下滑。酱油、醋虽增长较快，但由于早期规模较小，对整体增长拉动有限。第二阶段（第二阶段（2016-2020 年）：调味品高增带动业绩向好，业绩估值双升。年）：调味品高增带动业绩向好，业绩估值双升。2015-2020年公司收

35、入/净利润 CAGR 分别为 22.1%/22.3%，其中酱油/食醋收入 CAGR 分别为32.5%/26.6%，为公司增长主要贡献，焦糖色业务则持续收缩，2020 年酱油、食醋合计收入占比已提升至 79.5%。千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 从估值和股价维度，20162018 年期间公司股价表现较为平淡，主要系消化前期高估值及 2018 年业绩较为疲软（2018 年受基数和渠道策略调整影响，收入未完成目标，净利润增长较快主要为处置土地使用权获益 0.8 亿元）。2019 年起公司增长提速，

36、超额完成收入目标，估值开始抬升，2020 年疫情下调味品行业必选优势凸显，公司主力渠道商超和电商尤为收益，继续超额完成收入目标（2020 年净利润增长较低主要系计提 0.9 亿元资产减值损失），2020 年股价涨幅达 148%，估值在此期间同样大幅提升。第三阶段（第三阶段（2021 至今）：多重因素致业绩承压，估值回落明显。至今）：多重因素致业绩承压，估值回落明显。2021 年，由于收入端面临 2020 年较高基数、社区团购冲击使商超流量下滑、渠道库存较高等负面因素，导致收入增长承压；利润端由于广告费用投放、原材料价格上涨等因素同样承压，2021年公司收入/净利润同增 13.7%/7.6%，其

37、中前三季度收入/归母净利润同比+10.9%/-41.1%，Q4 受益于提价和费用收缩，收入同增 21.0%，归母净利润为 8950 万元，实现扭亏为盈。2022 以来，收入端仍面临疫情、渠道调整等负面因素扰动，利润端虽然仍面临原材料价格上涨带来的成本压力，但公司积极通过费用精细化管理、收缩广告费用进行应对，在较低基数下，2022Q1-3 公司收入/归母净利润分别同增 14.6%/42.1%。从估值维度，由于 2021 年以来公司业绩多次承压，PE 估值从 2021 年初的 70倍回调至当前约 45 倍。图 9：公司收入、净利润、扣非净利润及增长率 图 10：公司预测 PE 变化，公司股价及 C

38、S 调味品走势对比 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 注：预测 PE 指未来 12 个月 Wind一致预期，千禾股价及 CS 调味品走势为右轴，最新收盘价为2022/11/24 千亿调味品持续升级扩容，零添加蓄势待发千亿调味品持续升级扩容，零添加蓄势待发 四千亿调味品持续扩容，酱油、醋、料酒为优质赛道四千亿调味品持续扩容，酱油、醋、料酒为优质赛道 调味品规模逾四千亿元，量价齐升仍有空间。调味品规模逾四千亿元，量价齐升仍有空间。根据中国调味品协会数据，纳入统计的-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025收入（亿元）净利润（亿元）收入YO

39、Y净利润YOY扣非净利润YOY0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%01020304050607080902016-32016-82017-12017-62017-112018-42018-92019-22019-72019-122020-52020-102021-32021-82022-12022-62022-11预测PE（左轴）千禾股价CS调味品 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 调味品百强企业数量和收入不断提升，总收入从 2011 年 380 亿元提

40、升至 2020 年 1139 亿元。参考中国调味品协会等行业数据，我们测算 2020 年中国调味品行业规模约 3500-4000亿元，2015-2020 年期间 CAGR 为 6%7%。调味品下游主要包括餐饮、家庭及工业渠道，其中餐饮渠道具备调味品种类使用更丰富、单位菜品使用量更大等优势，在餐饮业不断发展下成为调味品核心渠道。随着餐饮行业持续增长及家庭渠道不断升级扩容，预计调味品行业整体量价齐升趋势仍将延续，未来五年维持中单位数增长。图 11：调味品百强企业总收入及可比增长率 图 12：我国调味品行业规模及增长率（出厂口径）资料来源：中国调味品协会，中信证券研究部测算 资料来源：中国调味品协会

41、，中信证券研究部测算 图 13：调味品销售渠道构成 图 14：中国餐饮市场规模及构成（万亿元）资料来源：网聚资本，中信证券研究部 资料来源：沙利文(转引自乡村基招股书，含预测)，中信证券研究部 细分品类周期各异，酱油、醋、料酒为优质赛道。细分品类周期各异，酱油、醋、料酒为优质赛道。我国博大精深的饮食文化和“民以食为天，食以味为先”背景下对口味的极致追求孕育了品类极为丰富的调味品体系，随着居民消费力不断增强，“更美味、更健康、更便捷”驱动行业不断增长的同时，也使不同子品类处于生命周期不同阶段。综合考虑规模、行业增速及竞争格局，我们认为千禾味业主营的酱油、醋及料酒行业为传统调味品中的优质赛道。具体

42、来看：酱油：规模最大单一调味品，稳健增长酱油：规模最大单一调味品，稳健增长&格局分散。格局分散。酱油作为拥有约三千年悠久历史的中华民族传统调味品，具备高渗透率、使用场景丰富、使用量大、单价较高等多重0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100012002011（68家）2012（75家）2013（72家）2014（68家）2015（75家）2016（85家）2017（94家）2018（100家）2019（100家）2020（100家）总销售收入（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500400

43、045001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020调味品行业规模（亿元）YOY餐饮,60%家庭,30%工业,10%2.254.320.931.810.450.900.330.59012345678正式餐厅快餐厅休闲餐厅其他 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 优势，为规模最大的单一调味品，我们测算 2020 年酱油行业规模约为 659 亿元，未来五年望维持约 6

44、%复合增速。目前酱油行业竞争格局呈一超多强态势，龙头海天味业市占率约 21%，CR3 约 29%，与日本酱油龙头龟甲万 34%市占率、CR3 约 53%相比，集中度仍具提升空间。目前行业龙头正不断推进区域扩张和渠道下沉，预计未来将不断挤压中小区域品牌生存空间，提升市占率。食醋：地域属性强致格局分散，望出现全国化品牌。食醋：地域属性强致格局分散，望出现全国化品牌。食醋的历史同样超过千年，我们测算 2020 年行业规模约 175 亿元，未来五年望维持约 7%8%增速。由于不同地区在原料选取、发酵工艺上存在较大差异，从而食醋口味表现出明显的地域性特征，形成了以“镇江香醋、山西陈醋、四川保宁醋、福建永

45、春老醋”为代表的四大名醋和众多区域小品牌共存的局面，因此行业高度分散，龙头恒顺醋业市占率仅 8%，尚未出现全国化品牌，根据恒顺醋业公告，全国专业从事食醋生产企业数量有 3000 余家，品牌企业产量仅占 30%。随着恒顺醋业等区域龙头不断进行省外扩张，海天味业等具备品牌、渠道优势的调味品龙头加码食醋业务，未来行业望出现全国化龙头。料料酒：行业增长潜力大，格局分散龙头稀缺。酒：行业增长潜力大，格局分散龙头稀缺。料酒为中式烹调的重要调味品，单次使用量较大，我们测算 2020 年行业规模约 132 亿元，由于早期缺乏行业标准，导致市场中存在大量小作坊生产的配制劣质料酒，消费者对料酒品质和使用场景也缺乏

46、清晰认知，高品质的谷物酿造料酒较少。根据恒顺醋业公告，我国约有 1000 多家料酒生产企业，行业目前仍以中小企业为主，龙头老恒和市占率约 8%，行业 CR3 约 15%。2019 年中国酒业协会已推动谷物酿造料酒新团体标准及证明商标落地，有望不断提升消费者认知并推动行业量价齐升，根据中国酒业协会预计，料酒远期规模望达到 400 亿元。表 3：重点调味品品类出厂规模（亿元）及竞争格局 发展阶段发展阶段 品类名称品类名称 代表企业代表企业 2020 规模（亿元）规模（亿元）2020-2025E CAGR 集中度（量）集中度（量）导入期 复合调味品 颐海国际、天味食品、日辰股份等 700 10%15

47、%细分品类多，高度分散 成熟期成熟期 酱油酱油 海天味业、中炬高新、千禾味业等海天味业、中炬高新、千禾味业等 659 5%6%CR1=21%，CR3=29%成熟期 调味酱 老干妈、海天味业、仲景食品等 450 3%5%辣椒酱较为集中，整体高度分散 成熟期 酱腌菜 涪陵榨菜、鱼泉榨菜、吉香居等 350 3%5%榨菜较为集中，整体高度分散 成熟期成熟期 醋醋 恒顺醋业、紫林醋业、保宁醋等恒顺醋业、紫林醋业、保宁醋等 175 7%8%CR1=8%，CR3=17%成长性 料酒料酒 老恒和、王致和、老才臣、恒顺醋业等老恒和、王致和、老才臣、恒顺醋业等 132 10%CR1=8%，CR3=15%成长期成长

48、期 蚝油蚝油 海天味业、李锦记等海天味业、李锦记等 72 12%CR1=63%，CR3=75%其他（鸡精鸡粉、味精、盐、香辛料、芝麻油、腐乳等）1100 0%鸡精、味精、盐集中，其余分散 合计合计 3638 5%7%CR1 约 6%，CR3 约 10%资料来源：中国调味品协会，Euromonitor，Frost&Sullivan（转引自颐海国际招股说明书），各调味品上市公司公告，渠道调研等，中信证券研究部预测 酱油升级趋势明确，零添加望迎来加速发展酱油升级趋势明确，零添加望迎来加速发展 产品升级驱动零售端持续增长，高端酱油快速扩容产品升级驱动零售端持续增长，高端酱油快速扩容 酱油均价连续多年提

49、升，价增为家庭渠道未来主要增长来源。酱油均价连续多年提升，价增为家庭渠道未来主要增长来源。根据 Euromonitor，我国酱油零售均价从 2006 年 8.8 元/kg 提升至 2021 年 17.8 元/kg，期间 CAGR 为 4.8%，Euromonitor 预计 2026 年将进一步提升至 21.3 元/kg，期间 CAGR 为 3.7%。我们认为酱油均价持续提升主要来自于酱油行业不断进行产品升级，另一方面则来自于必选属性&原材料成本上涨等因素影响下行业的提价周期，单次提价幅度约 5%10%。千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28

50、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 行业持续升级迭代，零添加处于起步阶段。行业持续升级迭代，零添加处于起步阶段。我国建国初期酱油处于供不应求的状态，主要以区域性小作坊生产为主，其产品品质较低、价格低廉，目前低线城市和下沉市场中仍广泛存在。上世纪 90 年代起，随着海天味业等龙头不断全国扩张，叠加消费升级，酱油行业同样经历着由散装/黄豆酱油生抽/老抽酱油高鲜/功能化酱油健康酱油的迭代升级，目前行业主要处于由生抽酱油向高鲜酱油升级阶段，以零添加/减盐/有机为代表的高端健康酱油处于消费者教育期。图 15：我国酱油消费升级过程 资料来源：各调味品企业公司官网、天猫旗舰店，各调味品上市企业年报，

51、中信证券研究部 中低端酱油占比较高，高端酱油快速扩容。中低端酱油占比较高，高端酱油快速扩容。从价格带划分看，行业目前仍以中低端酱油为主，根据头豹研究院、Euromonitor 等数据，2020 年中低端（均价不超过 8 元/500ml）、高端（均价为 8-12 元/500ml）、超高端（均价高于 12 元/500ml）占比分别为 72%、24%、4%。超高端酱油虽然占比较低，但增长较为迅速，零售额从 2015 年 9 亿元提升至 2020年 38 亿元，期间 CAGR 高达 34.2%。随着行业头部企业持续推广零添加、减盐、有机等高端酱油，在高端化&健康化趋势下，未来行业高端及超高端酱油占比望

52、持续提升。图 16：我国酱油零售端分价格带占比 图 17：我国超高端酱油市场规模（零售口径）及增长率 资料来源：观研天下，头豹研究院，Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 注：超高端酱油指价格高于12 元/500ml 71.9%23.9%24.9%24.6%24.4%24.7%23.7%1.5%1.8%2.3%2.9%3.5%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020中低端高端超高端0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540201

53、520162017201820192020规模（亿元）YOY 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 居民健康意识持续增强，健康概念食品规模维持较快增长。居民健康意识持续增强，健康概念食品规模维持较快增长。随着居民收入持续提升及伴随的消费升级，居民的健康意识亦持续增长，根据 Euromonitor，我国健康食品行业持续增长，2021 年规模为 8742 亿元，2011-2021 年 CAGR 为 8.0%，预计 2026 年将达到1.1 万亿元。其中额外添加健康成分的食品、天然食品 2021 年规模

54、分别为 4000/2847 亿元，为主要构成，有机及降低不健康成分含量的食品规模虽小但成长迅速，2011-2021 年CAGR 分别为 22.8%/12.1%，规模分别为 314/265 亿元。图 18：中国健康食品规模快速增长（亿元）图 19：较多消费者认为“零添加”产品更优 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 资料来源：CFIC（科信食品与健康信息交流中心）中国消费者食品标签认知及使用状况调研报告 2020，中信证券研究部 零添加酱油有望迎来加速增长。零添加酱油有望迎来加速增长。根据科信食品与健康信息交流中心发布的中国消费者食品标签认知及使用状况调研报告 2020，

55、约 42%消费者会经常查看食品配料表，超80%消费者关注“无添加、零添加等表述”，其中超过 60%消费者认为含“零添加”等标识产品较同类产品更好。根据中信里昂证券 CRR 团队调研，口味、品牌及价格为消费者购买酱油的前三大考虑因素，但收入更高的人群对零添加、低盐、有机等健康概念酱油有更强倾向，其中零添加酱油排序最为靠前，随着后疫情时代下消费者健康意识不断增强，2020 年起行业正加速推广零添加等健康概念酱油，在诸多企业的共同推动下，零添加酱油行业有望迎来加速增长。0200040006000800010000120002011201620212026E额外添加健康成分天然不含特定成分有机降低不健

56、康成分含量,0.0%是,60.7%不清楚,22.2%是否认为标注无添加、零添加等表述产品更好？千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：不同月收入等级消费者购买酱油时的主要考虑因素 资料来源：中信里昂证券 CRR 团队 注：调研时间为 2021 年 9 月 复盘日本酱油：日料核心调味品，量减不改升级趋势复盘日本酱油：日料核心调味品，量减不改升级趋势 酱油为日料核心调味品，高品质本酿造酱油为主要构成。酱油为日料核心调味品，高品质本酿造酱油为主要构成。据日本调味品协会，日本酱油可追溯至公元 12

57、54 年的镰仓时代，由中国传入后进行本土化改造，虽然酱油为舶来品，但与日本对食材鲜味的追求高度契合，在日料中具有独一无二的地位，素有“和食始于酱油、终于酱油”之称。日本酱油从酿造方式上分为混合酿造、混合酱油、本酿造三种，其中混合酿造及混合酱油会直接添加氨基酸溶液，生产时间短，质量较低，占比从 1977 年33%下降至 2021 年 11%；本酿造酱油则以大豆（或脱脂大豆）、小麦、食盐等为基础原料，经过 6-8 个月发酵而成，质量较高，占比从 1977 年 67%提升至 2021 年 90%。基础酱油多数满足零添加特点，亦有酱油添加食品添加剂实现特殊用途。基础酱油多数满足零添加特点，亦有酱油添加

58、食品添加剂实现特殊用途。以日本酱油行业龙头龟甲万为例，其浓口酱油、特选丸大豆酱油、有机酱油及鲜榨酱油只使用大豆、小麦、盐等必须原料，没有添加食品添加剂。但对于减盐酱油、昆布酱油及牡蛎酱油等具备特殊用途的酱油，也会添加酸化剂、甜味剂、维生素 B1 等食品添加剂。图 21：日本不同酱油酿造方式占比变化 图 22：龟甲万部分代表产品配料表 资料来源：日本酱油协会，中信证券研究部 资料来源：龟甲万官网，中信证券研究部 十年一次产品升级驱动日本酱油均价持续提升。十年一次产品升级驱动日本酱油均价持续提升。根据日本酱油协会，上世纪 70 年代0%10%20%30%40%50%60%口味品牌价格零添加低盐生产

59、日期双璜有机便捷性广告&促销整体3万元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%本酿造混合酿造&混合酱油 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 日本酱油消费量见顶后，户均酱油购买量从 1972 年的 22.2 升下降至 2020 年 4.8 升，但酱油购买均价从 1972 年 124 日元/升提升至 2020 年 390 日元/升，期间 CAGR 约 2.4%。近四十年时间中，日本酱油经历了从传统酱油低盐酱油丸大豆酱油（使用大豆而非豆粕，色、香、味平衡较好）有机酱油（采用有

60、机大豆、有机小麦为原料）鲜榨酱油（采用防止酱油氧化的密封容器保持鲜度）的四次消费升级，平均十年一次，每次升级伴随着明显的价格跃升。以龟甲万为例，每次升级后的产品价格普遍提升 10%以上，且在后续升级中，通过将前期各种升级概念进行组合可进一步提升价格天花板，如龟甲万特选丸大豆减盐鲜榨酱油较普通鲜榨酱油溢价约 7%，较传统浓口/淡口酱油溢价约 56%。美味美味&健康两大升级方向，“好吃”比“健康”渗健康两大升级方向，“好吃”比“健康”渗透更快。透更快。从历次升级产品特征看，日本酱油升级分为更美味（丸大豆、鲜榨）、更健康（低盐、有机）两大方向。从结果看，侧重提升口味的产品升级被消费者接受更快，侧重于

61、健康概念的产品升级则消费者教育过程相对更为漫长，与酱油调味的第一属性相符，但最终也拥有一席之地。具体来看：（1）低盐酱油：低盐酱油：在上世纪 80 年代日本政府引导下的“减盐运动”背景下推出，2010年在家庭端消费量占比为 8.2%，2020 年进一步提升至 16.0%。（2）丸大豆酱油：丸大豆酱油：90 年代前日本国内大豆供给不足，以成本更低的豆粕为原料，丸大豆酱油推出后，日本酱油原料中大豆使用量占比自 1984 年 2.5%提升至 2008 年 23.8%的高点，随后保持在 20%左右。（3）有机酱油：有机酱油：日本 1996 年掀起有机种植热潮，2001 年实行有机认证制度，有机酱油产量

62、从 2002 年 1600 吨迅速提升至 2006 年 6700 吨，由于有机酱油实行认证制度且门槛较高，产量总体稳定在 6000 吨左右，占酱油总产量的比例也低于 1%。（4）鲜榨酱油鲜榨酱油：2010 年左右推出，其对容器密闭要求较高，从技术上使酱油在营养和口感上保持最新鲜的标准，在家庭端销售额占比自 2011 年 6%提升至 2015 年约 23%。图 23：日本家庭端酱油升级过程梳理 资料来源：日本酱油协会，龟甲万公司官网，中信证券研究部 注：各类型酱油产品均来自龟甲万官网，价格根据其官网建议零售价统一折算 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

63、2.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 24：日本四次酱油升级结果 资料来源：日本酱油协会，青山资本，龟甲万公告，中信证券研究部 中国零添加酱油中国零添加酱油具备百亿具备百亿成长成长空间空间 零添加酱油当前渗透率较低，零添加酱油当前渗透率较低，2020 年行业规模约年行业规模约 8 亿元。亿元。我们测算 2020 年零添加酱油出厂规模约 9 亿元，销量约 6.5 万吨，占酱油零售量比例仅约 1.2%，占总量比例仅为0.6%，渗透率仍处于极低水平。根据千禾味业公告及渠道调研，2020 年公司酱油收入为10.5 亿元，其中零添加酱油约 5.5 亿元，占比 52%。表 4：20

64、20 年零添加酱油市场规模及渗透率测算 零添加酱油规模零添加酱油规模 酱油行业规模酱油行业规模 零添加酱油渗透率零添加酱油渗透率 出厂金额（亿元）销量（万吨）零售销量（万吨）总销量（万吨）出厂金额（亿元）占零售量比例 占总销量比例 占总金额比例 9.0 6.5 506 1175 659 1.2%0.6%1.4%资料来源：千禾味业公告，Euromonitor，中信证券研究部测算 注:根据渠道调研，千禾味业 180 天零添加酱油出厂价约 8 元/500ml 价格、口感及认知为规模扩大核心影响因素，目前均向好发展。价格、口感及认知为规模扩大核心影响因素，目前均向好发展。零添加概念在 2008年提出，

65、目前规模尚小的原因主要是价格较高、口感适应较慢及消费者认知不足，但均朝着有利方向改变，望迎来加速渗透。具体来看：价格较高：价格较高：早期零添加酱油价格为 16 元/500ml 及更高水平，较普通高鲜酱油价格高接近一倍，导致目标消费者范围有限。随着市场逐步成熟，2021 年海天、千禾均已推出 9.9 元/500ml 版零添加酱油，价格与高鲜酱油接近，有望快速拓宽目标人群。口感适应慢：口感适应慢：零添加酱油由于不使用食品添加剂属性的增味剂、防腐剂、色素、香精等，鲜味不足、咸味偏重，导致部分消费者适应较慢。目前，消费者对零添加产品需求在增加，另一方面可通过添加酵母抽提物（天然配料）等方式改善口感。消

66、费者认知程度低：消费者认知程度低：由于消费者普遍对酱油酿造过程及所需原料缺乏清晰认知，同时零添加调味品也未有明确行业标准，导致消费者对零添加调味品缺乏清晰认知和判别能力。目前，越来越多的消费者对于酱油中各种添加剂的用途有了更加清晰的认知，并在选购酱油时对比各产品的配料表，消费者对于零添加的认知望迎加速提升。结合前述分析，我们认为零添加酱油将率先渗透高收入群体，预计 2025 年规模望达60-70 亿元。更长期看，参考日本历次酱油升级后可达到 15%20%渗透率，我们预计零添加酱油市场规模约 120150 亿元。具体测算过程如下：千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分

67、析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 预计预计 2025 年规模约年规模约 60-70 亿元，对应亿元，对应 2020-2025 年期间年期间 CAGR46.1%50.7%。根据麦肯锡 2020 年中国消费者报告，我国宽裕小康及以上人数（家庭年收入超过 13.8万元）从 2010 年 5300 万人提升至 2018 年 4 亿人，我们认为这部分人群收入较高、健康意识较强，是零添加酱油的主力消费群体；假设其 2018-2020 年复合增长率为10%，2020-2025 年复合增长率为 8%，并且假设零添加酱油占此类人群零售端酱油总消费量比例为 15%20%。不考虑

68、价格变动下，我们测算 2025 年零添加酱油规模（出厂口径）望达 60-70 亿元。预计预计 2030 年零添加酱油规模约年零添加酱油规模约 120150 亿元。亿元。随着零添加酱油的目标消费群体持续扩大，假设 2030 年零添加酱油占所有 C 端酱油的比例为 15%20%。不考虑价格变动下，预计 2030 年零添加酱油市场规模望达到 120150 亿元，对应 2020-2030CAGR为 29.6%32.5%。表 5：中国零添加酱油未来市场规模测算 2020 2025E CAGR 酱油行业酱油行业 酱油行业总销量（万吨）1175 1422 3.9%零售渠道销量（万吨）506 517 0.4%

69、人均酱油消费量（kg）8.4 10.0 3.9%人均零售端消费量（kg）3.6 3.7 0.4%宽裕小康及以上群体宽裕小康及以上群体 人口数量（百万人）485 713 8.0%零售端酱油总消费量（万吨）175 263 5.4%占零售渠道总销量比例（%）34.6%50.9%2025 年零添加酱油市场规年零添加酱油市场规模测算模测算 2025 年零添加酱油在宽裕小康及以上人群中渗透率年零添加酱油在宽裕小康及以上人群中渗透率 5%10%15%20%25%30%35%2020-2025出厂价出厂价CAGR-5%14 28 42 57 71 85 99-3%16 31 47 63 79 94 110-1

70、%17 35 52 70 87 104 122 0%18 37 55 73 91 110 128 1%19 38 58 77 96 115 135 3%21 42 64 85 106 127 148 5%23 47 70 93 117 140 163 资料来源：麦肯锡-2020 年中国消费者调查报告，Euromonitor，中信证券研究部预测注：假设宽裕及小康家庭人口数量 2018-2020 年 CAGR为 10%，2020-2025 年 CAGR 为 8%，人均酱油消费量（含预测）来自 Euromonitor 表 6：2030 年零添加酱油市场规模测算 2030年零添加酱油市场规模年零添加酱

71、油市场规模测算测算 2030 年零添加酱油在零售端酱油中的渗透率年零添加酱油在零售端酱油中的渗透率 5%10%15%20%25%30%35%2020-2030出厂价出厂价CAGR-5%22 43 65 86 108 129 151-3%26 53 79 106 132 159 185-1%32 65 97 130 162 195 227 0%36 72 108 144 180 216 252 1%40 79 119 159 198 238 278 3%48 97 145 193 241 290 338 5%59 117 176 234 293 351 410 资料来源：Euromonitor，

72、中信证券研究部预测 千禾味业：千禾味业：深度绑定零添加深度绑定零添加，持续，持续推进全国化推进全国化 产品：兼顾当下发力未来，兼具差异化与竞争力产品：兼顾当下发力未来，兼具差异化与竞争力 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 零添加为核心零添加为核心&高鲜为辅，双线布局短长兼顾。高鲜为辅，双线布局短长兼顾。公司起家于焦糖色，2001 年以黄豆酱油等低端产品切入调味品行业，但由于产品缺乏亮点、品牌力不足等因素导致发展缓慢。2007 年公司首次提出零添加概念并于 2008 年推出首款零添加酱油进军高端

73、调味品，2018年提出“零添加系列为核心，高鲜酱油为辅”的产品策略，通过十余年的产品差异化战略实现快速成长。从产品布局看，目前公司已形成由酱油、醋及料酒构成的综合调味品矩阵，且均以零添加系列产品为主，并且通过实现更长酿造天数、采用有机原料等方式进一步丰富产品种类和提升价格天花板，树立高端调味品形象。图 25：公司主要产品及价格区间 资料来源：公司官网，公司京东官方旗舰店，公司中信证券研究部 注：价格取自 2022 年 3 月，单位为元/500ml 零添加为主要收入来源，且占比持续提升。零添加为主要收入来源，且占比持续提升。2020 年公司酱油/醋/料酒中零添加系列产品分别占比为 52%/84%

74、/74%。对于核心产品酱油，在外埠市场和电商渠道，公司仅售卖零添加、有机和高鲜酱油，不断夯实高端品牌形象；在大本营西部市场，公司高中低全产品布局。2020 年公司酱油产品中，零添加占比较 2018 年提升 6 个百分点，零添加/高鲜/其他中低端产品收入占比分别为 52%/22%/26%。图 26：2018&2020 年公司各类调味品中零添加产品销售额占比 图 27：2020 年公司酱油分产品收入构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 产品布局持续完善，零添加产品布局持续完善，零添加&高鲜卖点清晰。高鲜卖点清晰。酱油作为公司核心产品，目前公司为零添加、高鲜双

75、轮驱动发展，并且两类产品均具有完善的产品布局和清晰的产品卖点。具体来看：0%20%40%60%80%100%酱油醋料酒20182020零添加,52%高鲜,22%其他酱油,26%千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 零添加酱油零添加酱油。1）产品矩阵丰富：公司零添加酱油原来主要包括 180 天380 天零添加酱油，2021 年底针对流通等下沉渠道推出 9.9 元普通零添加酱油后，公司目前零添加酱油价格带为 1030 元，不同价格段产品之间通过产品酿造天数、氨基酸态氮含量、原材料类型等指标进行区隔，满

76、足不同消费者的差异化需求。2）产品卖点清晰：公司零添加产品仅使用酿造酱油的必需原料，不添加任何食品添加剂。高鲜酱油高鲜酱油。1）鲜度处于较高水平：公司味极鲜产品氨基酸态氮含量为 1.2g/100ml，与主流产品相似，此外，公司鼎鼎鲜产品的氨基酸态氮含量则高达 1.35g/100ml。2）高鲜产品具备性价比：从均价看，千禾高鲜产品定价约 11 元/500ml，价格处于中低水平。在当前高鲜酱油仍为行业主流的背景下，公司布局高鲜酱油一方面有助于公司扩大体量，夯实实力助力推广零添加酱油；另一方面更加完善的产品矩阵有助于增强经销商合作动力及粘性。表 7：主流品牌零添加酱油产品对比 品牌名称品牌名称 产品

77、名称产品名称 价格价格（元（元/500ml）氨基酸态氮含量氨基酸态氮含量(g/100ml)配料配料 千禾 普通零添加酱油 9.9 1.0 水、非转基因脱脂大豆、小麦、食用盐 头道原香/御藏本酿 180 天 16.8 1.0 水、非转基因脱脂大豆、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖 头道原香 280 天 22.8 1.1 水、非转基因脱脂大豆、非转基因黄豆、小麦、食用盐 头道原香/御藏本酿 380 天 29.8/28.6 1.2 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐 海天 0 金标生抽 9.9 1.0 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖、酵母抽提物 黑豆 0 金标生抽 12.9 1.0 水、非转基

78、因黑豆、小麦、食用盐、白砂糖、酵母抽提物 老字号零添加头道 28.0 1.0 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖、酵母抽提物 海天即简裸酱油 29.9 1.0 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖 李锦记 零添加醇味鲜 22.8 1.0 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖、酵母抽提物 厨邦 零添加纯酿特级生抽 14.9 0.8 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖、酵母抽提物 零添加原汁黑豆生抽 22.9 0.9 水、非转基因黑豆、小麦、食用盐、白砂糖、酵母抽提物 零添加原汁特级生抽 21.9 1.0 水、非转基因脱脂大豆、小麦、食用盐、白砂糖、酵母抽提物 资料来源：各品牌京东旗舰

79、店，美团优选，中信证券研究部 注：线上价格取自 2022 年 11 月 图 28：主流品牌高鲜酱油氨基酸态氮含量对比（g/100ml）图 29：主流品牌高鲜酱油价格对比（元/500ml）资料来源：各品牌官网，中信证券研究部 资料来源：各品牌京东旗舰店，中信证券研究部 低吨成本低吨成本&高产品定位保障渠道利润空间，支撑公司全国化扩张。高产品定位保障渠道利润空间，支撑公司全国化扩张。公司酱油主要以脱脂大豆（俗称豆粕）为原材料，价格相较于大豆较为便宜，因此公司虽然规模较小，但吨成本与其他行业龙头相比处于较低水平。叠加公司较高的品牌定位实现了较高产品零售价格，使公司可以在保障自身拥有合理利润率水平的基

80、础上，充分保障渠道利润空间，进而1.101.151.201.251.301.351.40024681012141618 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 支撑公司全国化扩张。图 30：千禾味业、海天味业、中炬高新酱油吨成本及吨价对比 图 31：千禾味业与海天味业吨成本拆分对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：单位为元/吨 资料来源：千禾味业公告，海天味业公告，中信证券研究部 品牌：加速曝光提势能，深度绑定零添加品牌：加速曝光提势能，深度绑定零添加 品牌口碑品牌口碑较好较好，零添加根基

81、渐稳。，零添加根基渐稳。通过多年聚焦发展零添加以及线上线下全方位宣传，公司已在零添加领域逐步占领消费者心智。根据中信里昂证券 CRR 团队调研，零添加、口味及品牌为消费者购买千禾酱油的核心考虑因素，其中零添加位居首位，而购买海天、厨邦及李锦记酱油的核心原因则主要为口味、品牌和价格，反映出公司已在零添加领域形成较好口碑。此外，根据 Chnbrand，在酱油品牌联想度排名中，公司仅次于海天位列第二，在完善的营销策略下，公司在零添加领域的品牌力有望不断提升。图 32：消费者购买主要酱油品牌时的前三考虑因素 图 33：2021 中国酱油品牌联想度前十名 资料来源：中信里昂 CRR 团队 注：调研时间为

82、 2021 年 9 月 资料来源：Chnbrand，中信证券研究部 线上多维度投放广告，线上多维度投放广告，不断迭代不断迭代优化宣传方式优化宣传方式。在线上品宣方面，公司曾经主要通过赞助电视广告、电梯广告投放、微信公众号等方式进行宣传。2021 年公司累计投入 9800万元冠名江苏卫视热门新相亲大会，根据公司公告，公司 93%导购反馈节目投放对销售产品有较好帮助，调研客户中有 74%是因为收看节目慕名来购买公司产品。2022 年，01000200030004000500060007000千禾味业海天味业中炬高新千禾味业海天味业中炬高新吨成本吨价2017201820192020202105001

83、0001500200025003000千禾味业海天味业千禾味业海天味业千禾味业海天味业千禾味业海天味业直接材料人工制造费用运费201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%口味品牌价格口味品牌价格口味品牌零添加零添加口味品牌海天厨邦李锦记千禾0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海天千禾李锦记味达美厨邦味事达加加六月鲜淘大鲁花 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司进一步优化费用投放方式，取消了大额的电视广告费用投放，并对商超促销人

84、员采用更加精细化的管理方式，预计未来公司将继续采用兼具性价比和成效的推广策略，强化与零添加的绑定程度。图 34：千禾味业零添加酱油冠名热门综艺新相亲大会 图 35：千禾味业“零添加酱油”投放电梯智慧屏 资料来源：坐北科技泽传媒官方微信公众号 资料来源：新潮传媒集团官方公众号 图 36：千禾味业在其公众号分享酱油选择方式 图 37：千禾味业超市陈列展示 资料来源：千禾味业微信公众号 资料来源：中信证券研究部草根调研 线下通过陈列及导购深入讲解，形成线下通过陈列及导购深入讲解，形成闭环营销。闭环营销。商超作为公司最主要的推广渠道，公司通过多年沉淀后形成了一套独特打法，通过产品陈列和摆放堆头，一目了

85、然的产品包装和 logo 有助于吸引消费者查看，然后公司通常会在大型商超设置导购人员，现场宣传零添加知识以及公司产品卖点，进而提高转化率，与线上的营销形成闭环，有助于提高消费者购买公司产品的转化率。当前仍为公司强化品牌势能、巩固先发优势的关键战略窗口期。当前仍为公司强化品牌势能、巩固先发优势的关键战略窗口期。目前零添加行业正迎来加速发展，而公司虽然已积累一定先发优势，但目前收入仍以西部和东部为主，且各地区收入规模及经销商数量仍与行业龙头中炬高新、海天味业存在较大差距，在调味品行业的知名度和影响力也有待提升。加之零添加概念仍处于消费者教育的关键阶段，其余行业龙头亦在重点布局零添加产品，加速抢占消

86、费者心智对公司未来全国化扩张至关重要。千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 38：千禾味业、中炬高新、海天味业主营业务分地区收入（亿元）图 39：千禾味业、中炬高新、海天味业主营业务分地区经销商数量（家）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：中炬高新中部收入为中西部合计，时间为 2021 年 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：中炬高新中部经销商数量为中西部合计，时间为 2021 年 渠道：线下线上协同推进，思路清晰稳步扩张渠道：线下线上协同推进，思路清晰稳步扩张 聚焦线下聚焦线下商

87、超商超和线上渠道，契合品牌定位。和线上渠道，契合品牌定位。公司渠道构成以家庭端为主（占比近 90%），餐饮端占比较小，并且主要渠道为商超渠道和线上渠道，与其余龙头形成较大差异，我们认为公司聚焦 C 端的策略与其战略和定位相符。主要系：1）家庭渠道竞争格局较为分散，有助于中小品牌取得突破，根据 Euromonitor，2021 年零售端 CR1/CR3/CR5 分别为 7.4%/13.1%/17.0%；2）家庭端消费者易受广告促销、导购等影响，对新概念产品及高价产品接受度更高，而餐饮端则青睐高性价比产品，且产品使用粘性较强，不轻易更换品牌，相对易守难攻。图 40：主要调味品企业销售渠道构成对比

88、图 41：2021 年酱油零售端前十品牌市占率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：厨邦隶属于中炬高新 线下：打法清晰激励充足，线下：打法清晰激励充足，省外省外扩张扩张稳步推进稳步推进 西南大本营已发展较为成熟，省外市场拓展思路清晰。西南大本营已发展较为成熟，省外市场拓展思路清晰。西南市场作为公司大本营，目前已发展比较成熟，渠道已下沉至乡镇，产品同样为高中低全系列产品布局，目前重点为渠道精耕和优化产品结构。010203040506070东部南部中部西部北部千禾味业中炬高新海天味业05001000150020002500东部南部中部西部

89、北部千禾味业中炬高新海天味业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海天味业中炬高新千禾味业餐饮渠道商超渠道流通&其他电商渠道7.4%3.4%2.3%2.1%1.8%1.4%1.1%0.3%0.2%0.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 对于省外市场的开拓，公司通常会率先进入人流量较高、居民消费能力强的全国性大型商超，仅售卖零添加和高鲜等中高端产品，待消费群体和影响力达到一定程度后，再按全国性 KA地方连锁超市社区小店农贸市场/批

90、发市场的顺序进行逐级下沉。并且在市场开拓初期，公司会在人员、费用等方面给予经销商深度扶持。以公司首个省外市场华东地区为例，公司于 2013 年下半年携手知名大商上海汇鲜堂进军华东市场并签订十年长期合同，在公司的深度扶持下，2014 年公司对其收入达到 2477万元，2018 年提升至 7557 万元，2014-2018 年 CAGR 高达 32.2%，期间连续五年为公司第一大客户。表 8：公司不同区域渠道扩张方式 西南市场西南市场 外埠市场外埠市场 产品布局产品布局 高中低全系列产品布局 仅售卖零添加、有机系列酱油、醋、料酒及高鲜酱油 扩张方式扩张方式 以子公司吉恒直营西南地区 KA 超市、地

91、方连锁超市等现代渠道，以县为单位设置经销商覆盖中小型商超、农贸市场等渠道 通过行业大商、商超型经销商等进行扩张 促销支持促销支持 直营商超：主要为销售折扣，包括特价让利、销售返利等方式。经销商：鼓励经销商投入费用拓展市场，给予经销商销售折扣，销售折扣在后续订单中执行 与经销商共担市场开发、产品推广、品牌建设方面的费用，支付经销商和销售收入挂钩的较大金额推广促销费用，经销商可开展各种推广促销活动 渗透阶段渗透阶段 已渗透至乡镇，重点为优化渠道精耕和产品结构 已初步实现全国地级市及经济较好县份市场布局，终端渠道以 KA 超市为主，2021 年下半年开始试点流通渠道 资料来源：公司招股说明书，公司年

92、报，中信证券研究部调研 图 42：2014-2015 年公司向汇鲜堂销售额及成本拆分（万元）图 43：2014-2018 公司向汇鲜堂销售额及增长率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，公司年报，中信证券研究部 商超渠道市占率稳步提升，省外扩张稳步推进。商超渠道市占率稳步提升，省外扩张稳步推进。根据通联数据 Datayes，公司在商超中的市占率从 2017 年 1 月 2.5%提升至 2022 年 9 月 9.8%，为上市调味品企业中市占率提升最快的企业。目前公司东部市场已经进入收获期，在其余市场开拓中，公司通过派遣业务团队到华东深入学习汇鲜堂操作模式，经过在西

93、南区域打磨成熟后，再向全国市场进行推广。目前公司省外市场整体处于稳步推进状态，具体来看：东部市场：进入收获期，调整后望延续稳健发展。东部市场：进入收获期，调整后望延续稳健发展。东部市场具备规模大、居民消费力强的特点，淘大等本土品牌实力较弱。2013 年公司产品进入全国性大型商超后，2016年开始渗透至地方连锁超市并拓展地方经销商，2021 年东部市场收入规模已达到 3.9亿元，2018-2021 年 CAGR 达到 29.4%，为省外第一大市场，毛利率也和西部市场接近。0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000201420152016

94、20172018销售额（万元）增长率（%）千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 2021 年由于社区团购对商超渠道影响较大，汇鲜堂退出了部分商超的合作；2022年初公司已基本完成新经销商对接，完成经销商调整后望延续稳健增长。北部市场北部市场：收入快速增长，开始试点流通渠道。收入快速增长，开始试点流通渠道。北部市场中北京六必居、石家庄统万珍极等地方品牌实力相对较弱，主要为全国性头部品牌互相竞争。公司 2016 年以北京、天津为起点切入，复制华东大商模式从商超渠道起步，2021 年实现收入 2.7 亿

95、元，2018-2021 年 CAGR 为 31.5%。公司已于 2019 年开始在北京、沈阳试点流通渠道，经销商数量持续提升，未来随着已有渠道不断成熟及新渠道积点成面，高增趋势仍望延续。中部市场：中部市场：处于开拓初期，增长潜力大。处于开拓初期，增长潜力大。包括河南、湖北、湖南、安徽、江西五省，具有人口数量多、酱油消费能力强的特点，且除定位偏中低端的加加食品外，地方强势品牌同样较少。2021年中部市场实现收入1.8亿元，2018-2020年CAGR为44.5%，且经销商数量持续保持高增，经销商数量从 2020Q1 的 167 家增长至 2022Q3 的 429家。目前公司在中部市场仍处于市场开

96、拓初级阶段，渠道下沉和空白市场开发仍有较大空间，未来望保持高速增长。南部市场：竞争较为激烈，考验零添加酱油渗透程度及公司渠道开拓能力。南部市场：竞争较为激烈，考验零添加酱油渗透程度及公司渠道开拓能力。南部市场为海天味业、厨邦、李锦记等广式酱油大本营，且消费者对高鲜酱油需求较高，因此该市场开拓难度相对其他区域较大，目前公司销售主要在深圳、海南等区域，2021年实现收入 1.2 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 15.3%，随着零添加酱油的加速渗透，未来增速有望提升。图 44：2017 年 1 月至 2022 年 9 月商超渠道酱油品牌市占率变化 图 45：公司各地区收入（亿元）及复合增

97、长率 资料来源：通联数据 Datayes，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2020 年起新收入准则下运输费用计入成本拉低毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09海天味业千禾味业中炬高新加加食品0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567南部中部北部电商东部西部20182019

98、202020212018-2021CAGR 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 46：2018-2021 年公司各地区毛利率变化 图 47：2020Q1-2022Q3 公司各地区经销商数量变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2020 年起新收入准则下运输费用计入成本拉低毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 线上：战略布局线上：战略布局起量迅速起量迅速，与线下渗透相辅相成，与线下渗透相辅相成 电商渠道非调味品主流渠道，但与千禾品牌定位相符电商渠道非调味品主流渠道，但与千禾品牌定

99、位相符。由于酱醋类主流调味品通常具有易碎、客单价较低等缺点，线上渠道虽然增长较快，但并非调味品企业重点发力渠道，根据 Euromonitor，调味品零售渠道中电商占比从 2010 年 2%提升至 2021 年 6.1%。线上平台具有年轻人占比较高、消费能力较强的特点，与千禾的高端品牌定位契合；同时，线上渠道能够帮助公司触达更多消费者，与线下渠道拓展相辅相成。目前，公司在天猫、京东为代表的传统电商渠道、社区团购代表的新零售渠道均表现较好。图 48：2007-2021 年调味品零售端各渠道销售额占比 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 线上线上渠道收入持续保持高增，电商平台表现亮眼。

100、渠道收入持续保持高增，电商平台表现亮眼。公司 2015 年开始重点发力线上渠道，开设旗舰店，仅售卖零添加系列产品和高鲜酱油，线上收入从 2017 年 0.4 亿元增长至 2021 年 3.8 亿元，期间 CAGR 达到 76.4%，2021 年线上渠道占收入比例已达到 20%。公司线上渠道实现了较高的产品复购率，根据公司公告，2021 年四季度公司产品在 60 天内的复购率约为 40%60%。0%10%20%30%40%50%60%70%东部南部中部北部西部电商20182019202020210100200300400500600700800东部南部中部北部西部2020Q12020Q32021

101、Q12021Q32022Q12022Q30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021普通超市独立小店大型超市电商便利店&折扣店 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 此外，千禾味业在天猫淘宝平台的销售额长期保持较高增速，2022 年 10 月公司天猫淘宝平台收入增速为 153.2%，远高于其他品牌。2022 年双 11 期间，公司 180 天零添加酱油位列单

102、品销售额第一名，前十 SKU 占比超过一半，在基础调味品品牌销售额中排名第一，较 2021 年双 11 销售额增长 161.3%。图 49：千禾味业、海天味业、中炬高新线上收入（百万元）及增速 图 50：天猫淘宝平台各调味品企业收入增速 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：通联数据 Datayes，中信证券研究部 表 9：2022 双 11 天猫基础调味品商品前十榜单 序号序号 商品名称商品名称 销售额（万元）销售额（万元）1 千禾零添加酱油 180 天酿造家用特级生抽 1.28L*2 726 2 海天酱油味极鲜 1.9L*2+蚝油 700g*2 箱装升级款酿造酱油生抽 354 3

103、 千禾零添加御藏 380 天 1L*4 特级生抽酱油 270 4 李锦记薄盐生抽+旧庄蚝油蒸鱼豉油酱油组合 259 5 千禾酱油御藏 380 天 1L 特级头道生抽 227 6 李锦记薄盐生抽味蚝鲜家庭囤货装箱装调料调味料 1.52kg*2+480g*2 217 7 千禾酱油御藏礼盒 1.52kg*2+500ml*2 特级生抽烹调料酒 197 8 味事达 味极鲜酱油 1300ml/瓶 160 9 千禾酱油春曲原酿 1.28L 生抽 157 10 千禾零添加头道 180 天 1.8L*2 特级生抽 156 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 图 51：2022 双 11 基础调味品前十品牌销

104、售额 图 52：2021 双 11 基础调味品前十品牌销售额 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 积极应对社区团购渠道崛起，有望一定程度缓解商超流量下滑压力。积极应对社区团购渠道崛起，有望一定程度缓解商超流量下滑压力。社区团购曾于0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00千禾味业海天味业中炬高新201720182019202020212017-2021CAGR-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%201

105、8-1&22018-52018-82018-112019-32019-62019-92019-122020-42020-72020-102021-1&22021-52021-82021-112022-32022-62022-9海天味业中炬高新千禾味业0500100015002000250030003500400045005000千禾海天李锦记欣和太太乐厨邦中盐味事达茶卡恒顺05001000150020002500300035004000海天千禾中盐李锦记太太乐欣和恒顺茶卡淮盐bragg 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文

106、之后的免责条款和声明 28 2021Q2 对商超渠道带来较大冲击，虽然目前影响已较小，但长远看，基于其固有的效率和价格等优势，仍具备较大发展潜力。千禾早在 2021 年 6 月就开始高度重视社区团购渠道，将其划分至电商事业部，通过设计区隔化产品主动对接社区团购平台。根据我们在2021.112022.3 期间对十个城市社区团购平台的跟踪，千禾味业应对较好。具体如下：社区团购主要为头部企业参与且集中度较高，千禾社区团购主要为头部企业参与且集中度较高，千禾 SKU 占比位居第二，表现较好。占比位居第二，表现较好。早期较多调味品企业对社区团购的抵触态度曾赋予小品牌一定生存空间，但社区团购精选SKU 模

107、式下，产品布局完善的头部品牌理论上更具优势。2021 年 11 月至 2022 年 3 月，前五品牌 SKU 合计占比从 78%提升至 86%，小品牌占比则从 11%下降至 5%，其中海天以超过 40%的 SKU 占比稳居第一，千禾则位列第二，SKU 总数从 2021 年 11 月 11 个提升至 2022 年 3 月 24 个，占比从 11%提升至 14%，2022 年 3 月在所选 10 个城市中的 7个城市有产品布局。图 53：美团优选酱油品类前五名 SKU 占比变化 图 54：美团优选酱油品类小品牌 SKU 数占比变化 资料来源：美团优选，中信证券研究部 注：占比为广州、长沙、武汉、赣

108、州、成都、青岛、上海、重庆、佛山、南宁十个城市加总计算 资料来源：美团优选，中信证券研究部 注：SKU 数量为广州、长沙、武汉、赣州、成都、青岛、上海、重庆、佛山、南宁十个城市加总，小品牌指 2020 年酱油收入未超过 1 亿元 表 10：千禾味业在美团优选上不同城市 SKU 数量及产品分布情况 美团优选上千禾味业各城市酱油美团优选上千禾味业各城市酱油 SKU 数量数量 美团优选上千禾味业分区域酱油主要产品美团优选上千禾味业分区域酱油主要产品 城市城市 2021-11 2021-12 2022-1 2022-2 2022-3 区域区域 产品名称产品名称 规格规格 价格价格（元）（元）氨基酸态氮

109、含氨基酸态氮含量量(g/100ml)广州 2 2 西部以外 零添加原酿酱油 1L 10.0 0.8 长沙 特级金标生抽 1.8L 10.0 0.8 武汉 2 3 2 1 头鲜生抽 1.8L 10.0 0.9 赣州 1 成都&重庆 黄豆酱油 1.8L 9.9 0.4 成都 2 6 6 5 5 特鲜生抽 0.5L 4.99 0.4 青岛 1 3 3 3 特香老抽 0.5L 4.5 0.4 上海 1 2 1 3 鲜味生抽 1.8L 9.9 0.5 重庆 6 5 4 5 8 鲜鲜鲜生抽 1.8L 9.9 0.65 佛山 1 2 2 2 特级金标生抽 1.8L 9.9 0.8 南宁 1 1 1 1 2

110、零添加原酿酱油 1L 10.0 0.8 合计合计 11 15 24 21 24 一品鲜特级头道生抽 1L 9.0 1.2 资料来源：美团优选，中信证券研究部 外埠市场仍聚焦零添加外埠市场仍聚焦零添加&高鲜，高鲜，社区团购望缓解商超渠道压力社区团购望缓解商超渠道压力，助力未来下沉。，助力未来下沉。从社区团购平台上千禾的产品特征看，公司在大本营西南地区以外的市场，仍然仅售卖零添加0%10%20%30%40%50%2021-112021-122021-12022-22022-3海天千禾李锦记厨邦味事达0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401601802002021-11

111、 2021-122021-12022-22022-3SKU总数小品牌SKU数占比 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 和高鲜酱油，通过大规格打造性价比，且氨基酸态氮含量低于商超渠道核心产品以进行区隔。通过积极应对社区团购渠道，有助于一定程度对冲商超流量下滑影响，同时也可提升公司在下沉市场的品牌影响力，有助于公司未来进行渠道下沉。短期渠道扩张促短期渠道扩张促成长成长，长期机遇与挑战并存，长期机遇与挑战并存 短期持续面临外部扰动，渠道扩张能力决定成长速度短期持续面临外部扰动，渠道扩张能力决定成长速度

112、 短期看，公司发展主要面临以下外部扰动，需持续关注公司应变能力：1）零添加调味品参与者快速增加，龙头企业纷纷投入资源重点发力，竞争或将持续加剧；2）商超渠道仍面临流量下滑压力，对公司原有扩张策略造成扰动。结合前述分析，在零添加酱油迎来加速发展的背景下，当下公司产品储备充分，正处于现有渠道逐步成熟、新区域&新网点持续增加的渠道扩张周期中，目前公司产能储备充分，渠道扩张能力决定短期成长速度，结合公司产能扩张规划和股权激励目标，我们预计公司 2025 年收入望达 3540 亿元，对应 2021-2025 年收入 CAGR 约 16%20%，费用端则预计保持在较高水平。具体来看：醋和料酒醋和料酒有有望

113、与酱油共同驱动公司发展，望与酱油共同驱动公司发展，产能扩张有序推进产能扩张有序推进。随着公司零添加形象不断强化，同样主打零添加的第二、第三大品类食醋和料酒亦实现较快增长，其中食醋 2021年实现收入 3.2 亿元，同增 10.0%，2016-2021 年期间收入 CAGR 为 22.4%。考虑到食醋区域化属性较强，预计 2022-2025 年望延续低双位数稳健增长。料酒 2020 年实现收入2.9 亿元，2015-2020 年期间收入 CAGR 为 41.9%，料酒行业增长潜力大、格局分散，且产品全国通用性较强，预计 2022-2025 年望维持较快增长速度。图 55：千禾味业食醋收入及增长率

114、（%）图 56：千禾味业料酒收入及增长率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产能方面，2020 年公司总产能为 40.8 万吨，其中酱油产能为 22 万吨，产能利用率约 93%。随着公司可转债项目二期、年产 60 万吨调味品项目投产，预计 2025 年公司调味品设计产能将达到 115.8 万吨，对应 2020-2025 年 CAGR 约 23.2%。0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350食醋收入（百万元）YOY0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202013 2014 201

115、5 2016 2017 2018 2019 2020料酒收入（百万元）YOY 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 57：千禾味业主要产品产能变化及 2020 年产量（万吨）资料来源：公司公告（含预测），中信证券研究部 注：加粗表示当年产能有增加，括号内为产能增加值 结合产能规划和股权激励目标，我们通过分区域和分产品维度对公司未来成长空间进行测算。预计 2025 年公司主营收入望达到约 3540 亿元，对应 2021-2025 年收入 CAGR约 16%20%。分区域角度：分区域角度：西部市场

116、作为公司大本营，目前已进入低增长的成熟状态，2018-2021年收入 CAGR 为 0.6%（2021 年受社区团购等因素影响为负增长，基数较低），2021年对应人均消费金额约为 1.8 元，可作为其他区域未来发展空间参考样本。结合前述分析，公司目前东部区域已逐步进入收获期，中部、北部正蓄势待发，线上渠道在大力投入下预计延续高增，参考各地区当前人均千禾产品消费额和所处阶段，预计 2025年公司收入约 37.8 亿元，西部、东部及线上渠道将成为前三大收入来源。表 11：千禾味业各地区未来收入预测 地区地区 2021 年年 人口（亿人）人口（亿人）千禾味业主营收入（千禾味业主营收入（亿元亿元）人均

117、千禾产品消费额（元）人均千禾产品消费额（元）复合增速复合增速 2021 2025E 2021 2025E 2018-2021 2021-2025E 西部 3.1 5.6 6.88.2 1.8 2.5 0.6%5%10%东部 3.2 3.9 6.88.0 1.2 2.4 29.4%15%20%北部 2.7 2.7 5.26.1 1.0 2.3 31.5%18%23%中部 3.3 1.8 4.86.0 0.5 1.6 44.5%28%35%南部 1.9 1.2 1.82.1 0.7 1.0 15.3%10%15%线上 3.8 9.7 73.1%30%合计合计 14.1 19.0 35.040.0

118、1.3 2.6 25.7%16%20%资料来源：wind，公司公告，中信证券研究部预测 注：已将线上收入从西部区域进行拆分，红色字体为假设值，不考虑人口变动因素 分产品角度：分产品角度：根据公司股权激励目标、产能规划及行业部分中关于零添加酱油规模的探讨，我们认为 2025 年 3540 亿元主营业务收入按产品构成可拆解为表 12 所示。其中酱油收入预计将从2020年10.5亿元提升至2025年2226亿元，对应2020-2025年复合增速为 16%20%，主要为零添加贡献，在海天味业等行业龙头发力下，预计千禾零添加酱油市占率在 2025 将下降至 21%28%。食醋收入预计将从 2020 年

119、2.9亿元提升至 2025 年约 5 亿元，对应 2020-2025 年复合增速约 12%。料酒收入预计将从 2020 年 1.1 亿元提升至 2025 年超过 5亿元，对应 2020-2025 年复合增速超 35%。千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 表 12：千禾味业主营业务分产品未来收入及市占率预测（亿元）千禾味业收入（亿元）千禾味业收入（亿元）行业规模（亿元）行业规模（亿元）千禾市占率（千禾市占率（%）2020 2025E 2020-2025CAGR 2020 2025E 2020-20

120、25CAGR 2020 2025E 酱油 10.5 22.026.3 16%20%659 882 6.0%1.6%2.5%3.0%零添加 5.5 12.616.8 18%25%9 60 46.1%61.1%21.0%28.0%非零添加 5.0 9.49.5 13%14%650 822 4.8%0.8%1.1%1.2%食醋 2.9 5.05.2 12%175 245 7%1.7%2.0%料酒 1.1 5.15.5 35%38%132 213 10.0%0.8%2.4%2.6%其他主营业务 2.2 2.9 4%合计合计 16.7 35.040.0 16%19%966 1340 6.8%1.5%2.

121、4%2.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 当下为公司发展重要窗口期当下为公司发展重要窗口期，预计费用投入仍保持在较高水平预计费用投入仍保持在较高水平。从与海天味业、中炬高新等其他调味品对比看，虽然公司规模较小，但在较高品牌定位下，公司毛利率处于较高水平，2021 年千禾味业/海天味业/中炬高新毛利率分别为 43.8%/42.2%/36.9%，但快速扩张带来的较高费用投入使公司销售费用率长期处于较高水平，2021 年千禾味业/海天味业/中炬高新销售费用率分别为 20.2%/5.4%/8.5%，扣非净利率分别为 11.3%/25.7%/13.1%。短期看，当下正值公司进行全国化扩张及培育

122、市场的关键时期，公司也在积极通过精细化管理等方式节约费用支出，但是相比其余公司，预计公司销售费用率仍将维持在较高水平。图 58：千禾味业、海天味业、中炬高新主要财务指标对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：毛利率及销售费用率均按新收入准则进行调整，中炬高新为美味鲜数据 长期发展具备不确定性，机遇与挑战并存长期发展具备不确定性，机遇与挑战并存 更长期看，随着公司商超渠道布局逐步完成，在商超渠道收入规模达到瓶颈后，进一步的成长空间不仅取决于零添加调味品渗透率，同时也更加考验公司在品牌塑造、渠道管理、与龙头竞争、产品拓展等方面的能力，我们认为可以重点关注公司以下几方面的进展。渠道下沉：渠道

123、下沉：包括向流通渠道、镇村级市场、社区小店等下沉渠道，主要取决于零添加酱油渗透率天花板、公司能否不断提升品牌力成为零添加首选品牌、以及对新渠道的开拓能力。拓展餐饮渠道拓展餐饮渠道：公司 2018 年成立餐饮事业部，2020 年公司餐饮渠道收入占比约 7%，以西南地区为主，客户包括三全、思念等工厂企业及眉州东坡等连锁餐饮企业，考虑0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%千禾味业 海天味业 中炬高新 千禾味业 海天味业 中炬高新 千禾味业 海天味业 中炬高新 千禾味业 海天味业 中炬高新毛利率销售费用率管理费用率扣非净利率20182019202020212022Q1-3 千禾

124、味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 到餐饮渠道易守难攻的特点及公司整体定位，预计公司在餐饮渠道上取得重大突破需要较长时间，但低基数下仍有望继续一定贡献增量收入。打造新产品：打造新产品：基于公司在零添加酱油领域所形成的品牌优势，持续挖掘其他具备打造零添加概念的新品。风险因素风险因素 1）零添加调味品行业发展不及预期：零添加调味品行业发展不及预期：当前零添加调味品正处于消费者培育的初级阶段，若消费者接受程度或渗透率不及预期，将对公司收入增长和渠道扩张带来负面影响。2）公司渠道扩张不及预期：公司渠道扩张不

125、及预期：开发新区域、覆盖空白商超为公司短期收入保持较高增长的重要支撑，若公司不能较好实现进驻进市场、覆盖空白网点，或导致公司收入增长不及预期。3）行业竞争加剧：行业竞争加剧：伴随着零添加调味品趋势渐明，海天味业等其他调味品龙头纷纷加入竞争，若行业竞争大幅加剧，可能会导致公司费用投放超预期并增加渠道扩张难度。4）原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司豆粕、玻璃、塑料占成本比例较高，其中豆粕及塑料2021 年以来呈持续上涨趋势，若价格继续上涨，可能对公司毛利率带来压力，进而影响盈利能力。5）公司新品类拓展不及预期：公司新品类拓展不及预期：若公司新品类拓展不及预期，将会影响公司中长期成长空间。

126、6）局部疫情反复超预期：局部疫情反复超预期：若局部疫情持续存在反弹，将会使 C 端竞争持续加剧。7）食品安全问题：食品安全问题：若公司产品出现食品安全问题，可能对公司收入及利润产生重大不利影响。盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 收入：收入：结合前述分析，在零添加调味品加速渗透及公司全国化稳步推进背景下，预计2022-2024年公司收入分别同增18.1%/16.9%/16.1%。其中预计酱油收入分别同增18.6%/16.5%/16.0%；食醋收入分别同 13.0%/12.0%/11.0%；含料酒在内的其他主营业务收入分别同增 20.8%/21.4%/19.6%。毛利率：毛利率：考虑

127、到大豆、PET 等原材料价格上涨带来的成本压力，公司低毛利产品占比提升，预计 2022 年毛利率面临较大压力，随着近期大豆及 PET 价格走弱，预计公司 2023 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 年起毛利率有望回升，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 35.4%/37.6%/38.5%。表 13：千禾味业分品类收入预测假设表（单位：百万元，%）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 1,355 1,693 1,925 2,274 2,658 3,0

128、85 YOY 27.2%25.0%13.7%18.1%16.9%16.1%毛利率 46.2%43.8%40.4%35.4%37.6%38.5%一、酱油一、酱油 营业收入 835 1,054 1,182 1,402 1,633 1,894 YOY 37.2%26.2%12.2%18.6%16.5%16.0%毛利率 50.3%48.3%43.9%36.8%40.4%41.9%二、食醋二、食醋 营业收入 220 292 322 363 407 452 YOY 23.6%32.8%10.0%13.0%12.0%11.0%毛利率 47.1%41.9%37.9%35.9%36.5%37.1%三、其他主营业

129、务三、其他主营业务 营业收入 289 323 394 476 578 692 YOY 7.1%11.8%22.1%20.8%21.4%19.6%毛利率 34.2%32.1%31.1%31.0%31.0%31.0%四、其他业务四、其他业务 营业收入 11 24 28 33 40 48 YOY 22.7%117.1%14.2%20.0%20.0%20.0%毛利率 30.5%28.8%50.0%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用率：费用率：2021 年公司因赞助综艺节目产生较大广告费用，2022 年公司取消了综艺节目赞助，并对导购人员采取精细化管理，预计销售费

130、用率降幅明显。往后看，当下正值公司进行全国化扩张及培育市场的关键时期，预计销售费用率短期内仍将维持在较高水平，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 14.0%/14.5%/14.5%。考虑股权激励费用后，预计 2022-2024 年管理费用率分别为 3.3%/3.9%/3.5%。根据对公司资本开支等条件进行假设后，测算 2022-2024 年财务费用率分别为-0.2%/-0.3%/-0.2%。表 14：千禾味业费用率假设及净利率（%）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 22.8%16.9%20.2%14.0%14.5%14.5%管理费用率

131、4.0%3.6%3.4%3.3%3.9%3.5%财务费用率-0.6%-0.2%-0.1%-0.2%-0.2%-0.3%净利率 12.2%11.5%12.1%13.7%14.9%14.9%资料来源：wind，中信证券研究部预测 综上，预计公司2022/2023/2024年收入分别为22.7/27.3/32.4亿元，同增18.1%/20.3%/18.3%；2022/2023/2024 年归母净利润分别为 2.8/3.7/4.8 亿元，同增 24.6%/31.3%/25.7%。投资建议投资建议 公司通过首创零添加酱油成功转型调味品，差异化竞争下快速崛起成为后起新秀，历 千禾味业（千禾味业（60302

132、7.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 史业绩表现较好。其聚焦的酱油、醋、料酒在规模、成长性、竞争格局方面均为调味品行业优质赛道。零添加酱油经过十余年培育后有望迎来加速增长，参考日本酱油升级过程，预计 2025 年我国零添加规模有望达到约 6070 亿元规模，远期规模有望超百亿元。公司基于先发优势、差异化竞争力望充分享受行业红利，短期渠道扩张周期下公司收入望延续较高增长，海天发力零添加、商超流量下滑&社区团购崛起等外部变化增加公司长期发展不确定性，目前公司正积极应对，短期仍望保持较快增速，长期持续考验公司应变能力。根据盈利预测，

133、我们预计 2022-2024 年公司 EPS 分别为 0.29/0.38/0.47 元。参考可比公司海天味业/中炬高新/恒顺醋业当前股价对应 2023 年 PE 分别为 40/32/48 倍（wind一致预期），同时考虑到受益于零添加酱油高速发展，公司具备较高的成长性（Wind 一致预期下海天味业/中炬高新/恒顺醋业 2021-2024 年归母净利润 CAGR 分别为 12.4%/11.5%/33.6%，我们预计千禾味业 2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 27.1%），因此公司具备享受一定估值溢价的条件。此外，根据绝对估值法公司每股价值为 19.5 元，因此综合相对估值法和绝对估

134、值法，给予公司 2023 年 53 倍 PE，对应目标价 20 元，首次覆盖给予“增持”评级。表 15：公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1,693 1,925 2,274 2,658 3,085 营业总收入增长率（%）25.0%13.7%18.1%16.9%16.1%净利润（百万元）206 221 276 362 455 净利润增长率（%）3.8%7.6%24.6%31.3%25.7%EPS（元）0.21 0.23 0.29 0.38 0.47 PE 84 78 62 47 38 资料来源：wind，中信证券研究部预

135、测 表 16：可比企业估值表 EPS（元）（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 海天味业 1.44 1.48 1.75 2.04 49 47 40 34 中炬高新 0.94 0.92 1.11 1.31 37 38 32 27 恒顺醋业 0.12 0.17 0.23 0.30 95 66 48 38 平均 60 51 40 33 资料来源：Wind（含 Wind 一致预期），中信证券研究部 注：股价为 2022 年 11 月 25 日收盘价 绝对估值法：绝对估值法：根据根据 DCF 估值法，公司每股价值约估值法，公司每股价值

136、约 19.5 元（以元（以 2022 年为折现基准年年为折现基准年份）。其中假设如下：份）。其中假设如下：假设公司未来分为三阶段成长，第一阶段为假设公司未来分为三阶段成长，第一阶段为 2021-2031 年，在公司渠道扩张和零添加年，在公司渠道扩张和零添加行业加速发展下，假设收入复合增速为行业加速发展下，假设收入复合增速为 14%；第二阶段为；第二阶段为 2031-2041 年，假设公司增长年，假设公司增长率逐步放缓，假设自有现金流复合增速为率逐步放缓，假设自有现金流复合增速为 8%。第三阶段；。第三阶段；2041 年及以后，假设公司年及以后，假设公司自由自由现金流实现现金流实现 3.0%永续

137、增长。永续增长。其余参数假设：其余参数假设：1）无风险利率：无风险利率：选取十年期国债收益率，为 2.82%。千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 2）风险溢价：风险溢价：Rm 选取沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来的复合增长率，为 7.93%，得到风险溢价为 5.12%。3）Beta：选取公司最近五年相对沪深 300 指数计算，为 1.01。4）税率：税率：公司主体税率为 15%，部分子公司税率为 25%，参考历史税率，取 16%。5）D/（D+E）：）：公司有息负债

138、规模较小，结合历史数据，取 3.0%。6）债务成本：债务成本：以一年期 LPR 基础上适度上浮，取 4.0%。7）永续增长率：永续增长率：假设为 3%。表 17：DCF 法关键假设 关键假设项目关键假设项目 假设数值假设数值 无风险利率 2.82%风险溢价 5.12%1.01 税率 16.0%D/(D+E)3.0%债务成本 4.0%股本成本 7.96%WACC 7.82%永续增长率 3.0%资料来源：中信证券研究部测算 表 18：千禾味业 DCF 估值计算（单位：百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031

139、E EBIT 325 426 534 613 688 796 900 1004 1123 1244 所得税率 16%16%16%16%16%16%16%16%16%16%EBIT*(1-所得税率)273 358 448 515 578 669 756 844 943 1045 加：折旧和摊销 74 95 102 138 142 142 145 147 149 151 减：运营资金的追加 105 61 129 113 148 161 171 178 192 204 资本性支出 199 199 199 104 49 49 49 49 49 49 FCF 42 193 222 436 523 601

140、 681 764 851 943 FCF 现值 42 179 191 348 387 413 434 451 466 479 TV 42436.88 TV 现值 10141.26 企业价值 18484.46 债务总额 36.74 现金 227.43 股权价值 18675.16 总股数 958.54 每股价值（元）19.48 资料来源：中信证券研究部测算 千禾味业（千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,69

141、3 1,925 2,274 2,658 3,085 营业成本 951 1,148 1,470 1,659 1,896 毛利率 43.8%40.4%35.4%37.6%38.5%税金及附加 16 16 21 24 27 销售费用 287 388 318 385 447 销售费用率 16.9%20.2%14.0%14.5%14.5%管理费用 61 65 75 104 108 管理费用率 3.6%3.4%3.3%3.9%3.5%财务费用(3)(3)(4)(5)(8)财务费用率-0.2%-0.1%-0.2%-0.2%-0.3%研发费用 45 55 57 66 77 研发费用率 2.7%2.9%2.5%

142、2.5%2.5%投资收益 9 9 8 8 8 EBITDA 336 355 398 521 636 营业利润率 15.47%14.02%14.64%16.45%17.77%营业利润 262 270 333 437 548 营业外收入 2 4 2 2 3 营业外支出 6 12 7 9 9 利润总额 257 261 328 431 542 所得税 51 40 53 69 87 所得税率 19.9%15.3%16.0%16.0%16.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 206 221 276 362 455 净利率 12.2%11.5%12.1%13.6%14.8%资产负

143、债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 117 197 227 305 426 存货 395 585 668 763 900 应收账款 124 145 205 212 252 其他流动资产 425 212 231 232 241 流动资产 1,062 1,139 1,330 1,512 1,820 固定资产 827 843 897 1,044 1,043 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 105 103 110 116 123 其他长期资产 192 313 378 342 447 非流动资产 1,124 1,259 1,385

144、 1,503 1,613 资产总计 2,185 2,398 2,715 3,015 3,433 短期借款 0 0 36 0 0 应付账款 72 86 129 132 153 其他流动负债 167 190 205 247 285 流动负债 239 276 371 379 438 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 49 48 61 74 87 非流动性负债 49 48 61 74 87 负债合计 288 324 432 452 525 股本 666 799 959 959 959 资本公积 331 199 40 40 40 归属于母公司所有者权益合计 1,898 2,074 2,283

145、2,562 2,908 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,898 2,074 2,283 2,562 2,908 负债股东权益总计 2,185 2,398 2,715 3,015 3,433 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 206 221 276 362 455 折旧和摊销 83 96 74 95 102 营运资金的变化 16-143-105-61-129 其他经营现金流 73 3 4-14-15 经营现金流合计 378 178 249 383 413 资本支出-212-277-199-199-199 投

146、资收益 9 9 8 8 8 其他投资现金流-75 232-10-10-10 投资现金流合计-279-36-201-201-201 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-6 0 46-26 10 股利支出-60-62-67-83-109 其他融资现金流-2 0 4 5 8 融资现金流合计-68-62-17-104-91 现金及现金等价物净增加额 31 79 30 78 121 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 25.0%13.7%18.1%16.9%16.1%营业利润 13.0%3.1%23.3%31.3%25

147、.4%净利润 3.8%7.6%24.6%31.3%25.7%利润率（利润率（%）毛利率 43.8%40.4%35.4%37.6%38.5%EBITDA Margin 19.9%18.4%17.5%19.6%20.6%净利率 12.2%11.5%12.1%13.6%14.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 10.8%10.7%12.1%14.1%15.7%总资产收益率 9.4%9.2%10.2%12.0%13.3%其他（其他（%）资产负债率 13.2%13.5%15.9%15.0%15.3%所得税率 19.9%15.3%16.0%16.0%16.0%股利支付率 30.1%30.3%30.2%3

148、0.2%30.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 37 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于

149、收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的

150、任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券

151、其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明

152、投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关

153、证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 38 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/

154、或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53

155、139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PL

156、C083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委

157、员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Am

158、ericas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件

159、人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证

160、券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia

161、Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人

162、及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。