千禾味业-投资价值分析报告：零添加趋势渐起千禾乘势而上-221128（38页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 37 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 零添加趋势渐起零添加趋势渐起，千禾乘势而上千禾乘势而上 千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告2022.11.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S1010519110002 公司首创零添加酱油，快速崛起成为调味品后起新秀。零添加酱油正迎来加速公司首创零添加酱油，快速崛起成为调味品后起新秀。零添加酱油正迎来加速发展，公司具备先发优势及差异化竞争力，短期在渠道扩

2、张下望延续较高增长，发展，公司具备先发优势及差异化竞争力，短期在渠道扩张下望延续较高增长，龙头入局龙头入局&渠道变迁使长期挑战与机遇并存。给予渠道变迁使长期挑战与机遇并存。给予公司公司 2023 年年 53 倍倍 PE，对，对应应目标价目标价 20 元，首次覆盖给予“增持”评级元，首次覆盖给予“增持”评级。独辟蹊径首创零添加，以差异化成为后起新秀。独辟蹊径首创零添加，以差异化成为后起新秀。公司以焦糖色起家，2008 年首创零添加酱油，2013 年从华东开启全国化进程，通过差异化竞争实现快速成长。2021 年收入/净利润分别为 19.2/2.2 亿元（2016-21 年 CAGR 为 20%/1

3、7%），其中酱油/醋收入分别为 11.8/3.2/亿元，料酒 2020 年收入为 1.1 亿元，2020 年酱油中零添加/高鲜产品占比分别为 52%/22%。根据股权激励目标，2024 年公司计划实现收入/净利润 30+/5+亿元。酱酱/醋醋/料酒为优质赛道，零添加酱油成长可期。料酒为优质赛道，零添加酱油成长可期。2020 年调味品行业规模为 3500-4000 亿元，酱油/醋/料酒/蚝油是优质细分赛道，规模分别约 650/175/130/70 亿元。我们预计酱油 2020-2025 年 CAGR 为 6%(量 4%/价 2%)，消费升级驱动行业持续增长。复盘日本酱油行业，四轮产品升级驱动均价

4、提升，较多基础酱油满足零添加要求。中国零添加酱油处于快速成长期，2020 年规模约 9 亿元，我们测算 2025 年有望达到 60-70 亿元(CAGR46%51%)，远期规模有望超百亿。酱油一超多强竞争格局清晰，海天市占率 21%，2-6 名市占率均为 2%-5%；千禾行业排名第七，未来有望把握零添加机遇、向上跃升，规模进入第二梯队。深度绑定零添加，稳步推进全国化。度绑定零添加，稳步推进全国化。（1）产品差异化，聚焦零添加、兼顾高鲜。零添加酱油具备高氨基酸态氮含量、仅使用必需原料、高性价比特点，且以豆粕为主要原材料具备低吨成本优势。（2）绑定零添加营销提势能，高举高打投放广告，发力商超导购营

5、销，不断迭代营销策略，精准覆盖目标人群，迅速提升品牌认知。（3）逐步推进全国化。率先发力商超/电商(占比约 60%/20%)，与龙头错位竞争；以大型连锁 KA 为起点开展全国化，逐级推动下沉，给予渠道较高利润空间和深度扶持。继续深耕西部，东部进入收获期，北部和中部处于快速成长期。线上渠道持续保持高增，望与线下渠道结合，提升品牌力和销售。短短期渠道扩张促增长，长期机遇与挑战并存。期渠道扩张促增长，长期机遇与挑战并存。目前虽有外部扰动，但公司仍处于渠道扩张成长阶段，短期发展空间主要取决于公司渠道拓展能力，我们测算 2025 年公司收入有潜力达到 3540 亿元（4 年 CAGR 约 16%20%）

6、。面对零添加行业机遇，不确定性主要包括海天等龙头入局和商超流量下滑两方面，目前公司正通过针对性推出 9.9 元零添加酱油、精细化管理商超渠道、拥抱社区团购等方式积极应对，目前已取得较好成效。长期看，公司机遇与挑战并存，发展具备不确定性，需持续关注公司在渠道下沉、餐饮渠道扩张、新品延展等方面的进展。风险因素：风险因素：零添加调味品行业发展不及预期，公司渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，公司新品类拓展不及预期，局部疫情反复超预期，食品安全问题。投资建议：投资建议：在零添加将迎来加速发展及公司渠道扩张带来的双重驱动下，预计公司短期有望实现较快增长。预计公司 2022-2024 年营