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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 伯特利伯特利(603596)(603596)年报年报深度深度拆解拆解系列系列（一）（一）：如何看待伯特利后续盈利能力如何看待伯特利后续盈利能力 投资要点：投资要点：伯特利未来有望成长为线控底盘系统供应商伯特利未来有望成长为线控底盘系统供应商，看好中长期成长能力。，看好中长期成长能力。当前市场担忧伯特利未来盈利成长性。本篇报告分别通过项目数量拆分判断后续营业收入成长，通过子公司盈利能力判断净利润变化，以及通过规模效应判断费用率和成本变化，看好看好未来未来公司营收和业绩公司营收和业绩增长的持续性增长的持续性。从产品项目数量

2、看后续公司营业收入增长从产品项目数量看后续公司营业收入增长 公司自 2022 年开始新增定点项目持续高增，2021/2022/2023 新增定点项目为 160/368/320 个，2021/2022/2023 新增量产项目 119/166/241 个，仍有较多在手项目。考虑汽车安全件从定点到量产需要 6-8 个季度的研发和测试以及 2 个季度销量爬坡，2023 年下半年开始进入新阶段的加速兑现期。根据历史新增量产项目来看，伯特利单个新增量产项目年化营收贡献约为2000-3000 万元，随着新增量产项目投产，未来公司营收有望高增长。从子公司业务及业绩看公司盈利能力提升从子公司业务及业绩看公司盈利

3、能力提升 公司未来收入及业绩增长主要由海外业务和转向等新兴业务贡献。海外业务由威海伯特利和墨西哥公司完成，2023 年实现营收分别为 13.64/0.04 亿元；净利润分别为 2.33/-0.27 亿元。考虑到海外需求旺盛、公司项目获取进度加速，同时威海伯特利和墨西哥公司分工明确，2024 年两家子公司有望实现营收和业绩的提升。转向业务主要为万达转向完成，2023 年实现营收 10.3 亿元；实现净利润 0.46 亿元，利润率提升有望贡献业绩新增量。从规模效应看公司费用率和营业成本下降从规模效应看公司费用率和营业成本下降 2023 年伯特利产品销量加速增长，其中盘式制动器/轻量化/智能电控/转

4、向系统销量分别为 284.8/1019.0/372.3/233.3 万件，分别同比增长26.6%/31.32%/48.9%。规模效应显著，制造成本下探明显，费用端研发人员增长放缓，在收入高增长的带动下成本和费用率均或持续下探。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 100.1/130.2/165.9 亿元，同比增速分别为 33.9%/30.0%/27.5%；归母净利润分别为 11.8/15.8/20.6 亿元，同比增速分别为 32.8%/33.8%/29.9%；EPS 分别为 2.73/3.66/4.75 元/股，3 年期 CAGR 为 3

5、2.1%。参考可比公司估值，2024 年平均 PE 为 29.4倍，鉴于公司未来在线控底盘协同效应及海外产能的持续释放，我们给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标价 81.9 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：汽车智能化进度不及预期。零部件行业竞争加剧。可转债募投项目进展不及预期。海外业务经营风险。财务数据和估值财务数据和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）5539 7474 10011 13015 16594 增长率（%）58.61%34.93%33.94%30.01%27.50%EBIT

6、DA（百万元）886 1206 1780 2266 2890 归母净利润（百万元）699 891 1184 1584 2057 增长率（%）38.49%27.59%32.76%33.81%29.87%EPS（元/股）1.61 2.06 2.73 3.66 4.75 市盈率（P/E）35.3 27.7 20.9 15.6 12.0 市净率（P/B）6.1 4.3 3.7 3.0 2.5 EV/EBITDA 35.6 23.8 12.8 9.6 7.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 04 月 11 日收盘价 证券研究报告 2024 年 04 月 11 日