东吴证券券商自营投资深度报告指出，随着佣金率和管理费率持续下行，经纪、资管、投行等费类业务收入贡献持续下滑，券商自营业务已超越经纪业务成为行业第一大收入来源。自营收入占比中枢从2009年的约10%逐步提升至2023年的30%左右，2024年上半年更达41%。自营业务与权益、债券市场收益率相关性极强，季度间波动性突出，正成为决定券商业绩弹性的核心变量。

券商收入结构的演变是理解行业基本面变化的关键线索。2009年，自营收入仅占券商收入的约10%，经纪业务是绝对主力。随着佣金率从千分之三降至万分之二点五，经纪业务收入贡献持续萎缩。同时，资管、投行等费类业务也面临费率下行的长期压力。2023年自营收入占比已达约30%，2024年上半年进一步攀升至41%，自营业务首次超越经纪业务成为券商第一大收入来源。这一结构性变化意味着券商盈利模式从“通道驱动”转向“资产配置驱动”，券商业绩与资本市场的关联度显著提升。自营业务的季度间波动性远高于其他业务，在市场上涨时放大盈利弹性，在市场下跌时加剧业绩压力。

前十大券商投资净收益增速与权益市场收益率呈现显著正相关。2013年以来的历史数据表明，这一相关性主要由三个因素驱动：其一，权益方向性自营头寸规模虽小（母公司口径仅占自营总规模的8.3%），但相比固收类资产波动性极大，对投资净收益的边际影响更为显著。其二，2019年科创板开市后，保荐机构通过另类投资子公司参与IPO战略配售的跟投制度，使大型券商持有大量限售期权益资产。截至2024年末，全市场未解禁跟投头寸规模超80亿元（按2025年1月21日持股市值），累计投入资金近350亿元。其三，大型券商近些年大力发展衍生品业务，权益衍生品对冲头寸在市场波动时同步受到影响。固收类资产虽占自营规模92%，但收益稳定性远高于权益，对净收益增速的边际解释力较弱。

母公司口径的数据清晰反映了券商自营配置的结构性变化。2019-2024年上半年，46家上市券商母公司口径自营投资规模从2.7万亿元增长至5.1万亿元。其中，自营权益类证券及证券衍生品规模从3338亿元增至3943亿元，占比从12%降至8.3%；自营非权益类证券及衍生品（主要为债券等固收类投资）规模从2.4万亿元增至4.7万亿元，占比从88%升至92%。权益占比的持续压缩反映了券商自营的“去方向化”战略——传统方向性投资以绝对收益为导向，但在信息和资金方面并无显著优势，近年来科技股占比提升、市场波动加大的背景下面临瓶颈。固收类资产则受益于利率下行通道（十年期国债收益率从2014年约4.5%降至2024年末1.8%以下），通过加杠杆策略实现稳定正收益，成为自营业绩的“压舱石”。

自营业务已成为券商之间业绩分化的核心变量。前十大券商自营收入规模差异悬殊——中信证券自营收入持续领先（2023年超200亿元），中金公司、华泰证券紧随其后。自营收入在不同年份间波动剧烈：2021年受益权益市场上涨普遍高增，2022年受市场调整大幅回落，2023年分化加剧。头部券商凭借更强的资本实力、更丰富的衍生品工具和更成熟的客需业务体系，在自营收益率和稳定性上具备显著优势。自营业务的弹性特征使得券商板块在市场上涨周期中具备高Beta属性，而在市场调整期则面临更大的业绩下行压力。理解自营业务的收入占比趋势和资产配置结构，是把握券商板块投资节奏的关键前提。

表：券商自营收入占比与资产配置结构演变

指标	2009年	2023年	2024H1
自营收入占比	约10%	约30%	41%
自营权益类资产占比（母公司口径）	—	约9%	8.3%
自营非权益类资产占比（母公司口径）	—	约91%	92%
自营投资总规模（母公司口径）	—	约4.5万亿元	5.1万亿元