原奶价格正经历2008年以来第三轮周期的深度调整。兴业证券2025年3月发布的《原奶价格周期研究框架及重点公司股价复盘》报告指出，自2021年9月起国内生鲜乳价格已下行42个月，由高点4.35元/公斤跌至3.1元/公斤（跌幅28.7%），奶牛养殖行业已持续亏损超14个月。2024年全年牛奶产量4079万吨，同比-2.8%，24Q3起产量同比转负，供给缩量已逐步体现。本文从分析框架、三轮周期复盘、拐点信号三个维度解析原奶价格周期的运行规律与投资含义。

国内原奶产量是影响原奶供给的核心因素，其取决于国内奶牛存栏量及奶牛生产效率。奶牛养殖周期较长，从犊牛期生长至泌乳期通常至少需要2年时间，这导致原奶供给调节存在显著时滞，放大价格周期波动。全国奶牛品种以荷斯坦牛为主（年均产奶量高），同时通过引入娟珊牛、西门塔尔牛等品种进行杂交以平衡产奶量与乳成分。近年来随着养殖企业规模化程度增加，2023年国内奶牛平均单产水平已快速提升至9.4吨/头，较2018年提升2吨/头。尽管近年来奶牛存栏量有所波动，全国牛奶产量仍稳步增长——2024年国内牛奶产量达4079万吨，较2018年增长32.67%。国内液态奶供应以自产为主（占比超90%），2024年大包粉进口量63.83万吨（同比-17.9%），液态奶进口72.24万吨（同比-13.5%），进口对国内供应冲击已明显减弱。

2008年以来全国已历经三轮奶价周期，每轮周期持续时间4-6年。第一轮（2008-2012年）：三聚氰胺事件和金融危机引发需求崩塌，随后政策整顿需求逐步恢复，但前期奶牛存栏大幅减少导致供应趋紧，奶价逐步回升。第二轮（2012-2018年）：国内口蹄疫、新西兰干旱及国际奶荒引发奶价暴涨，随后国内外产能恢复且大幅扩张导致奶价下跌，随后长期低位运行呈季节性波动。第三轮（2018年至今）：2018年环保政策趋严导致中小牧场加速退出，奶牛存栏量明显去化；2019年奶价上涨；2021年疫情稳定后居民需求恢复带动奶价快速上行，规模化企业大幅扩产；产能释放后22年奶价开启下行。自2021年9月起奶价已下行42个月，由4.35元/公斤跌至3.1元/公斤，跌幅28.7%，调整时间与幅度已接近历史周期底部。

当前原奶价格周期正接近拐点，三大信号值得关注。第一，供给缩量已逐步体现——24Q3起牛奶产量同比转负，2024全年牛奶产量4079万吨同比-2.8%，为近年来首次年度产量下降。第二，行业持续亏损——自2024Q1起奶牛行业开始亏损，截至25年2月累计亏损月数已达14个月，中小牧场现金流压力持续累积，25H1产能去化有望加速。第三，进口冲击减弱——2024年5月后国内原奶价格跌至进口大包粉对应原奶价格以下，大包粉进口量同比-17.9%至63.83万吨。从供给端看，中小牧场被动出清叠加中大型牧场主动控制产能，奶牛存栏数持续下降；从需求端看，春节动销显示国内奶制品消费逐渐复苏，库存水平处于近两年低位。夏季高温下奶牛减产幅度较大，奶价有望在2025年夏季进入上行阶段。

饲料成本占奶牛养殖成本超80%，其价格走势直接影响牧场盈利。豆粕方面，2024年底大豆进口量下降带动库存降低，豆粕价格出现反弹；但2025年初巴西大豆供应量有望达历史高位，上半年为巴西大豆出口高峰，国内大豆供应宽松，预计全年豆粕价格仍处低位。玉米方面，2024H2国内玉米供应偏松叠加收储数量下滑，玉米价格持续下行；2025H1国内玉米供应量预计同比下滑，需求端无较大变动，上半年面临小幅上行压力，下半年随供应恢复价格有望企稳。整体看2025年饲料成本端压力可控，豆粕价格继续下行将为牧场盈利修复提供额外弹性。

2008年以来国内三轮原奶价格周期对比

周期	时间段	持续时间	上涨驱动	下跌驱动	奶价波动幅度
第一轮	2008-2012年	约4年	政策整顿+供给趋紧	三聚氰胺事件需求崩塌	约3.0→4.0元/kg
第二轮	2012-2018年	约6年	口蹄疫+新西兰干旱+国际奶荒	国内外产能恢复并大幅扩张	约3.4→4.3→3.5元/kg
第三轮	2018年至今	已7年	环保出清+疫情后需求恢复	规模化扩产+需求不及预期	约3.5→4.35→3.1元/kg