【国盛证券】食品饮料：原奶及牧业调研报告：肉奶周期共振，牧业弹性释放-250722（3页）.pdf

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1、证券研究报告|行业点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 食品饮料食品饮料 原奶及原奶及牧业调研报告：牧业调研报告：肉奶周期共振，牧业弹性释放肉奶周期共振，牧业弹性释放 具体事件具体事件：当前中国原奶及牛肉均处于周期底部，奶牛行业正在逐步出清迈向原奶供需平衡，肉牛行业已实现牛肉价格回升，近期我们前往优然牧业、中国圣牧调研牧业近期情况。原奶：周期底部原奶：周期底部确认确认，产能出清可期。，产能出清可期。从原奶周期来看，当前中国正处于周期底部，7 月 10 日生鲜乳价格 3.04 元/kg，同比-6.17%，且相对之前的原奶周期，当前受限于牧业规模化率提升

2、、终端需求相对承压，奶价已经历 3 年下行阶段，周期底部时间更长，牧业亏损面超 90%。根据中国奶业协会，2024 年奶牛存栏同比减少 4.5%，2025 年奶价进一步下行，对牧业盈利能力及资金周转形成更大压力，预计将进一步推动行业产能出清。2025 年上半年我们也看到一定边际好转迹象，25H1 原奶价格降幅显著收窄，奶粉喷粉量持续减少，5 月中旬喷粉量回落至 5000-6000 吨/天，相较于 2024 年高峰期 2 万吨/天显著降低，预计 25H2 进一步好于 25H1。本周奶业大会，奶协预计 2025 年已来到周期调整末端，预计本轮奶牛周期的至暗时刻有望在 1.5 年内结束。肉牛：肉牛：

3、牛肉价格同比提升，进入补栏上行周期。牛肉价格同比提升，进入补栏上行周期。由于活牛价格持续走低，23H2 肉牛养殖行业出现亏损，2023 年中国牛只存栏增速收窄至 2.9%，2024 年牛只存栏同比-4.4%至 10047 万头，出现 6 年以来首次负增长。叠加中国加强对进口牛肉监管力度，限制最大牛肉进口国巴西等国家的牛肉输华资质，国内活牛价格、市场均价均自 2025 年 2 月开始陆续回升，6 月活牛及市场均价分别较 2 月低点回升 8.3%、7.4%。在 2023-2024 年牧业亏损过程中，行业从 23H2 开启能繁母牛淘汰周期，2024 年 1-11 月新生牛犊数量同比下降超 8%，肉牛

4、补栏周期较猪周期更长，若考虑能繁母牛的补栏，则时间更长，预计短期内牛肉供应紧张将推动肉牛价格回升。而肉牛价格的提升，能减少淘牛亏损，并带动港股公司生物资产公平值的增厚。优然牧业：优然牧业：产能产能大幅提升大幅提升，肉奶肉奶共振共振弹性显著弹性显著。2024 年优然实现营收 201.0亿元，同比+7.5%，生鲜乳产量同比+24.1%至 374.7 万吨，其中年末存栏同比+6.7%至 62.2 万头，但生鲜乳平均单价同比-5.9%至 4.1 元/kg，优然以饲料等养殖成本控制及单产水平提升，保障原奶毛利率同比+4.1pct 至 32.7%。但同时原奶价格下降、牛肉价格走低导致公平值减销售成本亏损

5、39.2 亿元，2024 年全年亏损 6.9 亿元。后续若奶价回升，有望带动生鲜乳销售收入及利润提升，牛肉价格上涨有望带动淘汰牛减亏，肉奶共振有望支撑生物资产公平值提升。现代牧业：现代牧业：牧业集中度提升，牧业集中度提升，公平值变动承压。公平值变动承压。2024 年现代牧业营收同比-1.5%至 132.5 亿元，生鲜乳产量 289.3 万吨，同比+13.6%，其中牛只存栏同比+9.0%至 49.1 万头，单产同比+1.6%至 12.8 吨/年，对比 2024年全国整体牛奶产量同比-2.8%，头部牧业集团集中度持续提升，当前头部乳企均通过提单产、控成本实现相对优势。在原奶价格下行背景下，现代牧业

6、 2024 年生鲜乳销售单价同比-10.3%至 3.6 元/kg，乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生亏损 28.6 亿元，2024 年合计产生亏损 14.7 亿元，后续奶价及肉价的提升都将带动主业生鲜乳销售及公平值变动向好发展。中国圣牧：中国圣牧：肉奶联动优势充足，直接受益肉牛周期上行。肉奶联动优势充足，直接受益肉牛周期上行。圣牧作为中国肉奶联动牧业企业，奶业部分核心发展有机奶，肉牛部分作为第二曲线，且增持增持（维持维持）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 李梓语李梓语 执业证书编号：S0680524120001 邮箱： 分析师分析师 王玲瑶王玲瑶 执业证书编号：S068052406000