申港证券报告指出，2024Q3乳业上市公司业绩实现边际改善。申万乳业板块2024Q3营收463.96亿元（同比-6.29%），下滑幅度较Q2的-14.07%明显收窄；归母净利润34.79亿元（同比+0.74%），较Q2的-43.51%大幅边际改善。龙头企业伊利股份毛销差实现季度环比回升。随着原奶价格跌幅边际收窄、渠道库存持续优化、旺季销售启动，2025年乳企业绩改善趋势有望延续。

2024年前三季度乳业板块经历了“探底-企稳-改善”的业绩轨迹。2024Q1板块营收同比-4.55%，Q2扩大至-14.07%，Q3收窄至-6.29%。盈利端改善更为显著——Q1归母净利润同比+10.23%，Q2大幅下滑至-43.51%，Q3快速回升至+0.74%。Q3盈利同比转正具有标志性意义，反映行业从“量价齐跌”切换到“量稳价跌收窄”的新阶段。2024年前三季度板块整体归母净利润120.72亿元（同比+5.99%），较2023年全年增速已显著恢复。板块业绩改善的核心驱动力来自供给收缩（奶牛存栏下降、进口减少）和需求企稳（政策促消费+旺季催化）的双重共振。

毛销差（毛利率-销售费用率）是衡量乳企盈利能力及行业竞争烈度的核心指标。2024Q3伊利股份毛销差实现季度环比回升，意味着毛利率提升幅度大于销售费用率提升幅度，或毛利率降幅小于销售费用率降幅。这一变化反映两个积极信号：一是原奶价格下行压力减轻使毛利率端压力缓解；二是经过2024年前三季度的渠道库存调整和价格体系维护，下游竞争激烈程度边际缓和。历史经验显示，原奶价格企稳回升阶段，龙头企业销售费用率通常呈同比下降态势——2014-2017年周期中，伊利股份在2016Q3-2017Q3奶价连续上涨阶段销售费用率基本呈同比降低。毛销差回升是盈利改善的先行指标，有望在2025年转化为归母净利润率的持续改善。

乳业板块业绩改善源于多重因素的共振。供给端：全国奶牛存栏连续6个月环比下降（农业农村部奶站数据），牛奶产量增速逐季下行（Q1+5.0%、Q2+2.1%、Q3-5.8%），进口乳品2022年以来持续收缩，供给过剩正在缓解。需求端：2024年9月七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，推广“学生饮用奶”、鼓励发放消费券拉动牛奶消费；Q4为传统消费旺季，叠加渠道库存优化后的补库需求。成本端：2024Q4生鲜乳价格跌幅逐月收窄，原奶对毛利率的拖累边际减轻。收入端：行业竞争缓和后价格体系修复，头部企业新品推广（如伊利安慕希新品、蒙牛特仑苏升级）贡献增量。综合作用下，乳业板块业绩改善在2024Q4及2025年具备延续性。

参照上一轮原奶周期经验，奶价企稳回升对乳企业绩的正向传导通常滞后1-2个季度。2015Q2奶价企稳后，伊利股份2015Q3实现毛利率同比回升，2015Q4开始毛销差和归母净利润率连续同比改善；三元股份在2015Q3即实现归母净利润率同比连续提升。本轮周期中，2024Q3乳业板块已出现盈利同比转正，2024Q4奶价跌幅进一步收窄。预计2025年原奶供需逐步平衡、奶价有望企稳甚至小幅回升，龙头公司盈利弹性将进一步释放。当前乳业板块估值处于历史低位，伊利股份、新乳业等龙头企业兼具估值修复和业绩改善的双重逻辑。建议关注原奶周期上行阶段的超额收益机会。

表：2024年乳业板块单季度业绩变化

季度	营收（亿元）	营收同比	归母净利润（亿元）	归母净利润同比
2024Q1	—	-4.55%	—	+10.23%
2024Q2	—	-14.07%	—	-43.51%
2024Q3	463.96	-6.29%	34.79	+0.74%
2024Q1-Q3合计	1,410.10	-8.24%	120.72	+5.99%