【公司研究】燕塘乳业-产能优化释放红利结构升级争做区域乳企典范-20200529[19页].pdf

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1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 燕塘乳业燕塘乳业（002732） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 20.85 元 目标目标价格价格 30 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 157.35 流通A 股股本(百万股) 155.49 A 股总市值(百万元) 3,280.75 流通A 股市值(百万元) 3,241.90 每股净资产(元) 6.39 资产负债率(%) 23.38 一年内最高/最低(元) 25.48/15.71 作者作者

2、 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520010001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 产能优化释放红利，结构升级争做区域乳企典范产能优化释放红利，结构升级争做区域乳企典范 乳业品类发展趋势分化乳业品类发展趋势分化，区域乳企迎来新机，区域乳企迎来新机 我国乳制品市场目前已较为成熟，主要乳制品液体乳产量的增速保持在低 个位数，同时液体乳市场增速同步放缓，行业高速增长的时期已过，新的 机遇在孕育。液体奶行业中占比最大的常温液态奶市场格局已相对稳定， 2018 年伊利蒙牛 CR2 达到 65%，未来行业将迎来产品结构调整的时代，竞 争格局还未明晰的品类赛道将成

3、为行业发展的驱动力。 对于快消品行业，产品多样化十分关键，同时主力产品、新品是否占据良 好的品类赛道将成为企业发展关键因素，故行业产品结构调整将带来一定 程度的乳制品行业竞争格局调整。我们认为，乳制品行业整体呈现出健康 化、低温化趋势。 华南区域乳企龙头，顺势而为寻求机遇华南区域乳企龙头，顺势而为寻求机遇 公司顺应行业健康化、低温化趋势，推出低温产品充分享受低温行业快速 增长红利，发展低温酸奶、开创新品，陆续推出营养与风味兼具的希腊酸 酪乳产品、定位营养代餐的可咀嚼谷物酸奶系列产品、全国首创的泡泡果 系列酸奶饮品、秉承传统工艺的“老广州”系列发酵乳产品等，2020 年推 出“新广州”低温巴氏奶

4、新品，燕塘乳业目前常温产品和低温产品的占比 较为均衡，未来“常温+低温“两条腿走路。 公司产能公司产能释放，扩张瓶颈得以突破释放，扩张瓶颈得以突破 公司拥有上游牧场和加工厂产业链，上游牧场产出原奶供给加工厂，加工 厂利用原奶生产成品奶。 过去公司长期受制于产能不足,无法充分满足市场 需求。2019 年上半年新工厂产能逐步释放，产量的提升是业绩增长的主要 逻辑。未来新工厂产能将进一步完善，公司在产量上仍有进一步的增长空 间，同时新澳牧场顺利完工增大上游奶源供应，同时公司产能利用率或将 有所提高，产能瓶颈得以解除，随着空白市场的开拓，公司业绩表现有望 进一步向好。 立足广东不断深耕，省内市场空间大

5、立足广东不断深耕，省内市场空间大 广东仍是公司最主要的销售市场，2014-2019 燕塘乳业在广东省营收占比 超 97%，公司稳稳占据广东省的乳制品消费市场，无疑具有很大的增长空 间，尤其是在深圳等薄弱地区市场还具有较大的深挖潜能。 投资建议：投资建议：公司未来产能释放业绩值得期待，华南地区龙头地位将进一步 稳固。我们预计公司 2020-2022 年实现营收 16.65、19.28、22.02 亿元， 同比增长 13%/16%/14%，2020-2022 年归母净利润 1.36、1.54、1.75 亿元， 同比增长 10%/13%/14%，对应 EPS 分别为 0.87、0.98 和 1.11

6、 元。我们给予 公司 2020 年 35X 估值，对应目标价 30 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：省内市场拓展不及预期、产能扩建不及预期、新品推广不及预 期、上游原奶价格大幅增长。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,297.20 1,470.76 1,665.16 1,928.46 2,201.54 增长率(%) 4.68 13.38 13.22 15.81 14.16 EBITDA(百万元) 136.44 238.59 218.06 245.18 270.42 净利润(百万元) 42.20 123