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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业行业研究研究 行业深度研究行业深度研究 生鲜乳价格趋稳生鲜乳价格趋稳 乳品供需平衡可期乳品供需平衡可期 食品饮料行业深度研究 投投资摘要资摘要：本轮原奶下行期行至后程，本轮原奶下行期行至后程，2024Q4 平均平均同比跌幅逐月收窄。同比跌幅逐月收窄。本轮原奶下行周期从 2021Q3 延续至今，截至 2025 年 1 月 2 日原奶价格较高点下跌 28.77%，下行时间接近 3 年半，对比上一轮下行周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整时间更长，拖累乳品上市公司及上游牧业公司业绩。截至

2、 2024 年 12月 26 日，2024 年 10 月-12 月主产区生鲜乳价格平均同比跌幅呈现逐月缩窄趋势，价格呈现企稳态势。阶段性供需失衡是当前困难原因，存在多重供需不利因素。阶段性供需失衡是当前困难原因，存在多重供需不利因素。2021 年奶类消费增速达 11.5%，但疫情后期终端消费市场需求放缓，2022 年、2023 年连续两年出现负增长，降幅分别为 1.4%、1.9%。随着前期奶源基地建设的产能不断释放，国内牛奶产量 2020 年突破 3400 万吨，此后每年保持 200 多万吨的增量，2023 年达到 4197 万吨，乳制品进口受国内外价差驱动保持较快增长。我们认为，本轮扩产期成

3、母牛存栏增加较多、需求不及预期、产能向大型牧业集团集中，抗风险能力较强导致产能去化缓慢、牛肉价格较低影响奶牛淘汰速度，导致本轮调整期向上回升缓慢。目前原奶供需差距开始收窄，展望明年，供给过剩的情况有望快逐步得到缓解。目前原奶供需差距开始收窄，展望明年，供给过剩的情况有望快逐步得到缓解。产能缩减供给收缩下行业周期有望向上，2024 年上半年上市牧业集团总体存栏增幅放缓。根据农业农村部奶站监测数据，截至 2024 年 8 月，全国奶牛存栏量已连续 6 个月环比下降，生鲜乳产量增幅继续放缓。预计全国上半年淘汰奶牛 20 万头左右，乳企自有牧场上半年存栏依然保持缓慢增长，减少的牛源主要是社会牧场、中小

4、牧场。2022 至 2024 上半年我国进口乳品折合生鲜乳累计减少 644 万吨，活牛进口数量减少 26 万头，奶产量减少 200 万吨。2022至 2024H1 进口乳品、活牛减少带来的原奶减量已超过国内牛奶增量。根据海关总署数据测算，2024 年前三季度国内总供给量同比下降 1.77%，2025 年有望实现供需平衡。2024Q3 乳业上市公司毛销差、业绩等指标边际改善。乳业上市公司毛销差、业绩等指标边际改善。随着春节后头部企业对下游渠道库存的持续调整、以及积极维护价格体系，三季度上市公司业绩实现边际改善，龙头企业伊利股份毛销差实现季度环比改善。2024Q3 乳业板块营收同比下滑 6.29%

5、，幅度较 2024Q2 的下滑 14.07%明显缩窄，2024Q3 净利润同比增长 0.74%，较 2024Q2 的同比下跌 43.51%出现快速边际改善。目前奶牛产能及原奶供给仍有一定削减空间，在行业供给缩减，消费需求修复情况下，预计供需逐步平衡，行业上市公司季度边际业绩改善有望延续。回顾以往原奶价格企稳和回升阶段，上市公司业绩修复明显。回顾以往原奶价格企稳和回升阶段，上市公司业绩修复明显。上一轮周期，三家主要公司中三元股份最早在奶价回升的第二个季度（2015Q3）即实现归母净利润率同比连续提升，伊利股份与光明乳业在 2015Q4 开始实现上述两个指标连续同比改善。随着原奶价格跌幅边际收窄，

6、本轮调整周期或逐步进入尾声，奶价预期变化对龙头企业的费用投入和价格策略，或在 2025 年实现业绩改善。2024Q3 开始原奶价格压力减轻，同时龙头企业渠道库存调整、新品推广利好2024Q4 开始的旺季销售表现，需求企稳、供需重新走向平衡有望带动行业走出上行周期。原奶周期上行阶段，龙头乳品公司有望获得超额收益。投资投资建议建议：本轮原奶价格下行周期和幅度超预期，上市乳品和牧业公司业绩此前持续承压。三季度以来，原奶价格呈现逐月边际改善趋势，行业产能持续出清及进口量缩减致供给端持续收缩，需求企稳、供需重新走向平衡有望带动行业走出上行周期。原奶周期上行阶段，龙头乳品公司有望获得超额收益。建议关注龙头