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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券 研究报告 食品饮料 2023 年 06 月 28 日 天润乳业(600419)优质新疆乳企 内拓外延再起势 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：新疆头部乳企，差异化产品打开全国化之路。天润乳业实控人是兵团十二师国资委，作为兵团的核心乳业上市平台，在发展中长期获得兵团赋能，截至 2022 年公司在疆内的市占率已达 40%，且未来南疆有望伴随产能落地进一步增长，疆外有望通过差异化的产品实现全国化。2022 年公司常温乳制品/低温乳制品/畜牧业/其他业务实现营业收入12.89/10.04/0.89/0.19 亿，占比分别为 54%/42%/4%/1%，

2、区域上，2022 年疆外收入10.34 亿元，同比增长 26.93%，占比达 43%。公司已形成以常温利乐砖、低温桶酸为增长极；常温利乐枕/小白袋、低温爱克林为基本盘的多元化产品矩阵，且未来奶啤、超巴奶有望成为新的增长点。核心竞争力是高品质奶源，内部管理改善释放疆外弹性。公司的奶源自给率常年在 60%以上，且兵团系统下依然具备可观的乳业资源作为坚实后盾，保障公司未来在全国化之路中的供应链安全性和稳定性。围绕差异化的新疆优质奶源，主打“浓缩牛奶”和特色酸奶，相对契合当前消费者对于健康生活方式和营养的需求，在同质化的白奶中具备差异化的产品属性。公司的劣势在于 1）较长的运输距离带来的高运费成本；2

3、）疆外的渠道力相对薄弱。运费问题伴随山东工厂投产将得到有效缓解，而公司 21 年来通过疆外三级市场体系改革和阿米巴模式人员管理，内部效率不断优化，经销商服务能力提升，未来疆外增长的弹性将得到释放。疆外渠道策略：专卖店模式差异化竞争，高渠道利润撬动市场空间。由于公司体量较小，因此在疆外扩张上避开巨头强势的传统渠道，先是发力水果店、烘焙店等小众渠道初步打开成长空间，而后进一步发力专卖店布局。公司专卖店由经销商负责运营，以天润产品+新疆特产为卖点，且在布局上多位于下线市场的社区，运营成本不高，实现经销商获利和品宣引流的双赢。公司产品疆内疆外二元定价，疆外产品加价率达 1.5 倍以上，解决运输费用高的

4、问题的同时为经销商留足利润空间，疆外产品的渠道利润空间充足，通过高利润实现和经销商的深度绑定。投资分析意见：我们预测 20232025 年公司实现归母净利润 2.50/2.99/3.60 亿元，分别同比+27.3%/19.5%/20.6%，最新收盘价对应 PE 分别为 21/18/15x。可比公司角度，国内区域乳企 20232025 年平均预测市盈率为 24/20/16x，我们考虑到公司疆外扩张逻辑有望贡献较为显著的成长性，因此给予公司 2023 年可比公司 24x 的 PE，对应目标市值60 亿元，较当前股价有 15%的上涨空间，首次覆盖，给予增持评级。股价表现的催化剂：原奶成本下行，新疆旅

5、游带动产品出圈，行业竞争缓和。风险假设：乳业竞争恶化，食品安全事件 市场数据：2023 年 06 月 27 日 收盘价（元）16.37 一年内最高/最低（元）20.64/11.34 市净率 2.2 息率（分红/股价）1.14 流通 A 股市值（百万元）4979 上证指数/深证成指 3189.44/10978.08 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）7.38 资产负债率%33.77 总股本/流通 A 股（百万）320/304 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 吕昌 A023051601

6、0001 联系人 吕昌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）2,410 631 2,775 3,287 3,893 同比增长率（%）14.2 16.3 15.2 18.4 18.4 归母净利润（百万元）197 55 250 299 360 同比增长率（%）31.3 55.6 27.3 19.5 20.6 每股收益（元/股）0.61 0.17 0.78 0.93 1.13 毛利率（%）17.9 20.1 18.3 18.8 19.0 ROE（%）8.5 2.3 9.8 10.5 11.2 市盈率 27 2