五矿证券在报告中分析了连锁酒店轻资产化转型趋势。四家酒店集团固定资产占总资产比重及资本性支出均呈下降趋势，加盟连锁成为主要规模扩张方式。华住加盟酒店CAGR 15.27%（2019-2023年），亚朵加盟收入占比超90%，直营店收入占比从40%降至10%。加盟模式下，亚朵单位毛利约353元最高，华住约299元，锦江约205元。五矿证券认为，轻资产化运营成为酒店行业共同发展趋势。

加盟模式正替代直营成为酒店集团规模扩张的主要方式。锦江酒店直营店数量逐年减少（2019-2023年CAGR -8%），加盟店CAGR达13%，加盟收入占比从34.07%升至47.79%。直营店营业利润较2019年下降42%，加盟店盈利能力稳定且优于直营。

华住直营店增速仅0.11%（CAGR），加盟店CAGR达15.27%，加盟收入占比从30%升至40%。2024年Q1-3直营营收104.7亿元已连续四年超2019年同期，加盟收入持续增长。首旅直营店CAGR -7%，加盟店CAGR 12%，直营营收恢复至2019年85%，加盟盈利稳定于80%左右高位。

亚朵直营酒店收入占比从近40%下滑至10%，加盟酒店收入呈爆发式增长。轻资产化战略下，加盟模式成为各集团一致选择，品牌树立后更多通过吸引加盟商扩店，提高资产使用效率。

结合2024年Q3末RevPAR数据，加盟各品牌每租售一间房产生的毛利差异显著。亚朵经济型/中高端/高端单位毛利分别约353元（基于RevPAR 379.5元），华住约299元（基于RevPAR 344元），首旅约218元（基于RevPAR 229元），锦江约205元（基于RevPAR 215元）。加盟亚朵单位毛利最高，对加盟商吸引力较强。

但亚朵持续性加盟费涵盖较高固定费用（总经理费一线4.2万/月、财务指导费1200元/月），反映其对服务品质把控的重视。华住毛利率较高且固定费用相对可控，在中高端扩张中可能吸引更多拥有大规模物业的加盟商。锦江一次性收取CRS使用费，虽加重初始投资但降低后续运营成本，鼓励加盟商更多使用自营CRS。

资本支出对比显示轻资产化成为共同趋势。华住资本支出领先但下滑最快（2019-2023年），主要原因是加盟酒店CAGR 15.27%高于锦江（13%）和首旅（12%），直营模式相关开支减少推动资本支出大幅下降。

锦江资本支出平稳下降，首旅资本支出处于低位，亚朵资本支出最低。各集团固定资产占总资产比重整体呈下降趋势（2021年新租赁准则短期拉高后继续回落）。轻资产化运营既能降低资本负担，又能通过加盟费和管理费实现稳定现金流，是酒店行业在规模扩张与盈利效率之间的最优解。

一次性加盟费：经济型酒店锦江更具吸引力（七天1500元/间+4.5万），中高端锦江（维也纳国际3000元/间+24万）和亚朵（5000元/间+10万）各有优势。高端酒店亚朵更具性价比（5000元/间+10万，无华住200万级高额费用）。

持续性费用：亚朵单位毛利最高（约353元/间），但总经理费（一线4.2万/月）+财务指导费（1200元/月）固定成本较高。华住毛利率较高且固定费用可控，适合大规模物业加盟商。锦江单位毛利较低但CRS使用费一次性收取，长期运营成本更低。首旅收费结构相对简单，适合中小规模加盟商。

表：四大连锁酒店加盟模式核心数据对比

指标	锦江酒店	华住集团	首旅酒店	亚朵集团
加盟酒店CAGR（2019-2023）	13%	15.27%	12%	30%+
加盟收入占比	47.79%	40%+	68%	90%+
直营店CAGR（2019-2023）	-8%	0.11%	-7%	收缩中
加盟单位毛利（元/间）	约205	约299	约218	约353