民生证券2025年2月贵金属报告从美元信用体系变迁的角度剖析了黄金的长期上涨逻辑。2020年以来全球主要央行大幅扩表——美联储总资产增2.67万亿美元（+64%），欧央行增1.69万亿欧元（+36%）。全球黄金储备占比从2013年低点9.18%提升至2023年的15.03%，美元信用弱化正在驱动全球官方和私人部门重新评估黄金的战略配置价值。

2020年1月至2024年12月，美联储资产负债表总资产增加了2.67万亿美元，扩大了64.2%；日本央行和欧洲央行总资产分别增加147.94万亿日元和1.69万亿欧元，扩大了30.5%和36.3%。美元、欧元等主流货币的超发伴随的是货币信用的泛滥，一方面带来了通货膨胀，另一方面也带动了全球货币购买力长期下降。

美国财政赤字持续扩张加剧了市场对美元信用的担忧。2024年美国财政赤字超2万亿美元，国债总额突破34万亿，美债供给持续膨胀。在特朗普减税政策的预期下，赤字率难有实质性下降空间，美债废纸化趋势持续演绎。当美债的实际购买力被赤字驱动的供给膨胀所侵蚀时，黄金作为无信用风险的终极资产获得持续重估。2023年投资者持有的实物黄金存量价值仅占全球金融资产投资总额的1%，配置比例处于极低水平。

根据全球官方总储备口径，2023年全球黄金储备总量约为2.37万亿美元，占比从2013年最低点9.18%提升至2023年的15.03%。从货币角度看，黄金占全球已分配储备总额的16%，仅次于美元和欧元。在全球官方储备扩张以及黄金占比增长趋势下，黄金储备资产价值有望进一步上行。

去美元化经历了三个历史阶段。第一阶段（1960年代末）欧洲国家要求兑回黄金，布雷顿森林体系瓦解；第二阶段（1999年欧元诞生）欧元区实现区域内美元替代；第三阶段（2020年至今）多极化趋势下各国分散配置储备资产，黄金成为共同的替代选项。与前两次不同，本轮去美元化没有出现统一替代货币，而是在多极化趋势下分散配置。2024年全球央行购金1045吨连续三年超千吨，中国、波兰、土耳其、印度等国持续增持，反映了去美元化在官方储备资产端的实质进展。

当前黄金市场出现了一个看似矛盾但具有深意的现象——美元指数与金价同步走强。2024年以来美元指数维持高位，COMEX金价从约2000美元涨至2866美元。美元指数反映美国经济相对欧洲等经济体的强弱，美元走强体现美国经济的韧性；金价上涨反映全球投资者对美元信用体系的深层忧虑——这是美元“地位”与美元“信用”之间的背离。

从长周期维度来看，全球央行黄金储备量与金价呈现显著正相关。1971-2008年布雷顿森林体系瓦解后各国央行持续减持黄金，金价低迷；2008年金融危机以来全球央行开始净买入黄金，支撑金价趋势性上涨。央行购金行为的趋势性转变是金价长期牛市的重要基本面支撑，也构成了金价“易涨难跌”的结构性基础。

美元信用弱化是此轮黄金牛市的底层叙事，与其他短期驱动因素形成共振。全球央行大幅扩表带来的货币信用泛滥、美国财政赤字的刚性扩张、地缘政治板块的持续摩擦、新兴市场经济体量的相对提升，共同构成了美元信用承压的宏观背景。当越来越多的投资者意识到美债的实际购买力正在被赤字驱动的供给膨胀所侵蚀时，从美债向黄金的资产置换成为理性的选择。

民生证券认为，在美元信用体系持续承压的宏观叙事下，以央行购金、关税政策、避险需求为代表的多重力量正形成合力，黄金牛市有望加速。

表：全球主要央行扩表对比（2020年1月-2024年12月）

央行	总资产变化	扩表幅度
美联储	+2.67万亿美元	+64.2%
欧央行	+1.69万亿欧元	+36.3%
日本央行	+147.94万亿日元	+30.5%