【华鑫证券】策略专题报告：黄金VS美元：美元资产信用体系的“双城记”-250520（25页）.pdf

1、黄金VS美元：美元资产信用体系的“双城记”证券研究报告报告日期：2025年05月20日分析师：杨芹芹SAC编号：S1050523040001联系人：孙航SAC编号：S1050122120006策略专题报告4投 资 要 点1 1、黄金框架多元化、黄金框架多元化黄金定价逻辑多元化导致其在不同的阶段的主导因素不同。复盘发现，传统框架中的美股、美债、美元和BTC等资产，对本轮黄金快速冲高的解释力不足。黄金三重定价框架：黄金三重定价框架：长期看外汇储备和美国资产抛售，中期看货币和经济周期回归，短期看对美元资产的多空变化。2 2、黄金长牛确定性、黄金长牛确定性从外汇储备和布雷顿重演的角度来看，黄金重新作为

2、贸易的主要背书资产，外汇储备中黄金占比逐步回升，发展中国家的黄金占外汇储备比将向发达国家看齐，持续的央行购金行为为长期黄金价格提供支撑。3 3、黄金短期偏震荡、黄金短期偏震荡短期黄金作为做空美国资产的对立面（美股、美债、美元），能较好地反映市场风险偏好，并解释本轮美股的冲高。后续仍需观察日本卖债、美国经济和VIX数据，分别对应对美国资产抛售，降息预期和地缘局势的定价，短期关注金价3150美元/盎司附近的支撑。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明5风 险 提 示1、地缘局势超预期变化2、特朗普政策不确定性3、科技发展带来贸易格局改变诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明目

3、录CONTENTS2.黄金长牛确定性3.黄金短期偏震荡1.黄金框架多元化6诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明01黄金传统框架的失效6诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 前期黄金快速冲击3500美元/盎司，从各项传统框架来看，对于黄金价格的解释力度均相对有限；实际利率一直是过去支撑黄金价格上涨的主要因素之一，往往实际利率的下行会推动黄金价格的表现，但是在近几个月实际利率保持震荡，并未支撑黄金价格的涨幅；降息预期虽有反复，但是依然是降温的预期，对黄金价格影响不大。资料来源：Wind资讯，彭博，华鑫证券研究实际利率基本没有助推黄金实际利率基本没有助推黄金涨幅涨幅（美元）（

4、美元）降息预期阶段性降息预期阶段性降温降温（美元）（美元）黄金传统框架的背离0500100015002000250030003500-6-4-20246810PCE计算的实际利率美债实际利率伦敦金(右轴)0500100015002000250030003500-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%降息预期黄金价格7诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 美元降幅也并不足以支撑黄金的快速上行，对冲基金的净美元仓位能部分解释黄金价格。资料来源：Wind资讯，彭博，华鑫证券研究美元指数的回落幅度不足以支撑黄金美元指数的回落幅度不足以支撑黄金涨幅涨幅（美元）（美元）净美

5、元仓位部分净美元仓位部分解释解释02040608010012014016018005001,0001,5002,0002,5003,0003,500伦敦金月均值美元指数:月均值(右轴)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000500,000对冲基金中净美元仓位，百万美元黄金（美元，右轴）%8诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯，FRED，华鑫证券研究VIXVIX指数出现回落但黄金持续冲高指数出现回落但黄金

6、持续冲高过去往往真的衰退后黄金反而会出现兑现行情过去往往真的衰退后黄金反而会出现兑现行情 特朗普关税政策导致VIX指数快速上行，但伴随着VIX指数的冲高回落，黄金仍持续冲高，短期避险因素不是本轮黄金价格上涨的主因。从衰退交易来看，往往衰退触发后黄金反而会出现快速的兑现和止盈。01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,500伦敦金现:IDC:月:平均值VIX（右轴）-10-505101505001,0001,5002,0002,5003,0003,500衰退周期伦敦金现:IDC:月:平均值美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比，右轴%9诚信、专