国盛证券在其最新家用电器行业报告中，对2025年以旧换新政策的延续性及其对白电需求的拉动效应进行了深入分析。报告通过对比2008-2013年上一轮家电补贴政策的经验，结合当前白电超龄服役比例的测算，认为当前时点不需要担心以旧换新效果的持续性。与上轮政策不同，本轮以旧换新期间行业格局并未恶化，线上集中度反而显著提升。截至2024年12月19日，全国超3330万名消费者购买相关家电以旧换新产品超5210万台，而当前白电替换空间仍然充裕，为2025年内销增长提供了坚实基础。

国盛证券的报告首先系统复盘了2007-2013年期间的家电补贴政策，涵盖家电下乡、以旧换新、节能惠民三个政策阶段，财政补贴总额超千亿元，撬动家电消费超万亿元，拉动效率达8.44倍。政策的推行呈现清晰的演进脉络——实施区域从试点省市推广至全国，补贴对象从农村居民扩大至城乡居民，补贴品类从最初的3类逐步增加至16种。

上一轮政策期间，家电指数相较大盘的超额收益显著，且在政策范围、补贴力度持续扩大的过程中，超额收益逐级抬升。但报告也指出，在补贴期间空调、冰箱、洗衣机的行业集中度呈现略微下滑趋势——中小企业凭借补贴在市场中存活，延缓了自然出清过程。然而在本轮2024年以旧换新政策中，这一现象并未重演。白电线上CR3逐月同比提升，冰箱线下CR3提升趋势明确，空调格局略有松动但整体可控。

国盛证券认为本轮与上轮格局表现不同的原因在于供需两端因素共同作用：一方面，本轮参与国补的商家资格门槛较高，营收不达标的中小个体户、网店经销商无法享受补贴；另一方面，本次政策主要补贴高能效产品，头部品牌产品矩阵更齐全、产品价格更高，消费者购买头部品牌"薅到的羊毛"更多，购买意愿自然向头部集中。这一格局差异意味着本轮以旧换新政策对龙头企业的盈利改善效应可能更为直接。

表：两轮家电补贴政策核心差异对比

对比维度	2008-2013年补贴政策	2024年以旧换新政策
补贴品类	从3类逐步扩展至16种	8类（2025年扩至12类）
补贴力度	售价的10%-13%	售价的15%-20%
格局影响	集中度趋缓，中小企业受益	一线份额提升，格局优化
政策门槛	较低，广泛参与	较高，商家资质审核严格
央地分担	中央80%+地方20%	东部85%/中部90%/西部95%由中央承担

国盛证券通过百户保有量与总户数测算，截至2023年底中国空调、冰箱、洗衣机的总保有量分别约为20988万台、10964万台、8526万台。在此基础上，报告分别以8年和10年两种更新周期假设测算了超龄服役量。

若假设更新周期为10年，空调、冰箱、洗衣机的超龄服役量分别为4969万台、6056万台、6272万台，超龄百分比分别为20.8%、11.9%、12.9%。若假设更新周期为8年，超龄服役量分别达8282万台、16227万台、13940万台，超龄百分比攀升至33.7%、31.8%、28.7%。即便以更保守的10年周期计算，白电超龄服役量也超过2.7亿台。

以旧换新进度刚刚开始。据商务部数据，截至2024年12月19日，全国超3330万名消费者购买相关家电以旧换新产品超5210万台，占超龄服役总量的比例仍然较低。国盛证券测算显示，2024年补贴政策拉动的销量仅占白电超龄服役存量的很小部分，替换需求的释放才刚刚开始。

从历史经验看，2008-2013年政策期间，由补贴拉动的需求占每年内销量的比重高达80%-94%。国盛证券据此认为，参照上一轮以旧换新政策的拉动需求拆解，2008-2011年地产新增之外的需求均有明显提振，当前时点不需要担心以旧换新效果的持续性。

2025年家电以旧换新政策实现无缝衔接。截至2025年1月6日，已有十几个省市明确表态将延续2025年政策，京东、苏宁等电商平台已在多地上线补贴。1月8日国务院吹风会明确表示将加力扩围实施政策——资金支持力度大幅增加，补贴范围由8类家电扩充至12类，空调产品最多可补贴3件，补贴标准仍为售价的15%-20%。

各省市的政策落地细节体现了因地制宜的特点。江苏省补贴品类扩充至36类，涵盖空气净化器、洗碗机、净水器等绿色智能产品；湖北省新增7个N类其他家电；四川省全省统一采取"补贴立减"方式，不再需要消费者先申请后等待补贴。补贴范围的扩大和流程的简化，有望进一步降低消费者的参与门槛。

国盛证券判断，2025年上半年白电板块有望跑出超额收益，核心逻辑在于内销以旧换新的错期效应——2024年政策从8月才开始在全国推广，而2025年政策从1月1日起即全面启动，上半年的政策覆盖时长同比大幅延长。叠加渠道库存已处于较低水平（2024年12月底内销库存水位明显下降），2025年上半年白电内销的确定性较高。

国盛证券的测算为以旧换新的政策空间提供了量化锚点。以8年更新周期计算，白电超龄服役量合计超5亿台；以10年周期计算，合计超2.7亿台。而截至2024年12月19日，以旧换新产品销售仅5210万台，覆盖比例不足10%（以10年周期计）至20%（以8年周期计）。

这意味着即使不考虑新增需求，仅替换需求的存量空间就足够支撑白电内销未来2-3年的增长。从上一轮经验看，2008-2013年间空调、冰箱、洗衣机累计由补贴拉动的需求分别达2.74亿、2.56亿和1.61亿台，年均拉动约1.15亿台。本轮政策的补贴力度（15%-20%）高于上轮（10%-13%），且中央财政的承担比例更高（东部85%、中部90%、西部95%），理论上对需求的撬动效应更强。

家电板块的估值也为政策效果的兑现提供了安全边际。截至2024年12月31日，格力电器PE-TTM仅8.24倍，历史分位数13.7%；海尔智家14.36倍，分位数30.0%；海信家电12.50倍，分位数27.5%。低估值叠加高股息（格力股息率5.24%、美的3.99%、海尔2.81%），白电板块呈现出"攻守兼备"的特征——政策兑现时估值有望修复，即便政策效果不及预期，高股息也能提供足够的安全垫。