2024年报季末，公用事业各子板块股息率较去年同期明显提升。长端利率下行背景下，当前各子板块股息率均显著高于10年期国债收益率，其中水电板块股息率超3%居子板块首位，龙头公司普遍超3%。国金证券2025年中期策略指出，风格切换后板块估值下行、市值管理考核推动央国企分红比例提升、三类分红能力改善共同构成公用事业红利投资价值的三大驱动力，下半年防御配置价值凸显。

公用事业板块红利投资价值提升归因于三方面。第一，2025年初以来公用事业板块估值下行——板块仅上涨0.7%跑输沪深A股指数（+6.1%），当前动态市盈率约16.79倍，处于历史中低位区间，估值下行客观上推升了股息率。第二，市值管理考核全面铺开——国务院国资委2024年12月印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，将市值管理纳入央企负责人经营业绩考核，公用事业和环保板块央国企密集，2024年多数企业每股股利同比提升。第三，三类分红能力改善：水电、垃圾焚烧资本开支下降；火电、城燃毛差扩大；核电、新能源商业模式决定远期具备高分红潜力。

公用事业各子板块股息率与分红特征对比

子板块	股息率水平	分红能力驱动类型	代表逻辑
水电	超3%（子板块最高）	资本开支下降	CAPEX下行后自由现金流转正
垃圾焚烧	持续提升	资本开支下降	24年自由现金流同比+307%
火电	稳步增长	毛差扩大	煤价下行+电价稳定
城燃	约45%-53%分红率	毛差扩大	顺价推进+气源成本下行
核电	约40%分红率	远期高分红潜力	CAPEX高峰期后释放

10年期国债收益率持续下行背景下，公用事业各子板块股息率相对国债收益率的溢价持续扩大。当前水电板块股息率为子板块中最高（超3%），长江电力、华能国际等龙头公司现价对应股息率分别达3.7%左右。与24年同期相比，电力各子板块股息率均有明显提升。在资产荒背景下，公用事业板块稳定的现金流和较高的股息率对追求绝对收益的资金具备较强吸引力。历史上公用事业板块具备强防御属性，通常在大盘下跌时期取得超额收益，下半年市场若出现波动，公用事业红利股的配置价值将进一步凸显。

股息率受估值与每股股利双重影响。估值层面，公用事业板块PETTM中位数约20.52倍（历史），当前16.79倍处中低位，为股息率提升提供了估值分母支撑。每股股利层面，2024年公用事业及环保板块大部分央企年度累计每股股利同比提升，主因盈利改善叠加市值管理考核推动分红意愿上升。展望2H25，分红能力边际继续提升的预计是火电和垃圾焚烧子板块。火电受益于煤价中枢下移（预计2025年煤价中枢约700元/吨，同比降155.5元/吨），垃圾焚烧受益于自由现金流转正后分红比例从35%升至47%的兑现趋势。

国金证券建议2H25沿三条主线布局。主线一：水电+垃圾焚烧——自由现金流转正后的高分红兑现，关注长江电力及区域性垃圾焚烧龙头。主线二：火电+城燃——盈利修复驱动每股分红提升，关注申能股份、华电国际、华能国际及掌握LNG接收站资源和长输管网资源的城燃龙头。主线三：核电+新能源——远期高分红预期充分，关注中国核电、中国广核、龙源电力（H）及区域性风电运营商。风险方面需关注电力市场化进度不及预期、市场化电价向下波动、煤价回升等不确定性。