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1、证 券 研 究 报 告红利回报稳中有进 燃气降本蓄势待发2026年公用事业行业投资策略证券分析师：王璐 A0230516080007 朱赫 A证券研究报告2投资分析意见投资分析意见水电：秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，看好折旧到期和财务费用改善提升利润空间2025年9月秋汛来水同比大幅增长，上游蓄水量显著提高，保障今冬明春发电量无虞。水电进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化等方式降低利息支出。2026年是三峡水电站机组折旧到期的小高峰，打开盈利空间。推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司。火电：容量电价改善盈利稳定性，火电分红能力有望提升火电稳定的容量收入来源有效对

2、冲了电量电价波动的风险，使火电企业的盈利结构从“单一电量依赖”转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式。推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展。以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际。核电：商业模式类比水电，成长性提升估值水平核电燃料成本占比低、成本结构多年来基本保持不变，投产后发电利用小时数高且稳定。2025年核电核准10台机组，延续核准高增节奏，打开核电公司成长空间，核电盈利规模随核电机组投产而逐渐提升，看好中国核电、中国广核（A+H）。新能源：风光装机仍维持高增长，机制电价引导投资截至2025年9月末，我国风光装机合计为17亿千瓦，按照20

3、35年风光装机2020年的6倍及力争达到36亿千瓦、也就是32-36亿千瓦的目标，则每年新增风光装机在1.50-1.89亿千瓦之间，风光高增长仍将维持。各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，绿证等环境价值释放后长期增加绿电运营商回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源。天然气：降本周期开启，关注燃气行业盈利改善机遇2025年初以来油价、气价双回落，有助于我国进口气源成本下跌。2025年起随着全球LNG产能密集投产，全球天然气供需格局持续走宽，有望降低城市燃气企业的成本，刺激价格敏感型工商业需求回归。同时今冬拉尼娜效应影响下冷冬预期较强，在24/25暖冬

4、低基数背景下4Q25销气量增速有望提升。居民价格联动机制在2024年前三季度有低基数效应，也有助于修复城燃综合毛差。推荐优质港股城燃企业华润燃气、香港中华煤气、中国燃气、港华智慧能源、昆仑能源、新奥能源。风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价机制落地情况不及预期风险、电价下降风险YWVZsOxPxOoOqOoNtQsOmQ8OaO7NmOmMnPrMeRnMoPkPoPvM6MoOwPvPnRoOuOpOoN主要内容主要内容1.电力：产业升级拉动需求 水火彰显红利价值2.燃气：降本大周期新起点 城燃利润弹性可期3.红利：分红力度持续增加 关注股息长期价值4.重点公司估值及风险提示证券研究报告

5、41.1.11.1.1电力需求侧：全社会用电量稳步增长，高用电呈常态化电力需求侧：全社会用电量稳步增长，高用电呈常态化前三季度全社会累计用电量同比增长4.6%2025年1-9月，全社会用电量累计77675亿千瓦时，同比增长4.6%。7、8、9月累计用电量同比增速显著高于其他月份，7月单月同比增速达到8.6%。今夏高温高湿天气来得早、范围广、持续久，加上全国负荷创新高时间提前。宏观经济保持回暖态势，各行业产能持续释放，度夏期间电量稳步增长。7、8月单月用电量连续两月破万亿今年7月、8月连续两个月用电量破万亿千瓦时。今年7月以来，全国单日用电量超过300亿千瓦时的天数高达66天，较去年增加29天，

6、8月中下旬，全国最大负荷连续一周超14亿千瓦，8月21日攀升至15.06亿千瓦，逼近历史极值。高用电量常态化特征愈加明显。01234567891002,0004,0006,0008,00010,00012,0002025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09全社会用电量（亿千瓦时）全社会用电量同比（右轴；%）图：前三季度全社会单月用电量及同比增速资料来源：ifund，申万宏源研究图：前三季度全社会累计用电量及同比增速资料来源：ifund，申万宏源研究0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0010,000