《公用事业行业2025年度策略报告-250112（73页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《公用事业行业2025年度策略报告-250112（73页）.pdf（73页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公用事业公用事业强于大市强于大市维持2025年01月12日（评级）分析师 郭丽丽 SAC执业证书编号：S1110520030001分析师 裴振华 SAC执业证书编号：S1110524050003分析师 王钰舒 SAC执业证书编号：S1110524070006分析师 赵阳 SAC执业证书编号：S1110524070005联系人 杨嘉政 2025年度策略报告年度策略报告行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明（1 1）火电：）火电：在当前时点展望25年煤电盈利能力，市场的预期差主要在于煤价和月度

2、电价。截至12月17日，秦皇岛港动力末煤平仓价Q5500已降至780元/吨，目前中下游煤炭供给和库存保障仍较为充足，短期煤价走势或仍将偏弱，我们认为火电板块的机会或在于交易煤炭价格超预期下跌。推荐标的：推荐标的：【华电国际华电国际】【】【申能股份申能股份】【】【浙能电力浙能电力】【】【皖能电力皖能电力】（2 2）水电：）水电：虽然市场化电价的波动，对水电公司的业绩略有影响，但是考虑到融资贷款利率下行等因素，预期2025年水电公司的业绩整体保持平稳。虽然当下水电公司的估值水平处于历史中高位，但国内的无风险利率的下行速度很快。25年的水电不会有太大的基本面变化，主要看外围的环境变化，看市场的增量资

3、金的预期收益率水平，25年水电公司的估值或再创新高。推荐标的：推荐标的：【长江电力长江电力】【】【川投能源川投能源】【华能水电华能水电】【】【国投电力国投电力】（3）核电：）核电：从整体业绩预判来看，中国核电和中国广核2025年的业绩有望表现平稳。但从股价来看，核电股价虽有所回调、但幅度有限。我们认为对核电的估值不应过度悲观：一方面，核电新机组的不断投产，或将熨平市场化推进带来的业绩波动，同时市场化比例或有上限；另一方面，当利率持续下降，水电估值提升时，核电的估值水平也有望相应跟随。建议关注：建议关注：【中广核电力中广核电力H】【】【中国核电中国核电】【】【中国广核中国广核】（4）绿电：）绿电

4、：绿电的估值近几年一直处于相对低位，主要原因有两点：可再生能源补贴基金+新能源电价全面入市。我们认为，在2025年大的“化债”背景下，可再生能源补贴基金的解决或加速。新能源电价全面入市是大势所趋，但入市不是电价的显著下滑，绿电的估值处于相对低位，我们认为具备较高的投资性价比。建议关注：建议关注：【龙源电力龙源电力H】【】【大唐新能源大唐新能源】【】【新天绿色能源新天绿色能源H】【】【太阳能太阳能】（5）燃气：）燃气：2024年，天然气行业面临着房地产下行带来接驳业务的增长压力，同时能源价格高位对天然气消费需求增长也形成抑制。我们预计2025年国内天然气总体供需形势平稳，随着下游顺价的持续推进，

5、毛差或将持续改善。推荐标的：推荐标的：【新奥股份新奥股份】【】【华润燃气华润燃气】【】【新奥新奥能源能源】（以上三个标的均与能源组联合覆盖）（以上三个标的均与能源组联合覆盖）风险提示风险提示：宏观经济大幅下滑的风险、政策推进不及预期或调整的风险、电价下调的风险、燃料成本大幅上涨的风险、新能源装机增速不及预期风险、电站造价提高风险、来水不及预期的风险、天然气上游价格超预期波动的风险、测算存在主观性（仅供参考）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力板块复盘电力板块复盘134请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力板块上半年走势较强，下半年回落后有所震荡。电力板块上半年走势较强，下半年回落后有

6、所震荡。从细分板块来看，火火/水水/核核年内最大涨幅为28.0%（7月2日）/32.6%（7月18日）/65.2%（7月25日）；截至12月13日，火火/水水/核核/风风/光光年初以来累计涨幅分别为10.9%/20.9%/28.7%/1.3%/-8.1%。1.电力板块复盘电力板块复盘图：电力板块走势资料来源：WIND、天风证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/2上证指数电力(申万)火力

7、发电(申万)水力发电(申万)风力发电(申万)光伏发电(申万)中国核电中国广核注：火/水/核/风/光分别采用火力发电(申万)/水力发电(申万)/中国核电和中国广核算数平均值/风力发电(申万)/光伏发电(申万)5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明火/水/核年初年初PEPE（2024E2024E）分别为10.1x/16.3x/12.9x；截至1212月月1313日，日，PEPE（2024E2024E）分别为11.7x/20.1x/16.9x。截至12月13日，年内年内PEPE（2024E2024E）最高点）最高点分别为12.9x（7月2日）/21.9x（7月24日）/21.0 x（7月25日）。

8、1.电力板块复盘电力板块复盘0 5 10 15 20 25 2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/2电力(申万)火力发电(申万)水力发电(申万)风力发电(申万)中国核电中国广核图：电力板块PE（2024E）资料来源：WIND、天风证券研究所注：火/水/核/风/光分别采用火力发电(申万)/水力发电(申万)/中国核电和中国广核算数平均值/风力发电(申万)/光伏发电(申万)6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明火/水/核年初年初PBPB分别为

9、1.0 x/2.4x/1.5x；截至截至1212月月1313日，日，PBPB分别为1.1x/2.6x/1.8x；截至12月13日，年内年内PBPB最高点最高点分别为1.3x（4月）/3.0 x（7月）/2.5x（7月25日）。1.电力板块复盘电力板块复盘0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/2电力(申万)火力发电(申万)水力发电(申万)风力发电(申万)光伏发电(申万)中国核电

10、中国广核图：电力板块PB资料来源：WIND、天风证券研究所注：火/水/核/风/光分别采用火力发电(申万)/水力发电(申万)/中国核电和中国广核算数平均值/风力发电(申万)/光伏发电(申万)请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明火电火电278请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1 回顾回顾电价电价图：24年12月各地区用户侧煤电容量电价折合度电水平资料来源：北极星售电网公众号、天风证券研究所图：24年江苏用户侧煤电容量电价折合度电水平资料来源：北极星售电网公众号、天风证券研究所电改政策频出，目前我国初步形成了容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本的煤电价格新机制容

11、量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本的煤电价格新机制。容量电价：容量电价：23年11月印发的关于建立煤电容量电价机制的通知中明确，20242025年多数地方通过容量电价回收的固定成本比例为30%左右，部分地方为50%左右。2026年起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%。从发电侧来看，假设煤电利用小时为4500小时，不考虑日最大出力与铭牌容量的差异、容量电费考核等的影响，100元/千瓦年的容量电价对应度电水平为2.2分/千瓦时。据皖能电力，容量电费每月随电量电费等一并结算，度电水平约2分/千瓦时。从用户侧来看，大多数地区的用户侧煤电容量电费分摊在1

12、分-2分/千瓦时区间。00.010.020.030.04河南湖南吉林重庆广西陕西河北安徽山东广东蒙东冀北江苏黑龙江福建江西上海山西天津湖北甘肃辽宁浙江新疆宁夏北京蒙西四川青海用户侧煤电容量电价折合度电水平（元/兆瓦时）0.016 0.023 0.016 0.018 0.017 0.016 0.014 0.014 0.015 0.017 0.017 0.016 00.0050.010.0150.020.025M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12江苏用户侧煤电容量电价折合度电水平（元/兆瓦时）9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明辅助服务：辅助服务：24年2月印发的关于建立健全

13、电力辅助服务市场价格机制的通知提出，从国家层面统一建立健全电力辅助服务市场价格机制，明确由用户侧承担的辅助服务成本，应当为电能量市场无法补偿的因提供辅助服务而未能发电带来的损失。政策发布后，各区域、省份也陆续调整完善辅助服务相关价格机制，促进辅助服务价格合理形成。2.1 回顾回顾电价电价表：各省辅助服务政策资料来源：各能监局、各能源办、各交易中心、北极星售电网、北极星储能网、中国电力网、辽宁工信厅、黑龙江发改委、天风证券研究所区域区域/省份省份时间时间名称名称南方2024/7/10关于公开征求南方区域“两个细则”主要修订条款（修订征求意见稿）意见的通知西北2024/7/8国家能源局西北监管局关

14、于公开征求西北区域电力并网运行管理实施细则西北区域电力辅助服务管理实施细则补充规则意见建议的通知贵州2024/8/30贵州电力爬坡辅助服务市场交易规则（征求意见稿）云南2024/8/14云南电力调峰辅助服务市场交易规则（试行）（征求意见稿）陕西2024/12/10陕西电力调频辅助服务市场实施细则（暂行）（征求意见稿）甘肃2024/11/19甘肃电力辅助服务市场运营规则修订研讨会青海2024/4/29青海省内调峰辅助服务需求计算方法山东2024/3/1山东电力爬坡辅助服务市场交易规则(试行)湖南2024/6/20湖南电力辅助服务管理实施细则（征求意见稿）四川2024/8/16川渝一体化电力调峰辅

15、助服务市场交易规则（征求意见稿）湖北、江西、重庆2024/11/20湖北、江西、重庆电力调频辅助服务市场运行规则（征求意见稿）河南2024/8/28河南电力辅助服务市场交易细则（征求意见稿）冀南2024/11/24河北南部电网辅助服务市场交易实施细则（结算试运行V2.1版）吉林2024/9/2吉林省电力辅助服务（调频）市场实施细则（试行2.0版征求意见稿）黑龙江2024/11/4黑龙江省电力市场运营规则及配套实施细则（试行2.0版）辽宁2024/6/27辽宁省电力辅助服务（调频）市场实施细则（试行3.0版）浙江2024/11/29浙江电力调频辅助服务市场交易实施细则（2.0版）上海2024/8

16、/30华东区域电力辅助服务管理实施细则安徽2024/3/13安徽电力调峰辅助服务市场运营规则部分条款征求修改意见10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我国煤价中枢同比进一步下行。我国煤价中枢同比进一步下行。20242024年秦皇岛港动力末煤平仓价年秦皇岛港动力末煤平仓价Q5500Q5500（考虑（考虑1 1个月库存）为个月库存）为868868元元/吨，同比下降吨，同比下降129129元元/吨，降幅吨，降幅为为12.9%12.9%。分季度来看：同比：同比：除Q3外，秦皇岛港动力末煤平仓价Q5500（考虑1个月库存）同比均有明显下降。具体来看，四个季度分别为924、852、851、848元/吨

17、，分别同比-273、-173、+26、-106元/吨。环比：环比：Q1为全年煤价高点，Q2快速下行，Q3、Q4环比基本持平。2.1 回顾回顾煤价煤价图：秦皇岛港动力末煤平仓价Q5500（元/吨）资料来源：WIND、天风证券研究所表：考虑1个月库存秦皇岛港动力末煤平仓价Q5500（元/吨）资料来源：WIND、天风证券研究所0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120222023202420232024同比同比Q11197924-273Q21024852-173Q382585

18、126Q4954848-106全年997868-12911请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我国进口煤量持续保持高位。我国进口煤量持续保持高位。从量上来看从量上来看，2024年1-11月我国煤及褐煤进口量达4.9亿吨，同比增长14.8%。从价上来看从价上来看，2024年广州港印尼煤场地价Q3800（考虑1个月库存）为576元/吨，同比下降92元/吨，降幅为13.7%。其中第一、二季度降幅分别达到24.1%、18.9%，第三、四季度降幅相对较低。2.1 回顾回顾煤价煤价图：我国煤及褐煤进口量（万吨）资料来源：WIND、天风证券研究所图：广州港印尼煤场地价Q3800（元/吨）资料来源：WIND

19、、天风证券研究所0 200 400 600 800 1000 1200 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12022202320244077 3375 4138 4525 4382 4460 4621 4584 4759 4625 5498 0100020003000400050006000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220222023202412请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20242024年年1111月，国家发改委印发月，国家发改委印发关于关于20252025年电煤中长期合同签订履约工作通知年电煤中长期合同签订履约工

20、作通知，或反映出，或反映出2525年煤炭市场供需趋松。年煤炭市场供需趋松。相较于24年，本文件下调了产煤省区和煤炭生产企业签约比例要求，由24年“不低于自有资源量的80%”调整为“不低于自有资源量的75%”，放宽了履约要求，由24年“全年足额完成履约任务”调整为“全年原则上足额履约，最低不得低于90%”。2.1 回顾回顾煤价煤价20242025签约方式签约方式电煤中长期合同原则上由煤炭生产企业和用煤企业直接签订；确有困难需要通过第三方签订合同的，必须在合同中明确煤源企业和用煤企业，共同签订权责明晰的三方合同。第三方企业应由省级主管部门书面推荐并承担监管责任，衔接资源总量原则上不应低于20万吨。

21、电煤中长期合同原则上由煤炭生产企业和用煤企业通过市场化方式通过市场化方式自主衔接、直接签订；确有困难需要通过第三方签订合同的，必须在合同中明确煤源企业和用煤企业，共同签订权责明晰的三方合同，中央预算内投资支持的政府可调度煤炭储备基地可优先作为第三方企业参与上下游资源衔接。第三方企业应由省级主管部门书面推荐并承担监管责任。发电企业签约数量发电企业签约数量要求要求以本企业 2024 年全年耗煤量（总耗煤量扣除进口煤使用量）为基数，根据上网电量按比例核算，新投产机组按并网后计划发电量测算。发电企业合同签订量最低不低于签约需求量的最低不低于签约需求量的 80%，鼓励，鼓励 100%签约签约。以本企业

22、2023 年 11 月-2024 年 10 月的国内耗煤量（总耗煤量扣除进口煤使用量）为基数核算。各省区市和中央发电企业合同签订量不应低于签约需不应低于签约需求的求的 80%，鼓励多签、签实，且国家将签约需求的 80%纳入履约监管范围，配置铁路运力的原则上全部纳入重点监管。配置铁路运力的原则上全部纳入重点监管。产煤省区和煤炭生产煤省区和煤炭生产企业签约要求产企业签约要求原则上每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的不低于自有资源量的 80%。原则上每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的不低于自有资源量的75%。价格机制价格机制以港口价格计算的电煤中长期合同应按照“基准价+浮动价”价格机制签订和执行，

23、不超过明确的合理区间。“基准价+浮动价”由全国煤炭交易中心根据价格机制定期测算和发布。对于在车板、到厂等环节销售的煤炭，扣除流通环节合理费用后，折算的出矿价、港口价也应在合理区间内。以港口价格计算的电煤中长期合同按照“基准价+浮动价”价格机制签订和执行，不超过明确的合理区间。其中，浮动价采用全国煤炭交易中心综合价格指数(NCEI)、环渤海动力煤综合价格指数(BSPI)、秦皇岛动力煤综合交易价格指数(CCTD)、中国电煤采购价格指数(CECI)综合确定。“基准价+浮动价”由全国煤炭交易中心根据价格机制按月测算和发布。履约监管履约监管履约要求，月度履约率不低于80%，季度履约率不低于90%，全年足

24、额完成履全年足额完成履约任务约任务，迎峰度夏、度冬期间要进一步提高履约比例，供需企业对合同履约具有同等责任。履约要求，月度履约率不低于80%，季度履约率不低于90%。全年原则上足额全年原则上足额履约，最低不得低于履约，最低不得低于90%。确因外在不可抗力因素影响合同履约的，按有关标准和程序可不纳入履约监管范围。迎峰度夏、度冬期间要进一步提高履约比例，供需企业对合同履约具有同等责任。表：24年和25年电煤中长期合同签订履约工作通知重点内容对比资料来源：煤炭宝公众号、榆林煤炭网公众号、天风证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明受益于煤价下行，前三季度火电盈利能力总体有所提升。受益于煤

25、价下行，前三季度火电盈利能力总体有所提升。以华能国际为例：利润总额方面，前三季度煤电板块实现利润总额65.7亿元，同比增长91.2%。分季度来看，Q1同比扭亏为盈，贡献28.3亿元，Q2同比增长74.2%至11.6亿元，Q3同比下滑9%至25.9亿元。度电盈利方面，前三季度煤电板块度电利润总额为2.4分/千瓦时，上年同期为1.2分/千瓦时。分季度来看，Q1、Q2、Q3分别为3.1、1.5、2.4分/千瓦时。2.1 回顾回顾火电板块盈利火电板块盈利图：华能国际煤电板块利润总额（亿元）资料来源：华能国际公告、天风证券研究所图：华能国际煤电板块度电利润总额（分/千瓦时）资料来源：华能国际公告、天风证

26、券研究所-32.7-57.9-28.5-54.1-0.76.628.4-30.028.311.625.9-60-50-40-30-20-10010203040Q1Q2Q3Q4202220232024-3.5-7.8-2.6-6.1-0.10.82.6-3.33.11.52.4-8-6-4-2024Q1Q2Q3Q420222023202414请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 江苏江苏：2025年年度交易总成交电量3282.2亿千瓦时，加权均价412.45元/兆瓦时。其中：火电总成交电量2838.53亿千瓦时，加权均价413.15元/兆瓦时，核电总成交电量154.42亿千瓦时，加权均价409

27、.66元/兆瓦时，风电总成交电量252.78亿千瓦时，加权均价4 07.03元/兆瓦时，光伏总成交电量36.47亿千瓦时，加权均价407.59元/兆瓦时。广东广东：2025年度交易总成交电量3410.94亿千瓦时，成交均价391.86元/兆瓦时。其中双边协商成交电量3310.08亿千瓦时，成交均价 391.87元/兆瓦时；年度挂牌交易成交电量59.48亿千瓦时，成交均价390.80元/兆瓦时。2.2 展望展望电价电价15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明n 20252025年火电板块的交易机会：年火电板块的交易机会：在当前时点展望25年煤电盈利能力，市场的预期差主要在于煤价和月度电价。煤价

28、煤价：截至12月17日，秦皇岛港动力末煤平仓价Q5500已降至780元/吨，同比下降170元/吨。目前中下游煤炭供给和库存保障仍较为充足，短期煤价走势或仍将偏弱。月度电价月度电价：市场预期有望随着年度交易工作的推进而逐步调整，电力供需、煤价、年度长协电价及比例等或将反映在2025年月度电价表现中，进而影响煤电盈利情况。n 我们认为火电板块的机会或在于交易煤炭价格超预期下跌，但是在此过程中如果煤价降幅不能超过我们认为火电板块的机会或在于交易煤炭价格超预期下跌，但是在此过程中如果煤价降幅不能超过150150元，元，2525年火电度电盈利能年火电度电盈利能力同比提升或较难。力同比提升或较难。n 火电

29、推荐标的：火电推荐标的：【华电国际华电国际】【】【申能股份申能股份】【】【浙能电力浙能电力】【】【皖能电力皖能电力】2.2 展望展望盈利能力及预期差盈利能力及预期差表：50%长协煤下，现货煤价、电价变动对度电净利影响资料来源：华能国际年报、中电联、发改委、wind、天风证券研究所注：电价（含税）、煤价（含税）、度电净利单位为元/千瓦时、元/吨、元/千瓦时，假设所得税率为25%、供电煤耗为290克/千瓦时表：70%年度长协电下，年度及月度等电价变动对度电净利影响资料来源：华能国际年报、中电联、发改委、wind、天风证券研究所注：电价（含税）、度电净利单位均为元/千瓦时、元/千瓦时，假设所得税率为

30、25%、供电煤耗为290克/千瓦时 煤价煤价 电价电价0 0-25-25-50-50-75-75-100-100-125-125-150-1500 00.0000.0030.0060.0090.0120.0140.017-0.01-0.01-0.006-0.0030.0000.0020.0050.0080.011-0.02-0.02-0.012-0.010-0.007-0.004-0.0010.0020.005-0.03-0.03-0.019-0.016-0.013-0.010-0.007-0.004-0.001-0.04-0.04-0.025-0.022-0.019-0.016-0.013-

31、0.011-0.008 月度月度 等等 年度年度-0.03-0.03-0.02-0.02-0.01-0.010.000.000.010.010.020.020.030.030 0-0.006-0.004-0.0020.0000.0020.0040.006-0.01-0.01-0.010-0.008-0.006-0.004-0.002-0.0010.001-0.02-0.02-0.014-0.012-0.011-0.009-0.007-0.005-0.003-0.03-0.03-0.019-0.017-0.015-0.013-0.011-0.009-0.007-0.04-0.04-0.023-0

32、.021-0.019-0.017-0.016-0.014-0.012请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明水电水电31617请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明十年期国债收益率持续下行：十年期国债收益率持续下行：截至2024年12月12日，十年期国债利率收于1.817%，相较于年初（2024年1月2日）的2.56%已下降74bp。2024年12月9日，中共中央政治局会议指出，明年要实施适度宽松的适度宽松的货币政策。此前多年我国货币政策主要强调“稳健”，此次调整为“适度宽松”。在流动性进一步释放的背景下，十年期国债收益率或有进一步下降的空间。3.1 无风险收益率持续下行无风险收益率持续下行图：

33、中国十年期国债收益率走势（单位：%）资料来源：wind、天风证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 板块表现复盘：板块表现复盘：20242024年绝大部分时间，水电板块相较于大盘超额收益均为正。年绝大部分时间，水电板块相较于大盘超额收益均为正。2024年1月和5-8月，大盘收益率均单边下行。水电板块由于来水相对稳定，业绩相对平稳；同时高分红属性使得头部水电标的能够获得不错的股息收益率，水电资产往往在市场震荡下行时跑出超额收益。2024年7月，水电板块相较于大盘的超额收益最高达到32.5%。个股表现复盘个股表现复盘长江电力、华能水电、川投能源和国投电力股价年内最大涨幅分别为32.4

34、%38.6%32.9%41.5%；下半年由于市场风格原因有一定回调。年内四家公司股价累计涨幅分别为19.9%9.4%11.5%18.8%。（截至2024年12月12日）3.2 2024年水电股价走势复盘年水电股价走势复盘图：2024年申万水电指数与大盘收益率对比资料来源：wind、天风证券研究所图：2024年水电个股收益率变化资料来源：wind、天风证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明EPSEPS涨幅普遍低于股价涨幅涨幅普遍低于股价涨幅水电整体板块表现：水电整体板块表现：截至2024年12月11日，申万水电板块EPS(ttm)相较于年初的涨幅为12.6%（同期板块收益率涨幅18

35、.7%）；水电个股表现：水电个股表现：截至2024年12月11日，长江电力、华能水电、川投能源和国投电力的EPS(ttm)年内涨幅分别为41.2%8.2%2.7%20.4%。其中华能水电、川投能源的EPS涨幅低于其同时间段内的股价涨幅。3.2 2024年水电股价走势复盘年水电股价走势复盘图：水电板块以及主要水电个股EPS（TTM）变化情况资料来源：wind、天风证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明水电板块年内上涨原因分析：估值提升是主要原因水电板块年内上涨原因分析：估值提升是主要原因板块方面，板块方面，截至2024年12月12日，水电板块2024年的PE(ttm)分位点均值为8

36、3.2%，处于十年内的估值高位。年初至今，有近七成的时间，估值分位点超过80%。个股方面，个股方面，截至2024年12月12日，长江电力/华能水电/国投电力/川投能源在年内PE（2024预测）估值的最高点分别为22.8x/25.3x/17.9x/19.2x，相较于年内估值最低点的涨幅分别达到38.5%/45.2%/48%/50.4%。3.2 2024年水电股价走势复盘年水电股价走势复盘图：申万水电板块PE(ttm)历史分位点（单位：%）资料来源：wind、天风证券研究所图：2024年主要水电个股PE（2024预测）变化资料来源：wind、天风证券研究所注：PE（2024预测）采用的是wind一

37、致预期21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3.1 1.3.1 长江电力长江电力 葛洲坝电站：葛洲坝电站：2019年7月后送湖北上网电为0.188元/千瓦时，送其余省份电价为0.246元/千瓦时；电量不参与市场化；三峡电站：三峡电站：电量不参与市场化；溪洛渡、向家坝电站：溪洛渡、向家坝电站：合约电量上网电价按照国家相关文件执行，市场化电量电价在年度补充协议中明确。白鹤滩电站：白鹤滩电站：白鹤滩电站送江苏落地电价采用“基准落地电价+浮动电价”形成机制。3.3 水电外送电价机制分析水电外送电价机制分析表：2016-2020年长江电力溪向电站 市场化交易电量执行情况（单位：亿千瓦时）资料来源

38、：长江电力官网、长江电力公告、天风证券研究所消纳省市2016年2017年2018年2019年2020年备注上海-44.780.280.765.7向家坝电站浙江50.4385.683.6108.4136.3溪洛渡左岸广东-35.268.596.14113.5溪洛渡右岸（21年市场化交易电量包含送云南电量）占向家坝电量比例-13.6%24.2%23.9%19.8%占溪洛渡电量比例8.3%19.7%24.3%33.7%39.4%22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3.2 1.3.2 雅砻江水电雅砻江水电由于雅砻江主要外送区域为江苏省，下面我们主要分析雅砻江锦官电源组外送江苏的电价机制。锦官

39、电源组电站送江苏落地电价采用“基准落地电价+浮动电价”形成机制。落地电价机制：（江苏电力市场交易年度交易成交均价+煤电容量电价度电标准-燃煤发电基准上网电价）50%+燃煤基准价上网电价机制：落地电价-输电价-线损结论：结论：20252025年江苏火电市场化电价年江苏火电市场化电价0.41350.4135元元/千瓦时，同比下降千瓦时，同比下降0.0330.033元元/千瓦时，对雅砻江的利润影响为千瓦时，对雅砻江的利润影响为3.83.8亿元，占亿元，占20232023年雅年雅砻江利润的比例约砻江利润的比例约4.4%4.4%（锦官电源组年送江苏的电量约（锦官电源组年送江苏的电量约330330亿千瓦时

40、）。亿千瓦时）。3.3 水电外送电价机制分析水电外送电价机制分析表：2023-2025年 锦官电源组送江苏电价形成机制 分解表（单位：元/千瓦时）资料来源：江苏省发改委官网、天风证券研究所202320242025E锦官电源组落地电价0.42860.42840.4119江苏燃煤基准价0.3910.3910.391江苏年度中长协电价0.46660.44610.4132容量电价0.01970.01970.0197锦苏直流输电电价0.05110.05110.0511锦苏直流线损7%7%7%四川电网分享0.01730.01730.0173锦苏直流送侧节点电价0.33500.33480.3255四川电网输

41、出电价0.01440.01440.0144四川电网输出线损0.40%0.40%0.40%上网侧电价0.31930.31910.303823请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3.3 1.3.3 华能水电华能水电澜沧江上游电站外送广东：澜沧江上游电站外送广东：根据澜沧江上游水电送电广东购售电合同公告，澜沧江上游水电站点对网送广东分为优先发电计划电量和市场化电量两部分。电量安排：优先发电计划：包含保量保价电量200亿千瓦时（上网侧）和保量竞价电量36亿千瓦时（上网侧）；超过年度优先发电计划电量的上网电量全部认定为市场化交易电量。电价安排：1.保量保价电量电价：0.3元/千瓦时（含税）；2.保

42、量竞价电量电价：保量竞价电量上网电价参照广东省内当月市场化交易电量（包括年度长协和月度竞价）的加权平均降幅确定具体公式：各月保量竞价电量上网电价=0.3元/千瓦时当月广东省内市场化交易电量（包括年度长协和月度竞价）的加权平均降幅。3.市场化交易电量电价：送广东市场化交易电量采用“基准+浮动”价格机制，落地电价由顺加形成。市场化交易电量落地电价=市场化交易电量上网电价+输电方一输电价+输电方二输电价+输电方二线损电价。澜沧江中下游电站外送澜沧江中下游电站外送广东：广东：电量安排：根据云南省能源局关于印发2024年云南电网优先发电计划安排的通知，根据“十四五”云电送粤、云电送桂框架协议，2024年

43、云南省西电东送计划电量计划1307亿千瓦时。其中澜沧江中下游小湾、糯扎渡、景洪、功果桥、龙开口电站计划网对网送电广东167.46亿千瓦时，约占2023年五座电站发电量的30.2%。3.3 水电外送电价机制分析水电外送电价机制分析24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3.3 1.3.3 华能水电华能水电我们用2023年上游电站实际发电量扣除保量保价部分，对广东市场化电价的影响进行量化。2023年澜沧江上游五座电站实际发电量263.4亿千瓦时，扣除保量保价电量后，市场化电量约63亿度电。结论：结论：20252025年广东年度双边协商交易成交年广东年度双边协商交易成交均价为均价为0.3918

44、0.3918元元/千瓦时，对华能水电的利润影响约千瓦时，对华能水电的利润影响约3.33.3亿元，占亿元，占20232023年华能水电利润年华能水电利润的比例约的比例约4.4%4.4%。3.3 水电外送电价机制分析水电外送电价机制分析表：华能水电上游电站送广东电量结构拆分资料来源：华能水电公告、天风证券研究所上游五座电站发电量（亿千瓦时）保量保价电量（亿千瓦时）保量竞价+市场化电量（亿千瓦时）所得税率263.4120063.4115%25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 川投能源：川投能源：2024年11月公告，四川省人民政府拟启动川投能源控股股东川投集团与四川省能源投资集团有限责任公司的

45、战略重组。华能水电：华能水电：华能硬梁包水电总装机容量111.6万千瓦，公司预计2025年全部投产发电。国投电力：国投电力：2024年9月公告，拟向全国社保基金理事会定向增发募集不超过70亿元用于孟底沟和卡拉水电站建设。远达环保：远达环保：2024年9月公告，拟以发行股票或者发行股票以及现金的方式购买中国电力旗下五凌电力和国电投旗下长洲水电。交易完成后，远达环保将成为国电投的水电资产整合平台。3.4 2025年水电板块边际变化年水电板块边际变化图：国家电投集团水电资产情况（截至2023年末）资料来源：五凌电力有限公司2024 年度第一期资产担保债务融资工具（科创票据）募集说明书、光伏们微信公众

46、号、国家电力投资集团有限公司微信公众号、国家电力投资集团有限公司2024 年度第二十三期中期票据募集说明书、天风证券研究所注：黄河水电的装机规模统计口径截至2024年6月末交易细节远达环保置入资产五凌电力有限公司和广西长洲水电开发有限公司控股股权置出资产-主要交易对手方中国电力国际发展有限公司、国家电力投资集团广西电力有限公司交易方式发行股份及支付现金购买资产同时募集配套资金资料来源：远达环保公告、天风证券研究所表：远达环保资产重组情况梳理26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明25年水电受市场化电价年水电受市场化电价的影响或弱的影响或弱于来水波动影响于来水波动影响从以上数据可以看到，虽然市

47、场化电价的波动，对水电公司的业绩略有影响，但是考虑到融资贷款利率下行等因素，预期2025年水电公司的业绩整体保持平稳。虽然当下水电公司的估值水平处于历史中高位，但是我们要看到国内的无风险利率的下行速度。从基本面预判，25年的水电不会有太大的基本面变化，主要看外围的环境变化，看市场的增量资金的预期收益率水平。我们认为25年水电公司的估值有可能会再创新高。推荐标的：推荐标的：【长江电力长江电力】【】【川投能源川投能源】【】【华能华能水电水电】【】【国投电力国投电力】3.5 展望展望25年水电受市场化电价年水电受市场化电价的影响或弱的影响或弱于来水波动影响于来水波动影响请务必阅读正文之后的信息披露和

48、免责申明核电核电42728请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明p 一厂一价：一厂一价：核电上网电价期初实行经营期电价（一厂一价）政策，电价按原规定执行。p 标杆电价：标杆电价：2013年之后投产的机组实行标杆上网电价政策，核定全国核电标杆上网电价为每千瓦时0.43元，对比当地燃煤基准价，执行其中较低价格。此外，承担核电技术引进、自主创新、重大专项设备国产化任务的首台或首批核电机组或示范工程，其上网电价可在全国核电标杆电价基础上适当提高；p 标杆电价标杆电价+市场化交易定价：市场化交易定价：目前已有部分核电参与电力市场化交易。2023年中国核电、中国广核市场化交易电量占比分别为44.6%、57

49、.3%。4.1 展望展望2025年电价签约对核电的业绩影响年电价签约对核电的业绩影响图：我国在运核电机组的上网电价与所在地区燃煤标杆电价情况（单位：元图：我国在运核电机组的上网电价与所在地区燃煤标杆电价情况（单位：元/千瓦时）千瓦时）资料来源：中国核电公告、中国广核公告、北极星火力发电网、国家原子能机构、国家核应急中心、国务院国资委官网、中国能源报公众号、天风证券研究所29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国核电的核电机组主要分布在浙江、江苏、福建、海南四个省份中国核电的核电机组主要分布在浙江、江苏、福建、海南四个省份，2024M12权益装机占比分别为40%、25%、30%、5%；从电价

50、梳理的维度来看，我们尝试梳理我们尝试梳理20252025年江苏省电价对于中国核电的影响。年江苏省电价对于中国核电的影响。4.1.1 中国核电：江苏电价平稳落地，中国核电：江苏电价平稳落地，25年年度长协电价影响有限年年度长协电价影响有限图：图：中国核电中国核电24M1224M12分省份在运核电权益装机（万千瓦）及占比分省份在运核电权益装机（万千瓦）及占比资料来源：wind、国家原子能机构、国家核应急中心、中国核电公告、中国核电网、国家能源局公众号、国家核安全局、天风证券研究所公司公司机组机组装机容量装机容量 （万千瓦）（万千瓦）堆型堆型型号型号控股装机控股装机（万千瓦）（万千瓦）持股比例持股比

51、例权益装机权益装机（万千瓦）（万千瓦）秦山一核秦山核电站135压水堆CP30035.072.0%25.20秦山一核方家山核电2108.9压水堆CP1000217.872.0%156.82秦山二核1、2号6765压水堆CP600134.050.0%67.00秦山二核3、4号266压水堆CP600134.050.0%67.00秦山三核1、2号272.8重水堆CANDU-6145.651.0%74.26江苏核电1、2号2106压水堆WWER212.050.0%106.00江苏核电3、4号2112.6压水堆WWER225.250.0%112.60江苏核电5、6号2111.8压水堆M310改进223.6

52、50.0%111.80三门核电1、2号2125压水堆AP1000250.056.0%140.00福清核电1至4号4108.9压水堆CP1000435.651.0%222.16福清核电5、6号2116.1压水堆华龙一号232.251.0%118.42海南核电1、2号265压水堆CP600130.051.0%66.30漳州核电1号1121.2压水堆华龙一号121.251.0%61.81表：表：中国核电中国核电24M1224M12在运核电机组在运核电机组资料来源：wind、国家原子能机构、国家核应急中心、中国核电公告、中国核电网、国家能源局公众号、天风证券研究所30请务必阅读正文之后的信息披露和免责

53、申明江苏江苏20252025年电力交易方案平稳落地，江苏核电市场化电量稳步提升。年电力交易方案平稳落地，江苏核电市场化电量稳步提升。p 20242024年方案：年方案：江苏核电有限公司所属核电机组全年市场交易电量270270亿千瓦时左右，其中亿千瓦时左右，其中#1-2#1-2机组不低于机组不低于7070亿千瓦时亿千瓦时；华东区域统配机组中，秦山核电年度交易电量10亿千瓦时。p 20252025年方案：年方案：江苏核电有限公司所属核电机组全年市场交易电量300300亿千瓦时左右亿千瓦时左右(其中其中#1-2#1-2机组机组100100亿千瓦时亿千瓦时)，除此以外上网电量均为保量保价电量；华东区域

54、统配机组中，秦山核电年度交易电量10亿千瓦时左右。4.1.1 中国核电：江苏电价平稳落地，中国核电：江苏电价平稳落地，25年年度长协电价影响有限年年度长协电价影响有限图：江苏规划核电市场化电量（亿千瓦时）图：江苏规划核电市场化电量（亿千瓦时）资料来源：太仓政府网、江苏发改委官网、微能网公众号、北极星售电网、天风证券研究所31请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明江苏江苏20252025年年度长协电价如期发布，我们测算江苏核电的收入、归母净利润影响分别为年年度长协电价如期发布，我们测算江苏核电的收入、归母净利润影响分别为-10.73-10.73、-4.65-4.65亿元。亿元。p 电量：电量：相

55、较于2024年方案，2025年江苏核电市场化电量新增30亿千瓦时（江苏田湾核电1/2号机组）；p 电价：电价：2024年年度江苏长协市场化加权平均电价为0.4529元/千瓦时，2025年为0.4125元/千瓦时；江苏田湾1/2号机组计划电价为0.4390元/千瓦时。4.1.1 中国核电：江苏电价平稳落地，中国核电：江苏电价平稳落地，25年年度长协电价影响有限年年度长协电价影响有限图：江苏电力年度市场化电价（元/kWh）资料来源：江苏发改委官网、海澜电力公众号等、天风证券研究所项目项目单位单位数值数值降价部分影响降价部分影响2024年市场化电量（江苏田湾+秦山机组）亿千瓦时2802024年年度市

56、场化电价元/千瓦时0.45292025年年度市场化电价元/千瓦时0.41252025年电价下降的收入影响亿元-10.02市场化新增电量影响市场化新增电量影响2025年年度“新增”市场化电量亿千瓦时30江苏核电1/2号计划电价元/千瓦时0.43902025年年度市场化电价元/千瓦时0.41252025年新增市场化电量收入影响亿元-0.70综合综合2025年方案收入影响亿元-10.732025年方案归母利润影响亿元-4.65表：表：20252025年江苏年度长协影响测算年江苏年度长协影响测算资料来源：江苏电力交易中心、天风证券研究所注：利润测算默认核电成本不变，仅考虑51%股权和15%所得税影响3

57、2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国广核的核电机组主要分布在广东、广西、福建、辽宁四个省份中国广核的核电机组主要分布在广东、广西、福建、辽宁四个省份，2024M12权益装机占比分别为65%、10%、8%、17%；从电价机制的梳理维度，我们尝试梳理我们尝试梳理20252025年广东省电价对于中国广核的影响。年广东省电价对于中国广核的影响。4.1.2 中国广核：广东市场化电量快速扩容，电价机制更加友好中国广核：广东市场化电量快速扩容，电价机制更加友好图：图：中国广核中国广核24M1224M12分省份在运核电权益装机（万千瓦）及占比分省份在运核电权益装机（万千瓦）及占比资料来源：wind、国

58、家原子能机构、国家核应急中心、中国广核公告、中广核电力公告、中国核电网、天风证券研究所公司公司机组机组装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）型号型号管理装机管理装机（万千瓦）（万千瓦）持股比例持股比例权益装机权益装机（万千瓦）（万千瓦）控股子公司控股子公司大亚湾核电1、2号298.4M310196.887.5%172.20岭澳核电站1、2号299M310198100%198.00岭东核电站1、2号2108.7CPR1000217.4100%217.40阳江核电站1、2号2108.6CPR1000217.259%128.15阳江核电站3、4号2108.6CPR1000+217.259%128.15

59、阳江核电站5、6号2108.6ACPR1000217.259%128.15防城港核电站1、2号2108.6CPR1000217.237%79.50防城港核电站3、4号2118.76华龙一号237.537%86.93台山核电站1、2号2175EPR35051%178.50宁德核电站1至4号4108.9CPR1000435.634%147.07联营公司联营公司红沿河核电站1至4号4111.9CPR1000447.645%201.42红沿河核电站5、6号2111.9ACPR1000223.845%100.71表：表：【中国广核中国广核】2024M122024M12在运核电机组在运核电机组资料来源：w

60、ind、国家原子能机构、国家核应急中心、中国广核公告、中广核电力公告、中国核电网、天风证券研究所33请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20252025年广东电力交易方案出台，市场化电量快速增长，但电价机制相对年广东电力交易方案出台，市场化电量快速增长，但电价机制相对20242024年更加友好。年更加友好。p 市场化电量：市场化电量：2025年，安排岭澳、阳江核电年度市场化电量约273亿千瓦时（2024年仅安排195亿千瓦时）；p 电价机制：单向差价合约机制：电价机制：单向差价合约机制：按照年月中长期市场交易均价与政府授权合约价格之差（为负置零）对授权合约电量进行单向差价结算回收，其中授权合

61、约电量为核电当月实际市场电量的90%，合约价格为核电核定上网电价；成本补偿机制：成本补偿机制：当年月中长期市场交易均价低于市场参考价时，核电机组按照核定上网电价、年月中长期市场交易均价中的较大值与市场参考价之差乘以系数k（暂取0.85）执行变动成本补偿机制。4.1.2 中国广核：广东市场化电量快速扩容，电价机制更加友好中国广核：广东市场化电量快速扩容，电价机制更加友好图：图：20252025年核电电价机制相对更加友好（元年核电电价机制相对更加友好（元/千瓦时）千瓦时）资料来源：韶关市人民政府官网、储能经纬公众号、天风证券研究所注：横轴为市场平均签约电价，纵轴为相对应的核电结算电价34请务必阅读

62、正文之后的信息披露和免责申明根据广东电力交易中心，2025年广东年度长协加权均价为0.3919元/千瓦时。我们由此测算岭澳我们由此测算岭澳/岭东岭东/阳江阳江1010台机组市场化电量对收入、归母净利润的影响分别为台机组市场化电量对收入、归母净利润的影响分别为-15.55-15.55、-9.91-9.91亿元。亿元。4.1.2 中国广核：广东市场化电量快速扩容，电价机制更加友好中国广核：广东市场化电量快速扩容，电价机制更加友好图：图：2022-20252022-2025年广东年度长协电价年广东年度长协电价资料来源：广东电力交易中心公众号、广东省能源协会公众号、储能经纬公众号、天风证券研究所35请

63、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明除了电力交易方案的改变，我们认为核电行业除了电力交易方案的改变，我们认为核电行业20252025年值得期待的点有：年值得期待的点有：p 中国核电：中国核电：漳州1号+福清4号+漳州2号，协同贡献2025年核电增量；p 中国广核：中国广核：惠州核电资产注入+辽宁辅助服务费用调降，或为2025年变量；p 电投产融：电投产融：国电投集团核电资产平台，资产重组稳步推进。4.2 2025年核电行业边际变化：装机增长、辅助服务费用调降、资产重组年核电行业边际变化：装机增长、辅助服务费用调降、资产重组图：我国核电行业在运核电机组资料来源：中国核能发展与展望(2021 年)

64、、中国经济周刊、国家核安全局、中国核协公众号、天风证券研究所图：2008-2024年核电行业新增核准核电机组台数资料来源：立鼎产业研究网、和讯新闻、中国核能行业协会、核电那些事公众号、中国核电网、核能号公众号、天风证券研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国核电中国核电20252025年核电新增电量可观：年核电新增电量可观：一、漳州一、漳州1 1号：号：2024年11月正式投产，预计2025年全年发电贡献增量；二、福清二、福清4 4号：号：2024年由于小修长时间停机，并已于2024年10月成功并网恢复发电，预计2025年贡献发电量；三、漳州三、漳州2 2号：号：公司2025年新增

65、机组，预计2025年投产。4.2.1 中国核电：漳州中国核电：漳州1号号+福清福清4号号+漳州漳州2号，协同贡献号，协同贡献2025年核电增量年核电增量核电机组核电机组装机容量装机容量 核准待建核准待建土建土建设备安装设备安装调试阶段调试阶段并网阶段并网阶段计划商运时间计划商运时间持股比例持股比例权益装机权益装机（万千瓦）（万千瓦）（万千瓦）（万千瓦）福建漳州核电福建漳州核电2 2号号121.2121.220252025年年51%51%61.8161.81海南小堆12.52026年100%12.50江苏核电田湾7号126.52026年50%63.25辽宁核电徐大堡3号127.42027年54%

66、68.8江苏核电田湾8号126.52027年50%63.25辽宁核电徐大堡4号127.42027年54%68.8浙江三门核电3号125.12027年56%70.06浙江三门核电4号125.12027年56%70.06辽宁核电徐大堡1号129.12028年54%69.71福建漳州核电3号121.22028年51%61.81徐大堡2号机组129.12029年54%69.71金七门1号机组121.5-50%60.75金七门2号机组121.5-50%60.75漳州4号机组121.2-51%61.81江苏徐圩1号机组120.8-51%61.61江苏徐圩2号机组120.8-51%61.61江苏徐圩3号高温

67、气冷堆66.0-51%30.66图：中国核电在建及核准待建核电机组资料来源：wind、中国核电公告、国际能源网、天风证券研究所注：部分项目进度根据公开资料整理，与实际情况或有偏差37请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国广核中国广核20252025年变量：惠州核电资产注入年变量：惠州核电资产注入+辽宁辅助服务费用调降。辽宁辅助服务费用调降。一、惠州核电资产注入：一、惠州核电资产注入：2025年从新增装机的维度来看，惠州1号机组是中国广核唯一新增商运机组。此外，根据同业竞争承诺，预计惠州核电需于2025年底前注入上市公司平台、苍南核电需于2026年底注入上市公司平台。4.2.2 中国广核：惠

68、州核电资产注入中国广核：惠州核电资产注入+辽宁辅助服务费用调降，或为辽宁辅助服务费用调降，或为2025年变量年变量核电机组核电机组装机容量装机容量核准待建核准待建土建施工阶段土建施工阶段设备安装阶段设备安装阶段调试阶段调试阶段并网阶段并网阶段预期商运时间预期商运时间持股比例持股比例权益装机权益装机（万千瓦）（万千瓦）（万千瓦）（万千瓦）来自子公司来自子公司陆丰5号机组1202027年100%120.0陆丰6号机组1202028年100%120.0陆丰1号机组124.5-100%124.5陆丰2号机组124.5-100%124.5招远1号机组121.4-100%121.4招远2号机组121.4-

69、100%121.4来自合营企业来自合营企业宁德5号机组121.02029年51%60.5宁德6号机组121.0-51%60.5来自控股股东委托管理公司来自控股股东委托管理公司惠州1号机组112.62025年82%92.3惠州2号机组112.62026年82%92.3惠州3号机组120.9-100%120.9惠州4号机组120.9-100%120.9苍南1号机组112.62026年46%51.8苍南2号机组112.62027年46%51.8苍南3号机组121.5-51%62.0苍南4号机组121.5-51%62.0图：中国广核在建及核准待建核电机组资料来源：wind、国家原子能机构、国家核应急中

70、心、中国广核公告、中广核电力公告、中国核电网、中国新闻网、广核惠州核电公司官网、天风证券研究所38请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明二、辽宁红沿河核电辅助服务费用或下降二、辽宁红沿河核电辅助服务费用或下降：东北拟重新制定辅助服务市场规则，或将降低辅助服务价格。p 2024年2月，国家发展改革委、国家能源局联合印发关于建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知，文件提出：按照新能源项目消纳成本不高于发电价值的原则，合理确定调峰服务价格上限，调峰服务价格上限原则上不高于当地平价调峰服务价格上限原则上不高于当地平价新能源项目的上网电价；新能源项目的上网电价；p 2024年9月东北能监局研究制定东北电

71、力辅助服务市场建设实施方案，以匹配顶层设计要求。4.2.2 中国广核：惠州核电资产注入中国广核：惠州核电资产注入+辽宁辅助服务费用调降，或为辽宁辅助服务费用调降，或为2025年变量年变量图：东北辅助服务市场建设实施方案政策进度资料来源：国家能源局东北监管局、天风证券研究所39请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2024年10月电投产融公告，拟通过发行股份方式购买 电投核能控股股权，同时置出电投资本控股控股股权，并将视具体情况募集配套资金。若资产重组顺利完成，电投产融将实现金若资产重组顺利完成，电投产融将实现金融资产置出、核电资产置入，成为国家电融资产置出、核电资产置入，成为国家电投集团核电运

72、营资产整合平台，主业将聚投集团核电运营资产整合平台，主业将聚焦焦“能源能源”领域。领域。4.2.3 电投产融：国电投集团核电资产平台，资产重组稳步推进电投产融：国电投集团核电资产平台，资产重组稳步推进图：电投产融资产重组方案资料来源：电投产融公告、天风证券研究所40请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2025年核电新机组有望抹平市场化电价导致的业绩波动年核电新机组有望抹平市场化电价导致的业绩波动从整体业绩预判来看，中国核电和中国广核的25年的业绩有望表现平稳。2024年核电涨幅在子行业中排前列，我们认为主要系在红利市场风格下，核电运营商的成长性和稳定性被市场充分认知；但进入四季度，下一年度的

73、市场化电价签约时点逐步临近，市场对核电投资情绪大幅回落。但从股价来看，核电股价虽有所回调、但幅度有限。我们认为对核电的估值不应过度悲观：一方面，核电新机组的不断投产，或将熨平市场化电量的扩容带来的业绩波动，同时市场化比例或有上限；另一方面，当利率持续下降，水电估值提升时，核电的估值水平也有望相应跟随。建议关注：建议关注：【中广核电力H】【中国核电】【中国广核】4.3 展望展望2025年核电新机组年核电新机组有望有望抹平市场化电价导致的业绩波动抹平市场化电价导致的业绩波动请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明绿电绿电54142请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力企业主要依靠销售电能量以获取

74、收入：标杆电费部分由电网公司直接支付，通常在结算的次月支付，不存在应收账款问题；可再生能源补贴收入部分通常无固定发放周期、且账款回收的周期较长，已对部分绿电公司报表带来显著拖累。截至截至2424年三季年三季报，申万光伏发电板块的应收账款周转天数已达到报，申万光伏发电板块的应收账款周转天数已达到430430天，远高于水电、火电行业。天，远高于水电、火电行业。5.1.1 难题：可再生能源补贴基金的欠款金额不断升高难题：可再生能源补贴基金的欠款金额不断升高图：过去五年申万水/火/风/光板块的现金收入比资料来源：Wind、天风证券研究所图：过去三年申万水/火/风/光板块的应收账款周转天数资料来源：Wi

75、nd、天风证券研究所43请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明以太阳能（以太阳能（000591.SZ000591.SZ）为例，）为例，过去三年，公司各季度收取的国补资金情况波动非常明显，通常下半年多于上半年；截至24年三季报，公司发电业务对应的应收账款中，国补欠款占比高达94%。我们认为，靴子未落地（补贴核查工作未完全结束）和盘子不够大（可再生能源基金补贴收支缺口较大），是补贴持续拖欠问题的一体两面。换言之，解决可再生能源的补贴拖欠，既要加快落实存量项目的合规审查，也要持续拓展可再生能源基金的资金来解决可再生能源的补贴拖欠，既要加快落实存量项目的合规审查，也要持续拓展可再生能源基金的资金来源。

76、源。5.1.1 难题：可再生能源补贴基金的欠款金额不断升高难题：可再生能源补贴基金的欠款金额不断升高图：太阳能（000591.SZ）过去三年各季度补贴发放情况资料来源：公司公告、天风证券研究所图：截至24年三季报，太阳能（000591.SZ）发电业务对应的应收账款结构分布资料来源：公司公告、天风证券研究所44请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2022年3月，三部委联合下发关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知，在全国范围内开展可再生能源发电补贴核查工作，通过企业自查、现场检查、重点督查相结合的方式，进一步摸清补贴底数，严厉打击可再生能源发电骗补等行为。20222022年年1010月，月，

77、三部委曾发布了关于明确可再生能源发电补贴核查认定有关政策解释的通知。从自查通知和解释文件来看，没有进入合规清三部委曾发布了关于明确可再生能源发电补贴核查认定有关政策解释的通知。从自查通知和解释文件来看，没有进入合规清单的风光项目可能在合规性、建设指标、电量、电价、补贴资金和环保等六方面存在瑕疵，具体内容及潜在影响如下：单的风光项目可能在合规性、建设指标、电量、电价、补贴资金和环保等六方面存在瑕疵，具体内容及潜在影响如下：5.1.2 关注关注第二批可再生能源合规清单发放节奏第二批可再生能源合规清单发放节奏图：未进入合规清单的项目的原因和潜在影响资料来源：风电顺风耳公众号、中国产业发展促进会生物质

78、能产业分会、天风证券研究所45请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2023年1月，国家电网和南方电网公布了关于公布第一批可再生能源发电补贴合规项目清单的公告，共有7335个可在能源项目被纳入第一批合规清单，其中国网6821个、南网514个。具体看各细分行业，以国网数据为例，光伏、风电、生物质项目的占比分具体看各细分行业，以国网数据为例，光伏、风电、生物质项目的占比分别为别为51%51%、36%36%、13%13%。我们核查项目总数？静待第二批合规清单发放我们核查项目总数？静待第二批合规清单发放5.1.2关注关注第二批可再生能源合规清单发放节奏第二批可再生能源合规清单发放节奏图：国网公布的第一

79、批合规清单中，各类型项目个数资料来源：国网新能源云、天风证券研究所图：国网公布的第一批合规清单中，各类型项目占比资料来源：国网新能源云、天风证券研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们认为，拉长时间来看，伴随社会用电量增长，可再生能源附加收入将会持续增加，叠加存量项目的陆续退补，可再生能源基金的补贴缺口有望持续下降。但是，对蓬勃发展、快速放量的绿电行业来说，缺少的恰恰也是时间。当前，伴随可再生能源行业高速发展，欠补问题已在制约可再生能源企业健康发展。当前，伴随可再生能源行业高速发展，欠补问题已在制约可再生能源企业健康发展。部分企业应收账款不断提高，经营现金流持续紧张，资产负债率维持

80、高位，财务成本抬升；行业信心减弱，系统性风险加剧。5.1.2 绿电交易叠加专项融资，多措并举补充可再生能源补贴资金绿电交易叠加专项融资，多措并举补充可再生能源补贴资金图：2023年申万水/火/风/光板块的自由现金流资料来源：Wind、天风证券研究所图：过去三年申万水/火/风/光板块的应收账款占净资产资料来源：Wind、天风证券研究所47请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们认为，解决可再生能源企业发展困境，关键在于解决可再生能源补贴的资金来源。我们认为，解决可再生能源企业发展困境，关键在于解决可再生能源补贴的资金来源。而增量的资金，一方面可以依靠绿电交易，将部分补贴传导至用户侧；另一方面则

81、可以通过两网的可再生能源发展结算服务有限公司，以发债或贷款的形式，解决可再生能源发电补贴问题。5.1.2 绿电交易叠加专项融资，多措并举补充可再生能源补贴资金绿电交易叠加专项融资，多措并举补充可再生能源补贴资金图：可再生能源补贴问题如何解决资料来源：天风证券研究所48请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明绿电交易相关机制逐步完善，绿电交易相关机制逐步完善，自2018年起绿电交易逐步在我国推行，后续多项政策出台，其相关机制逐步完善。据关于享受中央政府补贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通知，享受国家可再生能源补贴的绿色电力，参与绿电交易时据关于享受中央政府补贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通知

82、，享受国家可再生能源补贴的绿色电力，参与绿电交易时高于项目所执行的煤电基准电价的溢价收益等额冲抵国家可再生能源补贴或归国家所有；发电企业放弃补贴的，参与绿电交易的高于项目所执行的煤电基准电价的溢价收益等额冲抵国家可再生能源补贴或归国家所有；发电企业放弃补贴的，参与绿电交易的全部收益归发电企业所有。伴随绿电交易的持续增长，有望对可再生能源基金的缺口带来一定补充。全部收益归发电企业所有。伴随绿电交易的持续增长，有望对可再生能源基金的缺口带来一定补充。5.1.2 绿电交易叠加专项融资，多措并举补充可再生能源补贴资金绿电交易叠加专项融资，多措并举补充可再生能源补贴资金图：绿电交易历史沿革资料来源：中国

83、能源信息网、中华人民共和国国家发展和改革委员会、北极星售电网、国家能源网、天风证券研究所49请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从绿电交易的量上来看，从绿电交易的量上来看，自2021年9月开始，我国绿电交易市场不断扩大。2023年绿电交易量相较2022年同比增长284.2%，2024年前10个月的交易量同比增长317%。从绿电交易的价格上来看，从绿电交易的价格上来看，绿电价格由两部分组成，一是电能量的价格，二是其所具有的环境价值，后者就以环境溢价的形式展现。从购电企业的角度，购买绿电可以完成可再生能源消纳任务，树立企业绿色形象，生产具有绿色环境属性的产品，在对外出口或向有绿电消纳比例要求的采

84、购方供货时增加竞争力。以江苏省近三年为例，绿电价格均高于燃煤基准价，溢价在18%到20%之间。5.1.2 绿电交易叠加专项融资，多措并举补充可再生能源补贴资金绿电交易叠加专项融资，多措并举补充可再生能源补贴资金图：2021年9月-2024年10月，我国绿电交易量资料来源：中电联、天风证券研究所图：江苏省近三年绿电价格资料来源：北极星售电网、江苏省发改委、天风证券研究所50请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目前新能源发电消纳方式包括三类：保障性收购、常规电能量市场化交易、绿色电力市场化交易。目前新能源发电消纳方式包括三类：保障性收购、常规电能量市场化交易、绿色电力市场化交易。2021年4月，

85、两部委发布关于进一步做好电力现货市场建设试点工作的通知，提出引导新能源项目 10%的预计当期电量通过市场化交易竞争上网，市场化交易部分可不计入全生命周期保障收购小时数，尽快研究建立绿色电力交易市场，推动绿色电力交易。标志着开始正式从国家层面推动新能源电量入市。据国家能源局数据，截止截止2022023 3年底，国内年底，国内新能源市场化交易电量达到新能源市场化交易电量达到68456845亿千瓦时，占新能源总亿千瓦时，占新能源总发电量的发电量的47.347.3%。5.2 趋势：新能源入市节奏加快，交易电量占比近半趋势：新能源入市节奏加快，交易电量占比近半图：当前国内新能源发电消纳模式资料来源：北极

86、星太阳能光伏网、电力网、天风证券研究所51请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我国新能源市场化交易进程或迎来进一步提速。我国新能源市场化交易进程或迎来进一步提速。目前，广东、江苏、浙江、山西、湖北、河北、新疆、陕西等区域均已公布2025年电力交易方案或优先购电计划，我们对上述省份进行梳理，可以看到其文件中均对“新能源市场化交易”进行了较明确的表述。5.2.1“十四五末十四五末”将近，新能源市场化交易节奏或进一步加快将近，新能源市场化交易节奏或进一步加快图：部分省份2025年新能源市场化交易相关规则资料来源：广东省能源局、中国能源新闻网、浙江省发改委、中国储能网、新疆发改委、河北省发改委、北极

87、星售电网、我的钢铁网、天风证券研究所区域区域相关表述相关表述广东220kV及以上电压等级的中调调管风电场站、光伏电站全部作为市场交易电源，参与中长期、现货和绿电交易，原则上按实际上网电量的70%安排基数电量。有序推动满足技术条件的110kV电压等级集中式风电场站、光伏电站参与现货，原则上按实际上网电量的90%安排基数电量；2025年底前实现全部110kV电压等级的集中式风电场站、光伏电站参与市场交易。对于2025年1月1日起新增并网的110kV及以上电压等级集中式光伏，原则上按实际上网电量的50%安排基数电量。鼓励分布式新能源以聚合虚拟电厂方式参与现货电能量交易和绿电交易。江苏集中式光伏、风电

88、:优先组织未纳入国家可再生能源电价附加补助政策范围内的风电和光伏发电企业参与绿电交易，不参加绿电交易的集中式光伏、风电全年保量保价发电小时数分别为400、800小时。分布式光伏、分散式风电:成功核发绿证后，可直接参加绿电交易，或由分布式发电聚合商聚合参与绿电交易。浙江统调风电、光伏90%电量（暂定）分配政府授权合约，执行政府定价，10%电量通过现货市场交易，自愿参与绿电交易。非统调风电、光伏自愿参与绿电交易，其中分布式以聚合方式参与山西支持新能源参与市场交易，自2025年1月起，分布式新能源可自愿选择以独立或聚合方式参与绿电、绿证交易，暂不承担相关市场运营费用。湖北110千伏及以上新能源电站须

89、直接参与中长期及现货交易，110千伏以下新能源场站直接参与市场交易或作为价格接受者。风电、光伏发电企业各月中长期交易净合约电量(含绿电交易)折合利用小时数分别不超过35、60小时。新疆风电机组优先发电计划电量248.82亿千瓦时，普通风电项目保量保价优先小时数895小时，计划电量241.56亿千瓦时。太阳能发电机组优先发电计划电量181.85亿千瓦时，普通光伏项目保量保价优先小时数500小时，计划电量176.01亿千瓦时。冀南电网省调直调光伏省内市场化电量比例暂定为 60%，风力发电场站省内市场化电量比例暂定为30%。2025年10 千伏及以上工商业分布式光伏分阶段参与市场，其中，1月1日开始

90、，首次并网的增量分布式光伏参与市场，7月1日开始，存量分布式光伏参与市场，上网电量入市比例暂定为20%。分布式光伏以聚合(直接)或接受市场价格模式参与市场。陕西纳入规划的集中式风电企业、集中式光伏发电企业及统调水电企业上网电量，除保障居民、农业用电及线损电量等对应的优先发电合同电量外，全部参与市场交易。光伏扶贫项目、光伏领跑者项目等按有关政策可暂不入市。鼓励分布式新能源（含分布式光伏、分散式风电，下同）上网电量自愿参与电力市场交易，扩大绿色电力供给。省调调管的分布式新能源可直接参与批发市场交易，其他分布式新能源原则上主要以聚合方式参与交易。52请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们对上述省

91、份我们对上述省份20252025年和年和20242024年文件中年文件中“新能源市场化交易新能源市场化交易”的相关表述进行对比，可以看到，其入市节奏均有明显的加快趋势，的相关表述进行对比，可以看到，其入市节奏均有明显的加快趋势，具体来看：具体来看：集中式电站：集中式电站：规定市场化电量比例提高或保障性小时数（优发电量）降低；分布式电站：分布式电站：新增或明确电站参与市场机制，鼓励分布式发电项目入市。5.2.1“十四五末十四五末”将近，新能源市场化交易节奏或进一步加快将近，新能源市场化交易节奏或进一步加快图：部分省份20252025年和年和20242024年文件中年文件中“新能源市场化交易新能源

92、市场化交易”的相关表述对比的相关表述对比资料来源：广东省能源局、中国能源新闻网、浙江省发改委、中国储能网、新疆发改委、河北省发改委、北极星售电网等、天风证券研究所53请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明宏观来看，国内经济增速及投资压力仍存宏观来看，国内经济增速及投资压力仍存 根据十四届全国人大二次会议审议的政府工作报告，2024年国内GDP增速目标为5%，根据Wind 数据，国内前三季度GDP同比增速为4.8%，同比降低0.4pct，单三季度GDP同比增速为4.6%，环比Q2降低0.1pct，同比降低0.3pct。根据Wind数据，2024年前11月社会融资规模为29.4万亿，同比增速为7.

93、8%，从增速来看，前11月与前10月持平，但同比下滑1.6pct。5.3 方向：央企投资力度有望加大，关注（海上）风电建设进展方向：央企投资力度有望加大，关注（海上）风电建设进展图：国内GDP增速资料来源：Wind、天风证券研究所图：2024年国内累计社会融资规模及增速资料来源：Wind、天风证券研究所54请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明细分至风电、光伏发电板块：细分至风电、光伏发电板块：从收益水平来看，从收益水平来看，一方面，在风机价格持续下滑的背景下，风电造价水平已显著降低，根据国电投2024年新能源电站单位千瓦造价标准值，2024年平原地区风电站平均造价约4000-4500元/KW

94、，约为光伏电站的1.5倍，而根据Wind数据，2023年全国风电平均利用小时数约2225小时，约为光伏发电的1.7倍，因此我们认为风电项目运营效益优于光伏发电项目。5.3.1 风电投资收益率表现相对较优，投资力度有望继续加大风电投资收益率表现相对较优，投资力度有望继续加大图：风、光发电成本造价（平原地区）及利用小时数对比资料来源：建材在线 服务号、Wind、天风证券研究所20242024年造价（元年造价（元/KW/KW）50MW50MW100MW100MW200MW200MW500MW500MW1000MW1000MW风电45244341420141214080光伏发电299628242806

95、27312712比例比例1.511.511.541.541.501.501.511.511.501.5020232023年利用小时数（年利用小时数（h h）风电2225光伏发电1328比例比例1.671.6755请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明细分至风电、光伏发电板块：细分至风电、光伏发电板块：另一方面，在新能源市场化交易持续推进及各省份普遍采取分时电价的背景下，新能源发电项目的电价不确定性增强，而对比风、光发电曲线，光伏发电出力曲线特征更为突出，仅日间可以进行出力发电，且大发时段多集中于午间，而夜间时段出力基本为零，在此情况下，一些省份的光伏发电市场化交易电价表现或相对较弱。根据我们整

96、理，20242024年上半年新疆、甘肃、冀南、黑龙江、年上半年新疆、甘肃、冀南、黑龙江、山东风电交易均价分别为山东风电交易均价分别为213.45213.45、270.87270.87、429429、312.01312.01、354.5354.5元元/MWh/MWh，光伏发电交易均价分别为，光伏发电交易均价分别为165.43165.43、181.92181.92、353353、308.78308.78、341.39341.39元元/MWh/MWh，风电交易电价具备明显优势。，风电交易电价具备明显优势。5.3.1 风电投资收益率表现相对较优，投资力度有望继续加大风电投资收益率表现相对较优，投资力度

97、有望继续加大图：典型日内风光出力情况（MW）资料来源：考虑风光出力波动性的实时互补性评价方法刘永前等、天风证券研究所图：2024年上半年部分省份风光发电交易均价资料来源：上海市太阳能学会、天风证券研究所56请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明细分至风电、光伏发电板块：细分至风电、光伏发电板块：分布式光伏方面，分布式光伏方面，20242024年年1010月分布式光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）发布，分布式光伏入市节奏加快，电价及收月分布式光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）发布，分布式光伏入市节奏加快，电价及收益不确定性增强。益不确定性增强。根据征求意见稿内容，分布式光伏发电项目可以独

98、立或通过微电网、源网荷储一体化、虚拟电厂聚合等方式公平参与电能量、辅助服务等各类电力市场交易，各地结合分布式光伏发电发展情况、电力市场建设进展等制定相应的配套政策。在当前户用光伏基本不参与市场的情况下，未来分布式光伏项目收益率可能面临较大冲击。5.3.1 风电投资收益率表现相对较优，投资力度有望继续加大风电投资收益率表现相对较优，投资力度有望继续加大图：分布式光伏参与市场化交易情况资料来源：低碳网、国际能源网、天风证券研究所57请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明当前存量海上风电装机与预期目标差距较大，装机空间仍待释放当前存量海上风电装机与预期目标差距较大，装机空间仍待释放根据2022全球海

99、上风电大会倡议，到“十四五”末，我国海上风电累计装机容量目标达到1亿千瓦以上，到2030年累计达2亿千瓦以上，到2050年累计不少于10亿千瓦。我们整理各省份“十四五”海上风电装机规划，合计目标新增规模超过50GW。而截至截至20242024年年9 9月，我国海上风电累计装机规模仅月，我国海上风电累计装机规模仅39.10GW39.10GW，20212021年至年至20242024年年9 9月新增月新增30.1GW30.1GW，与目标值仍有较大差距。，与目标值仍有较大差距。5.3.2 海上风电空间仍待释放，未来投资有望推进海上风电空间仍待释放，未来投资有望推进图：全国及各省份海上风电装机目标资料

100、来源：北极星风力发电网、广东省人民政府、浙江省发改委、江苏省中小企业公共服务平台、上海市人民政府等、天风证券研究所区域时间文件表述装机目标（GW）对应文件全国2022/11/11综合当前发展条件以及我国实现碳达峰碳中和目标的要求，到“十四五”末，我国海上风电累计装机容量需达到1亿千瓦以上，到2030年累计达2亿千瓦以上，到2050年累计不少于10亿千瓦。1002022全球海上风电大会倡议广东2022/4/13规模化开发海上风电，推动项目集中连片开发利用，打造粤东、粤西千万千瓦级海上风电基地。“十四五”时期新增海上风电装机容量约1700万千瓦。17广东省能源发展“十四五”规划浙江2021/5/7

101、十四五”期间，全省海上风电力争新增装机容量450万千瓦以上，累计装机容量达到500万千瓦以上.4.5浙江省能源发展“十四五”规划江苏2021/9/10江苏省“十四五”规划海上风电项目场址共28个，总规模909万千瓦，规划总面积为1444平方公里，场区均离岸10公里以上9.09江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示上海2022/4/16风电发展海上为主、陆上为辅，因地制宜推动分散式风电开发，力争新增规模180万千瓦1.8上海市能源发展“十四五”规划山东2022/2/10打造山东半岛千万千瓦级海上风电基地，聚焦渤中、半岛北、半岛南三大片区。到2025年，山东省海上风电力争开工1000万

102、千瓦、投运500万千瓦5山东省可再生能源发展“十四五”规划福建2022/5/21“十四五”期间增加并网装机410万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦4.1福建省“十四五”能源发展专项规划广西2022/7/17“十四五”期间，力争核准开工海上风电装机规模不低于750万千瓦，其中并网装机规模不低于300万千瓦3广西可再生能源发展“十四五”规划辽宁2022/1/1到2025年，全省海水淡化日产能力达到45万吨以上，力争海上风电累计并网装机容量达到405万千瓦4.05辽宁省“十四五”海洋经济发展规划河北2024/1/11要求2025年前省管并网60万

103、千瓦，国管并网100万千瓦1.6-合计50.14-58请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明受电价、用海问题等因素制约，受电价、用海问题等因素制约，20212021年抢装潮后海上风电装机增速显著降低年抢装潮后海上风电装机增速显著降低根据国家发展改革委关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知，2021年起新核准（备案）海上风电项目上网电价由当地省级价格主管部门制定，具备条件的可通过竞争性配置方式形成，上网电价高于当地燃煤发电基准价的，基准价以内的部分由电网企业结算。海上风电由国补逐渐走向平价，显著影响其收益率水平。海上风电由国补逐渐走向平价，显著影响其收益率水平。5.3.2 海上风电空间仍

104、待释放，未来投资有望推进海上风电空间仍待释放，未来投资有望推进图：2019-2024年9月国内海上风电装机及增速资料来源：国网新能源云、天风证券研究所59请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明受电价、用海问题等因素制约，受电价、用海问题等因素制约，20212021年抢装潮后海上风电装机增速显著降低年抢装潮后海上风电装机增速显著降低根据风芒能源，目前海上风电场开发进展缓慢的另一主要原因是用海冲突问题。目前海上风电场开发进展缓慢的另一主要原因是用海冲突问题。根据中华人民共和国军事设施保护法规定，在划定的军事禁区和军事管理区域内，禁止建造、设置非军事设施，项目的开发建设不应影响、妨碍军事设置的正常运

105、行，应按照有关规定对军事保护区域进行规避。而海上风电场一旦涉及军事区域，一般只能选择避让或重新规划。除了军事用海外，渔业海上风电场一旦涉及军事区域，一般只能选择避让或重新规划。除了军事用海外，渔业用海、工矿通信用海、交通运输用海、游憩用海等其他领域也在与海上风电争夺用海权，用海冲突问题凸显。用海、工矿通信用海、交通运输用海、游憩用海等其他领域也在与海上风电争夺用海权，用海冲突问题凸显。5.3.2 海上风电空间仍待释放，未来投资有望推进海上风电空间仍待释放，未来投资有望推进图：2019-2024年9月国内海上风电装机及增速资料来源：国网新能源云、天风证券研究所60请务必阅读正文之后的信息披露和免

106、责申明展望未来，伴随海上风电造价降低及用海等制约问题逐步缓解，未来投资有望加速推进展望未来，伴随海上风电造价降低及用海等制约问题逐步缓解，未来投资有望加速推进从经济性来看，从经济性来看，根据中国能源报数据，2021年底国内海上风电单位造价约15000元/KW，而根据国电投2024年新能源电站单位千瓦造价标准值，2024年国内海上风电单位造价已降至约9400-12000元/KW。海上风电造价成本降低有望带动项目收益率水平提高。5.3.2 海上风电空间仍待释放，未来投资有望加速推进海上风电空间仍待释放，未来投资有望加速推进图：2024年国内海上风电单位造价水平资料来源：建材在线 服务号、天风证券研

107、究所区域区域单位单位300MW300MW500MW500MW1000MW1000MW辽宁、河北及山东区域元/KW1097799819399江苏、浙江区域元/KW11052100449455福建、粤东区域元/KW121321104910393粤西、广西及海南区域元/KW1149010461983661请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明展望未来，伴随海上风电造价降低及用海等制约问题逐步缓解，未来投资有望加速推进展望未来，伴随海上风电造价降低及用海等制约问题逐步缓解，未来投资有望加速推进从推进节奏来看，2024年9月，江苏省发布2024年江苏省重大项目名单，其中明确将已竞配完成的盐城国信海上风电

108、、三峡海上风电、龙源海上风电列为全省标志性项目，我们认为用海问题等制约因素或将逐步得到缓解。我们认为用海问题等制约因素或将逐步得到缓解。我们整理各省份竞配公告，我们整理各省份竞配公告，20242024年浙江、上海、福建、辽宁等区域均有新增海上风电项目竞配，未来海上风电投资有望提速。年浙江、上海、福建、辽宁等区域均有新增海上风电项目竞配，未来海上风电投资有望提速。5.3.2 海上风电空间仍待释放，未来投资有望加速推进海上风电空间仍待释放，未来投资有望加速推进图：部分省份“十四五”期间海上风电项目竞配公告（不完全统计）资料来源：北极星风力发电网、舟山市发改委、象山县人民政府、江苏省发改委、上海市发

109、改委、福建省发改委等、天风证券研究所区域时间竞配方案规模（GW）广东2023/5/20广东省2023年海上风电项目竞争配置工作方案23浙江2024/3/19舟山市普陀2#海上风电场项目竞争性配置公告0.42024/3/24象山3#海上风电项目配置公开询比公告0.452024/4/6象山4-6#海上风电项目配置公开询比公告1.65江苏2021/11/19江苏省2021年度海上风电项目竞争性配置公告2.65上海2022/9/28杭州湾海上风电项目竞争配置工作方案0.82024/3/20上海市2024年度海上风电项目竞争配置工作方案5.8福建2023/6/29福建省2023年海上风电市场化竞争配置公

110、告22024/11/23福建省2024年海上风电市场化竞争配置公告2.4广西2022/6/17广西海上风电示范项目投资主体竞争性配置公告2.7海南2022/2/28海上风电项目招商(竞争性配置)方案12.3辽宁2022/6/2大连市庄河海上风电场址V项目竞争配置工作方案0.252024/2/19-1.3山东2019/12/17山东省海上风电项目竞争配置方案-62请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议：绿电板块具备投资性价比投资建议：绿电板块具备投资性价比绿电的估值近几年一直处于相对低位，主要原因有两点：可再生能源补贴基金+新能源电价全面入市。我们认为，在2025年大的“化债”背景下，可

111、再生能源补贴基金的解决或加速。新能源电价全面入市是大势所趋，但我们认为这种入市不是电价的显著下滑，因为西部地区省份入市比例已处于较高水平，东部地区的新能源发电量占比低，入市电价的影响也较为有限。而绿电的估值处于相对低位，市场对不利因素的理解或已经基本反映，我们认为具备较高的投资性价比。建议关注：建议关注：【龙源电力龙源电力H】【】【大唐新能源大唐新能源】【】【新天绿色能源新天绿色能源H】【太阳能【太阳能】。5.4 展望展望2025年绿电具备投资性价比年绿电具备投资性价比请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明燃气燃气66364请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20242024年气量增速回顾

112、：年气量增速回顾：根据国家发改委统计，2022年国内天然气消费量同比增速自2000年以来首次转负之后，2023年气量增速实现同比+7.2%，2024年110月,全国天然气表观消费量3537.2亿立方米，同比增长9.9%（其中2024年10月天然气表观消费量353.4亿立方米，同比增长10.9%）。由此可见，国内天然气需求在逐步恢复。6.1 气量增速回顾与展望气量增速回顾与展望图：全国天然气表观消费量年度变化（单位：亿立方米）资料来源：wind、天风证券研究所图：全国天然气表观消费量月度结构（单位：亿立方米）资料来源：wind、天风证券研究所65请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20252

113、025年气量增速展望：工业和天然气发电或将是拉动天然气消费量增长的主力（年气量增速展望：工业和天然气发电或将是拉动天然气消费量增长的主力（20232023年两个板块用气结构占比年两个板块用气结构占比59%59%）。）。根据中国天然气发展报告（2024），2023年全国天然气消费结构中，工业燃料用气恢复较快，同比增长8%，占比达到42%。主要受到工业生产提速的影响：其中轻工、冶炼、机械等传统行业持续向好，锂电池、光伏板等新兴产业快速发展；气电方面，2023年国内新增气电装机超过1000万千瓦，总装机规模达到1.3亿千瓦，2023年发电用气同比增长7%，用气量占比达到17%。我们判断2025年国内

114、天然气消费的主要增量或将主要来自工业和气电两个板块。6.1 气量增速回顾与展望气量增速回顾与展望图：2023年国内天然气消费量结构资料来源：中国天然气发展报告（2024）、天风证券研究所图：2010-2023年国内气电发电量与气电电量占比（单位：亿千瓦时）资料来源：中电联、wind、中国能源报微信公众号、天风证券研究所66请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明在国家层面顺价意见的指导下，2024年以来各省市纷纷开启或加快价格联动改革。截至2024年3月15日，粗略统计已出台价格联动机制文件或价格调整通知，涉及调整的市、县级行政单位达约125个。2024年5月-11月，已发布顺价政策的重点省会城

115、市包括南昌、乌鲁木齐、郑州、长沙等，省会城市的顺价推进或将加快该省其他市县的顺价进度。6.2 顺价情况梳理顺价情况梳理表：2023年以来国内部分省份天然气顺价政策梳理资料来源：各省市发改委官网等、天风证券研究所发布时间级别区域政策名称实施日期居民价格调整（元）2023.9省江苏关于建立健全天然气上下游价格联动机制的实施意见自发布之日起-2023.10.6市苏州调价通知2023.10.16一二三档分别调整：0.27/0.32/0.412023.11.30省福建关于进一步做好建立健全我省天然气上下游价格联动机制工作的通知自发布之日起-2024.03.12市福州调价通知2024.04.120.452

116、024.03.15市深圳调价通知2024.03.160.312024.5.15市南昌管道天然气上下游价格联动机制的实施办法(征求意见稿)2024.8.31-2024.6.12市乌鲁木齐关于印发乌鲁木齐市居民生活用气阶梯价格制度实施方案的通知2024.6.130.132024.8.15市天津关于公布城市燃气管网居民天然气销售价格的通知2024.9.10.072024.10.8市郑州调价通知2024.10.210.362024.11.21市长沙湖南省发展和改革委员会关于联动调整长沙市中心城区居民用气终端销售价格的通知2024.12.10.1667请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 国际天然气价

117、格回顾：国际天然气价格回顾：根据中国天然气发展报告数据，2023年中国天然气进口占比42.4%，其中进口LNG占比25.2%，对外依存度较高。因此，国际天然气价格的变动会对国内天然气的进口成本产生影响。2024年JKM价格在一季度出现大幅下行，最低触及7.7美金/mmbtu，打开了国内进口窗口；但是二季度开始，国际天然气市场受到频繁扰动，价格整体震荡回升。二季度以来至11月末，JKM价格均值在12.6美金/mmbtu。预计2025年国际气价仍会对供应端和地缘政治局势保持较高的敏感性，价格或将维持震荡趋势。6.3 气价、毛差回顾与展望气价、毛差回顾与展望图：2023年中国天然气资源池结构资料来源

118、：中国天然气发展报告（2024）、天风证券研究所图：东北亚气价JKM近两年左右的走势（单位：美元/mmbtu）资料来源：Bloomberg、天风证券研究所68请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 国内天然气价格：国内天然气价格：包括华润燃气、中国燃气在内的部分全国大型城燃公司公布的24年上半年天然气采购成本均有不同程度的下滑，其中华润燃气24年上半年的采购成本同比下降0.14元/方至2.94元/方，或从侧面反映出以三大油为主的国内天然气供应商在国内天然气供应价格方面的松动。毛差变化：毛差变化：华润燃气/中国燃气/香港中华煤气在2024年上半年的毛差分别同比提升0.04/0.02/0.05元/

119、方。我们预计2025年国内天然气总体供需形势平稳，随着下游顺价的持续推进，毛差或将持续改善。6.3 气价、毛差回顾与展望气价、毛差回顾与展望图：部分城燃公司天然气采购成本变化（单位：元/方）资料来源：各家城燃公司官网、天风证券研究所图：部分城燃公司销气毛差的变化（单位：元/方）资料来源：各家城燃公司官网、天风证券研究所69请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2024年，天然气行业面临着房地产下行带来接驳业务的增长压力，同时能源价格高位对天然气消费需求增长也形成抑制。我们预计2025年国内天然气总体供需形势平稳，随着下游顺价的持续推进，毛差或将持续改善。推荐标推荐标的：的：【华华润燃气润燃气】

120、【】【新奥能源新奥能源】【新奥股份新奥股份】（以上三个标的均与能源组联合覆盖）（以上三个标的均与能源组联合覆盖）6.展望展望2025年燃气板块年燃气板块请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明风险提示风险提示77071请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明宏观经济大幅下滑的风险宏观经济大幅下滑的风险：用电量与宏观经济息息相关，若宏观经济大幅下行，短期内全社会用电量增速恐会放缓，同时也会对天然气需求量造成负面影响；政策推进不及预期或调整的风险政策推进不及预期或调整的风险：电力行业发展和政策走向具有较强的相关性，若未来容量电价、辅助服务、可再生能源补贴等政策推进不及预期或者有所调整，将会对行业及公司

121、情况产生一定影响。电价下调的风险电价下调的风险：电力是各公司主要销售产品，若电价大幅下行，在同样的电力销售情况下，营收会受其影响而大幅下降。燃料成本大幅上涨的风险燃料成本大幅上涨的风险：若煤炭/天然铀等原材料供给出现较大收缩，则可能导致价格大幅上涨，运营商盈利能力将出现较大幅度的下滑。新能源装机增速不及预期风险：新能源装机增速不及预期风险：伴随新能源装机规模和占比的持续扩张，其消纳问题可能逐渐突出，叠加用海问题等边际因素影响，后续装机增速可能面临下滑风险。电站造价提高风险：电站造价提高风险：风光电站上游设备价格存在波动性，同时面临配储带来的成本抬升，未来电站造价可能出现波动。来水不及预期的风险

122、：来水不及预期的风险：降雨和来水对于水电发电量有重要的影响，若来水不及预期，会对水电企业的发电量和收入利润造成一定影响。天然气上游价格超预期波动的风险：天然气上游价格超预期波动的风险：2025年国内外气价若持续维持高位或者超预期波动，将会一定程度上对城燃企业的采购成本造成影响。测算存在主观性，仅供参考：测算存在主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。7.风险提示风险提示72请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对

123、收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报

124、告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资

125、目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS73