西南证券研究报告深入分析了2025年财政与货币政策的节奏变换。2025年财政赤字率有望提升至3.5%-4%，拉动GDP增长约1%-1.9%，专项债新增限额预计4.3万亿元左右，超长期特别国债规模或达1.5万亿元。货币政策方面，1月社融7.06万亿元创历史新高，企业中长期贷款同比多增1500亿元。结构性货币政策工具共存续10项、余额6.3万亿元，有望发挥更多逆周期调节作用。2025年财政与货币政策仍将组合发力，但考虑到近年来总量型货币政策运用较多，结构性和创新型货币政策有望发挥更大的逆周期调节作用。

2025年财政政策是逆周期调节的核心抓手。1月10日国新办发布会上，财政部副部长廖岷明确表示“根据宏观经济逆周期调控的需要，2025年将提高财政赤字率，赤字规模将有较大幅度增加”。在国内有效需求不足、海外特朗普潜在关税风险下，财政预算赤字率预计将从2024年的3%提升至3.5%-4%。若提升至3.5-4%水平，有望增加约0.9-1.6万亿元的财政赤字规模，GDP或相应净增加1.4万亿-2.6万亿元，对应拉动GDP增长约1%-1.9%。

专项债方面，2025年新增专项债限额同比有望增加约10个百分点至4.3万亿元左右。投向领域实行重大改革——“负面清单”管理，将完全无收益项目、楼堂馆所、形象工程和政绩工程、除保障性住房和土地储备外的房地产开发、主题公园等商业设施纳入负面清单，未纳入清单的项目均可申请专项债券资金。专项债券用作项目资本金范围扩大至信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济等新兴产业基础设施，以省份为单位用作项目资本金比例从25%提高至30%。截至2月13日，2025年用于置换隐债的再融资专项债已发行约4848亿元。

2025年超长期特别国债规模或达1.5万亿元左右。“两重”“两新”仍是支持重点——更大力度支持“两重”建设（续建基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、地下城市管网建设、城市更新等），加力扩围实施“两新”工作。2月11日，商务部等9单位印发《关于增开银发旅游列车促进服务消费发展的行动计划》，明确将银发旅游列车作为文旅领域的支持重点，加大超长期特别国债资金支持力度。

从已披露信息来看，2025年地方申报超长期特别国债的项目重点仍将是“两重”“两新”，此外还包括服务业。河南表示将用好超长债和专项债加大对服务业领域项目投入，四川将加强“两重”“十五五”等重大项目前瞻谋划，最大争取中央预算内投资、超长期特别国债和政府专项债。超长期特别国债的扩容将为基建投资、设备更新和消费升级提供更充足的资金保障。

2024年11月，全国人大常委会审议批准了“6+4+2”万亿元的化债组合拳。2024年至2028年，用于置换隐债的再融资专项债和特殊新增专项债合计达到10万亿元，而2023年底全国隐债余额为14.3万亿元，化债组合拳可覆盖约70%的隐债余额。在2024年2万亿元化债额度中，江苏省分配最多占比约13%，湖南、山东、河南、贵州、四川等均超1000亿元。

2025年以来，地方政府置换债发行节奏显著加快。截至2月13日，用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行约4848亿元，湖北（699.82亿元）、浙江（565亿元）、陕西（564亿元）发行额居前。内蒙古、吉林、江苏部分地区已在2025年政府工作报告中官宣隐债清零。化债推进将有效缓解地方财政压力，为基建投资和公共服务支出释放更多空间。

2025年1月社融7.06万亿元创历史新高，企业中长期贷款同比多增1500亿元，地方政府化债拖累减轻和“两重”项目开工推进是主因。但货币政策基调已从“适时降准降息”调整为“择机调整优化政策力度和节奏”——央行2024年四季度货币政策执行报告明确提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。

短期货币宽松紧迫性不强有三方面原因：一是1月信贷数据表现较好；二是稳汇率是阶段性重要任务，央行强调“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”；三是存款准备金率逐步接近5%的隐形下限。央行同时提出“进一步完善存款准备金制度”，后续存款准备金制度可能迎来新一轮改革。1月以来资金面偏紧，同业存单利率上行约27bp至1.81%，预计今年上半年仍有降准可能（幅度25bp左右）。结构性货币政策工具方面，截至2024年末共存续10项、余额6.3万亿元，科技创新和技术改造再贷款工具使用范围有望进一步扩大至旅游列车技术改造和设备更新领域。