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1、1 目目 录录 一、一、构建中国的货币形势指数（构建中国的货币形势指数（MSIMSI）.1 1（一）实际利率.3（二）实际有效汇率.4（三）货币供应量.6（四）流动性溢价.7 二、二、基于基于 MSIMSI 分析中国的货币政策取向分析中国的货币政策取向 .8 8 三、三、中国未来的货币政策前瞻与判断中国未来的货币政策前瞻与判断 .1414 图表目录图表目录 图 1 实际利率及其周期波动项.4 图 2 实际有效汇率及其周期波动项.6 图 3 货币供应量同比增速及其周期波动项.7 图 4 流动性溢价及其周期波动项.8 图 5 不同权重下的 MSI 月度变化图.9 图 6 不同权重下的 MCI、MS

2、I 月度变化对比图.13 图 7 货币政策感受指数.17 表格目录表格目录 表 1 货币形势指数（MSI）的基础指标选择.3 1 中国货币政策取向及前瞻中国货币政策取向及前瞻1 1 框架与逻辑：框架与逻辑：全文分三个部分，围绕中国货币政策的数量分析、取向判断及政策前瞻的主线展开，充分说明中国货币政策的历史经验、现实情况和未来取向。写作逻辑：构建用于分析中国货币政策总体态势的货币形势指数（MSI）-基于货币形势指数（MSI）分析中国的货币政策取向-对未来一段时期内中国的货币政策进行前瞻性的分析与判断。一、一、构建中国的货币形势指数（构建中国的货币形势指数（MSIMSI）货币政策的分析和研判需要有

3、明确的事实和数量基础作为依据。在历史上，各种类型的指标和指数先后被纳入央行货币政策的考虑范畴。其中，在综合指数方面，最具有代表性的是货币状况指数（Monetary Condition Index，简称 MCI）。该指数最初由加拿大银行在 20 世纪 80 年代末提出并用以作为货币政策的操作目标，此后澳大利亚、新西兰、泰国等国家央行也在 20 世纪 90 年代将货币状况指数作为货币政策的操作目标，其他许多国家的央行则将货币状况指数作为货币政策的重要指示器。在中国，包括香港金管局、汇丰银行、彭博等在内的诸多监管部门与市场机构，都建立了针对中国的货币状况指数，用于监测中国货币政策立场的变化。1 作者

4、：马勇，中国人民大学财政金融学院教授 2 为了能够更为准确地评估总体货币状况和货币形势，为政策制定者、各类金融机构及其他市场主体提供货币政策执行情况参考，本报告在传统的货币状况指数（MCI）基础上进行改进，构建了货币形势指数（Monetary Situation Index，以下简称 MSI）。在货币形势指数（MSI）构建过程中，本报告首先纳入传统货币状况指数（MCI）中通常包括的利率和汇率指标。其次，考虑到除利率和汇率等价格渠道外，货币政策的主要传导路径还包括数量渠道，因而在中国货币状况指数构建的相关文献中，往往会加入货币供应量指标。最后，本报告新纳入了流动性溢价指标，用以反映市场预期未来一

5、段时间内货币和流动性的变化情况。因此，货币形势指数（MSI）对反映中国货币状况变化、监测货币市场流动性状况以及判断货币政策的可能取向具有重要的参考意义。本报告用以构建货币形势指数（MSI）的基础指标包括：实际利率、实际有效汇率、货币供应量和流动性溢价。由于上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，以下简称 Shibor）自 2006 年 10 月起开始披露数据，因此，本报告选取 2006 年 10 月以来的月度数据计算货币形势指数（MSI）。表 1 展示了 MSI 的基础指标选择、变量含义及相关数据来源。3 表 1 货币形势指数（MSI）的基础指标

6、选择 变量 含义 变量说明 影响方向 数据来源 R 实际利率 银行间同业拆借利率（7天）减去CPI月度均值 中国人民银行 REER 实际有效汇率 实际有效汇率指数（2010年=100）国际清算银行 M 货币供应量 M2同比增速+中国人民银行 L 流动性溢价 Shibor（3M）月度均值 减去Shibor（1W）月度均值 全国银行间同业拆借中心 为更好地反映货币形势的周期性变化，本报告首先对所有数据进行季节性调整，以消除宏观数据中季节性波动的影响，取对数2后再进行 HP 滤波处理，从而提取出各变量对应的周期波动项。由于周期波动项是数据序列剔除趋势项后的剩余部分，因而更有助于捕捉货币形势变化的短期