招银国际全球经济报告深入分析特朗普关税政策的影响。招银国际估计“对等关税”将降低美国未来4个季度GDP增速约1.2个百分点，推升未来6个月PCE通胀约0.6个百分点。美元指数自特朗普上任以来下跌超7%，美国股债汇出现三杀，美元资产例外论开始动摇。美股可能已在4月7日见到白宫政策底，但短期仍可能跑输可比市场。关税冲击对英国、欧元区、日本、中国、印度经济影响程度各异，全球市场正迎来深刻重构。

关税政策对美国经济的作用机制包括三重冲击。供给冲击通过阻断供应链和推升供给成本降低经济增速但推升通胀；需求冲击通过减少外需降低经济增速和通胀；信心冲击通过减少或推迟企业资本支出与家庭消费支出降低经济增速和通胀。

招银国际估计“对等关税”将降低美国未来4个季度GDP增速约1.2个百分点。关税政策近期推升通胀（供给冲击传导快），远期降低通胀（需求紧缩效应滞后显现），美元大幅贬值扩大关税对美国进口价的传递效应。估计“对等关税”对美国未来6个月PCE通胀推升幅度最大可能达到0.6个百分点。

移民政策方面，驱逐非法移民将同时减少劳工供应和消费需求，小幅降低GDP增速（减少100万非法移民降低GDP增速0.1个百分点），对通胀影响接近中性。削减联邦政府雇员和支出对美国经济具有紧缩和去通胀效应，联邦政府支出每削减5%降低GDP增速和PCE通胀约0.3和0.1个百分点。

软数据率先下滑。4月密西根大学消费者信心指数连续第4个月下跌创2022年6月以来最低，1年和5年通胀预期分别升至1981年11月和1991年6月以来最高。4月Conference Board消费者信心指数降至2020年4月以来最低。4月ISM制造业PMI跌至48.7%，产出指数创2020年5月以来最低，原材料支付价格指数升至2022年6月以来最高。

高频数据显示贸易活动大幅萎缩。集装箱数据公司Vizion表示4月中国至美国集装箱订单量同比下降45%，船舶跟踪系统数据显示5月4日至10日一周内从中国到洛杉矶港的货船数量将同比下降33%。美国零售商联合会预计2025年下半年美国进口同比下降20%左右。

但就业作为滞后指标尚未反映关税冲击的负面影响。4月新增非农就业17.7万人高于预期，失业率4.2%与预期持平。展望未来，预计GDP同比增速将从第1季度2%降至第2季度1.5%和第3季度1%，第4季度升至1.5%，全年增速1.5%左右。

4月2日“对等关税”冲击引发美国股债汇三杀后，华尔街和工商界重要人士发出警告，民主党人联合部分共和党人寻求立法限制特朗普的关税权限。美国财长和商务部长紧急说服特朗普做出妥协。特朗普4月8日对共和党议员表示关税政策需要更加灵活。

特朗普的妥协支撑美股反弹，标普500指数已收复4月2日以来跌幅。美股市场可能已在4月7日见到白宫政策底，因为特朗普的妥协表明金融市场稳定是其优先项，关税政策最激进的时刻可能已经过去。共和党计划加速推进减税计划，美国财政政策可能由收缩更趋平衡。

但美股短期可能持续跑输其他市场。尽管特朗普妥协导致空头平仓和美国投资者抄底，但外国投资者对白宫政策和美元资产的信心尚未恢复。一些投资者担心特朗普妥协只是权宜之计，一些担心美元贬值风险，美元指数和长期美债反弹幅度远小于美股。美股过去十年收益大幅超越长期历史均值和其他股市收益，盈利预期和估值水平仍在高位，美股平均收益存在均值回归可能性。

特朗普政策冲击对全球市场的影响远超2018年中美贸易战。美元指数自特朗普上任以来下跌超7%，欧元兑美元升值超10%，日元兑美元升值约9.5%。美国股债汇三杀动摇美元资产例外论。

关键机制：“海湖庄园”协议构想（联合干预推动美元大贬、强制摊派百年零息国债等）重挫投资者对美元资产信心。外国长线资金从美国市场流出，欧元和日元承接大量从美元资产流出的避险和回流资金。美元资产在过去十年收益大幅超越长期历史均值和其他股市收益，存在均值回归可能性。

未来四年，区域化、本地化和自主化将替代全球化。投资者本土信仰可能加强，美元在国际货币体系份额可能下降，但美元仍将维持主导地位。美国在经济、科技、军事和软实力仍相对领先，全球市场仍缺乏比美元更好的替代品。