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1、证券研究报告行业深度报告商贸零售 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 商贸零售行业深度报告 烟草行业专题报告：烟草行业专题报告：新型烟草新型烟草继续增长继续增长，巨，巨头加码头加码无烟产品无烟产品 2025 年年 05 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 证券分析师证券分析师 石旖石旖瑄 执业证书：S0600522040001 研究助理研究助理 王琳婧王琳婧 执业证书：S0600123070017 行业走势行业走势 相关研究相关研究 4 月我国出口额超预期，关注非美出

2、口核心标的小商品城 2025-05-12 关注五一旅游出行高峰，景区公司天气全梳理 2025-04-28 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 全球烟草：传统卷烟规模稳定，新型烟草全球烟草：传统卷烟规模稳定，新型烟草继续继续增长增长。根据欧睿数据，预计 2024 年世界各类烟草制品市场规模为 9514 亿美元，同比+2.6%；其中卷烟/雪茄及其他可燃烧烟草/新型烟草规模分别为 7756/888/870 亿美元，同比+1.6%/+1.9%/+13.1%。预计新型烟草 2024 年行业规模为 870亿美元，其中电子烟/加热烟草/无烟产品/口含烟分别为 230

3、/389/138/112亿美元，同比+9%/+13%/-0.1%/+51%。电子烟规模稳步扩张，一次性占比将下降，合规龙头市场份额有望提升。加热不燃烧行业规模快速增长，美国市场将贡献可观增量，前两大龙头市占率合计近 9 成。尼古丁袋驱动口含烟快速增长。菲莫国际：菲莫国际：IQOS 稳健增长稳健增长，尼古丁袋，尼古丁袋快速放量快速放量。1）菲莫国际以烟草业）菲莫国际以烟草业务为主，无烟产品占比持续提升务为主，无烟产品占比持续提升。2024 年公司营收 379 亿美元，有机同比+9.8%，其中可燃烟草制品/无烟产品收入占比分别为 61%/38%，有机同比+5.9%/+16.7%。2）加热烟草加热烟

4、草品牌品牌 IQOS 持续增长持续增长。核心品牌 IQOS发行时间早，实现技术和用户卡位，2024 年用户量达 3220 万人，烟支销量达 1397 亿支，同比+11.6%，市场份额为 5.2%，2025Q1 提升至 5.7%。公司预计 2025 年加热烟草收入销量增速 10%-12%。3）尼古丁袋驱动口）尼古丁袋驱动口含烟含烟告高速告高速增长。增长。2024 年口含烟销量达 10.22 亿罐，同比增长+27.8%，其中尼古丁袋 6.4 亿罐，同比+52.9%，作为 FDA 唯一获批品牌，ZYN在美迅速扩张，公司预计尼古丁袋 2025 年销量增速 38%-45%。4）积极积极推进无烟推进无烟计

5、划计划。菲莫布局电子烟业务，核心品牌 VEEV，2024 年出货量达 17 亿单位，2025Q1 出货量实现翻倍增长。菲莫预计 2025 年无烟产品销量同增 12%-14%，2030 年无烟产品收入占比突破 2/3。英美烟草：英美烟草：多元化布局无烟业务，多元化布局无烟业务，HNB 新新品等有望品等有望驱动增长驱动增长。1）燃烧）燃烧烟草贡献主要收入烟草贡献主要收入，多元布局无烟产品。，多元布局无烟产品。2024 年公司营收 258.67 亿英镑，有机同比+1.3%，其中可燃烟草/新型烟草/传统口含烟收入为206.85/34.32/10.92 亿英镑，有机同比+0.1%/+8.9%/-3.4%

6、。2024 年无烟产品（含传统口含烟）收入占比为 17.5%，同比+1.0pct。2）雾化电子）雾化电子烟烟为主，为主，市占率有望逐步恢复。市占率有望逐步恢复。新型烟草用户达 2910 万中，其中雾化电子烟/HNB/现代口含烟 2024 年收入为 17.21/9.21/7.90 亿英镑，有机同比-2.5%/+5.8%/+53.2%。电子烟量减价增，受到不合规产品冲击，欧美加强监管后份额有望修复。3）新品有望助力）新品有望助力 HNB 份额提升份额提升。加热不燃烧2024 年销量 209 亿支，有机同比-0.3%，glo Hilo 将于 25 年 6 月在日本上市，后续拓展欧洲市场，预计 202