【公司研究】鲁商发展-战略转型大健康产业玻尿酸龙头扬帆起航-20200623[32页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 房地产 2020 年 06 月 23 日 鲁商发展 (600223) 战略转型大健康产业，玻尿酸龙头扬帆起航 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 公司现致力于构建融合健康地产、生物医药、健康管理等领域的复合型健康产业生态圈。 公司于 2008 年借壳上市，顺利完成向房地产行业的进军，医养健康产业不断壮大。2018 年公司为构建复合型生态健康圈，延伸扩展了产业链，正式转型大健康产业，精耕生物医 药和生态健康两细分领域。公司 2019 年营业收入 102.9 亿元，同比增长 16.6%，归母净 利润

2、3.45 亿元，同比增长 112.6%。 业务以生物制药+生态健康双轮驱动，拉升公司盈利能力。1）19 年地产销售收入 87.6 亿 元，同比增长 16.8%，合同销售额 15-19 年 CAGR 为 27.7%，连续突破预期。2）公司相 继收购福瑞达医药和焦点生物，实现生物制药+生态健康双轮驱动，带动盈利能力不断提 升。药品、化妆品为高毛利业务，2019 年两业务毛利率分别为 65.9%和 61.1%，福瑞达 集团 19 年归母净利润同比增长 140%，成为未来公司成长的核心驱动因素。 公司构建生物医药板块，复合型健康产业基本成型。1）公司 18 年收购福瑞达医药集团作 为产业转型驱动力，福

3、瑞达产品以透明质酸为主要原料，种类主要覆盖药品和化妆品。18、 19 年均超额完成业绩承诺，分别实现扣非归母净利润 3102 万元、7349 万元，在上市公 司净利润中占比分别为 22.8%、26.1%。2）公司 19 年底收购焦点生物，透明质酸产能不 断释放，完善上游产业链。焦点生物主营透明质酸原料的生产销售，2018 年全球透明质 酸销量 TOP2，目前已有年产 420 吨透明质酸的产能。在透明质酸原料市场高景气的背景 下，焦点生物 18 年实现营收 1.2 亿元，同比增长 59.1%，归母净利润 2856 万元，同比 增长 177%，焦点生物深耕透明质酸研发与生产，战略收购之后助力完善上

4、市公司透明质 酸上游产业链。 透明质酸原料市场景气度高，化妆品级和医美级有望在中国市场实现快速成长。弗若斯特 沙利文报告显示，2018 年全球透明质酸原料市场销量达到 500 吨（化妆品级占比 50%， 医药级占比 4%） ， 14-18 年复合增长率为 22.8%， 预计 2023 年全球市场销量能达到 1150 吨。1）化妆品级透明质酸：得益于高安全性和功效性的特征，目前在中国化妆品市场应 用广泛，在精华、喷雾、面膜等产品中均为热门成分。2）医美级：中国医美市场目前渗 透率较低，但增速较快。弗若斯特沙利文报告显示 2018 年中国医美市场规模 1217 亿元， 预计在 2023 年可达到

5、3601 亿元，5 年 CAGR 为 24%，玻尿酸为主要注射类医美产品， 18 年规模占比 66.6%，同比实现高增长 53.1%；渗透率方面，18 年中国医美市场千人诊 疗次数有 14.8 次，较欧美日韩有明显差距，未来伴随医美渗透率不断提升，医美级透明质 酸原料市场有较大成长空间。 首次覆盖，给予增持评级。公司为山东健康地产龙头，近年来合同销售额不断超预期，在 地产业务稳健的基础上，转型大健康产业，构建生物医药板块，涉及医药和化妆品，为公 司业绩带来新增长点。预计公司 2020-2022 年归母净利润为 4.53/5.55/6.77 亿元，对应 PE 为 18/15/12 倍。目前透明质

6、酸原料市场拥有高成长性，但公司医药和化妆品业务估值 明显低于行业平均，因此根据分部估值法，我们认为公司 20 年 PE 估值可修复到 21.5 倍， 对应目标价 9.7 元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：房地产市场利润下滑风险；土地成本上升风险；化妆品市场推广低预期 市场数据： 2020 年 06 月 22 日 收盘价（元） 8.15 一年内最高/最低（元） 11.69/3.26 市净率 2.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 8158 上证指数/深证成指 2965.27/11702.44 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 3