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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（首次）：买入（首次）市场价格：市场价格：10.10.7272 元元 分析师：邓欣分析师：邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,017 流通股本(百万股)1,017 市价(元)10.72 市值(百万元)10,898 流通市值(百万元)10,898 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 巨子生物：重组胶原龙头的成长路径2022.11.27 复锐医疗科技：产

2、品为基，渠道开路2022.04.08 四环医药：肉毒之上，平台初现 2022.02.10 爱美客：再论成长与盈利 2021.04.20 贝泰妮：优中选优，功能护肤标杆C 位出道2021.03.26 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）13,615 12,363 12,688 13,154 13,857 增长率 yoy%32%-9%3%4%5%净利润（百万元）639 362 328 440 528 增长率 yoy%85%-43%-9%

3、34%20%每股收益（元）0.63 0.36 0.32 0.43 0.52 每股现金流量 4.38 6.74 0.10 1.24 1.30 净资产收益率 10%6%5%6%7%P/E 13.5 37.0 33.2 24.8 20.6 备注：股价选自 2022/12/5 收盘价 报告摘要报告摘要 鲁商发展鲁商发展近期两大更新：拟剥离地产业务及近期两大更新：拟剥离地产业务及拓展拓展重组胶原重组胶原等新原料等新原料，使公司未来成长，使公司未来成长逻辑发生显著变化：专注大健康产业链逻辑发生显著变化：专注大健康产业链，带来消费逻辑的显著加强；拓展带来消费逻辑的显著加强；拓展新原新原料料，打开打开长期长期

4、新的成长空间。新的成长空间。一、一、重塑重心：重塑重心：消除地产拖累消除地产拖累，美护，美护成绝对核心。成绝对核心。鲁商发展隶属于鲁商集团，以地产业务起家，2018 年以来陆续收购福瑞达医药和焦点福瑞达，布局原料、化妆品、药品领域，2022 年 11 月公告拟将房地产开发业务转让至母公司或其所属公司，将专注大健康领域。2022Q1-3 化妆品业务占比仅 17%，若地产业务剥离，则化妆品占收入比重将攀升至 72%，成绝对收入核心，公司消费属性及成长逻辑显著加强。二、二、成长成长逻辑逻辑之之 1 1：美护：美护成引擎、消费逻辑显著增强成引擎、消费逻辑显著增强 公司 2021 年化妆品收入 14.9

5、5 亿（3 年 CAGR89%），2022Q1-3 化妆品收入 14.29 亿（同增 43.91%），贡献公司核心增长。瑷尔博士、颐莲两大核心品牌当前正处放量期，定位精准+药企赋能+垂直深度营销占据先发优势，未来高端产品接力+渠道拓展（线上新渠道线下拓展）保障长期增长动能。化妆品业务已形成“4+N”品牌矩阵，除瑷尔博士、颐莲外，香薰品牌伊帕尔汗、量肤定制品牌善颜、定位弱敏肌肤修复的诠润、彩妆品牌 UMT 等分别针对细分赛道覆盖差异化人群，皆具成长潜力。三、三、成长成长逻辑逻辑之之 2 2：原料新扩张、深入新材料打开空间：原料新扩张、深入新材料打开空间 公司为玻尿酸原料全球龙二，生产化妆品及食品

6、级原料之外，当前正积极布局 520 吨医药级玻尿酸原料产能，预计医用级玻尿酸产能及注册资质落地后，医药级需求将成公司未来新动力。而玻尿酸之外，公司还重点布局聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、胶原蛋白等新原料新机会。四、盈利四、盈利估值估值 结合两大成长业务及分部估值，我们测算：化妆品板块估值约化妆品板块估值约 1 10808 亿。亿。本文预测化妆品 2022-2024 年收入 21.92、29.43、38.02 亿，同比+46.7%、34.3%、29.2%，归母净利率 8.3%、8.7%、9%，对应 2023 年归母 2.56 亿，对标同业给予 42 倍 PE，对应市值约 108 亿。原料药品板