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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 我们认为当前时点板块总体具备投资价值，建议优先关注产能利用率有提升空间；吨上网电量、供热比指标领先；补贴依赖相对较低；现金分红能力与分红比例较高的运营商。考虑到合作 IDC 对于垃圾焚烧运营商长逻辑有所助益，建议优先关注算力负荷中心、电价较高（长三角、珠三角、京津冀）的区域性运营商。类似水电：高比例固定成本的运营资产现金流可测；行业自由现金流转正后分红大幅提升。（1）垃圾焚烧特许经营权期限通常为 2530 年，现金流入稳定。折旧摊销固定成本占比约 42.8%，介于核电与新能源之间；可变成本中挂钩于油煤天然气价格的燃料费占比仅有 5.5%，其余为人工/辅助成本，现金

2、流出稳定。（2）自然资源限制水电站开发，13/14 年水电行业 CAPEX 逐步下行，自由现金流转正两年后水电板块分红比例大幅提升至 40%50%。垃圾处理需求驱动处理厂产能扩张，区域供给饱和后扩张停止、CAPEX 下降。23 年为行业自由现金流转正第一年，平均分红比例 35%；24 年行业自由现金流同比+307%，平均分红比例大幅提升至 47%。不同于水电：现金流入端有三点隐忧。（1）新机组竞配上网，补贴退坡。测算得国补退坡 0.1 元/KWh、影响项目资本金 IRR 由 7.9%降至 6.2%。为维持原收益率水平对垃圾处理费要求提高。（2）商业模式 ToG 收入占比近一半，应收款项拖欠。补

3、贴期内收入构成为 30%垃圾处理费+70%电费（其中 33%补贴）。（3）补贴到期使现金流入减少。化债推进有望修复三表。（1）利润表看：国补名单发放前垃圾焚烧运营商并未确认国补电价收入，名单发布滞后使得新投运项目盈利水平在报表上被低估、拉低平均盈利水平。（2）现金流量表看：国补延迟发放对 IRR 的影响与国补退坡、电价下降无异。延迟发放 1 年对应国补退坡约度电 1 分，而假设运行 10 年尚未进入国补名单的存量项目其影响接近于国补退坡约度电 1 毛。（3）资产负债表看：港股市场资产估值通常针对应收进行扣减，港股运营商应收/总市值之比普遍较高，应收问题缓解后具备估值弹性。合作 IDC 有望优化

4、现金流曲线与商业模式。新建国家枢纽 IDC 或将拉动每年 612 亿千瓦时增量用电需求，存量+增量合计或将拉动增量绿电消费 665 亿千瓦时。垃圾焚烧在供电稳定、清洁、容量匹配方面优势明显。4 类情景下测算表明垃圾焚烧与 IDC 合作具备垃圾焚烧运营商-政府-数据中心三方共赢的可能性，各方能够受益的增量利润空间来源于高耗能用户的高电价、垃圾焚烧运营商未纳入国补名单或国补到期后的低电价、能耗控制要求下绿电绿证价格上升、隔墙售电模式的探索。相同的项目 IRR 假设下，为 IDC 供电方案度电盈利/现金流曲线更为平滑；且供电价格越高、对补贴要求越低、远期年份的现金流更稳定。叠加供热，可进一步优化现金

5、流曲线。从成长性、盈利能力、回款情况、分红情况对垃圾焚烧运营商进行横向比较。（1）成长性角度：量的提升由产能扩张驱动转向产能利用率提升驱动；供热带来价的提升。（2）盈利能力角度看：能量转换效率（吨上网电量、供热比）指标领先反映所在区域垃圾资源、用热需求资源、经营质量优于同行。（3）回款角度看：普遍账龄在 1 年以内，国补依赖较低的区域性运营商回款情况更优。（4）分红角度看：多数运营商已迈过自由现金流转正节点，分红能力增强。股息率高于行业平均的运营商大多分红比例、估值双高。应收账款回收不及预期；国补名单发放不及预期；新投产能利用率爬坡不及预期；IDC 合作不及预期风险等。行业深度研究 敬请参阅最

6、后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1、行业 CAPEX 接近尾声，自由现金流转好.4 2、化债+合作 IDC，优化现金流曲线与商业模式.6 2.1 补贴退坡、拖欠、到期为其现存的隐忧.6 2.2 化债在路上，IDC 供电具备落地可行性.8 3、投资建议.16 4、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：环保政府支出高峰出现在“十三五”期间.4 图表 2：存量生活垃圾无害化处理设施实现全覆盖.4 图表 3：焚烧类设施占比已超 7 成.4 图表 4：垃圾焚烧固定成本占比约 43%.5 图表 5：垃圾焚烧属于高比例固定成本电源类型.5 图表 6：23 年起垃圾焚烧板块自由现