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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/26 行业深度报告|环保 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 08 月 07 日 相关研究相关研究 【兴证环保】环保周报：生态环境部等九部门联合印发方案，进一步加强重金属污染防治-2025.08.03【兴证环保】环保周报：国家发展改革委印发固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法-2025.07.27【兴证环保】环保周报：江西要求到2030 年全省危险废物填埋处置量占比控制在 10%以内-2025.07.20【兴证环保】环保周报：生态环境部等九部门联合印发方案，进一步加强重金属污染防治-2025.08.03【兴证环保】环保周报：国家发展

2、改革委印发固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法-2025.07.27【兴证环保】环保周报：江西要求到2030 年全省危险废物填埋处置量占比控制在 10%以内-2025.07.20 分析师：史一粟分析师：史一粟 S0190523110001 S0190523110001 分析师：蔡屹分析师：蔡屹 S0190518030002 S0190518030002 分析师：韩亦佳分析师：韩亦佳 S0190517080003 S0190517080003 分析师：马睿晴分析师：马睿晴 S0190524070010 S0190524070010 站在新时期的起点站在新时期的起点 生活垃圾焚烧行业专题报告生

3、活垃圾焚烧行业专题报告 投资要点：投资要点：生活垃圾焚烧投建高峰已过，行业自由现金流 已开始转正生活垃圾焚烧投建高峰已过，行业自由现金流 已开始转正。我国生活垃圾焚烧行业在处理垃圾政策倾向由填埋转向焚烧后快速发展，2017-2023 年全国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力由 33.14 万吨/日提升至 107.68 万吨/日，已超“十四五”规划的 80 万吨/日；2023 年垃圾无害化处理中焚烧占比达 78.30%。伴随处理规模快速达到规划目标，行业资本开支于 2020 年达峰后逐年下降，投建高峰已过。同时行业自由现金流于2024。我国生活垃圾焚烧行业在处理垃圾政策倾向由填埋转向焚烧后快速发展，

4、2017-2023 年全国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力由 33.14 万吨/日提升至 107.68 万吨/日，已超“十四五”规划的 80 万吨/日；2023 年垃圾无害化处理中焚烧占比达 78.30%。伴随处理规模快速达到规划目标，行业资本开支于 2020 年达峰后逐年下降，投建高峰已过。同时行业自由现金流于2024年起开始转正，生活垃圾焚烧行业已逐步迈入成熟运营阶段。年起开始转正，生活垃圾焚烧行业已逐步迈入成熟运营阶段。生活垃圾焚烧本质为稳健经营的现金流资产，商业模式可比铁路与公路。生活垃圾焚烧本质为稳健经营的现金流资产，商业模式可比铁路与公路。生活垃圾焚烧项目具备运营期现金流和净利润趋于

5、稳定同时经营性净现金流高于净利润的特点，可跟铁路与公路商业模式对标。但复盘发现垃圾焚烧板块估值较低，我们认为原因在于：生活垃圾焚烧项目具备运营期现金流和净利润趋于稳定同时经营性净现金流高于净利润的特点，可跟铁路与公路商业模式对标。但复盘发现垃圾焚烧板块估值较低，我们认为原因在于：未来现金流入的稳定性存疑：2021 年起实行新项目竞配上网、国补央地分摊，未来现金流入的稳定性存疑：2021 年起实行新项目竞配上网、国补央地分摊，国补进入退坡阶段带来度电电费下降；同时因政府支付延迟带来板块应收账款逐年走高、全国范围内垃圾焚烧产能利用率下降等因素加重了市场对于垃圾发电项目现金流入稳定性的担忧；国补进入

6、退坡阶段带来度电电费下降；同时因政府支付延迟带来板块应收账款逐年走高、全国范围内垃圾焚烧产能利用率下降等因素加重了市场对于垃圾发电项目现金流入稳定性的担忧；分红水平尚未完全较铁路与公路可比：2024 年垃圾焚烧板块分红率为 37.60%，分红水平尚未完全较铁路与公路可比：2024 年垃圾焚烧板块分红率为 37.60%，较铁路与公路板块的 44.55%尚有差距。较铁路与公路板块的 44.55%尚有差距。站在当前时点，垃圾焚烧板块的现金流入稳定性与分红水平均有改善预期站在当前时点，垃圾焚烧板块的现金流入稳定性与分红水平均有改善预期：垃圾处理费上调或可弥补因国补退坡带来的收益率损失：我们测算垃圾处理