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1、 新型烟草：无烟之火燎原，全球发展加速 轻工制造 Table_ReportDate2025 年 02 月 09 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 轻工制造轻工制造 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 宣 武 门 西 大 街 甲127号 金 隅 大 厦B座 邮编：100031 新型烟草：无烟之火燎原，全球发展加速新型烟草：无烟之火燎原

2、，全球发展加速 Table_ReportDate 2025 年 03 月 19 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 新型烟草核心逻辑为替烟，新型烟草核心逻辑为替烟，HNB 发展空间广阔。发展空间广阔。2023 年 HNB 烟弹/雾化换弹/雾化一次性全球市场规模分别为 323/135/54 亿美元，2019-2023 年 HNB 烟弹 CAGR 高达 21.3%，雾化换弹/一次性分别为 2.9%/83.7%。HNB 起步较晚，但其通过加热烟草薄片（原材料为烟叶）产生烟气，接近真烟口感，替烟效用更强；此外，HNB 使用门槛高，口味丰富度、使用便携性弱于雾化产品，因此本身对青少

3、年吸引力较小（根据 FDA，很少有非吸烟者选择使用 IQOS）。凭借替烟效果强、合规风险较小，根据欧睿预计，2023-2028 年 HNB 市场规模CAGR 有望达 13.5%，雾化换弹/一次性 CAGR 则分别为 5.5%/-0.3%。中美有望成为核心中美有望成为核心市场市场。1）美国：2024 年 IQOS 重返美国，但仍处于消费者教育阶段，我们预计新品 ILUMA 在 25H2 通过 PMTA 后，菲莫有望正式发力美国市场。参照日本节奏，假设美国 2030 年 HNB 渗透率达到 30%（HNB 烟民/卷烟+雾化+HNB），每年烟弹消耗量有望增长至 800-900 亿支（2023 年全球

4、烟弹消耗量为 1600 亿支），有望成为比肩日本的核心市场。2）中国：近年来我国高端卷烟承压，各省中烟相继推出各式创新型卷烟，旨在利于社会健康，并可提升量价、保障税收。HNB 与创新卷烟底层逻辑相似，减害效果受广泛认可，且海外终端均价可类比中档卷烟，因此 HNB 符合中烟创新、保税基本逻辑，中烟开放市场逻辑顺畅。无烟时代大势所趋，烟草龙头加速布局。无烟时代大势所趋，烟草龙头加速布局。2024 年全球尼古丁市场中，卷烟/HNB/雾化/口含烟草占比分别约为 86%/7%/6%/1%，新型烟草已在改变尼古丁消费者使用习惯，从而倒逼烟草龙头产业转型，最新报告期内菲莫国际/英美烟草/日本烟草/帝国烟草新

5、型烟草收入占比已分别高达 38%/13%/3%/4%。展望未来，1）菲莫国际计划到 2030 年将基本成为无烟企业，总净收入 2/3 以上来自新型烟草产品；2）英美烟草预计 2030 年新型烟草用户达 5000 万，2035 年收入占比达 50%；3）日本烟草预计到 2035 年加热烟草产品销量占比超 1/2（目前销量占比约 2%）；4）帝国烟草已提出为期五年的“聚焦新型烟草”战略，坚定推进向下一代产品（新型烟草）转型。巨头战场，竞争格局有望加速转变。巨头战场，竞争格局有望加速转变。2023 年传统卷烟/雾化/HNB 全球 CR5 分别为 83.1%/50.4%/96.9%，HNB 原材料采购

6、、渠道搭建壁垒较高，主要玩家由传统烟草集团领衔。菲莫国际 2021 年推出划时代产品 IQOS ILLUMA，IQOS在全球 HNB 市场中市占率已超 70%；与菲莫聚焦 HNB 不同，英美烟草坚持尝试提供多品类替烟产品组合，其 HNB 近年份额持续下滑。2024 年英美烟草的卷烟销量下滑 5.5%（美国下滑 10.1%），新型烟草已逐渐影响传统卷烟基本盘，待至 IQOS ILUMA 美国上市，我们预计卷烟销量或将进一步承压。此背景下，英美烟草对 HNB 研发&产品重视程度进一步加大，2024 年底发布新品GLO HILO，产品力逼近 IQOS ILUMA，未来凭借全球广泛渠道布局，有望扭转颓