洛阳钼业-“资源升维+提质增效”国际化矿业巨头再次起航-220225（38页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 02 月 25 日 洛阳钼业洛阳钼业（603993.SH） “资源升维资源升维+ +提质提质增效”增效” ，国际化矿业巨头再次起航国际化矿业巨头再次起航 洛阳钼业以钼钨生产起家，洛阳钼业以钼钨生产起家，逐步拓展逐步拓展铜钴金铌磷等铜钴金铌磷等多种多种金金属属及及资源资源上游开上游开发发、延伸延伸能源金属能源金属材料材料和矿业贸易，通过和矿业贸易，通过国际化扩张国际化扩张实现多品种实现多品种资源、贸资源、贸易平台化易平台化布局。布局。公司在全球范围内拥有 4 大生产基地：中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳

2、洲铜金和巴西铌磷业务，目前已经发展为全球最大白钨生产商、第二大钴铌生产商、前七大钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商。2019 年参与并加码印尼镍钴项目，迈出向新能源领域进军的关键一步。通过构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮动的收益。 逆周期布局多品种、全球化资源，打造全球领先大宗商品供应商逆周期布局多品种、全球化资源，打造全球领先大宗商品供应商。逆周期收购非洲刚果（金）TFM（持股 80%）和 KFM（持股 95%）两大世界级优质铜钴矿山，2023 年混矿项目投产后，预计 TFM 阴极铜和氢氧化钴总产能分别达 47 万吨和 4.3 万吨，跻身全球铜钴资源第一梯队。巴西

3、铌磷作为“压舱石”后备力量持续蓄能；澳洲铜金矿签订国内首个 5.5 亿美元金属流协议，超前实现公司部分价值；三大钼钨伴生矿接续贡献，技术沉淀厚积薄发。 “矿业矿业+贸易贸易”模式，助力公司全球化国际矿业定位，创造利润新增长点。模式，助力公司全球化国际矿业定位，创造利润新增长点。IXM 为全球第三大贸易公司，拥有多元化的贸易、物流和矿业投资业务以及全球金属期现货贸易网络。IXM 已负责 TFM 所生产铜与钴全部产量、巴西所生产铌全部产量及 NPM 所生产铜部分产量的对外销售，并深度参与公司其余众多层面的资源整合，实现产销闭环，开拓业务同时进一步提升盈利稳定性。考虑期现货总业务规模，2019-20

4、21H1，IXM 净利润达 2.7亿、7.7 亿、3.7 亿元，为公司创造新的利润增长点。 对标海外优质矿企精细化对标海外优质矿企精细化管理管理“降本增效降本增效”，ESG 评级位列业内领先评级位列业内领先。在国际化快速扩张过程中，公司对标海外矿企现代化管理理念，搭建“5233”管理构想，制定三年降本增效方案，推行现代化技术应用，全面实现“降本增效”。2020 年和 2021H1 分别实现降本 5 亿美元和 3.63 亿美元。在2021MSCI 评估中，公司 ESG 评级上调到了“A”，与力拓、必和必拓齐列，助力公司突破传统矿端概念“桎梏”走向新时代国际化矿业资源企业。 投资建议：投资建议：我

5、们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 50.72、62.52、74.03 亿元，对应 PE 分别为 24.4、19.8、16.7 倍，PB 分别为 2.8、2.5、2.2 倍，我们认为，公司通过逆周期国际化收购构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮动的收益，非洲刚果（金）TFM 和 KFM 铜钴矿山奠定公司全球钴资源量第一地位。对标海外优质矿企管理模式，“降本增效”效果显著，ESG 评级领跑国内矿界，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：金属价格大幅波动风险、海外资产运营风险、政治及政策风险 财务指标财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2

6、023E 营业收入（百万元） 68,677 112,981 169,302 221,628 270,918 增长率 yoy（%） 164.5 64.5 49.9 30.9 22.2 归母净利润（百万元） 1,857 2,329 5,072 6,252 7,403 增长率 yoy（%） -59.9 25.4 117.8 23.2 18.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.09 0.11 0.23 0.29 0.34 净资产收益率（%） 3.6 5.2 10.9 12.0 12.6 P/E（倍） 66.6 53.1 24.4 19.8 16.7 P/B（倍） 3.0 3.2 2.8 2.5 2.2

7、 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 2 月 23 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 小金属 2 月 23 日收盘价(元) 5.80 总市值(百万元) 125,275.60 总股本(百万股) 21,599.24 其中自由流通股(%) 81.56 30 日日均成交量(百万股) 124.24 股价走势股价走势 相关研究相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%18%27%2021-022021-062021-102022-02洛阳钼业沪深300rXsYyU8WjYzW8O8Q8OnPnNmOmOjMqQpNkPmOxPbRmNoOuOmNmRv

8、PtQpO 2022 年 02 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一. 洛阳钼业：“资源升维+提质增效”，国际化矿业巨头再次起航 . 6 1.1 海外矿山资源多维收购，逆周期部署攻守兼备 . 7 1.2 量价齐升推动业绩快速提升，产销协同凸显成本优势 . 9 1.3 “精细管理”降本增效成果显著，股权激励提振业绩信心 . 15 二、多品种、全球化布局，打造全球领先大宗商品供应商 . 17 2.1 刚果（金）铜钴板块：大手笔逆周期收购，两大世界级铜钴矿山贡献长效增长 . 17 2.1.1 投资 41.63 亿美元逆周期收购铜钴资源，两大铜钴

9、矿山贡献长效增长 . 17 2.1.2Tenke Fungurume 铜钴矿：在产主力矿山，项目扩产挖掘内生潜力 . 20 2.1.3Kisanfu 铜钴矿：强强联手绑定宁德时代，优质资源高质量开发 . 21 2.2 澳洲铜金板块：NPM 黄金产量稳定输出，E26L1N 扩产贡献铜增量 . 22 2.2.1 经营情况：铜金属具有周期属性，上行期间业绩延续抬升 . 22 2.2.2 NPM 铜金矿：黄金流动态影响资产流动性，NPM 铜金矿扩产贡献铜增量 . 23 2.3 华越镍钴：实力参股印尼能源项目，新增长点蓬勃而生 . 24 2.4 中国钼钨板块：三大钼钨伴生矿接续贡献，洛阳高科深加工突出

10、. 25 2.4.1 产业布局：拥有采选矿及深加工等多种属性，技术沉淀厚积薄发 . 25 2.4.2 资源端：三道庄钼钨伴生矿实现多重技术突破，上房沟开发贡献增量 . 27 2.4.3 加工端：钼钨产品布局广泛，延申深加工技术具优势 . 29 2.4.4 经营情况：钼钨板块长期维持高毛利率，业绩表现远超同行水平 . 30 2.5 巴西铌磷： 业务稳定性强，地缘优势贡献稳态增长 . 31 2.5.1 抄底铌磷矿优质矿端资源项目，覆盖巴西高需求市场 . 31 2.5.2 铌磷板块组织结构持续优化，管理效率明显提升 . 32 2.5.3 经营地位：巴西铌铁、磷肥产业供应龙头 . 33 三、以史为鉴：

11、逆周期收矿能力突出，能否打造下一个嘉能可？ . 34 3.1 逆周期、多元化布局：打造平台型、国际化的资源巨头 . 34 3.2 管理运营能力：加码贸易&ESG 能力建设，比肩嘉能可打造全球领先大宗商品供应商. 35 3.2.1 矿业贸易计划：部署产贸一体赛道，打通全球化网络 . 35 3.2.2 对标海外优质矿企管理模式，ESG 评级位居业内领先 . 35 四、盈利预测 . 36 4.1 盈利预测 . 36 4.2 投资建议 . 38 风险提示 . 38 图表目录图表目录 图表 1：经过长期积淀，公司在上市并加入混改行列后，迅速布局矿产资源和贸易业务产业链 . 6 图表 2：鸿商产业控股集团

12、持有公司 24.69%的权益，子公司布局有矿端生产加工、矿产贸易、技术研发及回收业务 . 7 图表 3：公司所属矿山的资源储量、产量和品位情况，表现为独特且多元化的资产组合（截至 2020 年 12 月 30 日） . 8 图表 4：公司矿产端业务在海内外广泛布局，充分优化产能结构 . 9 图表 5：2021 上半年，公司矿端金属产品价格以铜钴为核心同步抬升. 10 图表 6：公司四大板块金属产量情况 . 11 图表 7：公司主营营收和毛利直线上升，贸易业务协同下营收增速加快（单位：亿元） . 12 图表 8：2019-2020 年扣非归母净利受 IXM 并表和周期波动而骤降，2021 年触底

13、抬升（单位：亿元） . 12 图表 9：矿端资源&矿业贸易分领域及合计毛利表现（单位：亿元） . 12 图表 10：矿端资源&矿业贸易毛利率（%） . 12 图表 11：矿端资源四大板块毛利率（%） . 13 图表 12：四大矿端业务板块中，铜钴板块营收占比最高（%） . 13 图表 13：四大矿端业务中铜钴毛利占比最高（%） ，2021H1 铜钴毛利贡献高达 62% . 13 图表 14：矿业贸易 IXM 并表后为公司带来充足营收（单位：亿元） . 14 图表 15：矿业贸易期现交易还原后，毛利表现基本稳定（单位：亿元） . 14 图表 16：2020 年公司完成矿物金属实物贸易量 274

14、万吨、精炼金属实物贸易量 260 万吨（单位：万吨） . 14 图表 17：2021 年三季度公司资产负债率为 65.9% . 14 图表 18：搭建“5233”管理构想，强化现代化管理理念 . 15 图表 19：2018 年起公司处于跨越发展期，共发生多次重大组织变更 . 15 图表 20： 2021 年 H1 四大板块全流程成本优化，铜钴板块成效最为明显 . 16 2022 年 02 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：公司近五年费用总额控制在 25 亿元以内（亿元） . 16 图表 22：第一期员工持股计划考核公司未来三年偿债能力和盈利能力

15、水平 . 16 图表 23：第一期员工持股计划核心成员 5 人 . 16 图表 24：2018-2020 公司财务指标 . 17 图表 25：基于股权激励指标测算净利润约 46.47 亿元. 17 图表 26：公司多次抄底低价铜钴资源，铜价高位时原价出让部分权益绑定宁德时代（单位：元/吨） . 17 图表 27： 20202021 年铜精矿价格有明显上涨态势（单位：元/吨） . 18 图表 28： 2020 年以来 MB 标准钴整体呈波动上升趋势（单位：美元/磅） . 18 图表 29：TFM 铜矿产能产量稳步增长（单位：万吨） . 18 图表 30： TFM、Kisanfu 矿山资源量和铜钴

16、品位均位居海外铜钴矿前列 . 18 图表 31：TFM 矿山铜品位高达 2.9%，资源量达 2470.51 万吨 . 19 图表 32：公司所属矿山 Kisanfu 钴品位高达 0.85%，位于铜钴矿之首 . 19 图表 33：2020 年铜矿企业产量对比（单位：万吨） . 19 图表 34：公司钴产量占全球比重达 11% . 19 图表 35：公司铜钴产品产量快速增长 . 20 图表 36：2019 年受行业周期影响铜钴毛利骤降，随后表现反弹 . 20 图表 37：洛阳钼业间接持有 TFM80%的权益 . 20 图表 38：TFM 地处铜钴矿优质资源带 . 20 图表 39：Fungurum

17、e 矿区附近三处水井稳供水源 . 21 图表 40：公司 TFM 加工氢氧化钴生产流程 . 21 图表 41：洛阳钼业间接持有 KFM 铜钴矿 71.25%的权益 . 22 图表 42：Kisanfu 收购对价远低于 TFM . 22 图表 43：2018-2020 黄金产量增加，营业成本小幅缩减 . 23 图表 44：NPM 铜金板块毛利润周期性波动 . 23 图表 45：洛阳钼业间接持有 NPM80%权益 . 23 图表 46：NPM 矿山位于澳大利亚新南威尔士州 Parkes . 23 图表 47：NPM 资源储量情况（截至 2020 年 12 月 30 日） . 23 图表 48：公司

18、参股华越镍钴项目 30%权益 . 24 图表 49：公司产品主要是钴精矿并加工上游湿法钴中间品 . 24 图表 50：公司钼钨资源及金属供应占全国乃至全球比重达到 10%以上，同时是最大白钨生产商之一 . 25 图表 51：钼钨板块实现全流程（精矿采选深加工销售）产业链 . 25 图表 52： 公司拥有系统化的研发体系 . 26 图表 53：钼钨产业拥有国内多点销售布局 . 26 图表 54：公司形成 “钼精矿-钼铁”的前端产品布局，资源及技术优势带动全产品毛利率整体上移 . 26 图表 55：钼钨板块主要矿山资源储量情况（截止 2020 年 12 月 30 日） . 27 图表 56：公司钼

19、精矿产能占全国比重情况（%） . 27 图表 57：公司钨精矿产能占全国比重情况（%） . 27 图表 58：三道庄矿区位于特大型南泥湖钼钨矿田 . 28 图表 59：三道庄矿山应用华为 5G 技术，实现远程操控下的安全运作 . 28 图表 60：公司持有上房沟 55%权益并拥有其生产管理权 . 28 图表 61：上房沟地质简图 . 28 图表 62：公司持有新疆钼矿 65.1%权益 . 29 图表 63：新疆东戈壁钼矿地理位置优越，矿石资源丰富 . 29 图表 64：公司钼钨板块旗下拥有多家子公司，洛钼高科拥有行业领先的钼产品深加工技术 . 30 图表 65：2018-2020 年钼钨产量及

20、成本组合表现 . 30 图表 66：钼钨板块毛利率最高，近期随着矿端品位和资源下滑，出现下降趋势 . 30 图表 67：钼铁价格保持上升趋势，受消费端不景气影响出现小幅下滑 . 31 图表 68：黑钨精矿、仲钨酸铵价格持续上升（万元/吨） . 31 图表 69：技术和资源优势下，公司钼钨产品毛利率水平突出 . 31 图表 70：公司拥有巴西两大铌磷矿 100%权益 . 32 图表 71：铌磷矿位于巴西东南部，地理位置优越压缩高物流成本 . 32 图表 72：公司通过定向增发覆盖两大资源项目投入的 65.12% . 32 图表 73：巴西 NML 和 CIL 两大铌磷矿区贡献产量 . 33 图表

21、 74：产量维稳下，单吨成本逐年压缩 . 33 图表 75：公司铌磷产品毛利率逐年抬升 . 33 图表 76：巴西铌铁价格持平于 19.8 万元/吨 . 33 2022 年 02 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：MAP 价格延续上行至 3450 元/吨 . 33 图表 78：洛钼与嘉能可在铜钴资源上的布局特点 . 34 图表 79：嘉能可大宗商品贸易全球布局 . 35 图表 80：IXM 多年来深耕矿产贸易行业，构建全球物流和仓储化体系 . 35 图表 81：在新浪 ESG 评级 500 强名单中取得第 5 名佳绩 . 36 图表 82：携

22、IXM 全球贸易及 ESG 优势走国际化路线 . 36 图表 83：公司分版块业绩预测（单位：百万元） . 37 图表 84：可比公司估值表 . 38 2022 年 02 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一. 洛阳钼业：洛阳钼业：“资源升维资源升维+提质增效提质增效”，国际化矿业巨头再次，国际化矿业巨头再次起航起航 洛阳钼业以钼钨生产起家，逐步拓展铜钴金铌磷等多种金属及资源上游开发、延伸能洛阳钼业以钼钨生产起家，逐步拓展铜钴金铌磷等多种金属及资源上游开发、延伸能源金属材料和矿业贸易，通过国际化扩张实现多品种资源、贸易平台化布局源金属材料和矿业贸易，通过

23、国际化扩张实现多品种资源、贸易平台化布局。公司在全球范围内拥有 4 大生产基地：中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金和巴西铌磷业务，目前已经发展为全球最大白钨生产商、第二大钴铌生产商、前七大钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商。2019 年参与并加码印尼镍钴项目，迈出向新能源领域进军的关键一步。 1969 年年-2012 年：上市前年：上市前以以中国中国钼钨钼钨生产加工生产加工为主为主，后续后续引进产业投资参与混引进产业投资参与混改改并完成上市并完成上市。洛阳钼业集团起步于钼选矿业务，前身是国资背景下的小型实验钼选矿厂。19801999 年，公司分别与卢氏钽铌厂、栾川县钼业公司、栾川县

24、冶金化工公司合并，共同成立洛阳栾川钼业集团有限责任公司；2004 年鸿商产业投资入股，公司转为国有控股和民营参股的混合所有制企业。公司深耕国内钼钨行业数年，形成全国最大的钼铁、氧化钼生产能力，拥有国内资源储量仅次于湖南柿竹园钨矿的三道庄钼钨伴生矿，于 2007 年和 2012 年先后在香港联交所（3993.HK） 、上海交易所（603993.SH）上市。 2013 年年-2018 年：年：收购国收购国内外矿山资源，内外矿山资源，形成形成国际化、多品种国际化、多品种资源布局资源布局。 （1）2013 年 8 月，公司在香港成立洛钼控股全资子公司，专门负责海外矿山收购。2013 年 12 月洛钼控

25、股成功收购澳洲第四大在产铜金矿 NPM80%的权益，公司成为澳洲第四大铜矿生产商。 （2）2014 年经历第二次混改后转为民资控股经营企业；（3）2016 年公司以 15 亿美元收购巴西境内的铌磷业务，成为巴西境内第二大磷肥生产商。 （4）2016 年、2017 年洛钼控股分别以 26.5 亿美元、11 亿美元通过FMDRC 和 BHR 间接收购 TFHL70%、30%股权，合计取得 TFM 铜钴矿 80%的权益，使公司成为全球第二大铌生产商和全球领先铜生产商。公司公司在该阶段顺利实现在该阶段顺利实现海外多项优质标的收购海外多项优质标的收购，一举成为国际领先的多品种金属生产商。一举成为国际领先

26、的多品种金属生产商。 图表 1：经过长期积淀，公司在上市并加入混改行列后，迅速布局矿产资源和贸易业务产业链 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2019 年至今：年至今：拓展拓展镍钴镍钴新能源新能源材料材料领域领域，加码加码 KFM 铜钴铜钴矿巩固刚果金铜钴资源矿巩固刚果金铜钴资源优势地位优势地位。1）2019 年公司瞄准新能源领域，由全资子公司洛钼控股收购沃源控股 2022 年 02 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 100%股份，取得华越镍钴（印尼）项目 21%的权益并增持至 30%，自此开始布局能源金属产业链；2）同年公司完成了对矿业贸易公司 IXM

27、 的收购，基本金属贸易业务位居全球前三。实现在矿端开发冶炼基础上并行矿产贸易业务来实现产销闭环，协同效应优势显现；3）2020 年继续加码矿产资源，以 5.5 亿美元收购刚果（金）KFM 铜钴矿 95%权益，与 TFM 矿山协同效应显著。当年公司钼生产位居全球前七，钴生产量全球第二；2021 年 4 月以 1.375 亿美元向宁德时代子公司邦普时代转让香港 KFM25%股权（相当于转让 KFM 铜钴矿 23.75%权益） ，2021 年普华永道澳大利亚发布的全球矿业报告 2021中，公司市值排名第 15 位。 1.1 海外海外矿山资源矿山资源多维收购，多维收购，逆周期逆周期部署部署攻守兼备攻守

28、兼备 公司控股股东鸿商产业控股集团持有公司控股股东鸿商产业控股集团持有 24.69%的权益。的权益。鸿商产业控股集团创立于 1998年，2003 年组建为专业产业投资控股集团，于泳作为鸿商集团董事长兼总经理，为洛阳钼业实际控制人。2004 年鸿商集团在洛阳市委市政府的支持下参股洛阳钼业，通过两次“混改”成为公司控股股东，此后主导公司铜钴和铌磷业务的并购过程，并力推公司建立市场化经营管理体制机制，推行低成本战略。近期公司实际控制人重金布局下游光伏产业链，与公司能源金属资源及冶炼业务具备较好协同性；2021 年 12 月 23 日，鸿商集团宣布买入 5.95 亿股颗粒硅龙头保利协鑫能源股份，平均股

29、价为 2.49 港元/股，共耗资 14.82 亿港元，取得保利协鑫能源配售股份总额中的 29.21%份额。 图表 2：鸿商产业控股集团持有公司 24.69%的权益，子公司布局有矿端生产加工、矿产贸易、技术研发及回收业务 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 02 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 旗下子公司主要涉及矿石采选冶炼、矿产贸易、设备研发和金属回收业务，矿端资源旗下子公司主要涉及矿石采选冶炼、矿产贸易、设备研发和金属回收业务，矿端资源业务体量业务体量处处行业领先地位。行业领先地位。公司通过构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮

30、动的收益：镍、钴作为战略金属应用在新能源领域，铌受周期性波动影响小，拥有巴西磷矿供应主导权，形成以中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金、巴西铌磷和印尼镍钴为主要生产基地的战略性布局，并通过收购 IXM 贸易公司实现产销闭环。 钼钨板块：钼钨板块：境内子公司主要从事有色金属钼钨的采、选、冶等矿山采掘及加工业务，目前重点开采的三道庄钼矿是全球原生钼矿田中最大的在产单体钨矿山，合营子公司富川矿业拥有的上房沟钼矿品位高达 0.14%，此外控股子公司新疆洛钼拥有新疆哈密东戈壁钼矿的探矿权，公司目前是全球前七大钼生产商之一和最大的白钨矿生产商。 铜钴铜钴/铜金板块：铜金板块：境外子公司 Tenke Fung

31、urume Mining S.A.（TFM）在刚果（金）境内开采铜钴矿并加工销售，其中 TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一；2020 年收购的刚果（金）KFM 铜钴矿石平均品位高，具备巨大勘探潜力，并通过与宁德时代建立新能源金属战略伙伴关系，巩固公司在能源金属的地位；子公司 CMOC Mining Pty Limited.负责公司在澳洲铜金项目的采选工作，公司已经成为全球第二大钴生产商和全球领先铜生产商。 铌磷板块：铌磷板块：境外子公司 CMOC Brasil 从事巴西铌磷业务，于巴西运营的铌磷矿区储量丰富，拥有品位高达 0.94%的铌矿资源和巴西品位最高（12.52%）

32、的磷资源，公司是全球第二大铌生产商和巴西第二大磷肥生产商。 镍钴板块：镍钴板块：公司持续加码新能源行业稀有资源布局，2019 年旗下子公司洛钼控股收购沃源控股 100%股份，2020 年公司通过沃源控股持有华越镍钴（印尼）30%的权益，华越镍钴（印尼）拥有年产 6 万吨镍金属量的红土镍矿项目，项目已于2021 年底建成试产。镍钴板块预顺应新能源景气趋势，将成为公司未来主要增长极，辅助公司搭乘全球能源行业转型快车。 图表 3：公司所属矿山的资源储量、产量和品位情况，表现为独特且多元化的资产组合（截至 2020 年 12 月 30 日） 金金属属 产品产品 金属年产量金属年产量（万吨）（万吨） 项

33、目项目/矿山矿山 矿石金属量矿石金属量（万吨）（万吨） 品位品位 持有权益持有权益 剩余开采年剩余开采年限（年）限（年） 中国钼钨 钼 钼铁/钼精矿 1.38 栾川三道庄钼矿 42.04 0.10% 100% 11 栾川上房沟钼矿 63.8 0.14% 55% 20 新疆哈密东戈壁钼矿 50.72 0.12% 65.1% 38 钨 黑钨精矿/白钨 0.87 栾川三道庄钼矿 39.16 0.10% 100% 11 刚果（金）铜钴 铜 阴极铜 18.26 TFM 铜钴矿 2470.51 2.90% 80% 32 - KFM 铜钴矿 628 1.72% 71.25% 26 钴 氢氧化钴 15.43

34、TFM 铜钴矿 247.05 0.29% 80% 32 - KFM 铜钴矿 310 0.85% 71.25% 26 澳洲铜金 铜 铜精矿 2.70 澳洲铜金矿 71.03 0.55% 80% 17 金 金 0.000059 澳洲铜金矿 0.00297 0.23% 80% 17 巴西铌磷 磷 磷肥 109.00 CIL 磷矿 4792.9 11.71% 100% 35 铌 铌铁 0.93 CIL 磷矿 114.6 0.28% 100% 35 NML 铌矿 150.76 1.02% 100% 14 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：20897 盎司=0.59 吨 2022 年 02 月 25

35、 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司矿产端业务在海内外广泛布局，充分优化产能结构 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.2 量价齐量价齐升升推动业绩推动业绩快速提升快速提升，产销协同凸显成本优势产销协同凸显成本优势 价上，价上，2021 年铜、钴、钼、钨价格持续走强，有力支撑年铜、钴、钼、钨价格持续走强，有力支撑资源业务资源业务营收增长。营收增长。铜钴方铜钴方面面，2016 年公司预判铜价出现上行周期，并在 2016-2020 年抄底铜资源，分别取得刚果（金）TFM 铜矿 56%、24%和 KFM95%的权益。近期铜价快速上涨，LME 铜价自2020

36、 年内低点 4371 美元/吨，上行至最高 10747.5 美元/吨；MB 标准钴在 2021 年内出现多次波动，整体呈现上升趋势，截至 2021 年 12 月 31 日已由 2020 年末 15.3 美元/磅价格上涨 120.75%至 33.78 美元/磅。钼钨方面钼钨方面，2021 年上半年，钼钨相关价格在均保持上升趋势。钼精矿和钼铁同比分别上涨 14.43%和 12.19%，黑钨精矿和 APT 价格同比分别上涨 12.78%和 10.34%，下半年延续抬升；铌磷方面铌磷方面，巴西铌铁价格2021 年保持在 20 万元/吨左右，预计 2021 年公司利润受铌磷价格波动影响较小；铜铜金方面金

37、方面，该板块对整体业绩贡献较低，主要存在铜精矿价格波动影响以及黄金产量的10%存在现货价格波动敞口。 2022 年 02 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：2021 上半年，公司矿端金属产品价格以铜钴为核心同步抬升 金属金属 产品产品 2021H1 2021H1同比同比 2020 2020 同同比比 2019 2019 同同比比 2018 国际销售国际销售 钼 氧化钼（美元/磅钼） 12.74 40.77% 8.7 -23.28% 11.34 -5.18% 11.96 铜 阴 极 铜 （ 美 元 /吨） 9092 65.25% 6186 3.0

38、1% 6005 -7.98% 6525.68 钴 金 属 钴 （ 美 元 /磅） 21.02 34.14% 15.37 -4.49% 16.093 -56.13% 36.68 磷 磷酸一铵（美元/吨） 607 94.55% 337 -6.13% 359 -17.47% 435 铅 铅 精 矿 （ 美 元 /吨） 2072 17.53% 1825 -6.98% 1962 -7.45% 2120 锌 锌 精 矿 （ 美 元 /吨） 2832 38.21% 2269 -4.86% 2385 -11.47% 2694 国内销售国内销售 钼 钼 精 矿 （ 元 / 吨度） 1760 14.43% 145

39、3 -18.14% 1775 2.19% 1737 钼铁（万元/吨） 11.87 12.19% 9.99 -16.61% 11.98 -0.33% 12.02 钨 黑钨精矿（元/吨度） 1452.38 12.78% 1290 -4.59% 1352 -17% 1629.23 APT（万元/吨） 14.19 10.34% 12.76 -5.76% 13.54 -19.40% 16.8 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：国际产品中，阴极铜价格来源为 LME 现货交易价格，金属钴价格来源为 MB 低品位钴价格，磷肥价格为 CRU 统计的巴西 MPA 统计价格；国内产品中，钼精矿 47.5%，钼

40、铁 60%，黑钨精矿一级国标，APT GB-0 量上，公司营收占比最大的铜钴量上，公司营收占比最大的铜钴板块板块产量平稳增长，产量平稳增长，KFM 铜钴矿未来持续存扩产预期。铜钴矿未来持续存扩产预期。2017 年四大板块布局完成，2017-2021 年，公司产量情况如下：铜钴方面铜钴方面，自 2016年收购 TFM 铜矿后，公司铜、钴金属产量总体保持增长，公司刚果（金）地区 2021 年铜产量达到 20.91 万吨，钴产量上升至 1.85 万吨，预计 2022 年铜产量达 22.7-26.7 万吨，钴产量达 1.75-2.05 万吨，KFM 铜钴混矿项目以及 KFM 铜矿开发将成为未来关键增长

41、点；铜金方面铜金方面，受矿山品位下降影响，铜精矿产量（金属当量）延续下跌；公司于 2019 年开始副产 NPM 铜金矿黄金，2020 年签订金属流协议后产量维持增加，2021年澳洲铜金板块实现 2.35 万铜产量和 2.20 万盎司黄金产量，并在 E26L1N 扩建达产后实现铜处理量有效提升，预计 2022 年铜产量为 2.25-2.62 万吨，黄金产量为 1.73-2.02万盎司；钼钨方面钼钨方面，受钼矿品位下降影响，近年来钼、钨金属产量出现部分下滑，钼钨业务营收和毛利均出现一定程度下降。当前公司主采的三道庄钼矿技改项目进展顺利，促进远期产能爬坡。2021 年钨金属产量 0.87 万吨，钼金

42、属产量升至 1.64 万吨，2022年预计同比小幅回落；铌磷方面铌磷方面，公司于 2016 年收购的巴西铌磷矿作为公司“现金牛”业务，铌磷板块长期维持平稳产出。2021 年铌铁和磷肥产量分别为 0.86 吨和 112万吨，预计 2022 年铌产量 0.82-0.95 万吨，磷肥 104-122 万吨，产量稳中有增。 2022 年 02 月 25 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司四大板块金属产量情况 产量产量 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 刚果刚果（金金）铜钴铜钴产量产量 铜(TFM，万吨) 21.38 16.83 1

43、7.80 18.26 20.91 22.7-26.7 YOY% 827.8% -21.3% 5.7% 2.6% 14.5% 钴(TFM，万吨) 1.64 1.87 1.61 1.54 1.85 1.75-2.05 YOY% 943.1% 14.2% -14.1% -4.1% 19.8% 澳洲铜金澳洲铜金产量产量 铜(NPM，万吨) 3.49 3.19 2.86 2.70 2.35 2.25-2.62 YOY% -5.0% -8.5% -10.5% -5.6% -13.0% 金（NPM，盎司） 0.00 0.00 1.98 2.09 2.20 1.73-2.02 YOY% - - - 5.6%

44、5.4% 中国钼钨中国钼钨产量产量 钼(万吨) 1.67 1.54 1.49 1.38 1.64 1.28-1.51 YOY% 2.5% -8.0% -3.0% -7.6% 19.0% 钨(万吨) 1.17 1.17 1.07 0.87 0.87 0.61-0.72 YOY% 16.1% -0.4% -8.3% -19.0% 0.2% 巴西铌磷巴西铌磷产量产量 铌(万吨) 0.87 0.90 0.75 0.93 0.86 0.82-0.95 YOY% 366.6% 3.3% -16.4% 24.2% -7.5% 磷肥（百万吨） 1.15 1.12 1.10 1.09 1.12 1.04-1.2

45、2 YOY% 279.4% -3.1% -1.7% -0.6% 2.7% 铜产量合计 24.88 20.02 20.65 20.96 23.26 24.95-29.32 YOY% 316.0% -19.5% 3.1% 1.5% 11.0% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司主营业务多点开花，公司主营业务多点开花，资源稳毛利，贸易创营收资源稳毛利，贸易创营收。公司 2021 三季度报告显示： （1）2021 年前三季度公司实现营业收入营业收入 1265.59 亿元亿元，较去年同期增长 57.59%； （2）毛毛利润利润实现实现 116.87 亿元亿元，同比增长 130.06%； （3）归母

46、净利润归母净利润实现实现 35.58 亿元亿元，同比增长 121.07%； （4）扣非归母净利润实现扣非归母净利润实现 19.14 亿元亿元，同比增长 153.95%。业绩增速明显主要是因为 2021 年前三季度铜、钴市场价格上涨，IXM 基本金属贸易业务规模增长拉动营收增速和业绩水平。公司 2021 年度业绩预增公告显示预计 2021 年实现归母净利 47.04 亿元51.23 亿元，与上年同期相比增加 102%120%，有望创造公司历史最佳业绩。 量价齐升推动量价齐升推动 2020-2021 年公司步入加速上行通道年公司步入加速上行通道。2019 年公司矿端业务毛利率23.50%，铜钴价格

47、周期向下拖累 2019 年净利同比下滑 27.79 亿元；2020 年二季度开始铜价底部回升，矿端资源毛利率水平小幅增至 26%，带动公司归母净利润同比增长25.42%至 23.29 亿元；2021 上半年有色金属进入上行周期，矿端资源毛利率大幅增加至 42%，2021 年整体毛利及净利水平有望超过历史高位。当前公司营收、毛利及归母净利润仍处上行周期，随着未来公司加码布局能源金属镍、钴、铜，营收和盈利能力方面或进一步提升，预计业绩仍有大幅上升空间。 2022 年 02 月 25 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司主营营收和毛利直线上升，贸易业务协同下

48、营收增速加快（单位：亿元） 图表 8：2019-2020 年扣非归母净利受 IXM 并表和周期波动而骤降，2021年触底抬升（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：IXM 于 2019 年实现并表 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：IXM 于 2019 年实现并表 图表 9：矿端资源&矿业贸易分领域及合计毛利表现（单位：亿元） 图表 10：矿端资源&矿业贸易毛利率（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 受资源品位及成本控制表现等影响，受资源品位及成本控制表现等影响，四大板块毛利率四大板块毛利率变动变动明显明显分化分化。铜钴方面铜钴方

49、面，2021 上半年铜钴板块经过周期性价格波动后业绩明显恢复，铜价上行叠加降本增效带动毛利率突破 50%；钼钨方面钼钨方面，公司钼钨毛利率长期处于行业领先地位，但随着主采矿山品位下滑带来营业成本抬升及产量下降的影响，2021 上半年钼钨毛利率水平下滑至 35%；铜金方面铜金方面，铜金板块毛利率变化与铜钴板块趋同，主系铜金属价格波动；铌磷方面，铌磷方面，巴西铌磷项目作为压舱石业务，长期受益于降本增效成果和持续稳定产出，截至 2021 上半年铌磷产品毛利率已经稳步抬升至 31%，预计未来延续贡献增量。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200400600

50、800100012001400主营营收(亿元)主营毛利(亿元)主营营收YOY(%)主营毛利YOY(%)9.9827.2846.3618.5723.2935.58-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253035404550归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)归母净利YOY(%)扣非归母净利YOY(%)22.2088.0496.3445.2548.9549.66-14.7834.5640.10-20020406080100201620172018201920202021H1矿业贸易合计毛利润（亿元）矿端资源合计毛利润（亿元）23%26%