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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 公用环保公用环保 垃圾焚烧发电出海：大发展前夜垃圾焚烧发电出海：大发展前夜 华泰研究华泰研究 公用事业公用事业 增持增持 (维持维持)环保环保 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +

2、(86)10 6321 1166 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 三峰环境 601827 CH 11.25 买入 伟明环保 603568 CH 33.86 买入 光大环境 257 HK 5.06 买入 瀚蓝环境 600323 CH 31.10 买入 军信股份 301109 CH 23.19 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 3 月 04 日中国内地 专题研究专题研

3、究 中国垃圾焚烧发电企业有望受益于海外市场大发展中国垃圾焚烧发电企业有望受益于海外市场大发展 工业化和城市化发展往往伴随着环境问题，东南亚（不含新加披，全文同，后文不再单独说明）和中亚地区垃圾焚烧产业有望迎来高速发展，此外中东/非洲/拉美也可能成为中国垃圾焚烧企业出海的要地。中国企业在东南亚/中亚/中东均已建立一定基础，有望受益于海外市场大发展。我们看好设备能力优秀、海外布局较早、对出海战略有深度理解与前瞻布局的垃圾焚烧发电公司，推荐伟明环保、三峰环境、光大环境、瀚蓝环境、军信股份。出海相关企业包括：中国天楹、康恒环境、中科环保、旺能环境、绿色动力。东南亚东南亚/中亚或已处于大发展前夜，测算中

4、亚或已处于大发展前夜，测算 2030 年年投资投资+运营运营市场超市场超 2000 亿亿 根据中国/新加坡/日本经验，人均 GDP 达到 500-4000 美元时，垃圾焚烧处理开始进入库兹涅茨区间，当前东南亚大部分国家环境容量压力较大，2023年人均 GDP 处于 1300-7200 美元区间，或已处于垃圾焚烧发电行业大发展的前夜。根据我们测算，2024 年东南亚大部分国家焚烧处理比例在 10%以内，中亚至今尚无垃圾焚烧发电项目投运。我们测算 2030 年东南亚和中亚垃圾焚烧投资/运营空间 1829/257 亿元 vs 中国 2023 年 284/650 亿元，出海带来的增量空间广阔；其中印尼

5、市场最大，2030 年投资/运营 783/110 亿。印尼印尼/泰国泰国/马来马来/越南越南/哈萨克为基本盘，中东哈萨克为基本盘，中东/非洲非洲/拉美有拓展空间拉美有拓展空间 印尼/泰国/马来/越南/哈萨克市场发展空间较大、产业政策相对完善，我们判断是我国垃圾焚烧公司短期出海的基本盘。印尼市场规模最大，两任总统持续推动，政策连续性强，已建立稳定的商业模式；泰国 2037 年垃圾发电目标 900MW，上网电价机制明确；马来西亚价格机制明确，计划到 2040 年建造 18 座垃圾焚烧厂；越南电价新政将取消固定上网电价，盈利不确定性上升；哈萨克斯坦规划 7 座垃圾焚烧电厂，保障垃圾量供应和 15 年

6、 PPA 绿色电价。中东/非洲/拉美处于行业发展初期，中资企业已实现突破，未来有望贡献增量。出海痛点：政局和汇率变化、落地慢、依赖补贴和电价出海痛点：政局和汇率变化、落地慢、依赖补贴和电价 PPA 机制的稳定性机制的稳定性 与大多数行业出海情况类似，垃圾焚烧企业海外拓展面临的两大难点：1）当地政局、外交变化的风险、海外汇率波动（印尼、越南、吉尔吉斯斯坦等国电价按照美元计价）等；2）东南亚各国行政效率相对较低，项目执行层面容易低于预期。垃圾焚烧因其独有的商业模式，还额外面临两大痛点：1）电费和处理费中都有不同程度的中央和地方补贴，对当地政策连贯性依赖度较大；2）作为收入的主要来源，PPA 机制可

7、能会随着电价体制改革、新能源渗透率提升和当地电力供需形势的变化有所波动。因此大部分公司出海投资型项目都会在当地与本土企业合作、处理费和电价选择以美元计价。海外项目收益率明显高于国内，三峰海外项目收益率明显高于国内，三峰/伟明伟明/光大光大/瀚蓝瀚蓝/军信均有项目落地军信均有项目落地 我们测算海外典型项目资本金 IRR 为 15.8%vs 中国 8.6%，部分海外项目净利率可达 35-40%。我们观察到，欧美日韩等发达国家企业在东南亚与中亚垃圾焚烧发电行业参与程度较低，中国全球最庞大的垃圾焚烧项目经验积累及明显的成本优势已经为我们在周边国家的出海打下了坚实的基础。1）投资运营：中国企业在一带一路

8、沿线国家已取得一定成果，伟明环保/光大环境/瀚蓝环境/军信股份/中国天楹/康恒环境/中科环保等企业已运营或签约多个项目。2）设备和工程：截至 2024 年 6 月 30 日，三峰设备已应用于国内外 254 个垃圾焚烧项目，中国天楹已签署多份海外设备合同，伟明环保/旺能环境/绿色动力等逐步拓展海外市场。风险提示：宏观环境影响，盈利能力的不确定性。(13)(4)51423Mar-24Jul-24Oct-24Feb-25(%)公用事业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 公用环保公用环保 正文目录正文目录 投资亮点投资亮点.5 和市场的不同之处.5 出海展望

9、：东南亚出海展望：东南亚/中亚或已处于大发展前夜，测算中亚或已处于大发展前夜，测算 2030 年垃圾焚烧发电投资年垃圾焚烧发电投资+运营市场超运营市场超 2000 亿亿.6 中国/新加坡/日本实践：政策推动与库兹涅茨周期.6 市场概况：东南亚/中亚人口和经济增长，垃圾焚烧发电具备发展空间.8 出海空间：预计 2030 年东南亚+中亚投资空间 1829 亿/运营空间 257 亿.10 东南亚市场空间：2030 年投资/运营空间 1660/233 亿元.10 中亚市场空间：2030 年投资/运营空间 169/24 亿元.11 垃圾设备/EPC 企业：出海后 2030 年垃圾焚烧投资市场规模有望扩大

10、至 1829 亿元.12 出海格局：部分市场已形成稳定商业模式，寻找空间较大出海格局：部分市场已形成稳定商业模式，寻找空间较大/政策完善的基本盘政策完善的基本盘.13 印尼：政策连续性强，已建立稳定的商业模式和定价机制.13 泰国：2037 年装机目标 900MW，上网电价明确/购电期限 20 年.16 马来西亚：电价机制/售电年限明确，计划到 2040 年建造 18 座垃圾焚烧厂.18 越南：原有商业模式较好，电价新政下盈利不确定性上升.20 菲律宾：从严格禁止到逐步推动，垃圾焚烧有待发展.22 新加坡：市场已进入成熟期，基本实现垃圾焚烧全覆盖.23 中亚：中资企业为建设主力，预计乌兹别克/

11、吉尔吉斯建设进度靠前.24 中东/非洲/拉美：行业发展初期，中资企业实现突破.25 出海进展：投资运营出海进展：投资运营/设备工程双轮驱动设备工程双轮驱动.28 设备和工程：三峰环境领跑，中企多点开花.28 投资运营：加速获取项目，收益率明显高于国内.29 越南/印尼/泰国/乌兹别克等地持续突破.29 海外垃圾处理费和电价较高，泰国 TGE 项目净利率可达 35-40%.33 海外项目内部收益率明显高于国内，测算资本金 IRR 15.8%.33 标的推荐.35 风险提示.37 图表目录图表目录 2002-2023 年中国人均 GDP 和垃圾焚烧处理能力.6 2002-2023 年中国人均 GD

12、P 和垃圾焚烧处理比例.7 1960-2023 年新加坡人均 GDP 和垃圾焚烧处理能力.7 1960-2020 年日本人均 GDP 和垃圾焚烧处理比例.8 图表 5：2023 年东盟十国人口和人均 GDP.8 图表 6：2024 年东盟十国垃圾焚烧处理比例.9 图表 7：2015-2023 年中亚五国人口统计.9 图表 8：2015-2023 年中亚五国人均 GDP.9 图表 9：东南亚和中亚垃圾焚烧发电市场概况.9 mXgWrQnPoNrNqN7NdN9PpNnNsQsPlOrRtQfQmMmRbRnNyRvPoPtPxNmPqP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

13、。3 公用环保公用环保 图表 10：东南亚各国垃圾产量.10 图表 11：东南亚各国人均垃圾产量.10 图表 12：东南亚垃圾焚烧市场空间测算关键假设.10 图表 13：东南亚各国垃圾焚烧投资市场空间.11 图表 14：东南亚各国垃圾焚烧运营市场空间.11 图表 15：中亚各国垃圾产量.11 图表 16：中亚各国人均垃圾产量.11 图表 17：中亚垃圾焚烧投资市场空间.12 图表 18：中亚垃圾焚烧运营市场空间.12 图表 19：东南亚、中亚和中国投资市场空间对比.12 图表 20：东南亚、中亚和中国运营市场空间对比.12 图表 21：印尼可再生能源和垃圾焚烧发电行业发展历程.13 图表 22

14、：印尼电力行业分类和外资限制.13 图表 23：印尼垃圾焚烧发电商业模式.14 图表 24：印尼部分地区政府固废处理预算.14 图表 25：北京/上海/新加坡/东京环保财政支出占比.14 图表 26：印尼部分垃圾焚烧发电项目列表.15 图表 27：泰国垃圾焚烧项目上网电价.16 图表 28：泰国部分垃圾焚烧发电项目列表.16 图表 29：马来垃圾焚烧相关政策.18 图表 30：马来西亚生物质可再生能源电价机制.18 图表 31：马来西亚生物质发电固定电价.19 图表 32：马来西亚生物质发电奖励电价.19 图表 33：马来西亚部分垃圾焚烧发电项目列表.19 图表 34：越南垃圾焚烧发电商业模式

15、.20 图表 35：越南垃圾焚烧“标准电厂”电价定价机制.20 图表 36：越南部分垃圾焚烧发电项目列表.21 图表 37：菲律宾垃圾焚烧相关政策.22 图表 38：菲律宾部分垃圾焚烧发电项目列表.22 1976-2030 年新加坡每日固废产生量和垃圾焚烧处理能力.23 图表 40：新加坡垃圾焚烧发电项目列表.23 图表 41：哈萨克斯坦可再生能源商业模式.24 图表 42：哈萨克斯坦部分垃圾焚烧发电项目列表.24 图表 43：乌兹别克斯坦部分垃圾焚烧发电项目列表.25 图表 44：吉尔吉斯比什凯克垃圾焚烧发电项目商业模式.25 图表 45：中东部分垃圾焚烧发电项目列表.26 图表 46：埃塞

16、俄比亚垃圾焚烧发电项目情况.26 图表 47：拉美部分垃圾焚烧发电项目列表.27 图表 48：部分海外垃圾焚烧项目（设备和工程）合同列表.28 图表 49：中国企业部分海外垃圾焚烧项目（投资运营）列表（光大/伟明/瀚蓝/军信）.30 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 公用环保公用环保 图表 50：中国企业部分海外垃圾焚烧项目（投资运营）列表（中国天楹）.30 图表 51：中国企业部分海外垃圾焚烧项目（投资运营）续表（中科/康恒/锦江/云南水务/中工国际/成都环境）.32 图表 52：泰国 TGE 垃圾发电项目运营参数和盈利能力.33 图表 53：中国和海外垃圾焚烧

17、发电典型项目 IRR 测算.34 图表 54：中国典型垃圾焚烧发电项目全周期盈利能力测算（百万人民币）.34 图表 55：海外典型垃圾焚烧发电项目全周期盈利能力测算（百万人民币）.35 图表 56：海外市场吸引力计分表.35 图表 57：重点公司推荐一览表.36 图表 58：重点推荐公司最新观点.36 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 公用环保公用环保 投资亮点投资亮点 1）发展阶段和市场空间：2023 年东南亚大部分国家人均 GDP 处于 1300-7200 美元区间，或将进入环境问题库兹涅茨区间，已处于垃圾焚烧发电行业大发展前夜。根据我们的测算，2024 年东

18、南亚大部分国家焚烧处理比例在 10%以内，中亚至今尚无垃圾焚烧发电项目投运。2030年东南亚和中亚垃圾焚烧投资/运营空间1829/257亿元vs中国2023年284/650亿元，其中印尼在单一国家市场中规模最大，2030 年投资/运营 783/110 亿元。2）商业模式和收益率：部分国家已建立长期规划和较为完善的垃圾处理费/PPA 电价机制，印尼/泰国/马来/越南/哈萨克市场发展空间较大、产业政策相对完善。海外典型项目收益率水平较高，测算全投资/资本金 IRR 分别达到 10.4/15.8%。我们从市场空间、政策规划、垃圾处理费和电价等 8 个维度，尝试对海外市场吸引力进行评分，发现东南亚/中

19、东/中亚市场吸引力较高。3）竞争格局和推荐标的：垃圾焚烧发电行业国际竞争中，中资企业在成本控制、建设和运营经验、本地化布局方面具备明显优势，海外市场有望为设备能力优秀、海外布局较早、对出海战略有深度理解与前瞻布局的垃圾焚烧发电公司贡献业绩增量。我们看好设备能力优秀、海外布局较早、对出海战略有深度理解与前瞻布局的垃圾焚烧发电公司，推荐三峰环境、伟明环保、光大环境、瀚蓝环境、军信股份。出海相关企业包括：中国天楹、康恒环境、中科环保、旺能环境、绿色动力。和市场的不同之处和市场的不同之处 市场最大的担忧为海外项目商业模式不完善，难以保证项目长期稳定性和收益率。我们认为，印尼/泰国/马来/越南/哈萨克市

20、场发展空间较大、产业政策相对完善，盈利能力明显高于国内，是我国垃圾焚烧公司短期出海的基本盘。1）行业长期发展的确定性较为明确：2014年起，印尼前后 2 位总统大力推进垃圾焚烧发电，35 号总统令推动 12 个城市建设垃圾焚烧项目，外资可 100%持股；泰国 2037 年垃圾焚烧发电规模目标 900MW；马来西亚将垃圾焚烧发电列入国家 5 年规划，计划到 2040 年建造 18 座垃圾焚烧厂。2）收益率较高：海外项目垃圾处理费和电价普遍高于国内项目，部分项目净利率可达 35-40%，我们测算海外典型项目资本金 IRR 为 15.8%vs 中国 8.6%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

21、分，请务必一起阅读。6 公用环保公用环保 出海展望：东南亚出海展望：东南亚/中亚或已处于大发展前夜，测算中亚或已处于大发展前夜，测算 2030 年垃圾年垃圾焚烧发电投资焚烧发电投资+运营市场超运营市场超 2000 亿亿 中国中国/新加坡新加坡/日本实践：政策推动与库兹涅茨周期日本实践：政策推动与库兹涅茨周期 垃圾焚烧发电实现社会经济双重效益。垃圾焚烧发电实现社会经济双重效益。中国用 40 年的时间基本上完成了发达国家 100 多年的工业化和城市化发展进程，但另一方面也只用了大约 30 年的时间“集聚”和“爆发”了发达国家 100 多年的环境问题，其中垃圾围城曾经引起广泛关注和担忧。中国通过垃圾

22、焚烧发电解决垃圾围城、实现转废为能，一举两得，获得生态环境和资源循环的社会经济双重效益。产业政策产业政策和电价机制和电价机制推动中国垃圾焚烧发电发展。推动中国垃圾焚烧发电发展。中国垃圾焚烧发电发展可以分为三个阶段：初步探索阶段（2000 年之前）、尝试完善阶段（2001-2010 年）、快速发展阶段（2011年至今）。2006 年可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法明确生物质发电分地区制定标杆电价，2012 年发改价格2012801 号规定垃圾焚烧发电上网电价 0.65 元/度，十二五规划垃圾焚烧产能至 30.7 万吨/日，2017 年财建2017455 号文规定政府参与的垃圾处理项目全面

23、实施 PPP 模式。中国垃圾焚烧发电库兹涅茨区间出现在人均中国垃圾焚烧发电库兹涅茨区间出现在人均 GDP 2000 美元至美元至 1.2万万美元。美元。国际经验表明，人均 GDP 达到某个水平后可能出现环境状况转好的库兹涅茨区间。中国近 40 年来经济快速增长，我们观察到垃圾焚烧发电库兹涅茨区间出现在 2006-2023 年期间，人均 GDP 由约 2000 美元增长至 12000 美元左右，垃圾焚烧处理能力从 4 万吨/日增长至 86 万吨/日，焚烧比例从 5.4%增长至 78.2%。2002-2023 年中国人均年中国人均 GDP 和垃圾焚烧处理能力和垃圾焚烧处理能力 注：人均 GDP 数

24、据来源为世界银行，垃圾焚烧处理能力来源为住房和城乡建设部 资料来源：世界银行，住房和城乡建设部，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 公用环保公用环保 2002-2023 年中国人均年中国人均 GDP 和垃圾焚烧处理比例和垃圾焚烧处理比例 注：人均 GDP 数据来源为世界银行，垃圾焚烧处理数据来源为住房和城乡建设部 资料来源：世界银行，住房和城乡建设部，华泰研究 新加坡垃圾焚烧发电库兹涅茨区间出现在人均新加坡垃圾焚烧发电库兹涅茨区间出现在人均 GDP 4000 美元至美元至 2.4 万美元。万美元。新加坡第一个垃圾焚烧发电厂乌鲁班丹项目于 1979 年投运，

25、当时新加坡人均 GDP 约 4000 美元，随着经济快速发展，人均 GDP 和垃圾焚烧处理能力同步提升，2000 年大士南焚烧厂投运，当时人均GDP约2.4万美元，此后较长一段时期垃圾焚烧处理能力稳定在8000吨/日左右。1960-2023 年新加坡人均年新加坡人均 GDP 和垃圾焚烧处理能力和垃圾焚烧处理能力 资料来源：世界银行，新加坡国家环境局，Zero Waste City，华泰研究 日本垃圾焚烧发电库兹涅茨区间出现在人均日本垃圾焚烧发电库兹涅茨区间出现在人均 GDP 500 美元至美元至 1 万美元。万美元。早在 1930 年，日本中央政府已经要求各市将垃圾焚烧处理以改善公共健康状况，

26、但并未彻底执行。20 世纪60 年代，日本经济快速增长，1964 年举办了东京奥运会，垃圾量和垃圾处理问题得到重视，垃圾焚烧比例持续扩张，由 1960 年约 34%提升至 1980 年约 70%，在此期间日本人均 GDP由 509 美元增长至 9700 美元。20 世纪 90 年代，日本垃圾资源化比例提升，2000 年开始，垃圾收费制度得到大规模实施，垃圾总产量和人均垃圾量开始下降，截至 2020 年日本焚烧比例约 80%。5.4%16.2%33.0%0.21 0.63 0.88 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.42002

27、200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(万美元)中国垃圾焚烧处理比例(rhs)中国人均GDP.02,0004,0006,0008,00010,00012,00001234567891019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(万美元)新加坡垃圾焚烧处理能

28、力(rhs)新加坡人均GDP(吨/日)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 公用环保公用环保 1960-2020 年年日本日本人均人均 GDP 和垃圾焚烧处理和垃圾焚烧处理比例比例 资料来源：世界银行，日本环境省，日本环境卫生中心，iFinD，华泰研究 市场市场概况概况：东南亚：东南亚/中亚中亚人口和经济增长，人口和经济增长，垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电具备具备发展空间发展空间 2023 年东盟年东盟十国十国人口约人口约 6.7 亿，亿，2024 年东盟年东盟五五国国 GDP 有望增长。有望增长。目前东盟共有 10 个成员国：文莱、柬埔寨、印度尼西亚、老挝、马来西亚、菲律

29、宾、新加坡、泰国、缅甸、越南。东盟十国总面积约 449 万平方千米，2023 年人口约 6.716 亿，是亚洲第三大经济体和世界第六大经济体。根据 IMF 的预测，2024 年东盟五国（印尼、泰国、菲律宾、越南和马来西亚）的实际 GDP 预测增速分别为 5.0%、2.9%、6.0%、5.8%和 4.4%，显示出较好的经济增长潜力。图表图表5：2023 年东盟十国人口年东盟十国人口和人均和人均 GDP 资料来源：世界银行，联合国贸易和发展会议，国际货币基金组织，Wind，华泰研究 东南亚固废管理模式粗放，东南亚固废管理模式粗放，2024 年大部分国家焚烧处理比例均在年大部分国家焚烧处理比例均在

30、10%以内。以内。从处理方式来看，东南亚固废处理以露天倾倒和填埋为主。新加坡是一个特例，由于国土面积有限且经济发展水平较高，其焚烧处理比例达到约 70%；越南近年来鼓励发展垃圾焚烧发电，我们统计 2017-2024 年投运产能 1.03 万吨/日，测算 2024 年焚烧处理比例达到 28%；其他 8个国家仍以露天倾倒和填埋为主，焚烧处理比例均在 10%以内，固废处理仍处于无有效管理或粗放管理阶段。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.019601965197019751980198519901995200020

31、05201020152020(万美元)焚烧比例(rhs)日本人均GDP.4,845 3,726 4,347 7,172 1,381 11,649 1,875 2,075 84,734 33,431 1,00010,000100,000050100150200250300印尼菲律宾越南泰国缅甸马来西亚柬埔寨老挝新加坡文莱(百万人)人口人均GDP(美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 公用环保公用环保 图表图表6：2024 年东盟十国垃圾焚烧处理比例年东盟十国垃圾焚烧处理比例 注：根据各国垃圾产量和焚烧产能预测 资料来源：Characterization of ur

32、ban waste management practices in developing Asian countries:A new analytical framework based on waste characteristics and urban dimension，华泰研究估算 中亚五国政治经济稳定，中亚五国政治经济稳定，2023 年总人口接近年总人口接近 8000 万。万。中亚五国总人口从 2015 年 6871 万人增长到 2023 年 7883 万人，复合增速 1.7%，其中乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦人口数量较多，2023 年哈萨克斯坦人均 GDP 达 1.31 万美元。总体而

33、言中亚五国人口处于增长态势，政治经济形势相对稳定，且当前中亚尚无垃圾焚烧项目投运，具备垃圾焚烧发电发展空间。图表图表7：2015-2023 年中亚五国人口统计年中亚五国人口统计 图表图表8：2015-2023 年年中亚五国人均中亚五国人均 GDP 资料来源：世界银行，iFinD，华泰研究 资料来源：世界银行，iFinD，华泰研究 图表图表9：东南亚和中亚垃圾焚烧发电市场概况东南亚和中亚垃圾焚烧发电市场概况 人口人口 垃圾产生量垃圾产生量 垃圾处理方式垃圾处理方式 垃圾处理费垃圾处理费 上网电价上网电价 东南亚 6.7 亿人 1.64 亿吨 以露天倾倒和填埋为主，垃圾焚烧发电处理比例低于 10%

34、总体处于 13-32 美元/吨区间，各地差异较大 总体处于 0.07-0.13 美元区间，各地差异较大 中亚 7883 万人 1664 万吨 以露天倾倒和填埋为主，目前无垃圾焚烧发电处理方式 吉尔吉斯项目为 17 美元/吨，其他项目暂不明确 吉尔吉斯项目为 0.07 美元/度，其他项目暂不明确 注：人口和垃圾产生量数据截至 2023 年 资料来源：世界银行，iFinD，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%新加坡越南泰国马来西亚菲律宾缅甸文莱印尼柬埔寨老挝.2024年焚烧处理比例01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

35、201520162017201820192020202120222023（万人）乌兹别克斯坦哈萨克斯坦塔吉克斯坦吉尔吉斯斯坦土库曼斯坦02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201520162017201820192020202120222023（美元）乌兹别克斯坦哈萨克斯坦塔吉克斯坦吉尔吉斯斯坦土库曼斯坦 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 公用环保公用环保 出海空间：预计出海空间：预计 2030 年东南亚年东南亚+中亚投资空间中亚投资空间 1829 亿亿/运营空间运营空间 257 亿亿 东南亚市场空间：东南亚市场空间：20

36、30 年投资年投资/运营空间运营空间 1660/233 亿元亿元 测算测算 2030 年印尼垃圾产量达年印尼垃圾产量达 24.10 万吨万吨/日，日，东南亚东南亚人均垃圾日产量低于人均垃圾日产量低于 0.6 千克。千克。根据世界银行报告 What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050预测，2030 年东南亚垃圾产量达到 51.08 万吨/日，其中印尼垃圾产量规模显著领先于其他国家，2030 年达到 24.10 万吨/日，泰国达到 8.90 万吨/日，菲律宾、马来西亚和越南处于4.3-5.5 万吨/日区间。

37、印尼、泰国、马来西亚、文莱人均垃圾产量相对较高，预计 2030 年处于 0.30-0.54 千克/(人日)区间，参考新加坡/中国城镇人均垃圾产量水平（2023 年1.41/0.95 千克），随着经济发展，东南亚人均垃圾产量仍有提升空间。图表图表10：东南亚各国垃圾产量东南亚各国垃圾产量 图表图表11：东南亚各国人均垃圾产量东南亚各国人均垃圾产量 注：根据世界银行报告数据，统计并计算所得 资料来源：世界银行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，华泰研究预测 注：根据世界银行报告数据，

38、统计并计算所得 资料来源：世界银行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，华泰研究预测 测算测算 2030 年年东南亚东南亚投资、运营市场规模达投资、运营市场规模达 1660、233 亿元。亿元。关键假设如下：1）当前东南亚生活垃圾焚烧处理比例较低，2024 年大部分国家焚烧处理比例均在 10%以内，参考中国垃圾焚烧发电发展进程（十三五/十四五规划 54/65%、2020/2023 年实际焚烧比例 54/78%），假设 2030、2050 年东南亚焚烧比例达到 50%、80%；2）参

39、考中国垃圾焚烧项目吨投资和吨收入水平，假设 2030、2050 年焚烧项目单吨投资额 65、70 万元，吨垃圾收入 250、260元。测算得到 2030、2050 年东南亚投资市场规模达 1660、3771 亿元，运营市场规模为每年 233、511 亿元。图表图表12：东南亚垃圾焚烧市场空间测算关键假设东南亚垃圾焚烧市场空间测算关键假设 关键假设关键假设 单位单位 2030 2050 垃圾产量 万吨/日 51.08 67.33 焚烧处理量 万吨/日 25.54 53.87 目标焚烧比例.50%80%吨投资成本 万元/(吨/日)65 70 吨垃圾收入 元/吨 250 260 投资市场空间 百万元

40、 166,011 377,071 运营市场空间 百万元 23,305 51,120 资料来源：世界银行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，华泰研究预测 05101520253035印尼泰国菲律宾马来西亚越南缅甸柬埔寨老挝文莱(万吨/日)203020500.00.10.20.30.40.50.60.7印尼泰国菲律宾马来西亚越南缅甸柬埔寨老挝文莱(千克/(日人)20302050 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 公用环保公用环保 图表图表13：东南亚东

41、南亚各国各国垃圾焚烧投资市场空间垃圾焚烧投资市场空间 图表图表14：东南亚东南亚各国各国垃圾焚烧运营市场空间垃圾焚烧运营市场空间 资料来源：What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，华泰研究预测 资料来源：What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，华泰研究预测 中亚市场空间中亚市场空间：2030 年投资年投资/运营空间运营空间 169/24 亿元亿元 测算测算 2030 年哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦垃圾产量

42、均超年哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦垃圾产量均超 1.8 万吨万吨/日。日。根据世界银行报告 What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050 和我们测算，中亚五国中，哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦垃圾产量较高，2030 年分别约为 1.88、1.81 万吨/日。世界银行预测，随着人口和经济发展，各国 2030、2050 年垃圾产量将持续增长。图表图表15：中亚各国垃圾产量中亚各国垃圾产量 图表图表16：中亚各国人均垃圾产量中亚各国人均垃圾产量 注：根据世界银行报告数据，统计并计算所得 资料来源：世界银行，What a

43、 Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，华泰研究预测 注：根据世界银行报告数据，统计并计算所得 资料来源：世界银行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，华泰研究预测 测算测算 2030 年中亚垃圾焚烧投资、运营市场规模达年中亚垃圾焚烧投资、运营市场规模达 169、24 亿元。亿元。关键假设如下：1）当前中亚尚无投运的垃圾焚烧项目，参考中国垃圾焚烧发电发展进程（十三五/十四五规划54/6

44、5%、2020/2023年实际焚烧比例 54/78%），假设 2030、2050年中亚焚烧比例达到 50%、80%；2）参考中国垃圾焚烧项目吨投资和吨收入水平，假设 2030、2050 年焚烧项目单吨投资额 65、70 万元，吨垃圾收入 250、260 元。测算得到 2030、2050 年中亚投资市场规模达 169、419 亿元，运营市场规模为每年 24、57 亿元。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000印尼泰国菲律宾马来西亚越南缅甸柬埔寨老挝文莱(百万元)2030205005,00010,0001

45、5,00020,00025,00030,000印尼泰国菲律宾马来西亚越南缅甸柬埔寨老挝文莱(百万元)203020500.00.51.01.52.02.53.0哈萨克斯坦 乌兹别克斯坦 塔吉克斯坦 吉尔吉斯斯坦 土库曼斯坦(万吨/日)203020500.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45哈萨克斯坦 乌兹别克斯坦 塔吉克斯坦 吉尔吉斯斯坦 土库曼斯坦千克/(人日)20302050 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 公用环保公用环保 图表图表17：中亚垃圾焚烧投资市场空间中亚垃圾焚烧投资市场空间 图表图表18：中亚垃圾焚烧运营

46、市场空间中亚垃圾焚烧运营市场空间 注：根据垃圾产量、焚烧比例、吨投资成本和吨垃圾收入测算 资料来源：世界银行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，华泰研究预测 注：根据垃圾产量、焚烧比例、吨投资成本和吨垃圾收入测算 资料来源：世界银行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，华泰研究预测 垃圾设备垃圾设备/EPC 企业企业：出海后：出海后 2030 年年垃圾焚烧投资垃圾焚烧

47、投资市场规模市场规模有望有望扩大至扩大至 1829 亿元亿元 中国垃圾焚烧行业进入成熟期，测算中国垃圾焚烧行业进入成熟期，测算 2030 年运营市场规模达年运营市场规模达 728 亿元。亿元。我们对 2030 年中国垃圾焚烧市场规模进行测算，参考中国垃圾焚烧发电发展进程（十三五/十四五规划54/65%、2020/2023 年实际焚烧比例 54/78%、2023 年人均生活垃圾清运量 0.95 千克/(人日)），假设 2030 年垃圾焚烧方式占比 85%，人均生活垃圾清运量 1.04 千克/(人日)；根据垃圾焚烧行业吨投资和吨收入水平，假设垃圾处理费单价 88 元，上网电价 0.65 元，吨投资

48、成本 65 万元，预计 2023 年中国垃圾焚烧投资、运营市场规模分别为 284、650 亿元，2030 年分别为 169、728 亿元。受益于人口和经济增长预期，测算受益于人口和经济增长预期，测算 2030 年东南亚年东南亚和中亚合计和中亚合计投资投资规模规模 1829 亿亿元元、运营规运营规模模 257 亿亿元元。东南亚地区人口和经济发展活跃，当前垃圾焚烧比例大多不高于 10%，垃圾处理总量和垃圾焚烧渗透率均有提升空间，有望带来市场增量。我们预计 2030、2050 年投资市场规模分别达到 1660、3771 亿元，工程和设备供应商有望迎来发展机遇，运营市场规模分别达到 233、511 亿

49、元。中亚地区受总人口和经济发展水平限制，市场空间总量有限，但考虑到中亚地区尚无垃圾焚烧项目投运，当前焚烧渗透率为 0，且面临紧迫的固废处理需求，垃圾焚烧仍有明显发展空间，测算 2030、2050 年投资市场规模分别达到 169、419亿元，运营市场规模分别达到 24、57 亿元。图表图表19：东南亚、中亚和中国投资市场空间对比东南亚、中亚和中国投资市场空间对比 图表图表20：东南亚、中亚和中国运营市场空间对比东南亚、中亚和中国运营市场空间对比 资料来源：世界银行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 20

50、50，iFinD，华泰研究预测 资料来源：世界银行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，华泰研究预测 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020302050(百万元)投资市场空间01,0002,0003,0004,0005,0006,00020302050(百万元)运营市场空间050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000东南亚中亚中国(百万元)2

51、0302050010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000东南亚中亚中国(百万元)20302050 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 公用环保公用环保 出海格局：出海格局：部分市场已形成稳定商业模式部分市场已形成稳定商业模式，寻找空间较大寻找空间较大/政策完政策完善的基本盘善的基本盘 印尼印尼：政策连续性强，已建立：政策连续性强，已建立稳定稳定的商业模式和定价机制的商业模式和定价机制 印尼印尼政府积极推动垃圾焚烧发电行业发展。政府积极推动垃圾焚烧发电行业发展。佐科总统（总统任期：2014 年 10 月 20

52、日-2024年 10 月 20 日）在任期间，力主推动垃圾焚烧发电建设，在任上签发了一系列条款，以确保地方政府在推进垃圾焚烧发电项目时，不受到地区法院、警方和反腐委员会等机构的影响。2021 年 5 月 6 日，印尼泗水（Surabaya）Benowo 项目投运，该项目为 2016 年 18号总统令规定的 7 个城市中首个投运的垃圾焚烧发电项目，投运仪式上，佐科总统表示希望在其他城市推广泗水模式。印尼印尼废物管理和能源废物管理和能源政策政策连续性连续性强。强。普拉博沃于 2024 年 3 月 20 日当选印尼总统（副总统为佐科长子吉布兰），当选总统后将中国作为首访国家，并表示愿延续佐科总统的对

53、华友好政策；2024 年 10 月 20 日正式就职总统（任期 5 年），再次将中国作为首访国家，并表示将加强基础设施和能矿等全方位全产业链合作，欢迎中国企业赴印尼投资。图表图表21：印尼可再生能源和垃圾焚烧发电行业发展历程印尼可再生能源和垃圾焚烧发电行业发展历程 时间时间 事件事件 相关内容相关内容 2014 年 国家能源政策 提出可再生能源占比至 2025 年达到 23%，2030 年达到 31%。2016 年 18 号总统令 政府决定在 7 个城市建设垃圾焚烧发电厂。2017 年 50 号总统令 政府将垃圾焚烧发电列入国家战略项目。2017 年 最高法院裁定 最高法院裁定 18 号总统令

54、与环境法冲突，冲突内容为允许垃圾焚烧发电项目在获得环境和建设许可（IMB）之前启动。2018 年 35 号总统令 政府决定在 12 个城市建设垃圾焚烧发电厂，通过环境可靠技术解决最高法院裁定的环境法冲突。2021 年 Surabaya Benowo 项目投运 Surabaya Benowo 项目为 2016 年 18 号总统令规定的 7 个城市中首个投运的垃圾焚烧发电项目。2024 年 新的国家能源政策 2025 年可再生能源占比目标调整为 17-19%，2035 年碳达峰，2060 年碳中和。2024 年 G20 峰会 普拉博沃承诺 2040 年停止使用化石燃料。资料来源：Expanded

55、Coverage and New Feed-in Tariff for Indonesias Waste to Energy Projects(Baker McKenzie,2018)，Southeast Asia Infrustructure，International Trade Administration U.S.Department of Commerce，Cabinet Secretariat of the Republic of Indonesia，Ember-energy，美联社，华泰研究 印尼第印尼第 35 号总统令推动号总统令推动 12 个城市建设垃圾焚烧个城市建设垃圾焚烧

56、项目项目，外资持股限制相对宽松。，外资持股限制相对宽松。2018 年，政府颁布第 35 号总统令（Presidential Regulation No.35 of 2018），决定加快建设垃圾焚烧发电厂，该法令覆盖 12 个城市，包括 DKI Jakarta,Tangerang,South Tangerang,Bekasi,Bandung,Semarang,Surakarta,Surabaya,Makassar,Denpasar,Palembang and Manado。根据 KBLI No.38211(management and disposal of non-hazardous wast

57、e)规定，外资可拥有垃圾处理项目 100%股权。图表图表22：印尼电力行业分类和外资限制印尼电力行业分类和外资限制 KBLI 分类分类 行业行业 容量容量 外资限制外资限制 其他限制其他限制 KBLI No.35101（发电）电力行业（不含垃圾焚烧发电）1-10MW 外资持股上限 49%大于 10MW 外资持股上限 95%（PPP 项目为 100%）KBLI No.38211（无危险性废物管理和处置）废物管理（包括发电和不发电项目）外资可持股 100%外资企业与 PLN 签订 PPA 须获 BKPM 批准 注：KBLI-印尼标准行业分类（Indonesia Standard Industria

58、l Classification）；PLN-印尼国家电力公司；BKPM-印尼投资协调委员会（Indonesian Investment Coordinating Board）；PPA-购电协议（Power Purchase Agreement）资料来源：KBLI，Expanded Coverage and New Feed-in Tariff for Indonesias Waste to Energy Projects(Baker McKenzie,2018)，华泰研究 印尼已建立明确的垃圾焚烧商业模式和定价机制。印尼已建立明确的垃圾焚烧商业模式和定价机制。运营商可获得垃圾处理费和电费收入，

59、地方政府支付垃圾倾倒费，每吨最高 50 万印尼卢比（约 35 美元），中央政府向地方政府支付同等金额。售电电价规定如下：对于容量20MW 的发电设施，其上网电价为 13.35 美分/度（约 0.96RMB/度）；容量20MW 的，上网电价（美分/度）=14.54 美分(约1.05RMB)-(0.076容量)，电费由印尼国家电力公司（PLN）支付。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 公用环保公用环保 图表图表23：印尼垃圾焚烧发电商业模式印尼垃圾焚烧发电商业模式 区域区域 具体区域具体区域 依据文件依据文件 开发模式开发模式 垃圾倾倒费垃圾倾倒费 电价电价 面临问题

60、面临问题 35 号总统令覆盖的12 个城市 DKI Jakarta,Tangerang,South Tangerang,Bekasi,Bandung,Semarang,Surakarta,Surabaya,Makassar,Denpasar,Palembang and Manado 2018 年 35 号总统令(Presidential Regulation No.35 of 2018)1）地方政府指定BUMD 开发；2）公开招标，包括政府采购和 PPP 模式，限定情况下可直接指定开发商。1）地方政府支付垃圾倾倒费，每吨最高 50 万印尼卢比（约 35 美元）；2）APBN 可额外提供垃圾管理

61、费补贴，最高 50 万印尼卢比（约 35 美元）。1)容量20MW，上网电价 13.35 美分/度(约 0.96RMB/度)；2)容量20MW，上网电价=14.54 美分(约 1.05RMB)-(0.076容量)。地方政府可能缺少 PPP 和基础设施建设经验，有待中央政府和PLN 提供标准指引。印尼其他地区 2017 年 MEMR 50 号令(MEMR Regulation No.50 of 2017 on Utilization of Renewable Energy)1）地方 BPP国家 BPP，电价最高为地方 BPP；2）地方 BPP国家 BPP，运营商与 PLN 协议约定。注：MEMR

62、-印尼能源和矿物资源部；BUMD-地方所有企业；APBN-印尼政府预算；PLN-印尼国家电力公司；BPP-发电成本 资料来源：Expanded Coverage and New Feed-in Tariff for Indonesias Waste to Energy Projects(Baker McKenzie,2018)，Renewable energy and carbon capture in Indonesia(SSEK Law Firm,20230918)，华泰研究 印尼终端垃圾处理费由政府财政承担，印尼终端垃圾处理费由政府财政承担，2017-2019 财财年年政府预算中固废处理

63、占比约政府预算中固废处理占比约 14%。印尼未征收垃圾处理税费，固废处理资金来自当地政府预算（Local Government Budget or APBD）。使用者付费资金主要用于源头至临时储存站的垃圾运输环节，而非垃圾处理环节。据 ASEF（Asia-Europe Foundation）对 2017-2019 财年印尼 10 个地区固废处理政府预算的统计，雅加达、班达亚齐占比为 4%，其他区域均为 12%，整体较低。图表图表24：印尼部分地区政府固废处理预算印尼部分地区政府固废处理预算 序号序号 地区地区 固废处理政府预算固废处理政府预算 十亿印尼卢比/年 占比 财年 1 Banda Ac

64、eh City 56 4%2017 2 Surabaya City 161 2%2019 3 Bandung City 66 1%2018 4 Jakarta City 3,700 4%2019 5 Bekasi City 756 1%2019 6 Yogyakarta City 20 1%2019 7 Bogor City 19 1%2019 8 Banyuwangi Regency 16 1%2019 9 Cirebon City 9 1%2016 10 Semarang Regency 39 1%2019 资料来源：Waste Management in Indonesia and Ja

65、karta:Challenges and Way Forward(ASEF,2021)，各地区政府预算，华泰研究 雅加达为印尼最重要市场，固废处理财政支出占比高于北京雅加达为印尼最重要市场，固废处理财政支出占比高于北京/上海上海/新加坡。新加坡。北京/上海/新加坡/东京环保支出占比分别为 1.8/1.7/3.0/7.3%（东京为 2021 年数据，其他均为 2024 年数据），雅加达是印尼首都和最大城市，政府财政支付能力较强，固废处理预算占比达到 4%，高于北京/上海/新加坡，雅加达当地政府对于固废处理支持力度较强。图表图表25：北京北京/上海上海/新加坡新加坡/东京环保财政支出占比东京环保财

66、政支出占比 北京北京 上海上海 新加坡新加坡 东京东京 数据年份 2024 年 2024 年 2024 年 2021 年 货币 亿人民币 亿人民币 亿新元 亿日元 政府财政预算 8,397 9,875 1,129 95,895 环保财政支出 149 165 33 6,986 科目 节能环保 节能环保 可持续和环境 公共健康和卫生 环保财政支出占比环保财政支出占比 1.8%1.7%3.0%7.3%注：东京数据范围为东京都市圈（Tokyo Metropolitan Area）资料来源：北京政府网，上海政府网，新加坡政府网站，东京都市圈政府网站，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

67、请务必一起阅读。15 公用环保公用环保 印尼大部分印尼大部分项目项目处于处于中标或建设状态，印尼中标或建设状态，印尼/中国中国/日本企业参与开发日本企业参与开发。泗水 Benowo 项目于2021 年投运，为当前印尼已投运的垃圾焚烧发电代表性项目，其垃圾焚烧处理规模 750 吨/日，总投资 4986 万美元，BOT 协议期限 20 年。中国天楹于 2021 年中标雅加达南部服务区项目，项目期限 25 年，垃圾处理费约人民币 214 元/吨。根据 Bali Sun、清气团固废展望微信公众号等报道，伟明环保签署巴厘岛 Temesi 项目协议，项目采用 BOO 模式，特许经营期 40 年，2024

68、年 2 月，巴厘岛要求所有国际游客抵达时支付专项旅游税约人民币 68元，其中 50-70%将用于垃圾处理。Jabar Environmental Solutions（印尼当地企业和日本企业合资成立）于 2023 年中标 Legok Nangka 项目，处理规模 2000 吨/日。图表图表26：印尼部分垃圾焚烧发电项目列表印尼部分垃圾焚烧发电项目列表 国家国家 地点地点 项目名称项目名称 处理规处理规 模模(t/d)装机容装机容 量量(MW)总投资总投资 状态状态 进度进度 开发商开发商 开发模式开发模式 其他其他 印尼 东爪哇省泗水市 East Java,Surabaya Benowo TPA

69、 垃圾热解气化发电项目 750 12 4986万美元 投运 2021 年 1 月 8 日并网发电，3 月获得上网售电许可证 PT.Sumber Organik（云南水务全资子公司）BOT 协议自 2012年 8 月 8 日开始，期限 20 年 该项目与云南水务在泗水另一座日处理1600 吨生活垃圾以及2MW 的沼气发电厂联动运营 印尼 中爪哇省梭罗市 Central Java province,Surakarta(Solo),Putri Cempo Final Disposal Site(TPA)梭罗 545 8MW(3MW 自用/5MW销售给PLN)4000万美元 投运 2023年10月30

70、日投运 PT Solo Citra Metro Plasma(印尼爪哇可再生能源公司)/PT Pembangunan dan Perumahan(PP)印尼 雅加达 Jakarta 南部服务区 1500 2021年11月12日中标 中国天楹/PT AKA Sinergi（印尼本地地产和能源私人公司）项目期限为自商业运营日起 25 年，处理费 47.60 万印尼卢比/吨（人民币214 元/吨）中国天楹负责融资、EPC 和项目运维，PT Aka Sinergi 负责签署垃圾处理特许经营协议、PPA、环评许可和其他批复 印尼 雅加达 Jakarta Sunter Intermediate Treat

71、ment Facility 720 35 5.2 万亿印尼卢比 在建 2023 年开工 PT Jakarta Propertindo(Jakpro)(雅加达政府城投公司)印尼 西爪哇省 West Java Legok Nangka 2000 40 4 万亿印尼卢比 2023 年中标，2024 年 6月签署备忘录，预计 3年内完工 Jabar Environmental Solutions 其股东为Energia Prima Nusantara（印尼可再生能源公司）、日本住友商事、日立造船 日本国际合作社（JCIA）自2019 年开始支持设计、规划项目 印尼 巴厘省 Bali Temesi TP

72、A,Gianyar 一期1500，二期2250 2.25 亿美元 2024 年 9 月签署协议 伟明环保 采用 BOO 模式，特许经营期 40 年 印尼 万丹省 Banten province 坦格朗 Tangerang 2000 40 2.58 万亿印尼卢比 在建 2024 年 9 月 2 日开工，预计 2025 年投运 Oligo Infrastructure Group（印尼环保和电力投资运营商）印尼 南苏拉威西省 South Sulawesi 望加锡 Makassar 1300 35 2 亿美元 筹建 2024 年 9 月 24 日签署协议，预计 2026 年投运 康恒环境 特许经营

73、印尼 南苏门答腊省Kertapati 区Keramasan 村 Jl TPA Lorong 2 South Sumatera 巨港 Palembang 1000 20 1.2 亿美元 在建 2018 年 6 月 1 日，锦江环境收购印尼绿色能源有限公司 PT.Indo Green Power(IGP)95.0%的股权，2023 年12 月 21 日，与印尼国浙能锦江环境 开始商业运营日起计 30 年特许经营期，垃圾处理费 40 万印尼盾（约178.28 元人民币），其中市政府补贴 EPC 总承包单位中国电力工程有限公司 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 公用环保

74、公用环保 国家国家 地点地点 项目名称项目名称 处理规处理规 模模(t/d)装机容装机容 量量(MW)总投资总投资 状态状态 进度进度 开发商开发商 开发模式开发模式 其他其他 家电力公司签署 PPA，2024年9 月22 日开工，计划 2026 年 10 月 19日完工 31 万印尼盾（约138.167 元人民币），APBD 支付 9 万印尼盾（约40.113 元人民币）注：TPA-废物处理点 资料来源：Cabinet Secretariat of the Republic of Indonesia，United Cities and Local Governments Asia Pacif

75、ic，Gatra，Jakarta Globe，Southeast Asia Infrustructure，Sumber Organik 官网，Jakpro 官网，Kompas，Bali Sun，国资委，云南网，中国天楹公告，中国天楹官网，康恒环境微信公众号，浙能锦江环境官网，清气团固废展望微信公众号，华泰研究 泰国泰国：2037 年装机目标年装机目标 900MW，上网电价明确，上网电价明确/购电期限购电期限 20 年年 2037 年泰国垃圾焚烧发电规模目标年泰国垃圾焚烧发电规模目标 900MW。2015 年，泰国政府发布替代能源发展规划2015-2036（AEDP 2015），提出 2036

76、年替代能源占比达到 20%，垃圾焚烧发电规模达到 500MW。2020 年更新为替代能源发展规划 2018-2037（AEDP 2018），发展目标提升为 2037 年替代能源占比达到 30%，垃圾焚烧发电规模达到 900MW。2022 年 5 月 6 日，泰国国家能源政策委员会批准34座超小型和小型垃圾焚烧厂上网电价，总装机282.98MW，商运时间为 2025-2026 年。2022 年 6 月 2 日，泰国能源管理委员会（ERC）发布垃圾焚烧项目电力采购规范。泰国垃圾焚烧上网电价由固定电价、变动电价和溢价组成，购电期限为泰国垃圾焚烧上网电价由固定电价、变动电价和溢价组成，购电期限为 20

77、 年。年。超小型垃圾焚烧项目（VSPP，装机容量10MW）固定定价、变动电价分别约 0.50、0.57RMB，附加电价 0.15RMB，变动电价根据 CPI 等因素调整，部分项目附加电价期限为前 8 年。小型垃圾焚烧项目（SPP，10MW装机容量50MW）上网电价约 0.77RMB。图表图表27：泰国垃圾焚烧项目上网电价泰国垃圾焚烧项目上网电价 上网电价上网电价 上网电价构成上网电价构成 期限期限 固定电价固定电价 变动电价变动电价 附加电价附加电价 装机容量10MW 5.08/5.78THB(1.07/1.22RMB)2.39THB(0.50RMB)2.69THB(0.57RMB)0.70T

78、HB(0.15RMB)20 年 10MW装机容量50MW 3.66THB(0.77RMB)1.81THB(0.38RMB)1.85THB(0.39RMB)20 年 注：按 1THB=0.21RMB 测算；部分项目附加电价期限为前 8 年 资料来源：泰国能源管理委员会（ERC），泰国能源部，华泰研究 2024 年年泰国垃圾焚烧产能达泰国垃圾焚烧产能达 2.9 万吨万吨/日，大部分为在建或筹建状态。日，大部分为在建或筹建状态。据我们不完全统计，2024 年泰国垃圾焚烧项目达到 29 个，总处理规模约 2.9 万吨/日，其中投运项目较少且多为水泥窑协同处置，大部分处于在建或筹建状态，部分项目已获得

79、20 年 PPA，其中前 8年可享受电价溢价。开发商包括泰国本土企业和中国、美国、日本等外资企业，泰国宝麟集团凭借在水泥和能源领域优势以及能源转型政策获得了多个垃圾焚烧项目，泰国Thachang Green Energy 公司（TGE）有 7 个项目，其中 4 个在建、3 个筹建。图表图表28：泰国部分垃圾焚烧发电项目列表泰国部分垃圾焚烧发电项目列表 国家国家 地点地点 项目名称项目名称 处理能处理能力力(t/d)装机容装机容量量(MW)总投资总投资 状状态态 进度进度 开发商开发商 开发模式开发模式 其他其他 泰国 曼谷 农垦一期 500 投运 2016 年 3 月并网发电 国投电力 60%

80、/瀚蓝环境40%2022 年产能利用率达100%，吨发电量超过 450度。前 7 年享受 3.5 泰铢/千瓦时的电费补贴，2023年补贴到期。泰国 曼谷 农垦二期 1400 30 98 亿泰铢（20.23亿人民币）在建 2019 年 12 月签约，2024 年 2月 9 日开工，预计 2026 年 11月 4 日投运 国投电力 60%/瀚蓝环境40%已经签署 PPA（长期购电协议）；建设期和运营期共 20年 泰国 曼谷 安努项目 1400 30 在建 2019 年 12 月签约，2024 年 3月 26 日开工，预计 2026 年投运 国投电力 60%/瀚蓝环境40%已经签署 PPA（长期购电

81、协议）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 公用环保公用环保 泰国 北标府 Kaeng Khoi District 北标府项目 3600 60 投运 2015 年 8 月投运 宝麟集团 TPIPP（泰国电力上市公司、垃圾发电装机容量泰国最大）PPA 为 55MW，中国电工提供 EPC 泰国 北标府 Kaeng Khoi District 北标府二期项目 3600 70 宝麟集团 泰国 北标府 Kaeng Khoi District 3 台 RDF 锅炉岛项目 6000 在建 宝麟集团 泰国 宋卡府 宋卡项目 400-500 7.92 在建 2021 年 3 月中标，

82、9 月签订特许经营协议，预计 2026 年投运 宝麟集团 特许经营 泰国 莫达汉府 莫达汉项目 保底量388 8 筹建 2024 年 2 月 27 日签订 PPA，总金额 18 亿 THB，预计 2026年投运 宝麟集团 特许经营 20 年内处理 40 万吨存量垃圾 泰国 呵叻府 呵叻项目 9.9 筹建 预计 2026 年投运 宝麟集团 泰国 沙缴府 TES-SKW 400 8 在建 预计 2025Q4 投运 TGE（泰国电力上市公司）BOOT 6MW 20 年 PPA，EPC 供应商来自中国 泰国 春蓬府 TES-CPN 250 6 在建 预计 2025Q4 投运 TGE BOOT 4MW

83、20 年 PPA，EPC 供应商来自中国 泰国 叻丕府 TES-RBR 450 8 在建 预计 2025Q4 投运 TGE BOO 6MW 20 年 PPA，EPC 供应商来自中国 泰国 猜那府 TES-CNT 400 8 在建 预计 2026Q1 投运 TGE BOO 6MW 20 年 PPA，EPC 供应商来自中国 泰国 沙没沙空府 TES-TCN 500 9.9 筹建 预计 2026Q3 投运 TGE BOO 8MW 20 年 PPA 泰国 乌汶府 TES-UBN 500 9.9 筹建 预计 2026Q4 投运 TGE BOO 8MW 20 年 PPA 泰国 巴真府 TES-PRI 50

84、0 9.9 筹建 预计 2026Q4 投运 TGE 8MW 20 年 PPA 泰国 清迈府宗通市 清迈项目 500-650 10 23 亿泰铢 筹建 2024 年 11 月 20 日签署合作协议和 EPC 框架协议 中国天楹/7SUN（泰国清迈私人公司）中国天楹负责 EPC 泰国 呵叻府 SPNK 垃圾发电项目 500 9.9 筹建 预计 2026 年 12 月 29 日投运 Siam Power（泰国电力上市公司 TPC Power 50%/Chongkavanit 家族50%）8MW PPA-Round 2/2024，旺能环境签署设备合同 泰国 呵叻府 SPNS 垃圾发电项目 500 9.

85、9 Siam Power 8MW PPA-Round 2/2024，旺能环境签署设备合同 泰国 北标府 北标府RDF 发电项目 3000 45 3160 万美元 投运 2017 年 6 月投运 东京产业 Tokyo Sangyo/泰国电力公司 TW.Tech 1711 Co.Ltd LAWI 提供 EPC，华光环能提供设备 泰国 普吉府 普吉 PJT项目 700 12MW，其中上网10MW 投运 2012 年 11 月投运 PJT Technology（云南水务 2015 年收购）特许经营 泰国第一个投运项目。2024年 10 月 31 日续签 15 年特许经营权。泰国 普吉府 Saphan

86、Hin 垃圾站 普吉 EA项目 500 9.9 筹建 2023 年 9 月签署协议，预计2026 年投运 Energy Absolute Public Company Limited(EA)20年BOT Provincial Electricity Authority(PEA)电力采购协议，8MW PEA 协议，前8年5.84泰铢/度，后续5.14泰铢/度 泰国 佛统府 佛统府WSPT 项目 550 9.9 Watsuduphan Thurakit Co.Ltd.(WSPT)（泰国固废处理公司）8MW PPA 泰国 暖武里府 暖武里项目 1000 20 在建 2024 年 8 月 22 日开工

87、 康恒环境 特许经营 泰国 孔敬府 Mueang District 孔敬府项目 450 6 Alliance Clean Power（泰国清洁能源公司）泰国 罗勇府 Mueang Rayong District 罗勇府项目 500 9.8 Global Power Synergy（泰国电力上市公司）泰国 北榄府 Mueang Samut Prakan District 北榄府项目 300 9.9 Eastern Energy Plus（泰国垃圾发电公司）泰国 甲米府 Mueang Krabi District 甲米府项目 450 6 Alliance Clean Power 泰国 宋卡府 Ha

88、t Yai 宋卡府项250 7 GIDEC Company（泰国垃 Provincial Electricity 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 公用环保公用环保 District 目 圾发电公司）Authority(PEA)电力采购协议 泰国 春武里府 WHA Chonburi Industrial Estate 1 春武里工业固废发电项目 8.6 18 亿泰铢 投运 2019 年 11 月 7 日商业运行 Eastern Seaboard Clean Energy(Global Power Synergy 33.33%/WHA Utilities and

89、Power 33.33%/苏伊士 33.33%)处理一般工业固废，与 PEA签署 20 年 PPA 注：泰国农垦二期和安努项目总投资合计 98 亿泰铢（20.23 亿人民币）资料来源：宝麟集团官网，中国电工官网，国联集团官网，Lawi Engineering，T.S.Renewable Energy，TPC Power Holding，Exri Asia，WtERT，Kasetsart University，AFRY，Bankok Post，Global Power Synergy，WHA Utilities and Power，TGE 年报，国投电力，瀚蓝环境微信公众号，康恒环境微信公众号，

90、云南水务微信公众号，中国天楹微信公众号，Reccessary，Power Technology，北极星固废网，环卫科技网，国际电力环保微信公众号，Thailand Construction News，华泰研究 马来西亚马来西亚：电价机制：电价机制/售电年限明确，计划到售电年限明确，计划到 2040 年建造年建造 18 座垃圾焚烧厂座垃圾焚烧厂 可持续废物管理目标列入马来西亚国家五年规划，长效机制仍有待推进。可持续废物管理目标列入马来西亚国家五年规划，长效机制仍有待推进。2001 年可持续废物管理目标列入马来西亚第 8 个五年规划（2001-2005 年），2007 年马来西亚颁布固废和公共清洁

91、管理法案 2007（672 法案），672 法案于 2011 年在 6 个州（共 13 个州）、2个联邦直辖区（共 3 个）执行，6 个州分别为 Perlis,Kedah,Pahang,Negeri Sembilan,Melaka,Johor，2 个联邦直辖区为 Kuala Lumpur 和 Putrajaya。马来西亚第 12 个五年规划（2021-2025 年）仍然包含可持续废物管理目标，但 672 法案未能在全国范围内统一执行，长效废物管理目标仍有待推进。图表图表29：马来垃圾焚烧相关政策马来垃圾焚烧相关政策 时间时间 政策文件政策文件 相关内容相关内容 2001 年 第 8 个五年规划

92、（2001-2005 年）列入可持续废物管理目标 2005 年 国家固废管理战略规划 指引固废政策规划和资源分配 2007 年 固废和公共清洁管理法案 2007（672 法案）于 2011 年在 6 个州、2 个联邦直辖区执行 2021 年 第 12 个五年规划（2021-2025 年）列入可持续废物管理目标 资料来源：马来西亚政府官网，Solid Waste Management in Malaysia An overview，Towards Sustainable Municipal Solid Waste Management In Malaysia，华泰研究 马来西亚市政固废处理收入包

93、括马来西亚市政固废处理收入包括垃圾倾倒垃圾倾倒费费、电费、电费和和副产品销售副产品销售。以马来西亚唯一一个投运的垃圾焚烧项目 Kajang Municipal Council WtE 为例，该项目位于雪兰莪州 Semenyih镇，由政府支付处理费每吨 46 令吉（约 13 美元），垃圾热值 1,200-1,400 kCal/kg，制成垃圾衍生燃料（RDF）后焚烧发电，RDF 热值 4,000-4,500 kCal/kg。政府已批准柔佛州一个1000t/d 的垃圾焚烧项目，总投资 5000 万美元，其收入来源包括 3 个部分：1）垃圾倾倒费；2）电费；3）塑料、金属等副产品销售和有机物堆肥。马来

94、西亚马来西亚 10MW、20MW 项目项目 2025 年固定电价分别为年固定电价分别为 0.50、0.47RMB/度，奖励电价最高度，奖励电价最高可达可达 0.13RMB/度度。马来西亚生物质发电电价包括固定电价和奖励电价，以 10MW、20MW项目为例，2025 年固定电价分别为 0.50、0.47 RMB/度，奖励电价最高可达 0.13 RMB/度。1）固定电价根据装机容量和投运日期确定，2013-2025 年期间，装机容量10MW 电价约0.50RMB/度，10MW装机容量20MW 电价约 0.47RMB/度，20MW装机容量30MW电价约 0.44RMB/度，大于 30MW 项目须额外

95、审批。2）奖励电价视技术、燃料、装置而定，2020-2025 年期间各项奖励电价保持稳定，最高可获得 0.13RMB/度。图表图表30：马来西亚生物质可再生能源电价机制马来西亚生物质可再生能源电价机制 上网许可上网许可 购电方购电方 装机容量装机容量 电价电价 售电年限售电年限 售电方（Feed-in Approval Holders,FIAHs）须获得可持续能源发展局（SEDA）颁发的上网许可。特许电力公司（Distribution Licensees,DLs），包括TNB、SESB、NUR 等。最高 30MW，大于 30MW项目须部长审批。固定溢价模式，根据可再生能源来源和容量确定，符合条

96、件可享受额外奖励电价（Bonus FiT rate）。1）考虑规模效应下成本优化，容量越大电价越低；2）考虑技术发展和成本下降，2013 年开始投运日期越晚，电价越低。1）2019 年 12 月 23 日前获得配额，售电年限 16 年；2）2019 年 12 月 23 日后获得配额，售电年限 21 年。资料来源：马来西亚可再生能源发展局（SEDA），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 公用环保公用环保 图表图表31：马来西亚马来西亚生物质发电生物质发电固定电价固定电价 图表图表32：马来西亚马来西亚生物质发电生物质发电奖励电价奖励电价 注：按 1RM=1

97、.63RMB 测算 资料来源：马来西亚可再生能源发展局（SEDA），华泰研究 注：按 1RM=1.63RMB 测算 资料来源：马来西亚可再生能源发展局（SEDA），华泰研究 目前马来西亚垃圾焚烧主要应用于小型医废危废处理。目前马来西亚垃圾焚烧主要应用于小型医废危废处理。根据马来西亚住房和地方政府部数据，2015 年马来西亚填埋占比达 89%，焚烧为第二大处理方式，国家规定医废必须焚烧处理，因此焚烧在医废和危废处理中得以广泛运用。截至 2023 年，马来西亚已就地建设 5 个区域焚烧装置（处理能力 200500kg/h）和 7 个小型焚烧装置（处理能力 2050kg/h）。马来西亚政府计划到马来

98、西亚政府计划到 2040 年建造年建造 18 座垃圾焚烧发电厂。座垃圾焚烧发电厂。马来西亚住房和地方政府部计划到 2025 年建设 6 座垃圾焚烧发电厂，政府计划到 2035 年每个州均拥有垃圾焚烧发电厂。马来西亚政府 2024 年宣布，计划到 2040 年以前，在马来西亚建造 18 座垃圾焚烧发电厂。图表图表33：马来西亚部分垃圾焚烧发电项目列表马来西亚部分垃圾焚烧发电项目列表 国家国家 地点地点 项目名称项目名称 处理能力处理能力(t/d)装机容量装机容量(MW)总投资总投资 进度进度 开发商开发商 马来西亚 雪兰莪州 Selangor Kajang Municipal Council S

99、emenyih WtE 1000 8.9 2009 年投运 Core Competencies Sdn.Bhd./Recycle Energy Sdn.Bhd.（马来西亚固废和环保公司）马来西亚 雪兰莪州 Selangor Jeram 再生能源电站 一期 1400t/d，二期 1500t/d 一期 25MW，二期 26MW 2023 年 10 月开工 马来西亚环球控股公司（雪兰莪州政府全资控股国有企业）马来西亚 柔佛州 Johor Johor 1000 5000万美元 马来西亚 兰卡威 Langkawi Langkawi 100 Drizzle Engineering Sdn.Bhd.（马来西

100、亚工程公司）马来西亚 彭亨州刁曼岛 Tioman Tioman 15 Drizzle Engineering Sdn.Bhd.马来西亚 霹雳州邦咯岛 Pangkor Pangkor 20 DRB-Hicom Environmental Services（马来西亚固废公司），其母公司DRB-Hicom Environmental为马来西亚物流/特许经营/金融公司 马来西亚 彭亨州金马仑高原 Cameron Highlands Cameron Highlands 40 DRB-Hicom Environmental Services 资料来源：Southeast Asia Infrustructu

101、re，Towards Sustainable Municipal Solid Waste Management in Malaysia(2023)，马来西亚住房和地方政府部(KPKT)，The Star(Malaysia)，上海电气，华泰研究 0.400.420.440.460.480.500.5220122013201420152016201720182019202020212022202320242025(RMB/度)装机容量10MW10MW装机容量20MW20MW装机容量30MW0.000.050.100.150.2020122013201420152016201720182019202

102、020212022202320242025(RMB/度)使用气化技术使用蒸汽发电系统且整体效率高于20%使用本地生产或组装的锅炉或气化装置使用固废作为燃料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 公用环保公用环保 越南越南：原有商业模式较好，电价新政下盈利不确定性上升：原有商业模式较好，电价新政下盈利不确定性上升 越南规划越南规划 2030 年垃圾填埋比例降至年垃圾填埋比例降至 10%，垃圾焚烧比例有望快速提升。，垃圾焚烧比例有望快速提升。根据越南政府Decision No.450/QD-TTg 法案，全国环境保护战略 2030 提出到 2025 年城镇垃圾填埋比例降

103、至 30%，到 2030 年降至 10%。目前越南多地已建设垃圾焚烧发电厂，其中包括河内市的数座垃圾焚烧发电厂；胡志明市自然资源和环境局规划，2025 年胡志明市垃圾焚烧处理比例达到 80%，2030 年达到 100%。越南原有的垃圾发电商业模式较好，电价新政下盈利不确定性上升。越南原有的垃圾发电商业模式较好，电价新政下盈利不确定性上升。越南自然资源和环境部规定处理费约 20 美元/吨，2014 年至今的项目上网电价 10.05 美分/度，享受土地租金免缴 11 年，土地租赁年限 49 年，企业所得税“4 免 9 减半”，设备进口税等优惠。近期电价政策发生变化，2023 年 12 月 18 日

104、，越南工业和贸易部（MOIT）发布通知草案，如获通过，新建可再生能源项目（含垃圾焚烧）将单独和越南电力公司（EVN）协商 PPA，MOIT将每年发布不同技术路线的“标准电厂”电价上限。新政策将取消固定上网电价，新建的垃圾焚烧发电项目盈利不确定性上升。图表图表34：越南垃圾焚烧发电商业模式越南垃圾焚烧发电商业模式 垃圾处理费垃圾处理费 上网电价上网电价 购电期限购电期限 土地租赁土地租赁 税费优惠税费优惠 约 20 美元 1）根据主席令 31/2014/QD-TTg、24/2014/QD-TTg，上网电价 10.05 美分/度；2）2023 年 12 月 18 日，越南工业和贸易部（MOIT）发

105、布通知草案，如获通过，新建可再生能源项目（含垃圾焚烧）将单独和越南电力公司（EVN）协商 PPA，MOIT 将每年发布不同技术路线的标准电厂电价上限。20 年 土地租金免缴 11 年，土地租赁年限49 年。企业所得税“4免 9 减半”优惠，设备进口税优惠。资料来源：越南工业和贸易部，安德慎律师事务所(Allens)，中国电力网，每日经济新闻，中国天楹官网，中国天楹公告，华泰研究 图表图表35：越南垃圾焚烧越南垃圾焚烧“标准电厂”“标准电厂”电价定价机制电价定价机制 成本成本 生命周期生命周期 IRR 最大运营小时数最大运营小时数 资金结构资金结构 固定成本+运营维护成本 20 年 12%700

106、0 资本金 30%，贷款 70%（外币 80/本币 20%），还款期 10 年 资料来源：越南工业和贸易部，安德慎律师事务所(Allens)，华泰研究 2024 年年越南垃圾焚烧发电越南垃圾焚烧发电潜力潜力约约 1400MW，实施实施规模约规模约 300MW。根据联合国开发计划署（UNDP）和 International Finance Corporation 测算，2024 年越南垃圾焚烧发电潜力约1400MW，实施规模约 300MW。当前主要困难为缺少政策和法规支持、建设和运营成本较高、公众认知和接受水平有限、相关机构专业知识和资源不足。中资企业积极参与越南垃圾焚烧建设，河内和胡志明市项目

107、体量较大。中资企业积极参与越南垃圾焚烧建设，河内和胡志明市项目体量较大。据我们不完全统计，越南已有 15 个垃圾焚烧项目，其中河内和胡志明市项目体量较大。本国和外国开发商均有参与，外国开发商以中国和日本企业为主，其中光大环境、中国天楹均已签约多个项目。目前越南有 8 个项目投运，主要分布在河内、北宁、芹苴和顺化等地，海阳项目已终止，其他项目处于在建或筹建状态。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 公用环保公用环保 图表图表36：越南越南部分部分垃圾焚烧发电项目列表垃圾焚烧发电项目列表 国家国家 地点地点 项目名称项目名称 处理能力处理能力(t/d)装机容量装机容量(

108、MW)总投资总投资 状态状态 进度进度 开发商开发商 开发模开发模式式 越南 河内朔山区南山垃圾综合处理中心 河内朔山（Soc Son）总处理能力4000t/d，一期规模 1000t/d(15MW)75 7.17 万亿越南盾（3.19 亿美元）投运 2017 年获批，2018 年 1月 4 日获得投资许可证，2022 年 7 月 25 日一期投运，2023 年 3 月全部投运 中国天楹 66%/美涛控股(Perfect Wave Holdings)28%/朔山能源 6%特许经营期 49年 越南 河内 Dong Ke 1200 投运 越南 河内 Phu Dong 1200 投运 越南 河内 Xu

109、an Son 1000 投运 T&T（越南金融/地产/能源/环境集团公司）和日立造船 越南 岘港市 Da Nang 1000 投运 越南 北宁省 Cuu Yen village,Ngu Thai commune,Thuan Thanh district 北宁 市政垃圾350t/d、一般工业固废 150t/d 11.6 7400 万美元 投运 2021 年底开工，建设期 29个月 T&J Green Energy Company Limited，T&J 由本地私企 Thuan Thanh Environment JSC(TT)持股60%，日本 JFEE 持股 40%PPP 模式 越南 芹苴 芹苴

110、 400 7.5 4700 万美元 投运 2018 年投运 光大环境 越南 顺化 顺化 500 12 7455 万美元 投运 2024 年 4 月 6 日竣工 光大环境 特许经营期 25年(含建设期)越南 富寿省扶宁县站坦社 富寿项目 1000t/d（一期500t/d，二期500t/d）9000 万美元 在建 2017 年 9 月 20 日取得投资许可证 联萃公司(United Expert Investment)95%/瓯越资源与环境公司(Au Viet Resources and Environment JSC)5%，其中联萃公司股权结构为中国天楹 70%/美涛控股 30%特许经营期 50

111、年 越南 清化省秉山市社东山坊 清化项目 1000t/d（一期500t/d，二期500t/d）9000 万美元 在建 2017 年 9 月 20 日取得投资许可证 联萃公司 80%/AE3T 公司20%特许经营期 50年 越南 胡志明市古芝县 心生义垃圾焚烧发电项目 一期 2600，二期增加至6000，三期增加至 8000 一期 60MW，二期增加至130MW，三期增加至200MW 一期 2.526 亿美元，二期2.763 亿美元 在建 一期 2024 年开工，预计2026 年第一季度投运 Bamboo Capital Group（越南当地公司）越南 胡志明市 一期 2000，二期增加至400

112、0 Vietstar Joint Stock Company（越南当地公司）越南 胡志明市 Tasco Joint Stock Company（越南当地公司）越南 隆安省 Tan Dong commune,Thanh Hoa district Long An 500 10 6700 万美元 筹建 Bamboo Capital Group 越南 兴安省 兴安项目 1000 筹建 2024 年 10 月 9 日签署项目投资实施合作协议 中国天楹 越南 海阳省，第一次选址 Luong Dien Commune,Cam Giang district，第二次选址 Cam Viet Commune,Tha

113、nh Ha District 海阳项目 500t/d，其中一期 250t/d 9-10MW 1 万亿越南盾（4500 万美元）终止 2018 核准，征地阶段当地强烈反对，2019 年省政府中止项目，2019、2021 年调查论证后迁址 Viet Hong Commune(今 Cam Viet Commune),Thanh Ha District，由于征地问题2024 年 12 月海阳省取消项目 联萃公司/瓯越公司 越南 宁平省三叠市东山乡 宁平项目 500 预计 2026 年投运 康恒环境/南宁建宁水务集团/越南合作方 注：EVN-越南电力公司（Electricity of Vietnam）资

114、料来源：越南自然资源和环境部（DoNRE），UNDP Viet Nam，Vietnam Investment Review，Viet Nam News，VN Express，Vietnam Net，世界银行 IFC，康恒环境微信公众号，光大环境微信公众号，中国天楹官网，中国天楹公告，中国电力网，全联环境商会，清气团固废展望微信公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 公用环保公用环保 菲律宾：从严格禁止到逐步推动，垃圾焚烧有待发展菲律宾：从严格禁止到逐步推动，垃圾焚烧有待发展 从严格禁止到逐步推动，环境影响担忧是菲律宾垃圾焚烧发展的最大制约。从严格禁止

115、到逐步推动，环境影响担忧是菲律宾垃圾焚烧发展的最大制约。菲律宾对于垃圾焚烧的管制相对严格，主要是基于废气排放和环境影响担忧。1999 年之前政府禁止垃圾焚烧处理，1999 年干净空气法案再次明确禁令。2002 年最高法院裁定未严格禁止垃圾焚烧，同时政府积极推动可再生能源发展，2008 年可再生能源法案引入上网电价和税收优惠，设定可再生能源发电占比 2040 年目标 50%，明确可降解生物质发电属于可再生能源，但对其他生活垃圾尚未明确。2019、2022 年环境和自然资源部、能源部相继发布政策，推动垃圾焚烧发展。图表图表37：菲律宾垃圾焚烧相关政策菲律宾垃圾焚烧相关政策 时间时间 政策文件政策文

116、件 主要内容主要内容 1999 年 干净空气法案 禁止禁止垃圾焚烧处理 2001 年 生态固废管理法案（ESWMA）推动采用综合、系统性的生态固废管理方案 2001 年 电力行业改革法案 推动所有形式的可再生能源，以减少能源进口依赖 2002 年 最高法院 MMDA v.JANCOM 宣布干净空气法案未严格禁止未严格禁止垃圾焚烧，但禁止排放有毒有害烟气。2008 年 可再生能源法案 引入上网电价和税收优惠，设定可再生能源发电占比目标 35%，2040 年达到 50%；要求能源部和环境和自然资源部推动转废为能发展，未明确可再生能源包含的垃圾种类 2016 年 国家固废管理委员会垃圾焚烧准则 设立

117、垃圾焚烧全生命周期技术评价框架 2019 年 11 月 26 日 环境和自然资源部 2019-21 法案 为市政垃圾焚烧的形成、评价、停运提供规范提供规范 2022 年 2 月 17 日 能源部通知 DC2022-02-0002 设定推动推动垃圾焚烧的政策方案 资料来源：菲律宾政府官网，From Waste to Renewable Energy:A Policy Review on Waste-to-Energy in the Philippines，华泰研究 菲律宾固废处理项目整体处于在建或试验阶段，开发商主要为本国和欧美企业。菲律宾固废处理项目整体处于在建或试验阶段，开发商主要为本国和欧

118、美企业。目前菲律宾有13个垃圾焚烧项目在能源部注册，装机容量为 100kW 到45MW。菲律宾转废为能（WtE）固废处理项目目前以气化技术为主，据不完全统计，目前投运的仅有特雷塞马蒂雷斯项目，采用气化技术，且装机容量仅 100kW，以试验性质为主。开发商以本国企业为主，宝洁、苏伊士等国际公司亦参与部分项目。图表图表38：菲律宾部分垃圾焚烧发电项目列表菲律宾部分垃圾焚烧发电项目列表 国家国家 地点地点 项目名称项目名称 处理能处理能力力(t/d)装机容量装机容量(MW)总投资总投资 状态状态 进度进度 开发商开发商 开发模式开发模式 菲律宾 特雷塞马蒂雷斯 Trece Martirez,Cavi

119、te 气化 0.1MW 投运 Waste and Resource Management(菲律宾环境公司)菲律宾 巴克诺坦 Bacnotan,La Union 气化 3.78MW 在建 Satrap Power Corporation(菲律宾可再生能源开发商)菲律宾 桑塔 Santa,Ilocos Sur 桑塔生物质/垃圾焚烧发电厂项目 气化 10 MW（3MW WtE）在建 Satrap Power Corporation 菲律宾 马巴拉卡特 Mabalacat,Pampanga CDS焚烧系统12MW 在建 Green Atom Renewable Energy Corporation(菲

120、律宾可再生能源开发商)菲律宾 安赫莱斯 Angeles City,Pampanga Waste to Worth(W2W)Angeles city 250 9.39MW(厌氧消化 1.68/气化 7.70MW)26.5161 亿比索(5303万美元)在建 W2W Angeles city,Inc.(宝洁/亚洲开发银行/菲律宾国家固废管理委员会)菲律宾 碧瑶 Baguio City,Benguet 生物甲烷和直接焚烧6.597MW 在建 PNOC Renewables Corporation(菲律宾国家石油公司可再生能源平台)菲律宾 宿务 Cebu 800 91.2 亿比索 2024 年 10

121、月10 日，苏伊士获得 OPS 苏伊士 BOT 菲律宾 达沃市 Davao City,Tugbok District 达沃北部垃圾焚烧发电站项目 1920 45MW 在建 IGT(菲律宾垃圾发电能源公司)日本政府援助 25 亿比索，另需中央政府补贴35 亿比索；中国能建东电一公司 EPC，施工周期为 36 个月 资料来源：From Waste to Renewable Energy:A Policy Review on Waste-to-Energy in the Philippines，菲律宾政府官网，亚洲开发银行，PNOC Renewables Corporation官网，DNB，LCS

122、Group，CB Insights，中国能建，中国固废网，中国电力网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 公用环保公用环保 新加坡：市场已进入成熟期，基本实现垃圾焚烧全覆盖新加坡：市场已进入成熟期，基本实现垃圾焚烧全覆盖 新加坡已建立完善的垃圾焚烧处理体系。新加坡已建立完善的垃圾焚烧处理体系。东南亚地区首个垃圾焚烧厂乌鲁班丹焚烧厂于 1979 年 7 月 30 日投运；2009 年吉宝西格斯大士焚烧厂投运，乌鲁班丹焚烧厂运行 30年后停运；2021 年 TuasOne 焚烧厂投运，随后运营 36 年的大士焚烧厂停运。目前新加坡在运营的垃圾焚烧厂共 4 个

123、，处理能力 9800t/d，装机容量 328MW。新加坡大士综合废物处理设施（IWMF）项目在建，处理能力 5800t/d，装机容量 230MW。1976-2030 年新加坡每日固废产生量和垃圾焚烧处理能力年新加坡每日固废产生量和垃圾焚烧处理能力 资料来源：新加坡国家环境局，Zero Waste City,华泰研究 图表图表40：新加坡垃圾焚烧发电项目列表新加坡垃圾焚烧发电项目列表 国国家家 项目名称项目名称 地点地点 处理能处理能力力(t/d)装机容量装机容量(MW)总 投 资总 投 资(百百万新币万新币)状态状态 进度进度 开发商开发商 开发模式开发模式 其他其他 新加坡 乌鲁班丹焚烧厂

124、Ulu Pandan Incineration Plant Toh Tuck Avenue(现为空地)1100 116 170 停运 1979 年 7 月30 日投运，2009 年停运 东南亚第一个垃圾焚烧厂 新加坡 大士焚烧厂 Tuas Incineration Plant 20 Tuas Ave 20 1700 223 200 停运 1986 年投运，2022年7月停运 2011 年规划于 2016/17 年进行替代 新加坡 圣诺哥焚烧厂 Senoko Incineration Plant Attap Valley Rd 2400 227 560 投运 1992 年投运 2009年9月更名

125、为 Senoko Waste-To-Energy Plant(SWTE)新加坡 大士南焚烧厂 Tuas South Incineration Plant 98 Tuas South Ave 3 3000 266 890 投运 2000 年投运 新加坡 吉宝西格斯大士焚烧厂 Keppel Seghers Waste-To-Energy Plant 96 Tuas South Ave 3 800 22 160 投运 2009 年投运，替代乌鲁班丹焚烧厂 吉宝西格斯（新加坡固废和水处理公司）DBOO(design-build-own-operate)新加坡首个 DBOO 模式垃圾焚烧厂 新加坡 Tu

126、asOne 焚烧厂 TuasOne Waste-To-Energy Plant Tuas South Ave 3 3600 120 750 投运 2015 年 9 月14 日签约，2021 年 12 月投运，替代大士焚烧厂 三菱重工（2015 年初始股权为凯发 75%/三菱重工 25%；由于凯发破产清算，2022 年 8 月三菱重工收购其持有的75%股权）PPP-DBOO，运营期 25 年 三菱重工在日本以外的首个投资、建设和运营的垃圾焚烧项目 新加坡 新加坡大士综合废物处理设施 IWMF(Integrate Waste Management Facility)71a Tuas Nexus D

127、rive 5800 230 3000 在建 预计 2027 年投运 吉宝西格斯 EPC 供应商为吉宝西格斯/振华工程(中国港湾子公司)/ST Engineering Marine(淡马锡控股子公司)注：凯发(Hyflux)，一家新加坡水处理公司 资料来源：新加坡国家环境局，Zero Waste City，三菱重工官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 公用环保公用环保 中亚：中资企业为建设主力，预计乌兹别克中亚：中资企业为建设主力，预计乌兹别克/吉尔吉斯建设进度靠前吉尔吉斯建设进度靠前 哈萨克斯坦提出加强固废处理和循环利用力度。哈萨克斯坦提出加强固废处

128、理和循环利用力度。2021 年 1 月 2 日，哈萨克斯坦颁布 No.400-VI 法令，其中环境条款对固废处理提出规范，到 2030 年生活垃圾处理率达到 100%，卫生处置达到 95%，循环利用比例 40%，工业固废循环利用比例 44%。哈萨克斯坦政府保障垃圾量供应，垃圾焚烧项目可获得哈萨克斯坦政府保障垃圾量供应，垃圾焚烧项目可获得 15 年年 PPA 绿色电价。绿色电价。哈萨克斯坦已有超 90 个可再生能源项目获得长期 PPA，总装机 1050MW。对于垃圾焚烧发电项目，地方政府保障持续的市政垃圾来源，通过拍卖获得 15 年 PPA 绿色电价，同时有机会获得税收和定制优惠。图表图表41：

129、哈萨克斯坦可再生能源商业模式哈萨克斯坦可再生能源商业模式 电价电价 垃圾量垃圾量 优惠政策优惠政策 税率税率 可再生能源 超 90 个项目获得长期 PPA，总装机 1050MW 垃圾焚烧发电 通过拍卖获得 15 年 PPA 绿色电价 地方政府保障持续的市政垃圾来源 和政府签订投资协议有机会获得税收和定制优惠 增值税率 12%，企业所得税率 20%资料来源：WtERT，华泰研究 哈萨克斯坦规划哈萨克斯坦规划 7 座垃圾焚烧发电厂，阿拉木图和努尔苏丹项目规模较大。座垃圾焚烧发电厂，阿拉木图和努尔苏丹项目规模较大。据我们统计，中亚地区目前有在建和筹建的垃圾焚烧发电项目，暂无已投运项目。哈萨克斯坦目前

130、规划 7座垃圾焚烧发电厂，阿拉木图和努尔苏丹项目处理规模较大，规划产能约 1300、960 吨/日，其他项目处于 200600 吨/日之间。图表图表42：哈萨克斯坦部分垃圾焚烧发电项目列表哈萨克斯坦部分垃圾焚烧发电项目列表 城市城市 处理规模处理规模 处理规模处理规模 总投资总投资 状态状态 万吨万吨/年年 t/d 百万美元百万美元 Nur Sultan 35 959 180 筹建 Almaty 48 1,315 筹建 Shymkent 20 548 筹建 Taraz 10 274 筹建 Aktobe 14 384 筹建 Atyrau 14 384 筹建 Pavlodar 13 356 筹建

131、合计 154 4,219 资料来源：WtERT，华泰研究 乌兹别克垃圾焚烧项目整体规模较大，已有乌兹别克垃圾焚烧项目整体规模较大，已有 5 家中资企业参与家中资企业参与，但目前都尚未开工。，但目前都尚未开工。乌兹别克斯坦政府和沙夫卡特米尔济约耶夫总统积极推动垃圾焚烧发电建设，2024 年 1 月 4日，总统颁布关于改进废物管理系统并减少其环境负面影响的措施。2024 年政府与来自中国、阿联酋和韩国的 6 家公司签订固废处理协议，预计 2025 年初开工，2026 年底投运。据我们不完全统计，目前共 5 家中资企业参与乌兹别克垃圾焚烧发电市场，包括中工国际、康恒环境、光大环境、成都环境集团和中科

132、环保。截至 2024 年底，中科环保已签署两份合作备忘录，推动建设安集延和扬吉尤利项目。由于乌兹别克在中亚五国中人口最多，其垃圾焚烧项目体量相对较大，已公布项目处理规模约 1200-3800 吨/日。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 公用环保公用环保 图表图表43：乌兹别克斯坦部分垃圾焚烧发电项目列表乌兹别克斯坦部分垃圾焚烧发电项目列表 地区地区 处理规模处理规模 处理规模处理规模 发电量发电量 总投资总投资 状态状态 投运时间投运时间 进进度度 开发商开发商 万吨万吨/年年 t/d 百万度百万度/年年 百万美元百万美元 塔什干 Tashkent 138 3,7

133、81 630 350 筹建 2026 年底 2025 年初开工 中工国际 安集延 Andijan 350 筹建 2026 年底 2025 年初开工 中工国际 撒马尔罕 Samarkand 110 3,014 480 620 筹建 2026 年底 2025 年初开工 康恒环境 卡什卡达里亚 Kashkadarya 筹建 2026 年底 2025 年初开工 康恒环境 纳曼干 Namangan 110 3,014 455 283 筹建 2026 年底 2025 年初开工 光大环境 费尔干纳 Fergana 283 筹建 2026 年底 2025 年初开工 光大环境 吉扎赫 Jizzakh 55 1,

134、500 230 135 筹建 2026 年底 2025 年初开工 成都环境集团 布哈拉 Bukhara 55 1,500 363 200 筹建 2026 年底 2025 年初开工 阿联酋 Tadweer Group 安集延 Andijan 1,500 筹建 2024 年 10 月 22日签署合作备忘录 中科环保 塔什干州扬吉尤利 Yangiyul 一期 800t/d，二期 400t/d 每年提供绿色电能 1.5 亿度，绿色热能 40 万吨 120 筹建 2024 年 12 月 27日签署合作备忘录 中科环保 资料来源：Daryo，Kun，Kursiv，路透社，中科环保微信公众号，华泰研究 吉尔

135、吉斯垃圾焚烧商业模式与国内接近，垃圾处理费吉尔吉斯垃圾焚烧商业模式与国内接近，垃圾处理费 17 美元美元/吨、吨、上网电价上网电价 0.07 美元美元/度度。吉尔吉斯斯坦第一个垃圾焚烧项目为军信股份投资运营的比什凯克垃圾焚烧发电项目，项目处理规模 3000 吨/日，协议有效期 35 年（包括建设期和运营期），一期建设规模 1000吨/日，总投资 9500 万美元。比什凯克市政府在项目投产之前协调吉尔吉斯共和国国家能源部、燃料和能源综合管理授权机构和相关部门将本项目垃圾发电的上网电价上调到 0.070美元/千瓦时，如果最终本项目实际上网电价低于 0.070 美元/千瓦时，则政府予以补差，吉尔吉斯

136、斯坦国家电网股份有限公司全量收购项目所有可售电力。垃圾处理保底量为 36.5 万吨/年，垃圾处理服务费单价以美元计价，单价为 17 美元/吨，付款以吉尔吉斯索姆支付。图表图表44：吉尔吉斯吉尔吉斯比什凯克垃圾焚烧发电比什凯克垃圾焚烧发电项目商业模式项目商业模式 处理规模处理规模 协议有效期协议有效期 总投资总投资 垃圾处理服务费收入垃圾处理服务费收入 电费收入电费收入 垃圾处理量垃圾处理量 处理费处理费单价单价 计价和支付货币计价和支付货币 调价条款调价条款 电量电量 上网电价上网电价 总规模 3000吨/日，一期建设规模1000 吨/日 35 年（包括建设期和运营期）一期总投资 9500万美

137、元 保底量 36.5万吨/年 17 美元/吨 以美元计价，以吉尔吉斯索姆支付 1）汇率波动引起的调整；2）通货膨胀调整自运营开始年度起算每年调整一次；3）若发生土地使用费用，同等额度予以补偿；4）因税收变化的调整。全量收购 0.070 美元/千瓦时，如低于 0.070 美元/千瓦时政府予以补差 资料来源：军信股份公告，华泰研究 中东中东/非洲非洲/拉美拉美：行业行业发展初期，中资企业实现突破发展初期，中资企业实现突破 中东：欧日企业主导迪拜项目，康恒环境获得伊拉克项目。中东：欧日企业主导迪拜项目，康恒环境获得伊拉克项目。中东地区垃圾焚烧发电行业尚处于发展早期，大部分项目处于规划阶段。当地面临填

138、埋场库容紧张问题，同时政策规划发展清洁能源和资源循环，因此整体鼓励发展垃圾焚烧发电行业。中东市场对垃圾焚烧发电运行效率、项目规范和环保要求较高，中资企业如果能打造标杆项目，有望增强对北非、东非等市场辐射影响能力。1）阿联酋规划到 2050 年实现 75%清洁能源占比，该国迪拜 DWMC 项目已于 2024 年 3月投运，该项目规模较大，垃圾处理能力 5666t/d，装机规模 190MW，项目公司股东包括迪拜/日本/比利时公司。2）伊拉克政府已启动巴格达垃圾焚烧发电项目，中资企业进入中东市场。康恒环境于 2025年 1 月获得授权，项目垃圾处理能力 3000t/d，装机容量 100MW，拟投资

139、4.97 亿美元，伊拉克政府各部门积极配合支持，费用由卫生/电力/环境部门/市政府支付，财政部提供融资支持，电力部已获授权签署 PPA。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 公用环保公用环保 3）沙特国家固废中心（National Center for Waste Management,MWAN）计划在 2040 年垃圾焚烧发电比例达到 16%。受地形和气候条件影响，中东地区人口和垃圾量分布集中，以沙特为例，沙特国家固废中心（National Center for Waste Management,MWAN）数据显示，2023 年沙特产生固废超 1.1 亿吨，其中利

140、雅得、吉达、达曼 3 个城市垃圾量占比分别达到 21、14、8%。4）巴林每年产生固废约 180 万吨（据伦敦交易所旗下新闻网站 ZAWYA 统计），其垃圾焚烧发电项目于 2008 年启动，法国 CNIM 公司中标，其后受政治变化等因素影响未取得实质性进展，2022 年招标有 10 余家国际公司参与，包括中国港湾、中设集团、深圳能源、中国天楹等多家中资企业。图表图表45：中东部分垃圾焚烧发电项目列表中东部分垃圾焚烧发电项目列表 地地区区 国国家家 地点地点 项目名称项目名称 处理能力处理能力(t/d)装机容量装机容量(MW)总投资总投资 状状态态 进度进度 开发开发模式模式 开发商开发商 参与

141、方参与方 其他其他 中东 阿联酋 迪拜 迪拜固废管理中心(DWMC)5666 190MW(20MW 自用，35MW 用于Warsan 污水厂，其他上网)10亿美元 投运 2020年7月2日启动，2024 年 3 月投运 BOT特许经营期 35年 迪拜固废管理公司DWMC，股东包括Dubai Holding/Dubal Holding/伊藤忠商事/BESIX Group(比利时工程商)/日立造船/Tech Group Ramboll(丹麦工程公司)为监理方，日立造船为设备供应商 获得日本JBIC/NEXI 资金支持，设计热值9500kJ/kg 中东 伊拉克 巴格达 Nahrawan Distri

142、ct 巴格达项目 3000 100 4.97 亿美元 筹建 2025 年 1 月授予项目，预计征地期半年，建设期 2 年 经营期 25年 康恒环境 费用由卫生/电力/环境部门/市政府支付，财政部提供融资支持，电力部已获授权签署 PPA 中东 巴林 巴林 Askar 巴林项目 3600t/d(130万吨/年，2022年)，1100t/d(39 万吨/年，2015 年)25MW（2015 年）8.5 亿美元(2022年)，4.8亿美元(2015 年)筹建 2008 年法国 CNIM 公司中标，受阿拉伯之春影响 2014 年项目取消，2015 年招标后取消，2022 年招标预计2026 年开工 BO

143、T特许经营期 25年 签署 PPA 资料来源：联合国环境规划署(UNEP)，Global Recycling，World Futrue Energy Summit，Ramboll 官网，DWMC Brochure，Iraq Business News，BNE IntelliNews，MEED，华泰研究 非洲：首个项目于非洲：首个项目于 2019 年投运，中资企业提供设备和工程服务。年投运，中资企业提供设备和工程服务。非洲第一个垃圾焚烧发电项目是埃塞俄比亚莱比项目，位于首都亚的斯亚贝巴，于 2019 年 4 月商业运行，项目规模为垃圾处理量 1200 吨/天，装机容量 50MW。项目由埃塞俄比亚

144、电力公司运营，中国电工、三峰环境参与工程施工和设备供应。埃塞项目主要面临两个问题：1）配套政策尚不完善，固废处理费用和垃圾焚烧发电上网的电价较低，垃圾发电厂难以获利；2）当地员工受教育程度有限，培训周期长、流动性大。图表图表46：埃塞俄比亚垃圾焚烧发电项目情况埃塞俄比亚垃圾焚烧发电项目情况 地地区区 国家国家 地点地点 项目项目名称名称 处理能处理能力力(t/d)装机容装机容量量(MW)总投总投资资 状状态态 进度进度 开发商开发商 参与方参与方 其他其他 非洲 埃塞俄比亚 亚的斯亚贝巴 莱比项目 1200 50 1.2亿美元 投运 2013 年签署总承包合同，2019 年 4 月商业运行 埃

145、塞俄比亚电力公司/亚的斯亚贝巴市政府 Cambridge Industries(美国固废管理和能源公司)/中国电工/Ramboll(丹麦工程公司)/三峰环境 非洲第一个垃圾焚烧发电项目 资料来源：三峰环境官网，中国电工官网，联合国环境规划署(UNEP)，Cambridge Industries 官网，Ramboll 官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 公用环保公用环保 拉美：目前市场参与者以欧美拉美：目前市场参与者以欧美/本地企业为主，首个项目预计本地企业为主，首个项目预计 2025 年投运。年投运。拉美地区主要以填埋处理为主，在固废处理资源化利用

146、方面，主要采用填埋气发电、厌氧消化、气化和热解等方式，目前尚无垃圾焚烧发电项目投运。部分国家对电力、水务和固废处理等基础设施资产的所有权和运营权实施私有化，垃圾焚烧发电市场以欧美/本地企业为主。巴鲁埃里垃圾发电项目是拉美首座也是最大的垃圾发电站，垃圾处理量 870 吨/天，装机容量19.1MW，该项目是 2021 年 9 月 30 日巴西电监局 A5 电源拍卖中标的唯一一个垃圾发电项目。墨西哥早在 2017 年就曾启动垃圾焚烧发电项目，2017 年 5 月由威立雅中标，但后续因多重原因项目取消。图表图表47：拉美部分垃圾焚烧发电项目列表拉美部分垃圾焚烧发电项目列表 地地区区 国国家家 地点地点

147、 项目名项目名称称 处理处理能力能力(t/d)装机容装机容量量(MW)总总投投资资 状状态态 进度进度 开发模开发模式式 开发商开发商 参与方参与方 其他其他 拉美 巴西 圣保罗州巴鲁埃里市 巴鲁埃里项目 URE Barueri 870 19.1 在建 预计 2025 年投运 Orizon Valoriza o de Res duos(巴西固废处理上市公司，运营 17 个巴西填埋场)西班牙 Sener 公司为工程商，2022年 2 月中国电建中标 EPC 合同，WEG(巴西电气设备上市公司)/Interunion(巴西制糖和能源公司)为设备商 拉美第一个垃圾焚烧发电项目，Barueri 市政府

148、负责垃圾收运 拉美 墨西哥 墨西哥城 Ex Texcoco Lake 墨西哥城项目 160万吨/年 9.65亿度/年 7.5亿美元 终止 2017 年 5 月22 日中标，后因成本/贪腐/拾荒者生计担忧而取消 DBO，运营期 30年 Proactiva Medio Ambiente Mexico S.A.de C.V.(威立雅子公司)泛美开发银行集团提供贷款，贷款金额不超过 2 亿美元，贷款年限不超过20 年 资料来源：Orizon 官网，URE Barueri 官网，Sener 官网，威立雅官网，EJ Atlas，泛美开发银行集团官网，中国电建官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报

149、告的一部分，请务必一起阅读。28 公用环保公用环保 出海出海进展进展：投资运营：投资运营/设备工程双轮驱动设备工程双轮驱动 设备和工程：设备和工程：三峰环境领跑，中企多点开花三峰环境领跑，中企多点开花 截至截至 2024 年年 6 月月 30 日，三峰设备已应用于日，三峰设备已应用于 254 个垃圾焚烧项目。个垃圾焚烧项目。三峰环境拥有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地，其垃圾焚烧核心设备在部分海外市场区域优势突出、市场占有率较高。2024 年 5 月，公司与苏伊士集团签署全面战略合作框架协议，截至 2024 年 6 月30 日，三峰卡万塔核心技术和装备已应用于国内及美国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越

150、南等多个国家的 254 个垃圾焚烧发电项目中的 413 条焚烧线，日处理生活垃圾超过 22 万吨，焚烧炉设备国内市场占有率居前，核心技术及设备在泰国、印度、越南等国际市场占有率领先。与苏伊士战略合作，中国天楹已签署多份海外垃圾焚烧项目设备合同。与苏伊士战略合作，中国天楹已签署多份海外垃圾焚烧项目设备合同。2024年 11月 27日，中国天楹与苏伊士签署全面战略合作框架协议，苏伊士将与中国天楹分享更多的项目机会，推升中国天楹在垃圾焚烧发电工艺设备销售，如炉排、锅炉及烟气处理等业务上的跨越式发展。中国天楹已签署多份海外垃圾焚烧项目设备合同，其中马尔代夫、法国 ValoMarne、法国 Novast

151、eam 设备合同金额分别达到 5150 万美元、3500 万欧元、3462 万欧元。具备设备能力的厂商逐步拓展海外市场。具备设备能力的厂商逐步拓展海外市场。伟明环保持续投资印尼固废处理和新能源材料市场，2024 年 1 月签署青山园区垃圾焚烧设备采购合同；2024 年 9 月 26 日，旺能环境与Siam Power 签署 4 份设备合同，为泰国呵叻府 2 个垃圾焚烧发电项目提供设备和服务；绿色动力参与马来西亚垃圾焚烧发电 EPC 项目投标；康恒环境获得越南、泰国等地设备供货合同；中科环保已签订印尼巨港、泰国 MAHA、沙缴府、猜纳府、春蓬府、叻武里府项目的核心装备供货服务合同。图表图表48：

152、部分海外垃圾焚烧项目（设备和工程）合同列表部分海外垃圾焚烧项目（设备和工程）合同列表 供应商供应商地区地区 工程和设备供应商工程和设备供应商 项目地区项目地区 项目名称项目名称 项目进度项目进度 投资商投资商 合同金额合同金额 中国 三峰环境 美国 图萨焚烧炉气化设备（1340t/d）2010 年 中国 三峰环境 印度 新德里生活垃圾焚烧炉（2600t/d）2011 年 中国 三峰环境 德国（返销马丁公司）慕尼黑炉排炉核心部件 2012 年 中国 三峰环境 印度 海德拉巴生活垃圾焚烧炉（4600t/d）2013 年 中国 三峰环境 埃塞俄比亚 亚的斯亚贝巴垃圾焚烧发电厂生活垃圾焚烧炉（2600

153、t/d）2014 年 中国 三峰环境 泰国 萨拉布里（北标府）五期生活垃圾焚烧炉（2750t/d）2016 年 宝麟集团 中国 三峰环境 印度 贡土尔生活垃圾焚烧炉（2600t/d）2017 年 中国 三峰环境 印度 蒂鲁帕蒂生活垃圾焚烧炉（1450t/d）2017 年 中国 三峰环境 印度 维萨卡帕特南生活垃圾焚烧炉（2600t/d）2017 年 中国 三峰环境 斯里兰卡 科伦坡生活垃圾焚烧炉（1550t/d）2017 年 中国 三峰环境 越南 胡志明市生活垃圾焚烧炉（3750t/d）2018 年 中国 三峰环境 巴西 圣保罗州巴路里市生活垃圾焚烧炉（1870t/d）2018 年 中国 三峰

154、环境 越南 塞拉芬设备供货 2022 年 4 月签署合同，预计 2025 年 6 月投运 6000-7000 万美元 中国 三峰环境 泰国 普吉项目运营维护 中国 三峰环境 泰国 佛统府设备供货 2024 年 10 月 8 日出厂验收，预计 2026 年 4 月投运 Watsuduphan Thurakit Co.Ltd.(WSPT)8-9 亿泰铢 中国 三峰环境 马来西亚 雪兰莪州 Jeram 再生能源电站项目（炉排、给料器、除渣机、液压系统等）2023 年 10 月 17 日开工，2024 年 12 月 2 日三峰卡万塔设备发往项目现场 马来西亚环球控股公司 4000-6000 万人民币

155、中国 中国天楹 马尔代夫 马尔代夫生活垃圾焚烧发电项目设计与采购（EP）合同 Alke Insaat 和 Alkatas Insaat 5150 万美元 中国 中国天楹 印度 印度海德拉巴旗下多个垃圾焚烧发电项目 中国 中国天楹 法国巴黎 ValoMarne 垃圾焚烧发电项目第三条焚烧线 2021 年 12 月 21 日签署设备合同 苏伊士 3500 万欧元 中国 中国天楹 法国 Novasteam 垃圾焚烧发电厂焚烧炉及锅炉设2023 年 7 月 10 日签署设苏伊士 3462 万欧元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 公用环保公用环保 供应商供应商地区地区

156、工程和设备供应商工程和设备供应商 项目地区项目地区 项目名称项目名称 项目进度项目进度 投资商投资商 合同金额合同金额 备销售合同 备合同 中国 伟明环保 印尼 印尼经贸合作区青山园区开发有限公司生活垃圾焚烧站生活垃圾焚烧处理设备采购合同 2024 年 1 月签署设备合同 上海鼎信投资 3680 万元 中国 旺能环境 泰国 呵叻府 NONGSARAI 9.9 MW 城市生活垃圾焚烧发电厂供应和采购离岸合同 2024 年 9 月 26 日签署合同 Siam Power 9.53 亿泰铢 中国 旺能环境 泰国 呵叻府 NAKLANG 9.9 MW 城市生活垃圾焚烧发电厂供应和采购离岸合同 2024

157、 年 9 月 26 日签署合同 Siam Power 8.31 亿泰铢 中国 旺能环境 泰国 呵叻府 NONGSARAI 9.9 MW 城市生活垃圾焚烧发电厂的设计、施工、安装、调试、启动和测试在岸合同 2024 年 9 月 26 日签署合同 Siam Power 1.28 亿泰铢 中国 旺能环境 泰国 呵叻府 NAKLANG 9.9MW 城市生活垃圾焚烧发电厂的设计、施工、安装、调试、启动和测试在岸合同 2024 年 9 月 26 日签署合同 Siam Power 1.13 亿泰铢 中国 绿色动力 马来西亚 参与马来西亚垃圾焚烧发电 EPC 项目投标 11 月公司董事会审议通过 中国 康恒环

158、境 越南 越南胡志明心生义生活垃圾焚烧发电项目EPC 合同 2024 年 10 月 9 日签署合同 Bamboo Capital Group 中国 康恒环境 泰国 泰国安努、农垦二期项目的垃圾焚烧发电设备（炉排、推料器、出渣机、渣料斗、渗滤液回喷等）2024 年 9 月 20 日发货 国投电力 60%/瀚蓝环境 40%中国 中科环保 印尼 巨港项目焚烧炉等设备供货合同 2024 年上半年签署合同 中国 中科环保 泰国 MAHA、沙缴府、猜纳府、春蓬府、叻武里府项目焚烧炉等设备供货合同 2024 年上半年签署合同 中国 中国电工 泰国 泰国TPI PP 60MW垃圾焚烧和30MW水泥窑余热电站项

159、目 EPC 合同 2012 年 5 月 17 日签署合同 TPI PL 中国 中国电工 印尼 印尼巨港垃圾焚烧处理项目 EPC 总承包合同 2023 年 6 月 14 日签署合同，2024 年 9 月 22 日开工 中国 中国电工 埃塞俄比亚 亚的斯亚贝巴垃圾焚烧发电厂 中国 中国能建 菲律宾 菲律宾达沃北部垃圾焚烧发电站项目 EPC 合同 2024 年 11 月 9 日签署合同 IGT 集团 日本 三菱重工 新加坡 TuasOne Waste-To-Energy Plant 2021 年 12 月完工 日本 三菱重工 新加坡 大士南焚烧厂 2000 年完工 新加坡/中国 吉宝西格斯 48%/

160、振华工程 31%/ST Engineering Marine 21%新加坡 新加坡大士综合废物处理设施 预计 2027 年投运 中国/西班牙/巴西 中国电建/WEG/Interunion 巴西 巴鲁埃里项目 URE Barueri 预计 2025 年投运 Orizon Valoriza o de Res duos 资料来源：三峰环境官网，三峰环境公告，中国天楹公告，中国天楹官网，伟明环保公告，旺能环境公告，绿色动力公告，中科环保公告，每日经济新闻，中国电工官网，中国能建，上海电气，康恒环境微信公众号，浙能锦江环境官网，中国产业发展促进会生物质能分会，新加坡国家环境局，Zero Waste Ci

161、ty，三菱重工官网，吉宝西格斯官网，中央政府驻港联络办，Orizon 官网，中国电建官网，华泰研究 投资运营：投资运营：加速获取项目，收益率明显高于国内加速获取项目，收益率明显高于国内 越南越南/印尼印尼/泰国泰国/乌兹别克等地持续突破乌兹别克等地持续突破 垃圾焚烧发电出海取得突破，光大环境垃圾焚烧发电出海取得突破，光大环境/中国天楹等布局较早。中国天楹等布局较早。中国垃圾焚烧发电企业逐步加大海外投资运营力度，在一带一路沿线国家已取得一定成果。光大环境、中国天楹在海外布局较早：光大环境越南芹苴项目于 2018 年投运，越南顺化项目于 2024 年竣工；中国天楹河内朔山项目于 2017 年获批，

162、2023 年 3 月投运产能达到 4000 吨/日，海外项目在手产能超 9000 吨/日。伟明环保拟投资印尼巴厘岛项目；瀚蓝环境已投资 3 个泰国项目，其中农垦一期项目已投运；军信股份 2024 年 7 月签约吉尔吉斯比什凯克项目，特许经营期35 年，2025 年 3 月签订吉尔吉斯奥什项目框架协议，处理规模 2000 吨/日，特许经营期最长 35 年。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 公用环保公用环保 图表图表49：中国企业中国企业部分部分海外垃圾焚烧项目（投资运营）列表海外垃圾焚烧项目（投资运营）列表（光大（光大/伟明伟明/瀚蓝瀚蓝/军信）军信）开发商开发商

163、 国家国家 地点地点 项目名称项目名称 处理能力处理能力(t/d)装机容装机容量量(MW)总投资总投资 状态状态 进度进度 开发模式开发模式 其他其他 光大环境 越南 芹苴 芹苴 400 7.5 4700 万美元 投运 2018 年投运 光大环境 越南 顺化省 Huong Thuy 镇 Phu Son 公社 顺化 500 12 7455 万美元 投运 2024 年 4 月 6 日竣工 特许经营期 25 年(含建设期)光大环境 乌兹别克 纳曼干Namangan 纳曼干 3014 4.55 亿度/年 2.83 亿美元 筹建 预计 2025 年初开工，2026 年底投运 光大环境 乌兹别克 费尔干纳

164、Fergana 费尔干纳 2.83 亿美元 筹建 预计 2025 年初开工，2026 年底投运 伟明环保 印尼 巴厘省 Bali Temesi TPA,Gianyar 一期 1500，二期 2250 2.25 亿美元 筹建 2024 年 9 月签署协议 采用 BOO 模式，特许经营期 40 年 国投电力60%/瀚蓝环境 40%泰国 曼谷 农垦一期 500 投运 2016 年 3 月并网发电 2022 年产能利用率达 100%，吨发电量超过 450 度。前 7 年享受 3.5 泰铢/千瓦时的电费补贴，2023 年补贴到期。国投电力60%/瀚蓝环境 40%泰国 曼谷 农垦二期 1400 30 98

165、 亿泰铢（20.23亿人民币）在建 2019 年 12 月签约，2024 年 2 月 9 日开工，预计 2026 年11 月 4 日投运 已经签署 PPA（长期购电协议）；建设期和运营期共20 年 国投电力60%/瀚蓝环境 40%泰国 曼谷 安努项目 1400 30 在建 2019 年 12 月签约，2024 年 3 月 26 日开工，预计 2026 年投运 已经签署 PPA（长期购电协议）军信股份 吉尔吉斯 比什凯克 比什凯克 总规模3000，一期建设规模1000 一期总投资9500 万美元 在建 2024 年 7 月 24 日签署特许经营协议 特许经营期 35 年（包括建设期和运营期）垃圾

166、保底量 36.5 万吨/年，处理费 17 美元/吨，上网电价 0.070 美元/千瓦时 军信股份 吉尔吉斯 奥什 奥什项目 2000 筹建 2025 年 3 月 3 日签署框架协议 特许经营期限拟定为最长 35 年 项目内容包括绿电中心、供热中心和算力中心 注：泰国农垦二期和安努项目总投资合计 98 亿泰铢（20.23 亿人民币）资料来源：越南自然资源和环境部（DoNRE），光大环境微信公众号，清气团固废展望微信公众号，国资委，云南网，国投电力微信公众号，瀚蓝环境微信公众号，康恒环境微信公众号，浙能锦江环境官网，中科环保微信公众号，军信股份公告，Bali Sun，Daryo，Kun，Kursi

167、v，路透社，华泰研究 图表图表50：中国企业中国企业部分海外垃圾焚烧项目（投资运营）列表部分海外垃圾焚烧项目（投资运营）列表（中国天楹）（中国天楹）国家国家 地点地点 项目名称项目名称 处理能力处理能力(t/d)装机容量装机容量(MW)总投资总投资 状态状态 进度进度 开发商开发商 开发模式开发模式 其他其他 越南 河内朔山区南山垃圾综合处理中心 河内朔山（Soc Son）总处理能力4000t/d，一期规模1000t/d(15MW)75 7.17 万亿越南盾（3.19 亿美元）投运 2017 年获批，2018 年 1月 4 日获得投资许可证，2022年7月25日一期投运，2023 年 3 月全

168、部投运 中国天楹66%/美涛控股(Perfect Wave Holdings)28%/朔山能源 6%特许经营期49 年 垃圾处理费 21 美元，10.05 美分/kWh（不含增值税）越南 富寿省扶宁县站坦社 富寿项目 1000t/d（一期 500t/d，二期 500t/d）9000 万美元 在建 2017年9月20日取得投资许可证 联萃公司(United Expert Investment)95%/瓯越资源与环境公司(Au Viet Resources and Environment JSC)5%，其中联萃公司股权结构为中国天楹 70%/美涛控股30%特许经营期50 年 越南 清化省秉山市社东

169、山坊 清化项目 1000t/d（一期 500t/d，二期 500t/d）9000 万美元 在建 2017年9月20日取得投资许可证 联萃公司 80%/AE3T公司 20%特许经营期50 年 越南 兴安省 兴安项目 1000 筹建 2024年10月9日签署项目投资实施合作协议 中国天楹 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 公用环保公用环保 国家国家 地点地点 项目名称项目名称 处理能力处理能力(t/d)装机容量装机容量(MW)总投资总投资 状态状态 进度进度 开发商开发商 开发模式开发模式 其他其他 越南 海阳省，第一次选址 Luong Dien Commune,C

170、am Giang district，第二次选址 Cam Viet Commune,Thanh Ha District 海阳项目 500t/d，其中一期 250t/d 9-10MW 1 万亿越南盾（4500万美元）终止 2018 核准，征地阶段当地强烈反对，2019 年省政府中止项目，2019、2021 年调查论证后迁址 Viet Hong Commune(今 Cam Viet Commune),Thanh Ha District，由于征地问题2024年12月海阳省取消项目 联萃公司/瓯越公司 第一次选址用地 10.41公顷，其中 82635 平方米为 Luong Dien Commune 农业

171、（89户）、公共、交通、灌溉等用地 印尼 Jakarta 首都特区南部服务区项目 1500 2021 年 11 月 12 日中标 中国天楹/PT AKA Sinergi（印尼本地地产/能源私人公司）项目期限为自商业运营日起 25 年，处理费47.60 万印尼卢比/吨（人民币214 元/吨）中国天楹负责融资、EPC 和项目运维，PT Aka Sinergi 负责签署垃圾处理特许经营协议、PPA、环评许可和其他批复 泰国 清迈府宗通市 清迈项目 500-650 10 23亿泰铢 筹建 2024 年 11 月 20 日签署合作协议和 EPC 框架协议 中国天楹/7SUN（泰国清迈私人公司）中国天楹负

172、责 EPC 新加坡 大士项目 300 9 2017 年 10 月 12 日签署协议 中国天楹65%/华与华私人公司（垃圾收集/木材及塑料加工/建筑施工）35%运营期为自商业运营日起 25 年 华与华私人公司确保获得供电、土地等批文，垃圾量 9.99 万吨每年，垃圾热值12000kJ/kg，25 年运营期，垃圾处置费不低于 55 新币/吨，电价不低于 0.09 新币/度，扣除自用后电力全部上网销售，确保政府提供水电道路通讯服务；中国天楹负责设备总承包（合同 2600 万美元）和项目运维 资料来源：越南自然资源和环境部（DoNRE），UNDP Viet Nam，Vietnam Investment

173、 Review，Viet Nam News，VN Express，Vietnam Net，Bankok Post，世界银行 IFC，中国天楹官网，中国天楹公告，中国天楹微信公众号，中国电力网，全联环境商会，清气团固废展望微信公众号，华泰研究 康恒环境康恒环境/中科环保等公司于东南亚中科环保等公司于东南亚/中亚持续获取项目。中亚持续获取项目。康恒环境在泰国、印尼、越南、乌兹别克均有斩获，其中泰国暖武里项目已于 2024 年 8 月 22 日开工；中科环保已就乌兹别克安集延和扬吉尤利项目签署合作备忘录；浙能锦江环境 2018 年收购印尼巨港项目 95%股权，于 2024 年 9 月 22 日开工；

174、云南水务拥有印尼泗水、泰国普吉两个项目；中工国际、成都环境集团于乌兹别克市场取得突破。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 公用环保公用环保 图表图表51：中国企业部分中国企业部分海外海外垃圾焚烧项目（投资运营）续表垃圾焚烧项目（投资运营）续表（中科（中科/康恒康恒/锦江锦江/云南水务云南水务/中工国际中工国际/成都环境）成都环境）开发商开发商 国家国家 地点地点 项目名称项目名称 处理能处理能力力(t/d)装机容量装机容量(MW)总投资总投资 状态状态 进度进度 开发模式开发模式 其他其他 中科环保 乌兹别克 安集延 Andijan 安集延 1500 筹建 202

175、4 年 10 月 22 日签署合作备忘录 中科环保 乌兹别克 塔什干州扬吉尤利 Yangiyul 扬吉尤利 一期 800t/d，二期 400t/d 每年提供绿色电能 1.5 亿度，绿色热能 40万吨 1.2 亿美元 筹建 2024 年 12 月 27 日签署合作备忘录 康恒环境 泰国 暖武里府 暖武里项目 1000 20 在建 2024 年 8 月 22 日开工 特许经营 康恒环境 印尼 南苏拉威西省 South Sulawesi 望加锡 Makassar 1300 35 2 亿美元 筹建 2024 年 9 月 24 日签署协议，预计 2026 年投运 特许经营 康恒环境/南宁建宁水务集团/越

176、南合作方 越南 宁平省三叠市东山乡 宁平项目 500 筹建 预计 2026 年投运 康恒环境 乌兹别克 撒马尔罕Samarkand 3014 4.8 亿度/年 6.2 亿美元 筹建 预计 2025 年初开工，2026 年底投运 康恒环境 乌兹别克 卡什卡达里亚Kashkadarya 筹建 预计 2025 年初开工，2026 年底投运 康恒环境 伊拉克 巴格达 Nahrawan District 巴格达项目 3000 100 4.97 亿美元 筹建 2025 年 1 月授予项目，预计征地期半年，建设期2 年 经营期 25 年 费用由卫生/电力/环境部门/市政府支付，财政部提供融资支持，电力部已获

177、授权签署PPA 浙能锦江环境 印尼 南苏门答腊省Kertapati 区Keramasan 村Jl TPA Lorong 2 South Sumatera 巨港 Palembang 1000 20 1.2 亿美元 在建 2018 年 6 月 1 日，锦江环境收购印尼绿色能源有限公司 PT.Indo Green Power(IGP)95.0%的股权，2023 年12 月 21 日，与印尼国家电力公司签署PPA，2024年 9 月 22 日开工，计划2026 年 10 月 19 日完工 开始商业运营日起计 30年特许经营期，垃圾处理费 40 万印尼盾（约178.28 元人民币），其中市政府补贴 31

178、 万印尼盾（约 138.167 元人民币），APBD 支付 9 万印尼盾（约 40.113 元人民币）EPC 总承包单位中国电力工程有限公司 PT.Sumber Organik（云南水务全资子公司）印尼 东爪哇省泗水市 East Java,Surabaya Benowo TPA 垃圾热解气化发电项目 750 12 4986万美元 投运 2021 年 1 月 8 日并网发电，3 月获得上网售电许可证 BOT 协议自 2012 年 8 月8 日开始，期限 20 年 该项目与云南水务在泗水另一座日处理1600 吨生活垃圾以及2MW的沼气发电厂联动运营 PJT Technology（云南水务子公司）泰

179、国 普吉府 普吉岛项目 700 12 特许经营，2024 年 10 月31 日续签 15 年特许经营权。中工国际 乌兹别克 塔什干Tashkent 塔什干 3781 6.3 亿度/年 3.5 亿美元 筹建 预计 2025 年初开工，2026 年底投运 中工国际 乌兹别克 安集延 Andijan 安集延 3.5 亿美元 筹建 预计 2025 年初开工，2026 年底投运 成都环境集团 乌兹别克 吉扎赫 Jizzakh 吉扎赫 1500 2.3 亿度/年 1.35 亿美元 筹建 预计 2025 年初开工，2026 年底投运 资料来源：越南自然资源和环境部（DoNRE），光大环境微信公众号，清气团固

180、废展望微信公众号，国资委，云南网，国投电力微信公众号，瀚蓝环境微信公众号，康恒环境微信公众号，浙能锦江环境官网，中科环保微信公众号，军信股份公告，Daryo，Kun，Kursiv，路透社，Iraq Business News，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 公用环保公用环保 海外海外垃圾处理费和电价较高，泰国垃圾处理费和电价较高，泰国 TGE 项目净利率可达项目净利率可达 35-40%瀚蓝瀚蓝/国投泰国农垦一期项目实现稳定盈利。国投泰国农垦一期项目实现稳定盈利。2023 年 8 月，瀚蓝环境向新源香港收购其持有的新源中国 40%股权，新源中国已投产运

181、营贵州六盘水垃圾发电项目（1200 吨/日）、餐厨污泥处理项目（100 吨/日），以及泰国农垦一期（500 吨/日）垃圾发电项目，并筹建泰国农垦二期（1400 吨/日）和安努（1400 吨/日）垃圾发电项目，筹建项目已经签署 PPA（长期购电协议）。筹建项目总投资额约 98 亿泰铢（约 20.23 亿元人民币）。泰国农垦一期项目自2016 年投产后，盈利能力稳定，2023 年受电费补贴到期的影响（前 7 年享受 3.5 泰铢/千瓦时的电费补贴到期），盈利能力下降，但 2023 年 1-5 月仍实现净利润 1947.69 万元。泰国泰国 TGE 项目电价项目电价 1.24 人民币人民币/度，度，

182、500 吨吨/日项目净利率日项目净利率 35-40%。泰国 Thachang Green Energy 公司（TGE）拥有 7 个垃圾焚烧发电项目，处理能力在 400-500 吨/日，其电价为1.24 人民币/度(固定电价 0.50+变动电价 0.59+附加电价 0.15)。以处理规模 500 吨/日的沙没沙空府、乌汶府、巴真府 3 个项目为例，TGE 预计其年营收 8400 万-1.05 亿人民币，净利率 35-40%，盈利能力较高。TGE 7 个项目中有 4 个在建，全部由中国公司提供 EPC 服务。图表图表52：泰国泰国 TGE 垃圾发电项目运营参数和盈利能力垃圾发电项目运营参数和盈利能

183、力 项目名称项目名称 TES-SKW TES-CPN TES-RBR TES-CNT TES-TCN TES-UBN TES-PRI 地区 沙缴府 春蓬府 叻丕府 猜那府 沙没沙空府 乌汶府 巴真府 处理能力 吨/日 400 250 450 400 500 500 500 装机容量 MW 8 6 8 8 9.9 9.9 9.9 PPA 容量 MW 6 4 6 6 8 8 8 特许经营年限 年 20 20 20 20 20 20 开发模式 BOOT BOOT BOO BOO BOO BOO 技术 炉排炉 炉排炉 炉排炉 炉排炉 炉排炉 炉排炉 收入 百万人民币/年 74-84 42-53 63-

184、74 63-74 95-105 84-95 84-95 净利率%30-35 25-30 30-35 30-35 35-40 35-40 35-40 电价 人民币/度 1.24(固定电价 0.50+变动电价 0.59+附加电价 0.15)状态 在建 在建 在建 在建 筹建 筹建 筹建 签署特许经营协议日期 2019-08-21 2020-12-17 2021-10-08 2023-09-15 预计2024年 3月 预计2024年 3月 预计2024年 3月 签署 PPA 日期 2023-05-10 2023-04-13 2023-05-10 2023-12-25 预计 2024Q2 预计 202

185、4Q3 预计 2024Q3 预计开工时间 2024Q1 2024Q1 2024Q1 2024Q1 2024Q3 2024Q4 2024Q4 预计商运时间 2025Q4 2025Q4 2025Q4 2026Q1 2026Q3 2026Q4 2026Q4 EPC 供应商 中国公司 中国公司 中国公司 中国公司 注：截至 2024 年 3 月 4 日 资料来源：TGE 公告，华泰研究 天楹河内项目天楹河内项目 IRR 9.77%，垃圾处理费回款周期，垃圾处理费回款周期 1 个月。个月。中国天楹越南河内朔山项目总处理规模 4000 吨/日，已于 2023 年 3 月全部投运，总投资 3.19 亿美元，

186、特许经营期 49 年，垃圾处理费 21 美元，上网电价 10.05 美分/kWh（不含增值税）。根据公司可转债可行性分析报告，每年收入 7440.77 万美元，利润总额 2502.16 万美元，项目投资回收期 10.12 年，财务内部收益率 9.77%。河内项目回款情况良好，垃圾处理费回款周期为 1 个月左右。海外项目内部收益率明显高于国内，测算资本金海外项目内部收益率明显高于国内，测算资本金 IRR 15.8%测算海外项目资本金测算海外项目资本金 IRR 15.8%vs 中国中国 8.6%。我们对中国和海外垃圾焚烧发电典型项目盈利能力进行测算，对于垃圾处理能力 1000 吨/日的项目，假设其

187、产能利用率 90%，入厂垃圾吨发电量 380 度，上网比例 15%，处理费中国 80 元/吨、海外 140 元/吨，上网电价中国享受国补电价、海外 0.80 元/度，总投资中国 6.0 亿元、海外 6.5 亿元，特许经营期 30年，贷款利率中国 5%、海外7%，测算得到中国典型项目全投资 IRR 5.9%/资本金 IRR 8.6%、海外典型项目全投资 IRR 10.4%/资本金 IRR 15.8%。海外项目内部收益率明显高于国内项目，我们认为已充分反应其风险溢价，出海业务有望提升相关公司盈利能力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 公用环保公用环保 图表图表53：

188、中国和海外垃圾焚烧发电典型项目中国和海外垃圾焚烧发电典型项目 IRR 测算测算 中国典型项目中国典型项目 海外典型项目海外典型项目 产能和产量产能和产量 产能 吨/日 1,000 1,000 产能利用率 90%90%垃圾处理量 万吨/年 32.85 32.85 入厂吨发电量 度/吨 380 380 上网比例 15%15%发电量 亿度 1.25 1.25 上网电量 亿度 1.06 1.06 处理费和电价处理费和电价 垃圾处理费 元/吨 80 140 上网电价 元/度 前 12 年 0.65 元/度，后续 0.40 元/度 0.80 税率税率 增值税 免征增值税 免征增值税 所得税 25%，享受三

189、免三减半 25%成本成本 单位投资 万元/(吨/日)60 65 总投资 亿元 6.00 6.50 特许经营期 年 30 30 贷款年限 年 10 10 贷款比例 70%70%贷款利率 5%7%折旧摊销 亿元/年 0.23 0.25 可变成本 元/吨 80 88 内部收益率内部收益率 全投资 IRR 5.9%10.4%资本金 IRR 8.6%15.8%资料来源：华泰研究预测 图表图表54：中国典型垃圾焚烧发电项目全周期盈利能力测算（百万人民币）中国典型垃圾焚烧发电项目全周期盈利能力测算（百万人民币）年份年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

190、 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 收入 88 88 88 88 88 88 88 88 88 88 88 88 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 运营成本 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 折旧摊销 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 2

191、3 毛利润 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 利息费用 21 19 18 16 14 12 10 7 5 3 管理费用 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 税前利润 16 18 20 22 24 26 29 31 34 34 34 34 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 所得税 3 3 3 7 8 8 8 8 8 4 4 4

192、4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 净利润 16 18 20 19 21 23 21 23 25 25 25 25 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 净现金流-90-90 2 2 2-1-1-1-5-6 48 48 48 48 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 毛利率(%)47 47 47 47 47 47 47 47 47 47 47 47 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 净利率(%)18

193、20 22 22 24 26 24 26 29 29 29 29 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 ROE(%)10 10 10 9 9 9 7 8 8 7 7 6 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 公用环保公用环保 图表图表55：海外典型垃圾焚烧发电项目全周期盈利能力测算（百万人民币）海外典型垃圾焚烧发电项目全周期盈利能力测算（百万人民币）年份年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

194、 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 收入 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 运营成本 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 折旧摊销 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

195、25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 毛利润 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 利息费用 32 30 27 24 22 19 15 12 8 4 管理费用 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 税前利润 40 43 46 49 52 55 59 63 67 67 67 67 67 67 6

196、7 67 67 67 67 67 67 67 67 67 67 67 67 67 所得税 10 11 11 12 13 14 15 16 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 净利润 30 32 34 37 39 42 44 47 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 净现金流-98-98 18 17 17 16 15 14 13 12 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76

197、76 76 76 76 毛利率(%)61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 净利率(%)23 25 26 28 30 32 34 36 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 ROE(%)16 15 14 13 12 11 11 10 10 9 8 8 7 7 6 6 6 5 5 5 5 4 4 4 4 4 4 3 资料来源：华泰研究预测 东南亚东南亚/中东中东/中亚市场吸引力较高。中亚市

198、场吸引力较高。我们从市场空间、政策规划、垃圾处理费和电价等 8 个维度，以满分 10 分尝试对海外市场吸引力进行评分，从综合得分来看，东南亚区域的印尼、马来西亚、泰国、越南市场吸引力较强，主要是由于其商业模式、政策规划和付费机制相对较好；中东和中亚市场亦具备一定吸引力：中东地区市场空间、经济水平较高，且对北非、东非等地有辐射带动作用，中亚地区政策规划和支持力度强，政治和经济发展稳定。图表图表56：海外市场吸引力计分表海外市场吸引力计分表 综合得分综合得分 市场空间市场空间 市场开放度市场开放度 商业模式商业模式 政策规划政策规划 支持力度支持力度 经济水平经济水平 垃圾处理费垃圾处理费 电价电

199、价 印尼 7.3 2.5 9 9 9 9 4 8 8 马来西亚 7.2 0.5 8 9 9 8 10 7 6 泰国 7.1 0.9 9 9 9 8 6 8 7 中东 6.8 4.4 6 7 7 8 7 8 7 越南 6.5 0.4 8 8 9 8 4 8 7 中亚 6.4 0.5 8 7 8 8 7 6 7 拉美 5.8 5.9 8 5 5 3 9 5 5 非洲 4.8 10.0 8 5 3 3 1 3 5 菲律宾 2.7 0.6 3 3 3 3 3 3 3 资料来源：华泰研究预测 标的推荐标的推荐 我们看好设备能力优秀、海外布局较早、在海外市场有深度投资协同、产业布局完善的垃圾焚烧发电公司，

200、推荐推荐伟明环保、伟明环保、三峰环境、光大环境、瀚蓝环境三峰环境、光大环境、瀚蓝环境、军信股份、军信股份。三峰环境、伟明环保三峰环境、伟明环保：设备能力优秀，：设备能力优秀，预计预计 2030 年东南亚和中亚年东南亚和中亚出海空间超出海空间超 1800 亿亿。我们测算 2030 年东南亚和中亚垃圾焚烧设备和工程投资空间 1829 亿元 vs 中国 169 亿元，出海带来的增量空间广阔，工程和设备供应商有望率先获益。三峰环境拥有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地，截至 2024 年 6 月 30 日，三峰卡万塔核心技术和装备已应用于国内及美国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等多个国家的 254 个垃圾焚

201、烧发电项目中的 413 条焚烧线，日处理生活垃圾超过 22 万吨，核心技术及设备在泰国、印度、越南等国际市场占有率领先。伟明环保持续投资印尼固废处理和新能源材料市场，拥有国际先进、国内领先的具有自主知识产权的垃圾焚烧炉排炉、烟气净化、自动控制等技术，2024 年 1 月签署青山园区垃圾焚烧炉排炉设备采购合同，1H24 设备收入 24.85 亿元，同比+74.51%，新增订单 12.13 亿元，第三季度继续保持较好增长态势，新增订单总计约 14.75 亿元。伟明环保、光大环境、瀚蓝环境、军信股份：布局较早，中国经验出海先行者。伟明环保、光大环境、瀚蓝环境、军信股份：布局较早，中国经验出海先行者。

202、我们测算2030 年东南亚和中亚垃圾焚烧投资运营空间 268 亿元，其中印尼市场达 110 亿元。伟明环保深度参与印尼市场，已就印尼巴厘岛项目达成合作意向，发展空间广阔；光大环境越南芹苴项目于 2018 年投运，越南顺化项目于 2024 年竣工；瀚蓝环境已投资 3 个泰国项目，其中农垦一期已投运；军信股份于 2024 年签约吉尔吉斯比什凯克项目，特许经营期 35 年。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 公用环保公用环保 图表图表57：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票

203、名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 伟明环保 603568 CH 买入 19.18 33.86 32,695 1.20 1.66 2.04 2.59 15.96 11.56 9.41 7.42 三峰环境 601827 CH 买入 8.27 11.44 13,827 0.70 0.75 0.80 0.84 11.86 11.07 10.32 9.82 光大环境 257 HK 买入 3.28 5.06 20,149 0.72 0.62 0.64

204、 0.66 4.55 5.29 5.11 4.95 瀚蓝环境 600323 CH 买入 21.81 31.10 17,783 1.75 2.03 2.16 2.33 12.44 10.77 10.09 9.37 军信股份 301109 CH 买入 18.12 23.19 10,213 1.25 1.33 1.77 1.89 14.46 13.59 10.22 9.58 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表58：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 伟明环保伟明环保(603568 CH)伟明环保发布三季报：Q3 实现营收 19.32 亿元（

205、yoy11.82%，qoq-8.22%），归母净利 6.88 亿元（yoy26.24%，qoq-3.16%）。2024 年 Q1-Q3 实现营收 60.46 亿元（yoy30.83%），归母净利 21.11 亿元（yoy34.37%），扣非净利 20.33 亿元（yoy33.17%）。公司前三季度业绩稳健增长，固废项目投运有望贡献增量，新材料业务进入调试和试生产阶段，看好后续业绩表现。维持“买入”评级。根据高冰镍、伟明盛青调试生产进度，下调新能源材料收入预测，我们预计2024-2026年归母净利润为28.28/34.75/44.08亿元（前值29.85/35.43/45.44亿元）。可比公司

206、2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 15.1 倍，考虑 2025-2026 年公司新能源材料业务成长空间较大，给予公司 2025 年 16.6 倍 PE，对应目标价 33.86 元（前值 34.30 元）。风险提示：垃圾发电项目运营风险、新材料项目建设进度不及预期、镍价波动高于预期。报告发布日期：2024 年 10 月 26 日 点击下载全文：伟明环保点击下载全文：伟明环保(603568 CH,买入买入):Q3 利润同增利润同增 26%，新材料投料试生产，新材料投料试生产 三峰环境三峰环境(601827 CH)三峰环境垃圾焚烧发电运营业务稳健，公司预计 2025 年供热规模维持快速

207、增长，垃圾焚烧核心设备优势突出，待执行设备合同充足，9M24 达 15亿元，泰国、马来西亚、越南等海外设备供货合同顺利推进，出海业务有望驱动业绩增长，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利为 12.50、13.40、14.09 亿元。可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12.4 倍，考虑公司设备出海订单充足，供热规模快速增长，给予公司 2025 年目标 PE 14.3 倍，对应目标价 11.44 元（前值 11.25 元）。风险提示：海外订单获取和执行低于预期，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期。报告发布日期：2025 年

208、03 月 04 日 点击下载全文：三峰环境点击下载全文：三峰环境(601827 CH,买入买入):设备出海订单充足设备出海订单充足,供热规模快速增长供热规模快速增长 光大环境光大环境(257 HK)光大环境为国内环保行业龙头，垃圾焚烧发电和污水处理等资产经营情况稳定，持续贡献现金流。借助“一带一路”框架，公司积极推动绿色产业合作，有望打造业绩增量；拟对国补应收账款进行 ABS 融资，2025-2026 年有望受益于化债政策带来的现金流和盈利改善。虽然短期内公司收入和利润承压，但自由现金流有望持续转好，为股东回报奠定良好基础。维持“买入”评级。根据汇率市场变化，下调人民币对港币汇率预测；考虑在建

209、项目体量减少，下调 2024-2026 年建造收入预测 4.5/4.4/4.0%；根据回款和危废项目运营情况，上调 2024-2026 年信用减值和资产减值预测 28.9/27.3/25.6%。下调 2024-2026 年归母净利润 8.2/8.2/7.9%至 38.09/39.41/40.68 亿港币。可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 7.9 倍，给予公司 2025 年目标 PE 7.9 倍（前值给予公司 2024 年目标 PE 7.3 倍），对应目标价 5.06港币（前值 4.96 港币）。风险提示：建造服务收入下降幅度大于预期、垃圾发电项目运营风险、固废处理协同发

210、展不及预期、生物质发电和危废处置竞争加剧。报告发布日期：2024 年 12 月 31 日 点击下载全文：光大环境点击下载全文：光大环境(257 HK,买入买入):推动绿色产业出海，自由现金流或改善推动绿色产业出海，自由现金流或改善 瀚蓝环境瀚蓝环境(600323 CH)2 月 17 日，瀚蓝环境收到控股股东的母公司广东南海控股集团关于瀚蓝环境股份有限公司 2024 年度利润分配预案的提议，为与全体股东分享公司发展的经营成果，建议 2024 年度每股派发现金红利 0.80 元（含税），广东南海控股集团将在瀚蓝环境股东大会审议上述 2024 年度利润分配预案时投赞成票。公司重视股东回报，加快回款速

211、度，自由现金流有望持续增加，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。根据公司项目投运进度和融资情况，上调财务费用预测，预计 2024-2026 年 EPS 为 2.03、2.16、2.33 元（前值 2.13、2.23、2.43 元）。可比公司2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12.3 倍（前值 14 倍），考虑 2024 年提议分红方案超预期，2024-2026 年每年 DPS 增速不低于 10%，股东回报和投资价值提升，给予公司 2025 年目标 PE 14.4 倍（前值 14 倍），对应目标价 31.10 元（前值 31.22 元）。风险提示：利润分配预案须经董事会及股东大会审

212、议通过后方可实施，收购交易存在不确定性，应收账款回款低于预期，市场竞争加剧。报告发布日期：2025 年 02 月 18 日 点击下载全文：瀚蓝环境点击下载全文：瀚蓝环境(600323 CH,买入买入):DPS 同增同增 67%，股息率具备吸引力，股息率具备吸引力 军信股份军信股份(301109 CH)首次覆盖军信股份并给予“买入”评级，目标价 23.19 元。公司核心资产为长沙一期和二期垃圾焚烧项目，毛利率和吨上网电量等指标均为行业第一，2035 年长沙焚烧增量空间 7900 吨/日，相对 2023 年增幅 101%，湖南省内 1800 吨/日产能在建，海外已签约吉尔吉斯项目，公司自由现金流强

213、劲，22-23 年分红比例均高于 70%，业绩成长和持续高分红有望带来价值重估。我们预计公司 24-26 年归母净利 5.47、7.27、7.76 亿元。Wind 一致预期下，可比公司 2025 年 PE 均值 10.1x。考虑军信股份多项运营指标行业居前；24-25 年归母净利 CAGR 高于可比公司均值；分红比例和股息率领先，2023 年军信分红比例 71.8%vs 可比公司均值 35.4%，24-25 年军信股息率 5.5/7.3%vs 可比公司均值 3.0/3.3%（假设 24-25 年分红比例持平），给予公司 2025 年 PE 13.1x，对应目标总市值 95.21 亿元，目标价

214、23.19 元。风险提示：获取和建设新项目存在不确定性，收购仁和环境存在不确定性，电价补贴下降或取消，回款低于预期。报告发布日期：2024 年 12 月 17 日 点击下载全文：军信股份点击下载全文：军信股份(301109 CH,买入买入):坐拥长沙优质资产，兼具成长和高分红坐拥长沙优质资产，兼具成长和高分红 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 公用环保公用环保 风险提示风险提示 1）宏观环境影响：垃圾焚烧发电行业发展和项目推动受宏观环境影响较大，包括地缘政治变化、政策以及社会经济的稳定性、各国中央政府和地方政府的推动力

215、度等因素均可能影响海外项目进程。2）盈利能力的不确定性：垃圾焚烧发电行业盈利主要来自垃圾处理费和电价收入。垃圾处理费依据项目协议约定收取，与当地政府支付能力关联度较高；电价收入受售电协议、上电量、上网电价等影响，各国对可再生能源和垃圾焚烧的定价可能发生变化。垃圾处理费和电价收入的不确定性可能影响项目盈利能力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 公用环保公用环保 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的

216、意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能

217、会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报

218、告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾

219、问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也

220、并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有

221、限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 公用环保公用环保 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。瀚蓝环境（600323 CH）：华

222、泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研

223、究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事

224、或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。瀚蓝环境（600323 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股

225、份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研

226、究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场

227、基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的

228、持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 公用环保公用环保 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有

229、新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 8

230、3389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2025年华泰证券股 份有限公司