【公司研究】紫光股份-投资价值分析报告：从思科发展看云计算龙头成长之路-20200316[25页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 从思科发展看云计算龙头成长之路 从思科发展看云计算龙头成长之路 紫光股份（000938）投资价值分析报告2020.3.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 顾海波顾海波 首席通信分析师 S1010517100003 美国思科美国思科公司是全球路由器、交换机霸主公司是全球路由器、交换机霸主，思科在，思科在创立创立发展期发展期曾曾实现实现收入收入 12 年增长年增长 3400 倍，倍， 估值估值最高达到最高达到 165 倍倍 PE， 步入成熟转型期后成为科技行业最佳现金， 步入成熟转型期后成为科技行业最佳现金牛牛公司，公司， 并并加速加速向向云计算云

2、计算/数据中心、安全转型。思科发展史对紫光股份有重要启示，数据中心、安全转型。思科发展史对紫光股份有重要启示，我们认我们认 为紫光股份为紫光股份有望实现有望实现全球崛起、与华为全球崛起、与华为共同共同成为国内云基建双龙头，并成为机构重仓成为国内云基建双龙头，并成为机构重仓 的科技白马。采用的科技白马。采用分部估值给予分部估值给予 2020 年目标市值年目标市值 1150 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 56.3 元。元。 维持“买入”评级，维持“买入”评级，我们我们同时同时强调公司长期成长价值，强调公司长期成长价值，持续重点推荐持续重点推荐。 思科是全球路由器、交换机霸主思科是全球路由器、交

3、换机霸主。微软 windows/英特尔 CPU/思科网络设备， 并称 wintelco 体系。思科 1984 年成立，在美国市场起步并迅速占领全球，内研 +并购奠定网络霸主。公司当前主业扩张为云基础架构产品（收入占 77%）、协 作（视频会议，占 15%）、安全（7%）三大板块，市场分为北美区域（占收入 60%）、欧洲、中东、非洲区域（占收入 25%）、亚太区域（占收入 15%）。 思科发展分三阶段，发展期收入实现思科发展分三阶段，发展期收入实现 12 年年 3400 倍增长倍增长。发展期发展期：思科 1984 年发明路由器后火箭式增长，1988 年-2000 年收入增长超过 3400 倍，背

4、后是 近乎垄断的市场格局。成熟期成熟期：思科竞争对手华为（真正的竞争对手）、Juniper 出现，同时新华三从华为分立出来在中国与思科竞争，思科开始转入防御阶段； 转型期转型期：华为、Juniper、Arista、新华三等公司发展壮大，思科交换机、路由器 全球份额不断下滑，公司向云计算/数据中心、安全加速转型。 思科发展史思科发展史对紫光股份对紫光股份的的五大启示五大启示。第一，新华三有望复制华为道路竞争思科， 全球份额实现崛起；第二，科技领域马太效应最为明显，国内云基建“华为+新 华三”双龙头格局明确，将最大程度受益于新基建；第三，思科转型方向也是 新华三发展方向，安全、数据中心、无线等新业

5、务引擎推动新华三成长；第四， 新华三未来有望成为像思科一样的现金牛公司，给投资者带来丰厚汇报；第五， 思科长期受机构投资者追捧，紫光股份未来有望成为机构重仓的白马。 风险因素：风险因素：大额解禁带来的市场风险；国内疫情对业绩影响超预期；海外拓展 不及预期；运营商市场拓展不及预期；国内新基建和云计算市场发展不及预期。 投资建议：投资建议：鉴于公司核心受益于国内新基建，上调其 2020-2021 年收入预测至 683 亿、841 亿；维持 2019、2021 年净利润预测分别为 18.2 亿、26.9 亿，略 上调 2020 年净利润预测至 22.0 亿元（原为 21.9 亿元），对应 2020-

6、2021 年 PE 分别为 40 倍、33 倍，对网络产品、安全产品、IT 产品、云计算及服务、分 销业务采用分部估值，给予 2020 年目标市值 1150 亿元，对应目标价 56.3 元。 维持“买入”评级，持续重点推荐。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 39,071.04 48,305.79 55,203.73 68,301.08 84,140.30 营业收入增长率 41% 24% 14% 24% 23% 净利润(百万元) 1,575.42 1,703.75 1,821.73 2,201.10 2,688.39 净利润增长率