【研报】物流地产行业全球龙头系列研究之二：ESR三板块协力轻资产扩张-20200728[32页].pdf

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1、2020年年7月月28日日 物流地产行业全球龙头系列研究物流地产行业全球龙头系列研究 之二之二 ESR：三板块协力，轻资产扩张：三板块协力，轻资产扩张 陈聪，扈世民陈聪，扈世民 联系人：李金联系人：李金哲哲 中信证券研究部中信证券研究部 目录目录 CONTENTS 1 1.1. 公司概览：专注亚太区公司概览：专注亚太区的基金化的基金化物流地产平台物流地产平台 2.2. 深耕于亚太区，深耕于亚太区，充分享受地区发展红利充分享受地区发展红利 3.3. 内部三大部门，组成有效资本循环通道内部三大部门，组成有效资本循环通道 4.4. 高杠杆轻资产高杠杆轻资产，快发展的，快发展的规模扩张之路规模扩张之路

2、 rQtMpPpQtMtRvNsNqMsNtQ9PdN9PpNpPpNpPjMqQtMjMtRzQbRoOuMNZmOqPMYtOwO 2 1. 公司概览：专注亚太区公司概览：专注亚太区的基金化的基金化物流地产平台物流地产平台 3 3 专注于亚太区：专注于亚太区： 中国中国、日本日本、韩国韩国、新加坡新加坡、澳大利亚和印度六个国家澳大利亚和印度六个国家； 截至截至2019年有物业在管面积年有物业在管面积17.2百万平方米百万平方米，价值价值221亿美元；亿美元； 于于2019年年11月月1日在港交所挂牌日在港交所挂牌（01821.HK） 。 资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告

3、，中信证券研究部 管理管理物业的账面物业的账面价值价值 亿亿美元美元总物业管理面积总物业管理面积百万平方米百万平方米 1.1 自有自有+投资组合打造亚太区领先物流地产平台投资组合打造亚太区领先物流地产平台 48 77 46 15 5 30 中国日本韩国澳大利亚印度新加坡 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 6.9 3 2.9 1.2 1.4 1.8 中国日本韩国澳大利亚印度新加坡 0 1 2 3 4 5 6 7 8 总物业管理面积 4 4 1.2 股权结构相对分散股权结构相对分散，股东背景提供有力战略支持，股东背景提供有力战略支持 ESR在在2016年由红木集团和易商合并

4、而来；年由红木集团和易商合并而来； 战略股东：战略股东：SK集团持股集团持股11.1%，京东持股京东持股7.7%，锁定大客户；锁定大客户； 于于2015年年11月及月及2017年年11月分别批准月分别批准一级一级雇员持股计划以及雇员持股计划以及KM雇员持股计划雇员持股计划。 20062006 红木集团创立； 专注于亚太地区 物流设施投资 20112011- -20152015 易商创立； 成立中国物流发展 基金和韩国物流发 展基金 20162016 易商和红木集团合 并成为ESR； 于日本推其首个物 流发展基金 20172017 在新加坡取得 ESR-REIT的管理 人控制权； 在印度组建专家

5、 团队； 投资进入澳大利 亚市场 20182018 向中国物流资产 作出战略性投 资； 获得京东3亿美元 投资 20192019 公司于港交所上市； 完全收购 Propertylink 创始人及高管华平投资SK Holdings Co., Ltd. 京东物流APG-Stichting其他股东 22.6%18.7% 11.1%7.7%7.0%32.9% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 5 5 1.3 管理层经验丰富管理层经验丰富 沈晋初先生沈晋初先生 执行董事，联合创始人 兼联席首席执行官 拥有超过20年的中国工 业地产经验； 曾任Prologis中国区高 级副总裁，负责监管华 东地区； 曾

6、任戴德梁行中国区物 流调研总监。 Stuart Gibson先生先生 执行董事，联合创始人兼 联席首席执行官 拥有超24年亚太区房地产 投资经验； 曾任Prologis（日本）总 裁； 曾任日本AMB BlackPine 的联合创始人（后并入 Prologis） Charles Alexander Portes先生先生 执行董事，联合创始人 兼总裁 拥有超23年房地产投资 经验，19年亚太区工业 地产经验； 曾任Prologis（日本）的 日本收购事务负责人与 亚洲资本总监； 曾任日本AMB BlackPine的联合创始人 （后并入Prologis） 6 6 资料来源：公司公告，中信证券研究部

7、 主营业务收入及同比主营业务收入及同比 百万美元百万美元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 非经常项目损益及同比非经常项目损益及同比 百万美元百万美元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营业开支及同比营业开支及同比 百万美元百万美元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 净利润及同比净利润及同比 百万美元百万美元 1.4 业绩增长迅猛，业绩增长迅猛，2016至今营收至今营收CAGR55% 97 153 254 357 58% 66% 41% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201620172018

8、2019 主营业务收入主营业务收入yoy 57 88 118 198 56% 34% 68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 2016201720182019 营业开支营业开支yoy 121 254 187 325 110% -26% 74% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016201720182019 非经常项目损益非经常项目损益yoy 88 186 203 245 111% 9% 21% 0% 20% 4

9、0% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 2016201720182019 净利润净利润yoy 7 7 1.5 公司三大业务板块协力公司发展公司三大业务板块协力公司发展 开发开发基金管理基金管理投资投资 收益收益 在建物业的重估收益 销售物业的出售收益 建设收入 基金管理费 自持物业的租金收入 投资于基金和证券的收益 太阳能（铺设于房顶）收入 开支开支 建筑成本 行政开支 行政开支 直接成本 行政开支 主要推动主要推动 力力 大量储备项目 开发后将物业注入基金的资 金循环 基金管理规模增长强劲 大量储备项目 租金增长和高租用率 三大支柱业务的主

10、要推动力三大支柱业务的主要推动力 发展部门：建设发展部门：建设、发展项目；发展项目； 基金部门：管理基金；基金部门：管理基金； 投资部门：自持物业投资部门：自持物业，投资收入投资收入。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 8 8 以经常性收入衡量以经常性收入衡量，基金管理费贡献绝大部分收益基金管理费贡献绝大部分收益，2019年占比年占比47% 但自持物业有重估价值收益但自持物业有重估价值收益，发展部门和投资部门的分部净利润发展部门和投资部门的分部净利润2019年各占约年各占约40% 资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部 各板块经常性收入各板块经常性收入 百万美元

11、百万美元各板块分部净利润各板块分部净利润 百万美元百万美元 1.5 公司三大业务板块协力公司发展公司三大业务板块协力公司发展 50 162 115 245 39 79 110 132 149 183 234 256 238 424 459 633 0 100 200 300 400 500 600 700 2016201720182019 开发基金管理投资 46 94 136 167 50 59 78 121 41 70 97 153 254 357 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016201720182018 基金管理费投资收入建设收入 9 9 资料来源

12、：公司公告，中信证券研究部 公司管理物业布局公司管理物业布局 1.6 公司管理物业布局公司管理物业布局 10 2. 深耕于亚太区，深耕于亚太区，充分享受地区发展红利充分享受地区发展红利 1111 2.1.1 21世纪以来亚太区逐渐成为全球经济增长驱动者世纪以来亚太区逐渐成为全球经济增长驱动者 中国、韩国、印度、澳大利亚、新加坡5个地区的人均GDP年复合增长率均高于美国； 经济增长带动消费的提升，拉动对物流地产的需求。 资料来源：世界银行，中信证券研究部资料来源：OECD（含预测），中信证券研究部 美国及亚太六国人均美国及亚太六国人均GDP年复合增速年复合增速私人消费支出实际增长率私人消费支出实

13、际增长率 2.1 亚太地区物流地产供需缺口大亚太地区物流地产供需缺口大 4.3% 7.2% 11.7% 1.8% 1.9% 4.3% 6.2% 3.1% 5.7% 13.8% 5.6% 8.8% 0.1% 5.5% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0% 美国 新加坡 中国 澳大利亚 印度 日本 韩国 CAGR(2000-2018)CAGR(1990-2000) -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20132014201520162017201820192020 美国日本印度韩国澳大利亚 1212 2.1.2 需求侧：电子商务蓬勃发展拉动物流

14、地产需求需求侧：电子商务蓬勃发展拉动物流地产需求 预计2020年亚太六国电子商务市场规模同比均超10% 中国及印度第三方物流CAGR达14% 资料来源：Statista预测，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部（新加坡2018年沿用2017年数据） 2020年电子商务市场情况年电子商务市场情况预测预测第三方物流收入规模及第三方物流收入规模及CAGR 十亿美元十亿美元 2.1 亚太地区物流地产供需缺口大亚太地区物流地产供需缺口大 12.7 203.2 25.4 45.2 3.2 16.5 213.5 3% 14% 14% 2% 7% 8% 8% 0% 2% 4% 6% 8% 10%

15、12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 澳大利亚中国印度日本新加坡韩国美国 2018年第三方物流收入规模2009-2018CAGR 日本 100 中国 1,058 韩国 71 印度 43 新加坡 2 澳大利亚 26 美国 390 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 6%11%16%21%26%31% 人均市场规模（美元） 总市场规模yoy 日本中国韩国印度新加坡澳大利亚美国 注：气泡大小表示总规模，十亿美元 1313 2.1.3 供给侧：区域之间成熟度差异较大供给侧：区域之间成熟度差异较大 中国、印度：人均物流地产空间落后； 日本：人均物流地

16、产空间领先，但现代物流设施占比较少（仅5%）； 澳大利亚：人均地产空间中等水平，但75%都是现代物流设施。 资料来源：仲量联行，公司公告，中信证券研究部资料来源：仲量联行，公司公告，中信证券研究部 人均总物流地产面积人均总物流地产面积平方米平方米总物流地产面积和现代物流地产占比总物流地产面积和现代物流地产占比 百万平方米百万平方米 2.1 亚太地区物流地产供需缺口大亚太地区物流地产供需缺口大 4.0 3.8 1.9 1.6 0.8 0.7 0.7 0.0 012345 日本 美国 新加坡 澳大利亚 德国 韩国 中国 印度 15.7 34.6 40.2 502.8 955.0 38% 28% 7

17、5% 5% 7% 020040060080010001200 印度 韩国 澳大利亚 日本 中国 现代物流设施非现代物流设 1414 2.2.1公司公司亚太区物业规模与亚太区物业规模与Goodman（嘉民嘉民）同处第二梯队同处第二梯队 资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部（单位：百万平方米，亿美元） 公司物业区域布局公司物业区域布局GLP/Goodman/ESR亚太区的在管物业对比亚太区的在管物业对比 2.2 ESR深耕于亚太地区物流地产深耕于亚太地区物流地产 21% 40% 36% 18% 21% 17% 13% 10% 7% 7% 2% 8% 0%20%40%

18、60%80%100% 资产管理规模 建筑面积 中国日本韩国新加坡澳大利亚印度 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司布局国家公司布局国家市场地位市场地位 日本拥有东京圈和大阪圈最大的储备发展项目（按建筑面积） 韩国拥有首尔圈最大的物流存量及储备发展项目（按建筑面积） 中国拥有大上海、大北京及大广州第二大物流物业组合（按建筑面积，包括储备面积） 新加坡拥有第三大工业不动产投资信托资金（按资产数目） 34.9 11.0 9.2 239 313 221 0 5 10 15 20 25 30 35 40 GLPGoodmanESR 0 50 100 150 200 250 300 350 在管面积

19、在管资产 建成在管面积在管资产 1515 2.2 ESR深耕于亚太地区物流地产深耕于亚太地区物流地产 2.2.2 物业布局把握经济主动脉物业布局把握经济主动脉，聚焦商业支柱地区聚焦商业支柱地区 国家国家区域区域主要主要布局布局城市城市区域核心驱动力区域核心驱动力 中国大北京北京、天津、廊坊等华北地区的零售和电商需求 大上海上海、嘉兴、太仓、昆山等长三角地区的零售和电商需求 大广州广州、佛山、东莞华南地区的零售和电商需求 武汉武汉华中地区的零售和电商需求 日本东京圈东京、神奈川、千叶、埼玉、茨城劳动力短缺对现代仓库的需求 大阪圈大阪、神户、京都、和歌山劳动力短缺对现代仓库的需求 韩国大首尔首尔、

20、仁川、京畿道电商及三方物流需求 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司在中国大北京、大上海、大广州的业务布局公司在中国大北京、大上海、大广州的业务布局 1616 2.2.3 公司积极把握电子商务机会公司积极把握电子商务机会 电商及三方物流收入占比达60%； 1.6百万平方米由京东、菜鸟（阿里）、亚马逊等电商平台租赁； 是京东在长三角地区最大的外部业主。 资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部 按收入各行业占比按收入各行业占比按收入占比前十大客户按收入占比前十大客户 2.2 ESR深耕于亚太地区物流地产深耕于亚太地区物流地产 11% 7% 5% 4% 3% 2%

21、2% 2% 2% 2% 0%2%4%6%8%10%12% 京东 软银集团 ZENY Coupang Mitsubishi 菜鸟 亚马逊 Askul Samsung C&T ROKIN 表示电商及相关三方物流 电商及三方 物流, 60% 制造, 15% 零售, 11% 冷链, 6% 其他, 8% 电商及三方物流制造零售冷链其他 17 3.内部三大部门，组成有效资本循环通道内部三大部门，组成有效资本循环通道 1818 3.0 公司三大业务部门构成有效资本循环通道公司三大业务部门构成有效资本循环通道 公司资金循环模式公司资金循环模式 由发展部门开发完成前由发展部门开发完成前，可转给发展基金可转给发展

22、基金 开发完成后开发完成后，可转给可转给 1）投资部门，即公司自持，赚取租金并待日后择机出售； 2）基金管理部门，即房地产基金或REITs，赚取开发利润实现资金回笼。 出资回报 公司出资 公司出资 出资 回报 回报公司出资 ESRESR 开发部门 发展基金 投资部门 房地产基金/REITs等 自持物 业租金 投资基 金回报 管理费 开发利润 选地设计建造租赁稳定经营持续资产管理 自持 出售 投资者投资者 1919 发展部门业绩结构：发展部门业绩结构： 将物业转给公司所管基金或第三方所得销售收益； 收购CIP公司后获得建设能力所得建设收入； 在建物业的重估价值收益。 资料来源：公司公告，中信证券

23、研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司发展部门业绩结构公司发展部门业绩结构 百万美元百万美元公司发展部门业绩结构公司发展部门业绩结构 3.1 发展部门：业绩主要来源于重估价值收益发展部门：业绩主要来源于重估价值收益 在建物业的 公允价值变 动 75% 建设收入 20% 出售物业收入 5% 在建物业的公允价值变动建设收入出售物业收入 - 41 70 56.7 135.0 129.7 256.0 0.03 38.3 2.7 16.5 (6.5)(11.8) (57.5) (97.6) (200) (100) 0 100 200 300 400 2016201720182019 建设收入在建

24、物业的公允价值变动 出售物业收入经营开支 2020 3.2.1 投资部门业绩结构：投资部门业绩结构： 租金：2019上半年公司物业平均租金收益率达到12.5% 重估价值收益：2019年公司已竣工物业公允价值变动收益1.3亿，主要受到区域租金上 涨的原因 公司所投资的基金、REITs等所得回报 其他投资：包括公司在中国物流资产（1589.HK）有13.7%的股权投资 资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司投资部门业绩结构公司投资部门业绩结构 百万美元百万美元公司投资部门业绩结构公司投资部门业绩结构 3.2 投资部门：丰富自持物业为管理基金提供备选标的投资部门：

25、丰富自持物业为管理基金提供备选标的 50.3 59.0 77.9 120.8 112.9 129.9 153.1 137.2 10.7 25.5 33.6 (13.8)(16.7) (22.9) (35.5) (100) (50) 0 50 100 150 200 250 300 350 2016201720182019 租金收益竣工物业公允价值变动收益股息收入经营开支 租金收益 41% 竣工物业公允 价值变动收益 47% 股息收入 12% 租金收益竣工物业公允价值变动收益股息收入 2121 3.2.2 公司丰富的自持物业可以为所管理基金提供备选投资标的公司丰富的自持物业可以为所管理基金提供备

26、选投资标的，成为基金强大后盾成为基金强大后盾 公司将现在不符合基金投资标准但日后可用于投资的物业纳入表内； 丰富的备选标的可为投资人提供美好愿景，有利于基金集资； 2019年，公司资产负债表所持物业规模29亿美元，占总管理规模的13%. 资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司自持的表内物业公司自持的表内物业万平方米万平方米公司资产负债表物业占比公司资产负债表物业占比 3.2 投资部门：丰富自持物业为管理基金提供备选标的投资部门：丰富自持物业为管理基金提供备选标的 111.53 87.50 3.74 120.66 3.98 26.24 0 50 100 150

27、 200 250 中国日本澳大利亚 在建物业竣工物业 基金物业管 理规模, 87% 资产负债表 管理规模, 13% 基金物业管理规模资产负债表管理规模 2222 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司基金费用收入及同比公司基金费用收入及同比百万百万美元美元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （截至2019年6月） 公司各类投资产品占比公司各类投资产品占比（按价值）（按价值） 亿美元亿美元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 基金基金资产管理规模及同比资产管理规模及同比亿亿美元美元 资料来源：公司公告，中信证券研究部(截至2019年6月） 公司各类投资产品占比公司各类投资产品占比（按面积）（

28、按面积） 万平方米万平方米 3.3 基金部门：提供资金循环同时，管理费成为新的利润增长点基金部门：提供资金循环同时，管理费成为新的利润增长点 发展 112.4 64% 核心/核心 增益 34.4 20% REIT 28.7 16% 发展 核心/核心增益 REIT 发展 741.3 68% 核心/核心增 益 178.3 16% REIT 169.0 16% 发展 核心/核心增益 REIT 65 108 141 192 67% 30% 36% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 2016201720182019 基金管理资产规模基金管理资产规模yoy 4

29、6.5 94.3 135.6 166.7 103% 44% 23% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 200 2016201720182019 基金费用收入基金费用收入yoy 2323 3.33.3 基金部门：提供资金循环同时，管理费成为新的利润增长点基金部门：提供资金循环同时，管理费成为新的利润增长点 投资公司投资公司成立日期成立日期 承诺期（年）承诺期（年）基金资产管理规模（基金资产管理规模（mm$）建筑面积（千平方米）建筑面积（千平方米）类别类别 中国中国 e-Shang Star Cayman Limited2014.531,734.7 2,087.8 发展

30、Redwood China Logistics Fund Limited Partnership2012.73685.4 1,229.1 发展 China Invesco Core Fund2017.10-325.7 370.9 核心 新华保险核心基金2019.1-274.9 325.4 核心 日本日本 Redwood Japan Logistics Fund II Limited Partnership2016.331,269.7 777.0 发展 日本核心基金2018.12-1,011.6 420.6 核心 RJLF III2019.641,707.6 196.6 发展 其他投资公司-2,

31、940.7 840.1 发展 韩国韩国 Sunwood Star Pte. Ltd2015.1132,417.8 1,773.7 发展 韩国核心基金2018.7-1,174.1 353.8 核心/核 心增益 TE Logis-31.6 26.3 - 公司管理基金公司管理基金 资料来源：公司公告，中信证券研究部（截至2019年6月） 2424 3.33.3 基金部门：提供资金循环同时，管理费成为新的利润增长点基金部门：提供资金循环同时，管理费成为新的利润增长点 投资公司投资公司成立日期成立日期 承诺期（年）承诺期（年） 基金资产管理规模（基金资产管理规模（mm$） 建筑面积（千平方米）建筑面积（

32、千平方米）类别类别 新加坡新加坡 ESR信托2006-2,227.8 1,310.0 REITs 胜宝工业信托2010-644.2 380.0 REITs 澳大利亚澳大利亚 PEP2016.8762.8 47.2 核心增益 50 Ann PEP2017.57114.3 25.5 核心增益 PAIP II2015.96226.1 194.9 核心增益 PCII2015.11522.8 9.6 核心 PCP III2019.2488.0 20.0 核心增益 PACT2017.125137.7 14.7 核心增益 印度印度 印度基金2018.114480.8 508.5 发展 公司管理基金公司管理基

33、金 资料来源：公司公告，中信证券研究部（截至2019年6月） 25 4.高杠杆轻资产高杠杆轻资产，快发展的，快发展的规模扩张之路规模扩张之路 2626 4.1 基金化模式打造轻资产高杠杆的物流地产模式基金化模式打造轻资产高杠杆的物流地产模式 基金化运作撬动股权杠杆基金化运作撬动股权杠杆，叠加债务杠杆至叠加债务杠杆至6.8x总杠杆总杠杆 公司在所管基金中权益物业占比约14.7% ，即6.8x股权杠杆 基金下物业权益份额+公司自持物业后，杠杆被稀释到3.8x左右 叠加债务杠杆至总杠杆6.8x左右 公司总管理物业资产公司总管理物业资产/净资产净资产=6.8x 资料来源：公司公告，中信证券研究部，假设

34、前三年股权杠杆与19年相同 2016201720182019 基金股权杠杆6.79 6.79 6.79 6.79 总管理规模/（自持物业+基金权益物业）3.98 4.34 4.01 3.86 （自持物业+基金权益物业）/净资产2.19 1.62 1.72 1.76 总管理规模/净资产8.70 7.03 6.90 6.80 2727 4.1 基金化模式打造轻资产高杠杆的物流地产模式基金化模式打造轻资产高杠杆的物流地产模式 总管理规模 $221亿 自持物业 $30亿 基金物业的权益份额 $28亿 基金物业的权益份额 $28亿 基金总管理规模 $191亿 自持物业资金回收周期 10年 基金化资金回收

35、周期 23年 2828 4.2 资产管理规模扩张之路资产管理规模扩张之路 2016 74 亿美元 于日本推出物 流发展基金 2018 160 亿美元 于韩国成立核 心基金 ESR-REIT和新 加坡亿达工业 房地产信托合 并 于日本成立首 个核心基金 与新华人寿在 中国成立第二 个核心基金 成立印度基金 2017 120 亿美元 于中国成立核 心基金 取得新加坡 ESR-REIT控股 权 在印度组建管 理团队 2019 221 亿美元 成立日本发展 及基金 取得新加坡 Sabana REIT 的控制权 于澳大利亚成 立物流地产信 托 于澳大利亚成 立核心增益基 金 购入澳大利亚 一项21公顷的

36、 发展项目 2929 资料来源：Wind，中信证券研究部 上市以来公司股价与恒生指数走势上市以来公司股价与恒生指数走势 4.3 公司历史估值及股价走势公司历史估值及股价走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司PE-Band 5 10 15 20 25 30 2020-07-232020-06-092020-04-242020-03-112020-01-292019-12-11 收盘价39.18X34.33X29.49X24.65X19.80X -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 11/1/1912/13/191/31/203/13/204/28/206/11

37、/20 ESR恒生指数 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 陈聪陈聪（首席基地产业分析师首席基地产业分析师） 执业证书编号：S1010510120047 扈世民扈世民（交运分析师交运分析师） 执业证书编号：S1010519040004 联系人：李金哲联系人：李金哲 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究 报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明

38、其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在 中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLS

39、A Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+

40、91-22- 22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律

41、宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报 告将不被视为对本报

42、告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规 例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、2

43、7及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Eur

44、ope BV发布。CLSA （UK）由（英 国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依 赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53

45、 139 992 331/金融服务牌照编号: 350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究 报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投 资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相

46、关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约 邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件 人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并

47、不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变 卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时 所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息

48、隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管 理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证 券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明

49、的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市 场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基 准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克 指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表