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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3636 Table_Page 公司深度研究|纺织服饰 证券研究报告 稳健医疗（稳健医疗（300888.SZ）消费品牌力提升，医疗内生外延并举，未来可期消费品牌力提升，医疗内生外延并举，未来可期 核心观点核心观点：公司业务概况。公司业务概况。稳健医疗是一家以“棉”为核心，通过“winner 稳健医疗”及“Purcotton 全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的企业。2024Q1-3 公司实现收入 60.70 亿元，同比+0.99%，归母净利润 5.53 亿元，同比-74.25%；其中医疗业务收入 26.6 亿元，收入占比 43.

2、8%，消费业务收入 336 亿元，收入占比为 55.4%。医用医用耗材：耗材：公司医用耗材业务受防疫产品影响较大，2024Q3 实现收入9.4 亿元，同比+13.1%；其中常规医用耗材收入 8.5 亿元，同比+14.3%，防疫产品影响已相对较小。自 2022 年起，公司医疗业务通过外延+内生增长，规模不断扩张，致力于打造一站式医疗耗材解决方案。健康生活消费品：健康生活消费品：全棉时代主要分为无纺消费品（棉柔巾、湿巾、卫生巾等）和有纺消费品（婴童用品及服饰、成人服饰等）。截止 2024H1年全国门店 444 家（加盟 84 家），仍有较大拓店空间。2024Q1/Q2/Q3收入分别同比+7.1%/

3、+13.8%/20.6%，在消费疲弱下，逆势环比提速。股权股权激励计划，明晰未来发展目标激励计划，明晰未来发展目标。根据股权激励公告（2024/10/28），公司拟推出股权激励计划，向公司董事、高管及相关人员，授予股票747.63万股，授予价格15.39元/股，公司层面考核目标为以2024/2025/2026 年业绩为基数，触发值/目标值分别为次年营收增长 13%/18%。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。预计 2024-2026 年公司 EPS 分别为 1.32/1.81/2.10 元/股。鉴于公司消费业务 2024 年前三季度逆势逐季提速，医疗业务于 2024Q3 基本无防疫基数影响，

4、恢复双位数增长，且收购美国GRI，有望发挥协同作用；2025 年医疗与消费业务均有望实现较快增长，参考可比公司，给予公司 2025 年 23XPE 估值，对应合理价值 41.62 元/股，给予“买入”评级。风险提示风险提示。宏观经济波动、需求放缓的风险，竞争加剧的风险，上游原材料价格波动风险，存货减值的风险。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）11351 8185 9031 11100 12635 增长率（%）41.2%-27.9%10.3%22.9%13.8%EBITDA（百万元）2353 1348 1521 1912 2131

5、归母净利润（百万元）1651 580 770 1054 1224 增长率（%）33.2%-64.8%32.6%36.9%16.2%EPS（元/股）2.79 0.98 1.32 1.81 2.10 市盈率（P/E）25.63 38.01 25.60 18.70 16.10 ROE（%）14.1%5.0%6.6%8.5%9.3%EV/EBITDA 12.24 14.55 10.37 7.53 6.01 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 33.84 元 合理价值 41.62 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2024-11-26 基本数据基本

6、数据 总股本/流通股本（百万股）582.33/175.51 总市值/流通市值（亿元）197.1/59.4 一年内最高/最低（元）39.50/23.45 30 日日均成交量 7.09 近 3个月/6个月涨跌幅（%）44.44/17.71 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：糜韩杰 SAC 执证号：S0260516020001 SFC CE No.BPH764 021-38003650 分析师：分析师：罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 021-38003671 分析师：分析师：曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-

7、38003621 分析师：分析师：左琴琴 SAC 执证号：S0260521050001 SFC CE No.BSE791 021-38003540 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。-40%-28%-15%-3%10%22%11/2301/2403/2405/2407/2409/2411/24稳健医疗沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 目录索引目录索引 一、稳健医疗：以“棉”为核心，“医疗+消费”双轮驱动.5（一）公司发展历史.5（二）公司营收水平稳

8、步增长.6（三）管理层经验丰富，公司股权集中.11 二、医用耗材有望提高集中度，全棉时代聚焦品牌差异化.14（一）医用耗材：低值医用耗材市场规模大，集中度低.14（二）健康生活消费品：聚焦全棉细分赛道，品牌及产品竞争力强.19 三、核心竞争力.25（一）注重产品质量，30 余年发展历史，铸就消费+医疗双品牌优势.25（二）完善的线上线下销售渠道，深度融合致会员有效沉淀.27（三）技术创新能力强，注重研发投入.28 四、盈利预测及投资建议.30（一）盈利预测.30（二）投资建议.32 五、风险提示.32（一）宏观经济波动，需求放缓的风险.32（二）竞争加剧的风险.32（三）上游原材料价格波动风险

9、.33（四）存货减值的风险.33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：公司主营业务及产品.5 图 2：公司发展历程.6 图 3：公司历年营业收入情况.6 图 4：公司历年归母净利润情况.6 图 5：医用耗材业务营收及增速.7 图 6：全棉时代营收及增速.7 图 7：无纺消费品业务营收及增速.7 图 8：有纺消费品业务营收及增速.7 图 9：公司历年收入的分产品收入占比.8 图 10：健康生活消费品销售渠道占比.8 图 11：医用耗材销售渠道占比.8 图 12：公司分地区收入及增速.9 图

10、 13：公司收入分地区占比.9 图 14：公司整体毛利率及分业务毛利率.9 图 15：健康生活消费品分产品毛利率.9 图 16：医疗耗材分产品毛利率.10 图 17：健康生活消费品分产品毛利率.10 图 18：公司各项费用率情况.10 图 19：公司股权架构图（截至 2024Q3）.13 图 20：国内医用耗材市场规模.14 图 21：国内低值医用耗材市场规模.14 图 22：全球手术铺单手术衣、定制化手术包规模.16 图 23：全球高端医用敷料规模.16 图 24：公司医疗耗材分产品收入情况（单位：亿元）.18 图 25：公司医疗耗材分产品收入占比情况.18 图 26：公司历年无纺消费品销售

11、收入情况（单位：亿元）.21 图 27：公司无纺消费品销售收入占比情况.21 图 28：棉柔巾电商平台销量排名.21 图 29：棉柔巾电商平台销售额排名.21 图 30：全棉时代湿巾电商销售额及其平台占比.22 图 31：全棉时代卫生巾电商平台销售额及平台占比.23 图 32：全棉时代湿巾电商平台销售额及平台占比.23 图 33：全棉时代湿巾电商平台销售额排名变化.23 图 34：公司有纺消费品销售收入情况（单位：亿元）.24 图 35：公司有纺消费品销售收入占比情况.24 图 36：公司线下门店情况（单位：家）.24 图 37：稳健医疗分业务销售渠道.27 表 1：公司管理层概况.11 表

12、2：股权激励计划拟授予限制性股票的分配情况.12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 表 3：公司层面/医疗业务板块/消费品业务板块的股权激励计划首次授予的考核目标.13 表 4：医用耗材板块主要产品种类及部分产品.17 表 5：公司医用耗材类主要产品销售量及其同比变化情况.18 表 6：医用耗材主要产品的产能利用率.19 表 7：医用耗材主要产品的产销率.19 表 8：全棉时代品牌下的无纺消费品主要产品.20 表 9：门店数量、门店面积的变化情况.25 表 10：医用敷料出口前五名的企业.25 表 11：稳健医

13、疗、振德医疗、奥美医疗的医疗业务收入情况对比（单位：亿元）25 表 12：稳健医疗、振德医疗、奥美医疗的出口收入情况对比（单位：亿元）.26 表 13：公司医疗业务收购情况.26 表 14：全棉时代历年会员人数（单位：万人）.28 表 15：公司医疗业务历年覆盖医疗机构和药店情况.28 表 16：公司参与制定的国家标准和行业标准.29 表 17：公司历年专利情况（单位：项）.30 表 18：收入拆分.31 表 19：可比公司估值情况（2024 年 11 月 26 日）.32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 一

14、、稳健医疗：以“棉”为核心，“医疗一、稳健医疗：以“棉”为核心，“医疗+消费”双轮消费”双轮驱动驱动 两大品牌三大产品，公司已覆盖完成医疗及消费两大板块的大健康产品体系构建。两大品牌三大产品，公司已覆盖完成医疗及消费两大板块的大健康产品体系构建。稳健医疗是一家以”棉”为核心，通过”Winner 稳健医疗”及”Purcotton 全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业。根据健尔康招股说明书，稳健医疗品牌下的医用敷料已连续 7 年位于出口前三；根据中消网，全棉时代品牌下的棉柔巾已做到淘宝全网同品类销售第一。公司始终坚持以”一朵棉花、一种纤维”为主营业务方向，通过持续创新及不断拓

15、展产业边界，从单一纱布类医用敷料生产企业发展成为以棉为核心原材料，主要从事棉类制品的研发、生产、销售，已覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域，产品先后获得欧盟CE 认证、美国 FDA 认证及日本厚生省认证。图图1：公司：公司主营业务及产品主营业务及产品 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 （一一）公司发展历史）公司发展历史 2000年8月24日，稳健国际贸易成立，这是稳健医疗的前身。2001年，稳健国际贸易改组成立稳健实业，主营医用敷料产品。2005年12月16日，公司在美国场外交易系统（OTCBB）挂牌。2009年10月6日，公司转板至纽约证券交易所上市。同年，

16、2009年12月，公司成立“Purcotton全棉时代”品牌，发力消费市场。2010年3月16日，公司转板至纳斯达克证券交易所上市。2012年12月26日，公司从美国证交所退市注销。2015年8月，稳健实业变更为稳健医疗用品股份公司。2018年，稳健医疗第一次增资，深创投以3亿元人民币全额认购本次增资扩股（占增资后总股本比例2.26%）。2020年，公司筹备在国内上市，上市前稳健集团持股77.14%。2020年9月17日，公司于创业板上市，代码300888.SZ。2022年，公司先后收购隆泰医疗55%股权、桂林乳胶100%股权、平安医械68.7%股权，将产品线拓展至高端伤口敷料、乳胶手套、避孕

17、套、注射穿刺类耗材等医疗耗材领域，进一步完善医疗业务产业布局。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 图图2：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 （二二）公司营收水平稳步增长）公司营收水平稳步增长 近年来公司业绩受疫情影响波动较大，未来有望恢复稳健增长近年来公司业绩受疫情影响波动较大，未来有望恢复稳健增长。2021-2023年及2024Q1-3，公司实现营业收入分别为80.37亿元/113.51亿元/81.85亿元/60.70亿元，同比变动-35.87%/+41.23%/-27.89

18、%/+0.99%；公司实现归母净利润分别为12.39亿元/16.51亿元/5.80亿元/5.53亿元，同比变动-67.48%/+33.18%/-64.84%/-74.25%。2022年收入及利润高增主要系防疫物资贡献；2024Q1-3公司收入微增，利润大幅下滑，主要系去年同期有稳健工业园更新改造项目增加归母净利润13.6亿元，若剔除该因素影响，前三季度公司归母净利润同比增长62.17%。图图3：公司历年公司历年营业收入情况营业收入情况 图图4：公司历年公司历年归母净利润情况归母净利润情况 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 分业务分业务看看：

19、公司业务包括医用耗材、健康生活消费品（即全棉时代品牌，业务可分为服装等有纺消费品和棉柔巾、卫生巾等无纺消费品）两大业务。-50%0%50%100%150%200%020406080100120140营业收入（亿元）YOY-右轴-100%0%100%200%300%400%500%600%-100102030405060归母净利润（亿元）YOY-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 2021-2023年及2024H1，（1）医用医用耗材耗材：收入分别为39.22/72.03/38.62/17.18亿元，同比变动

20、-56.03%/+83.65%/-46.74%/-20.93%，近几年收入大幅波动主要系疫情影响。（2）健康生活消费品：健康生活消费品：收入分别为40.54/40.55/42.63/33.62亿元，同比变动+15.27%/+0.02%/+6.36%/+13.59%，2022年收入微增主要系当年线下消费场景受限。其中无纺消费品无纺消费品业务收入分别为21.36/21.18/21.62/6.81亿元，同比变动-1.71%/-0.82%/+2.05%/-34.51%；有纺消费品有纺消费品业务收入分别为19.19/18.89/21.01/8.85亿元，同比变动+42.73%/-1.52%/+11.20

21、%/-13.59%。分业务占比看，2023年公司医用敷料、无纺消费品、有纺消费品分别占营收比例为47.18%、26.41%、25.67%。图图5：医用耗材业务营收及增速医用耗材业务营收及增速 图图6：全棉时代营收及增速全棉时代营收及增速 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 图图7：无纺消费品业务营收及增速无纺消费品业务营收及增速 图图8：有纺消费品业务营收及增速有纺消费品业务营收及增速 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 -80%20%120%220%320%420%520%620%720%

22、-100102030405060708090医用敷料收入（亿元）YOY-右轴0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530354045全棉时代营业收入（亿元）YOY-右轴-40%-20%0%20%40%60%80%-15-10-5051015202530无纺消费品收入（亿元）YOY-右轴-50%0%50%100%150%200%250%-50510152025有纺消费品收入（万元）YOY-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 图图9：公司：公司历年收入的分历年收入的分产品

23、收入占比产品收入占比 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 分渠道：分渠道：（1）健康生活消费健康生活消费品品：健康生活消费品基本采用直销模式，销售渠道分为线上渠道和线下渠道，线上渠道主要销售无纺消费品；线下渠道包括线下门店、商超和大客户，主要销售服装等有纺消费品。2021-2023年，健康生活消费品线上收入分别为25.41/25.52/25.83亿元，同比+8.69%/+0.43%/+1.19%；线下门店收入分别为12.35/11.50/13.64亿元，同比+29.34%/-6.90%/+18.67%；商超渠道收入分别为2.03/2.32/2.42 亿 元，同 比+51.18%/+14

24、.15%/+4.26%；大 客 户 收 入 分 别 为0.75/0.74/0.74亿元。同比-16.57%/-1.35%/+0.12%。2023年，电商、线下门店、商超、大 客 户 的 收 入 占 健 康 生 活 消 费 品 业 务 的 收 入 比 例 分 别 为60.59%/32.01%/5.67%/1.74%。（2）医用耗材医用耗材：公司医用敷料主要分直销、经销、代理及电商渠道。2021-2023年，直销收入分别为12.48/14.89/13.04亿元，同比-76.73%/+19.32%/-12.40%；经销收入分别为14.94/45.40/16.94亿元，同比-23.85%/+203.7

25、9%/-62.68%；代理收入分别为 5.03/2.67/2.36 亿 元，同 比-54.34%/-46.87%/-11.75%；电 商 收 入 分 别 为6.77/9.54/6.27亿元，同比+37.05%/+40.95%/-34.26%。2023年，直销、经销、代理、电商收入占医用耗材业务收入比例分别为33.78%/43.78%/6.10%/16.24%。图图10：健康生活消费品销售渠道：健康生活消费品销售渠道占比占比 图图11：医用耗材销售渠道：医用耗材销售渠道占比占比 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 29.78%35.31%36.

26、28%40.13%17.34%26.57%18.74%26.41%20.52%27.41%29.69%29.98%30.66%10.72%23.87%16.71%25.67%26.68%40.32%33.20%32.33%27.76%71.17%48.80%63.72%47.18%51.81%2.49%1.80%1.41%1.45%0.77%0.76%0.83%0.74%1.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024H1无纺消费品有纺消费品医用敷料其他业务65.04%56.36%55.45%6

27、6.48%62.68%63.68%60.59%66.21%30.19%37.26%38.35%27.15%30.46%28.69%32.01%33.79%2.65%3.01%3.43%3.82%5.01%5.78%5.67%2.11%3.36%2.77%2.55%1.85%1.84%1.74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024H1电商门店商超大客户64.70%60.36%57.36%60.12%31.82%20.54%33.78%24.05%28.12%30.18%22.00%38.10%62.62

28、%43.87%10.57%10.39%10.51%12.34%12.82%3.68%6.10%0.68%1.13%1.95%5.54%17.26%13.16%16.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023直销经销代理电商 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 分地区看，内销收入占比高分地区看，内销收入占比高。2021-2023年及2024H1，公司境内销售收入分别为63.44/100.45/66.41/31.29亿元，同比变动-

29、3.24%/+58.34%/-33.88%/-10.26%，占主营业务收入比例分别为78.93%/88.49%/81.14%/78.21%。2022年内销收入大幅增长主要系防疫物资收入大幅增加。2021-2023年及2024H1公司外销收入分别为16.93/13.07/15.44/8.72亿元，同比变动-71.67%/-22.85%/+18.16%/+16.26%，2021年大幅下滑主要系原材料及产品价格回归常态。图图12：公司公司分地区收入及增速分地区收入及增速 图图13：公司公司收入分地区占比收入分地区占比 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究

30、中心 近年来主要得益于生产端降本增效近年来主要得益于生产端降本增效及及运营运营效率提升，效率提升，虽有原材料、疫情防控等影响，虽有原材料、疫情防控等影响，公司毛利率水平公司毛利率水平整体相对稳定整体相对稳定。2021-2023年及2024H1，公司毛利率分别为49.88%/47.38%/49.00%/48.72%。分产品来看，健康生活消费品毛利率分别为52.2%/52.80%/56.86%/56.89%，呈上升趋势主要系线下消费场景逐渐恢复，公司严控折扣；医用敷料毛利率分别为47.50%/44.52%/40.43%/38.10%，呈下滑趋势主要系防疫产品影响。图图14：公司整体毛利率及分业务毛

31、利率公司整体毛利率及分业务毛利率 图图15：健康生活消费品分渠道健康生活消费品分渠道毛利率毛利率 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 -100%0%100%200%300%400%500%600%-20020406080100120境内收入(亿元)境外收入(亿元)境内yoy-右轴境外yoy-右轴50.35%59.13%69.80%75.37%77.30%80.82%52.31%78.93%88.49%81.14%78.21%49.65%40.87%30.20%24.63%22.70%19.18%47.69%21.07%11.51%18.86%

32、21.79%0%20%40%60%80%100%境内收入占比境外收入占比47.77%49.16%51.65%59.55%49.88%47.38%49.00%48.72%59.04%58.46%58.75%55.19%52.24%52.80%56.86%56.89%29.55%34.30%38.48%62.24%47.50%44.52%40.43%38.10%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021202220232024H1公司整体健康生活消费品医用耗材0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024H1电商门

33、店商超大客户 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 图图16：医疗耗材分产品毛利率医疗耗材分产品毛利率 图图17：健康生活消费品分产品毛利率健康生活消费品分产品毛利率 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 销 售 费 用：销 售 费 用：2021-2023 年 及 2024Q1-3，公 司 期 间 费 用 率 分 别 为32.77%/26.86%/37.19%/36.74%，其中销售费用为期间费用的主要构成项目，各年度销售费用占期间费用的比例分别为75.51%/6

34、7.25%/68.67%/70.67%。公司销售费用主要由职工薪酬、租赁费、广告与宣传费、运费和销售佣金构成。2021-2023年及2024Q1-3公司销售费用率分别为24.75%/18.06%/25.54%/25.96%，2022年明显下滑主要系当年防疫物资收入大幅增加。管理费用管理费用：2021-2023年及2024Q1-3，公司管理费用率分别为5.65%/5.58%/8.47%/7.71%，2023年管理费用率明显上升主要系折旧摊销费用增加3305.16万元、深圳龙华工业园搬迁及处理防疫物资造成存货报废损失及物料消耗5988.86万元。分拆项目看，公司管理费用主要为职工薪酬、折旧摊销费，

35、2021-2023年，这两项费用合计占当期管理费用总额的比例分别为71.32%/74.54%/77.58%。研发费用：研发费用：公司注重产品及工艺创新，研发费用率一直维持相对高位，2021-2023年及2024Q1-3期间研发费率分别为3.71%/4.30%/3.93%/3.82%。财务费用：财务费用：主要系借款利息和汇兑损失，占比较低，2021-2023年及2024Q1-3期间分别为-1.34%/-1.08%/-0.76%/-0.75%。图图18：公司各项费用率情况公司各项费用率情况 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%201720182

36、01920202021202220232024H1伤口护理产品传统伤口护理与包扎产品高端伤口敷料产品感染防护产品0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021202220232024H1干湿棉柔巾婴童服饰及用品成人服饰卫生巾-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率公司总体费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 （三三）管理层经验丰富，公司股权集中）管理层经验丰富，公司股权集中 公司管理层均为产业内及金

37、融行业专业人士，具备专业背景知识，管理经验丰富。公司管理层均为产业内及金融行业专业人士，具备专业背景知识，管理经验丰富。董事长李建全曾任武汉纺织大学客座教授、中山大学国际商学院职业发展导师；目前还担任中国医药保健品进出口商会医用敷料分会会长，中国人民大学深圳校友企业家商会副会长，武汉纺织大学校友会名誉会长，中国产业用纺织品行业协会副会长，深圳市质量促进会副会长等，具有丰富的从业经验。表表1：公司管理层概况：公司管理层概况 姓名姓名 年龄年龄 本公司任职本公司任职 任职任职起始日期起始日期 履历履历 李建全 67 董事长、总经理 2015/5/18 香港特别行政区永久性居民，大专学历，清华大学五

38、道口金融学院EMBA在读。创建了“稳健医疗”、“全棉时代”两大品牌，现任稳健医疗董事长、总经理，全棉时代董事长、总经理，中国医保商会医用敷料分会创始人，中国棉花协会“中国棉花可持续发展项目”轮值主席，获得了深圳市委和市政府颁发的“深圳经济特区40周年40人”荣誉。方修元 56 董事、副总经理、财务总监 2015/5/18 大专学历，香港中文大学（深圳）金融EMBA在读，中国注册会计师。1988至1998年，历任湖北省医药保健品进出口公司财务科会计、科长；1998至1999年，任珠海宏桥高科技有限公司财务总监；2000年至今，任稳健医疗公司董事、副总经理、首席财务官；担任浙江隆泰医疗科技有限公司

39、董事长，深圳全棉时代科技有限公司、深圳前海全棉时代电子商务有限公司、稳健医疗（黄冈）有限公司、稳健医疗（崇阳）有限公司、稳健医疗（嘉鱼）有限公司、稳健医疗用品（荆门）有限公司、宜昌稳健纺织品织造有限公司、稳健医疗（天门）有限公司、稳健医疗（武汉）有限公司董事，厦门乐源投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人。目前是深圳市第七届政协常委、深圳市龙华区工商联（总商会）副主席。张莉 46 副总经理、投资管理副总裁 2015/5/18 本科学历；2010年9月加入稳健医疗用品股份有限公司，2010年9月至2021年6月期间，先后担任医疗业务市场部总监、研发总监、外销总监、销售总监、轮值CEO和医疗板块副

40、总裁等，现任公司副总经理、投资管理副总裁和稳健平安医疗科技（湖南）有限公司董事长。陈惠选 42 副总经理、董事会秘书 2015/5/18 英国格拉斯哥大学金融硕士研究生学历。2007年2月至2009年6月，任美国飞利凯睿证券有限公司分析师助理；2009年9月至2015年5月，任稳健实业（深圳）有限公司投资管理部经理；2015年5月至今，任公司副总经理兼董事会秘书。目前还担任厦门慧康投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人、成都稳健利康医疗用品有限公司董事。陈惠选女士目前是中国上市公司协会第三届投资者关系委员会委员、深圳上市公司协会投资者关系委员会副主任委员，连续荣获2022年度、2023年度中国

41、上市公司协会“董事会秘书履职评价5A级”，新财富第十八届、第十九届金牌董秘等荣誉。徐小丹 36 董事 2015/5/18 研究生文凭；2013年8月至2015年1月，任深圳全棉时代科技有限公司采购部经理；2015年1月至2020年1月，任深圳全棉时代科技有限公司商品中心总监，分管商品、大计划和采购；2015年5月起，任公司董事；2020年2月至2024年3月，任公司战略规划部总监；2024年3月起，任公司CIO兼战略规划部总监。目前还担任稳健医疗（河源）有限公司、稳健医疗（武汉）有限公司董事。郭振炜 40 董事 2018/6/28 中央财经大学本科学历、中欧国际工商学院EMBA硕士学位。200

42、7年7月至2009年9月，任德勤华永会计师事务所高级审计师；2009年9月至2010年7月，任中国国际金融有限公司研究员；2010年7月至今，就职于红杉资本中国基金，现任董事总经理；2018年6月至今，任稳健医疗用品股份有限公司董事。郭振炜先生目前还担任石家庄君乐宝乳业有限公司、上 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 海百秋尚美科技服务集团股份有限公司、溜溜果园集团股份有限公司、杭州大希地科技股份有限公司、德清嘉隽饮品有限公司、四川环龙新材料有限公司、上海寿全斋电子商务有限公司、LOHO HoldingInc.

43、、Dynamics China Holding Company、上海锐舒电子商务有限公司、Genki Forest Technology Group Holdings Limited、吉香居食品股份有限公司董事及上海旗曜汽车科技有限公司监事。彭剑锋 63 独立董事 2021/7/13 中国人民大学硕士学位；1986年至今，在中国人民大学劳动人事学院陆续担任讲师、副教授和教授；此前，陆续担任天音通信控股股份有限公司、山河智能装备股份有限公司、歌尔股份有限公司、中文天地出版传媒集团股份有限公司、海尔智家股份有限公司、招商蛇口工业区控股股份有限公司、周大生珠宝股份有限公司和晶科电力科技股份有限公司独

44、立董事；现任海能达通信股份有限公司非独立董事、建信信托有限责任公司董事、光启技术股份有限公司独立董事以及担任北京华夏基石企业管理咨询有限公司执行董事、华夏基石（北京）企业文化顾问有限公司执行董事等。谢家伟 51 独立董事 2021/7/13 本科学历，注册会计师、税务师。曾陆续担任北京中天华正会计师事务所副所长、立信会计师事务所有限公司深圳分所副所长、深圳注册会计师行业协会第六届理事会副会长、深圳拓邦股份有限公司、广东新会美达锦纶股份有限公司、深圳市德方纳米科技股份有限公司、深圳香江控股股份有限公司和大族激光科技产业集团股份有限公司等独立董事、万和证券内核委员、广东省注协第六届理事会理事。现任

45、大华会计师事务所合伙人。Key Ke Liu 60 独立董事 2021/7/13 美国国籍，西北大学化学工程学士学位和硕士学位，美国纽约市立大学博士学位，美国伦斯勒理工学院管理学硕士，澳大利亚国家工程院外籍院士。曾任美国通用电气全球研发中心(GE Global Research)首席科学家、加州理工学院电力环境与能源研究中心（PEER）董事、国际匹兹堡煤炭大会（PCC）会议组织董事、国际匹茨堡煤炭会议组织理事、宁波江丰电子材料股份有限公司、深圳市惠程信息科技股份有限公司和湖南宇新能源科技股份有限公司独立董事，在Exxon-Mobil及UTC等著名跨国公司供职多年。现任南方科技大学创新创业学院院

46、长、清洁能源研究院院长及化学系讲席教授，并任中国与全球化智库(CCG)常务理事、副主任，清华-卡内基中心理事，博瑞德环境集团股份有限公司董事。数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 公司股权结构集中，有利于公司股权结构集中，有利于提高提高决策决策效率效率。截至 2024Q3，稳健集团的股东为李健全、谢平及李晓远，持股比例分别为 73.74%、18.07%、8.19%。李建全和谢平为夫妻关系，李建全与李晓远为父子关系。公司实际控制人李建全先生通过稳健集团控股稳健医疗用品股份有限公司 69.12%股权，控股权稳定。推出股权激励计划，稳定核心人才队伍建设。推出股权激励计划，稳定核心人才队伍建设。根

47、据公司公告（2024/10/29），公司拟推出限制性股票激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员，以及董事会认为需要激励的其他人员；拟授予的限制性股票数量为 747.63 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本的 1.28%；授予价格为 15.39 元。激励计划考核年度为 2025 年-2027 年，针对公司层面、医疗业务板块、消费品业务板块分别设置考核指标。表表2：股权激励计划拟授予限制性股票的分配情况股权激励计划拟授予限制性股票的分配情况 姓名姓名 职务职务 国籍国籍 获取数量（万股）获取数量（万股）占授予总量的比例占授予总量的比例 占公告日总股本比例占公告日总股本比例 方修元 董事、

48、副总经理、财务总监 中国 8.00 1.07%0.0137%张燕 董事 中国 5.00 0.67%0.0086%廖美珍 董事 中国 10.00 1.34%0.0172%陈惠选 副总经理、董事会秘书 中国 4.00 0.54%0.0069%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 廖冠来 副总经理 中国香港 10.00 1.34%0.0172%高月华 核心骨干 中国香港 1.00 0.13%0.0017%CHEW WAI YEE 核心骨干 马来西亚 1.00 0.13%0.0017%其他人员（301 人）658.63

49、88.10%1.1310%预留 50.00 6.69%0.0859%合计 747.63 100.00%1.2839%数据来源：公司公告20241029，广发证券发展研究中心 表表3：公司层面公司层面/医疗业务板块医疗业务板块/消费品业务板块的股权激励计划首次授予的考核目标消费品业务板块的股权激励计划首次授予的考核目标 归属期归属期 归属比例归属比例 考核目标的触发值（考核目标的触发值（80%）考核目标的目标值（考核目标的目标值（100%）第一个归属期（首次授予日起 18个月-30 个月）40%以 2024 年为基数，2025 年营业收入同比增长 13%以 2024 年为基数，2025 年营业收

50、入同比增长18%第二个归属期（首次授予日起 30个月-42 个月）30%以 2025 年为基数，2026 年营业收入同比增长 13%以 2025 年为基数，2026 年营业收入同比增长18%第三个归属期（首次授予日起 42个月-54 个月）30%以 2026 年为基数，2027 年营业收入同比增长 13%以 2026 年为基数，2027 年营业收入同比增长18%数据来源：公司公告20241029，广发证券发展研究中心 注：营业收入以公司定期报告中披露的营业收入数据为准，营业收入及业绩目标不包括2024年8月以后及未来三年新并入公司数据。图图19：公司：公司股权架构图（截至股权架构图（截至202

51、4Q3）数据来源：公司财报，iFinD，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 二、二、医用耗材有望提高集中度，全棉时代聚焦品牌医用耗材有望提高集中度，全棉时代聚焦品牌差差异化异化（一）医用耗材：低值医用耗材（一）医用耗材：低值医用耗材市场规模大，集中度低市场规模大，集中度低 行业空间行业空间：国内医用耗材市场规模较：国内医用耗材市场规模较大，且发展迅速。大，且发展迅速。医用耗材是指在临床诊断和护理、检测和修复等过程中使用的医用卫生材料。其品种型号繁多，应用广泛，是医疗机构开展日常医疗、护理工

52、作的重要物资。根据公司财报引用的IBM分析数据，2023年我国医用耗材行业规模达3218亿元，2015年-2023年市场规模CAGR达16.10%，预计到2025年市场规模将达到3633亿元。从价值角度，医用耗材可分为高值医用耗材和低值医用耗材。相比高值医用耗材，低值医用耗材低值医用耗材以注射穿刺类、医用卫生材料及敷料类、医用高分子材料类、医用消毒类、麻醉耗材类、手术室耗材类和医技耗材七大类为主，进入门槛较低，市场竞争激烈。因应用广泛且受益于我国人民生活水平的提高和医疗需求的不断增长，低值医用耗材市场空间较大，未来将继续保持高速增长。根据公司财报引用的IBM分析数据，2023年我国低值医用耗材

53、市场规模达1550亿元，2015年-2023年市场规模CAGR达19.49%，预计到2025年市场规模将达到2213亿元。除医技耗材类外，稳健医疗现有业务已覆盖低值医用耗材七大类中的六大类稳健医疗现有业务已覆盖低值医用耗材七大类中的六大类。公司医疗业务定位为在医疗耗材领域遥遥领先，提供一站式医疗耗材解决方案。低值医用耗材具有刚需、高频的特征，依靠品牌美誉度、渠道覆盖以及强大的生产制造能力，公司将不断提升在国际和国内市场的占有率。图图20：国内医用耗材市场规模国内医用耗材市场规模 图图21：国内低值医用耗材市场规模国内低值医用耗材市场规模 数据来源：公司财报，2021-2026年中国医用耗材行业

54、市场现状与投资前景调查报告，中国医疗器械蓝皮书，中国医药报，IBM报告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，中国医疗器械蓝皮书，中国医药报，MagnaInformationCentre，IBM报告，广发证券发展研究中心 竞争格局：竞争格局：医用敷料竞争格局高度分散医用敷料竞争格局高度分散，行业集中度有望进一步提升，行业集中度有望进一步提升。（1）从国内市场竞争情况看，我国医用敷料行业门槛较低，虽市场容量较大且增长较快，但行975117014041687205424082697300732183427363320.00%20.00%20.16%21.75%17.23%12.00%11.49

55、%7.02%6.49%6.01%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000国内医用耗材市场规模（人民币，亿元）YOY-右轴3734485356417609081085129715501852221320.11%19.42%19.81%18.56%19.47%19.49%19.54%19.51%19.48%19.49%18%18%19%19%20%20%21%05001000150020002500国内低值医用耗材市场规模（人民币，亿元）YOY-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3636 Table_PageTex

56、t 稳健医疗|公司深度研究 业内生产企业众多且大部分为规模很小的地区性小企业，行业集中度较低，竞争极度分散。国产医用敷料以传统伤口护理类产品为主，产品同质化严重，企业存在低端市场低价竞争，高端产品有效供给不足且依赖国外进口的局面。随着行业技术不断创新，国内企业自身技术、工艺及研发能力不断提升，研发投入增加，国内医用敷料产业预计将逐渐向价值链高端环节转移，在高端医用敷料市场实现进口替代，从而实现行业集中度的提升。（2）从国际市场竞争情况看，我国凭借完善的配套供应链体系、精准的客户标准把握及突出的成本控制等优势，逐渐成为全球医用敷料重要的采购区域之一，崛起了一批以稳健医疗、奥美医疗和振德医疗为代表

57、的大型医用敷料企业，我国也凭借内需市场的庞大技术及显著成长速度成为全球医用敷料市场最具发展潜力的地区。细分市场发展状况：细分市场发展状况：（1）手术室感染控制产品市场：）手术室感染控制产品市场：由于外科手术数量的增长及对感染控制措施的加强，手术室感染控制产品市场呈持续增长态势。根据公司财报引用的CMI机构统计，手术室感染控制产品国内市场规模预计将于2026年达到36.88亿美元，年均复合增长率4.9%。手术室感染控制产品可分为重复使用型和一次性使用型，相较于重复使用型产品，一次性手术感染控制产品将成为行业发展趋势，主要系：第一，能够显著降低交叉感染风险，根据公司财报引用的Coherent机构报

58、告，一次性手术室感染控制产品能够使得手术中的交叉感染风险降低60%；中华护理学会手术室专业委员会编制的 手术室护理实践指南亦推荐手术室使用一次性无菌产品，来降低手术中的交叉感染风险。第二，一次性手术室感染控制产品在便利性、成本上相比重复使用产品亦具有优势。相比于单个产品，定制化手术组合包产品因其可根据手术类型及医生需求定制的特点，能够更好地提高手术效率和安全性，同时能避免手术器械及材料浪费，降低医院成本及环境负担，因此定制化手术组合包的市场规模呈快速增长的趋势。根据公司财报引用的CMI机构统计，全球定制化手术组合包市场规模预计将于2026年增长至213.47亿美元，年均复合增长率为10.2%。

59、其中，我国定制化手术组合包规模预计将上升至15.04亿美元，年均复合增长率12.2%，市场前景十分广阔。（2）高端伤口敷料产品市场：）高端伤口敷料产品市场：相较于传统伤口敷料，高端伤口敷料能够控制渗出液体且透气性更好，具有不粘连伤口、不破坏新生组织、避免细菌感染的特点。代表产品有水凝胶敷料、水胶体敷料、透明薄膜敷料、泡沫敷料、藻酸盐敷料等。从全球趋势来看，多功能、新材质、高附加值的医用敷料的需求日渐迫切，高端医用敷料产业将迎来良好的发展机遇。根据公司财报引用的QYResearch整理研究，2020年，全球高端伤口敷料市场规模达到58.46亿美元，预计2027年将达到72.30亿美元，年均复合增

60、长率为3.08%。中国高端伤口敷料企业目前大部分销售还是集中在海外市场，产品品质已达到世界较高水准，获得国际市场认可。随着国内居民消费水平提升与医护意识的不断崛起，国内家庭护理制度的普及，人口老龄化，以及逐步接轨国际先进的医疗护理知识，中国高端伤口敷料消费市场前景广阔。高端医用敷料领域未来有较大的国产替代空 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 间，中国市场集中度将得到提升。（3）注射穿刺器械市场）注射穿刺器械市场：注射穿刺器械行业分为输注和穿刺两大类。其中输注类以输液器、注射器以及其他输注器械为主要产品，大多属

61、于一次性医用耗材，需求量大。注射针注射器主要用于对人体肌肉、皮下、静脉注射药液用，是最常规的医疗器械；穿刺类产品品类丰富，主要指穿刺针类产品，包括护理类和专科类等。根据公司财报引用的QYResearch研究，目前，我国注射穿刺器械行业主要呈现三大发展趋势。从行业集中度看，随着省市医用注射穿刺器械产品带量采购兴起，大企业凭借规模优势有望占领更多市场，中小企业的生存空间将被进一步压缩，行业集中度呈现进一步提升的趋势。从应用场景看，从原来的输注为主向更多场景延伸，临床需求带来的穿刺针产品需求主要包含多部位高端活检针、取卵等辅助生殖用针等。从技术看，高端化、智能化、安全化将成为输注穿刺器械产品的技术发

62、展趋势。根据公司招股书引用的QYResearch预计，预计2026年中国注射穿刺类器械销售额约达到367.5亿元。（4）医用乳胶手套市场）医用乳胶手套市场：医用手套按照材质主要分为乳胶手套、丁腈手套、聚乙烯(PE)手套和聚氯乙烯(PVC)手套四种，根据适用场景又可分为医用外科手套、医用检查手套。其中乳胶手套具备高弹性及贴肤性等特点，在医用手套中占据重要地位。根据公司招股书引用的QYResearch数据，2021年全球一次性医用手套市场规模达到230.14亿美元，其中乳胶手套市场规模为69.9亿美元，占比达30.4%，预计乳胶手套将于2027年达到98.29亿美元的市场规模，年均复合增速达5.8

63、4%。图图22：全球手术铺单手术衣、定制化手术包规模：全球手术铺单手术衣、定制化手术包规模 图图23：全球高端医用敷料规模全球高端医用敷料规模 数据来源：公司招股书，CMI，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，BMI，广发证券发展研究中心 产品结构：稳健医疗产品结构：稳健医疗产品覆盖伤口护理、感染防护、消毒清洁。产品覆盖伤口护理、感染防护、消毒清洁。公司医用耗材产品线由以纱布类产品为主的传统敷料产品拓展至针对更难愈合的慢性伤口的高端敷料产品，现主要包括医用耗材板块下的传统伤口护理产品、高端敷料产品、手术室耗材产品、感染防护产品、健康个护产品等类别。通过广泛采用具有先进水平的新技术、新工

64、艺，加快技术创新和产品的研发，公司在高端敷料领域的技术水平已位于行业前列，有望打破国际大型医疗企业在该领域垄断，实现进口替代。从品质上看，公司产品获得国际认可，持有欧盟CE认证、美国FDA认证以及日本厚生省认证。24.136.8880.8213.470501001502002502017年2026年全球手术铺单和手术衣规模（亿美元）全球定制化手术包规模（亿美元）48.450.9553.355.9558.4560.964.0566.6570.155.3%4.6%5.0%4.5%4.2%5.2%4.1%5.3%3%4%4%5%5%6%01020304050607080全球高端医用敷料市场规模(亿美

65、元)YOY-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 表表4：医用耗材：医用耗材板块主要产品种类及部分产品板块主要产品种类及部分产品 产品门类产品门类 产品类别产品类别 主要用途主要用途 具体产品具体产品 部分产品图示部分产品图示 伤口护理产品 传统伤口护理与包扎产品 用于吸收伤口渗液、包扎伤口及运动防护 医用棉类、纱布类、绷带类等 高端伤口敷料 用于伤口护理，为伤口提供湿性愈合环境，减少敷料更换频率，降低二次损伤 硅胶类敷料、藻酸盐敷料、超吸敷料等 手术室耗材产品 手术室耗材 用于预防手术室感染 外科手套、手

66、术组合包、手术衣等 感染防护产品 感染防护 用于医护人员职业防护及患者隔离防护 口罩，防护服，隔离衣，手套，脚套，帽子等 健康个护产品 健康个护 用于伤口清理与消毒、日常健康护理 口鼻腔、医美个护、护理护具等 其他产品 其他产品 用于健康管理以满足其医疗需求 注射穿刺产品、检测试剂盒等 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 公 司 医 用 耗 材 2021-2023 年 分 别 实 现 收 入 39.22/72.03/38.62 亿 元，同 比-56.03%/+83.65%/-46.74%。其中分产品：2021-2023年，传统伤口护理与包扎产品收入分别为9.25/10.78/11.53亿

67、元，同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 +21.72%/+16.52%/+7.00%；高端伤口敷料产品收入分别为0.99/4.66/5.95亿元，同比+14.07%/+372.25%/+27.68%/；手术室感染控制产品占收入分别为3.21/4.72/5.55亿元，同比-53.46%/+46.76%/+17.69%；疾控防护产品收入分别为23.78/47.35/9.12亿元，同比-66.09%/+99.14%/-80.73%；健康个护产品收入分别为1.99/3.16/2.99亿元，同比-46.48%/+5

68、8.75%/-5.49%。2023年，传统伤口护理与包扎产品、高端伤口敷料产品、手术室感染控制产品、疾控防护产品、健康个护产品的收入占医用耗材收入的比例分别为29.86%/15.42%/14.38%/23.63%/7.74%/8.98%。图图24：公司医疗耗材分产品收入情况公司医疗耗材分产品收入情况（单位：亿元）（单位：亿元）图图25：公司医疗耗材分产品收入占比情况公司医疗耗材分产品收入占比情况 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 表表5：公司医用耗材类主要产品销售量及其同比变化情况公司医用耗材类主要产品销售量及其同比变化情况 主要产品主要产

69、品 纱布类纱布类 口罩口罩 组合包组合包 指标 销售量 YOY 销售量 YOY 销售量 YOY 单位 吨%万片%万包%2019 6,856.84-23.52%41,023.65 3,735.98 12.74%2020 6,104.92-11.08%338,900.27 726.11%2,964.26-20.66%2021 5,919.75-3.03%337,060.18-0.54%3,767.56 27.10%2022 7,173.86 21.19%596,641.63 77.01%3,393.69-9.92%2023 7,044.14-1.81%223,322.00-62.57%4,049.

70、36 19.30%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 产能利用率：产能利用率：公司医用耗材业务中，纱布类产品保有一定的柔性生产空间；口罩类产品2023年产能利用率大幅下降；组合包产品产能利用率一直维持高位；全棉水刺无纺布产能利用率相对稳定。产销率：以销定产，产销率产销率：以销定产，产销率基本接近基本接近100%。公司医用耗材业务主要以销定产，因此各系列产品产销率均维持较高水平。其中，2021-2023年纱布类产品的产销率分别为98.01%/103.11%/100.88%，口罩的产销率分别为91.43%/98.38%/121.55%，手术组合包产销率为100.11%/98.31%/98.1

71、2%。010203040506070802017201820192020202120222023传统伤口护理与包扎产品高端伤口敷料产品感染防护产品手术室耗材产品健康个护其他产品55.92%51.26%43.42%8.52%23.58%14.86%29.86%4.79%5.85%6.68%0.97%2.52%6.43%15.42%24.65%27.16%30.84%78.60%60.63%65.31%23.63%14.64%15.73%19.06%7.74%8.20%6.51%14.38%4.17%5.08%4.36%7.74%2.52%8.98%0%20%40%60%80%100%201720

72、1820192020202120222023传统伤口护理与包扎产品高端伤口敷料产品感染防护产品手术室耗材产品健康个护其他产品 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 表表6：医用耗材医用耗材主要产品的产能利用率主要产品的产能利用率 产品类别产品类别 项项目目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 纱布类 产能（吨）12,251.74 9,693.52 9,486.75 10,396.00 10,396.00 产量（吨）7,351.34 6,226.67 6,690.26 7

73、,056.00 6,983.00 产能利用率（%）60.00%64.24%70.52%67.87%67.17%口罩 产能（万片）54,218.00 298,925.00 467,322.00 726,710.00 365,313.00 产量（万片）47,506.30 294,683.00 366,435.00 590,693.00 183,736.00 产能利用率（%）87.62%98.58%78.41%81.28%50.30%组合包 产能（万包）4,320.00 3,576.00 4,452.00 4,550.00 4,550.00 产量（万包）3,942.48 2,940.51 3,802

74、.00 3,452.00 4,127.00 产能利用率（%）91.26%82.23%85.40%75.87%90.70%全棉水刺无纺布 产能（吨）12,251.74 9,693.52 9,486.75 54,330.00 54,330.00 产量（吨）7,351.34 6,226.67 6,690.26 29,922.00 29,000.00 产能利用率（%）60.00%64.24%70.52%55.08%53.38%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表7：医用耗材医用耗材主要产品的主要产品的产销率产销率 产品类别产品类别 项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2

75、022 年年 2023 年年 纱布类 产量（吨）7,351.34 6,263.58 6,039.90 6957.17 6,983.00 销量（吨）6,865.84 6,104.92 5,919.75 7,173.86 7,044.14 产销率（%）93.40%97.47%98.01%103.11%100.88%口罩 产量（亿片）47,506.30 360,134.89 368,638.00 606,491.33 183,736.00 销量（亿片）41,023.65 338,900.27 337,060.18 596,641.63 223,322.00 产销率（%）86.35%94.10%91.

76、43%98.38%121.55%组合包 产量（吨）3,942.48 2,940.51 4,780.12 3,452.04 4,126.75 销量（吨）3,735.98 2,964.26 4,785.61 3,393.69 4,049.36 产销率（%）94.76%100.81%100.11%98.31%98.12%全棉水刺无纺布 产量（吨）7,351.34 6,263.58 4,780.12 5,438.90 销量（吨）6,865.84 6,104.92 4,785.61 5,460.52 产销率（%）93.40%97.47%100.11%100.40%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

77、 注：本表产量包含自产和外购 （二）（二）健康生活消费品健康生活消费品：聚焦全棉细分赛道，品牌及产品竞争力强聚焦全棉细分赛道，品牌及产品竞争力强 公司公司旗旗下健康生活消费品的品牌为“下健康生活消费品的品牌为“Purcotton全棉时代全棉时代”，以全棉水刺无纺布为发以全棉水刺无纺布为发展开端，以“医疗背景、全棉理念、品质基因”为展开端，以“医疗背景、全棉理念、品质基因”为核心竞争力，主要可核心竞争力，主要可分为分为（1）以）以干湿干湿棉柔巾棉柔巾、卫生巾、卫生巾等为主的无纺消费品，和（等为主的无纺消费品，和（2）以婴童服饰与用品、成人服饰）以婴童服饰与用品、成人服饰为为主的有纺消费品。主的有

78、纺消费品。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 1.无纺消费品：围绕全棉材质，打造全网棉柔巾爆品 公司2005年自主研发成功了全棉水刺布技术，围绕该技术投入研发十余年，已经打造成一个完整的技术集群，在美欧日等30余个国家和地区获得专利授权。经过十余年积累，公司围绕全棉水刺布技术在仿纱布、单向导湿、单面涂层、提花等后整理方面不断攻坚克难，已形成完整的专利布局和竞争壁垒。公司无纺消费品公司无纺消费品产品产品涵盖涵盖干湿棉柔巾、卫生巾及其他无纺制品干湿棉柔巾、卫生巾及其他无纺制品。目前全棉时代在全棉水刺布市场居于前列，

79、主要生产棉柔巾、湿巾、卫生巾等个护产品和面膜等化妆护肤产品。公司无纺消费品以线上为主，主要是天猫、京东等第三方平台，也有独立运营的官网、APP及小程序。截至2024年11月20日全棉时代天猫官方旗舰店拥有1737.5万粉丝，京东官方旗舰店拥有971.7万粉丝。表表8：全棉时代品牌下的无纺消费品主要产品全棉时代品牌下的无纺消费品主要产品 品类品类 图例图例 卖点卖点 纯棉柔巾 全棉水刺无纺布工艺制成的纯棉柔巾，柔软亲肤，可以干湿两用，湿水后仍保持强力，不易破，棉纤维天然的扭曲使纤维之间摩擦力增强，不易滑移不易掉絮，耐用性强 全棉表层卫生巾 医疗背景，安心卫生，100%全棉全表层，亲肤柔软 棉尿裤

80、 表层采用全棉水刺无纺布，柔软细腻，接近肌肤酸碱度，温和亲肤不刺激。由全棉网孔速吸表层带领 3D 导流层，单向瞬间疏导，让尿液快速下渗到吸收芯体，牢牢锁住，时刻好干爽。纯棉湿巾 100%天然棉，EDI 超纯水+洋甘菊/甘油因子，通过欧盟食品级标准检测，安全无刺激，适用于新生儿及全年龄段人群 数据来源：公司财报，全棉时代官网，广发证券发展研究中心 2021-2023年健康生活消费品业务中无纺产品实现收入21.36/21.18/21.62亿元，同比-1.71%/-0.82%/+2.05%，占健康生活消费品业务收入比例为52.68%/52.24%/50.71%。其中干湿棉柔巾实现收入11.40/11

81、.55/11.87亿元，同比-1.42%/+1.32%/识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 +2.77%；卫生巾实现收入5.48/5.69/5.93亿元，同比+31.69%/+3.81%/+4.16%；其他无纺产品实现收入4.47/3.94/3.81亿元，同比-25.46%/-11.96%/-3.13%。2023年，干湿棉柔巾、卫生巾、其他无纺产品销售收入占公司健康生活消费品收入比例分别为27.85%、13.91%、8.95%。图图26：公司历年无纺消费品销售收入情况（：公司历年无纺消费品销售收入情况（单位单位

82、：亿元）亿元）图图27：公司无纺消费品销售收入占比情况公司无纺消费品销售收入占比情况 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 全棉柔巾全棉柔巾认可度不断提高认可度不断提高，市场潜力大，市场潜力大，全棉时代市占率高，全棉时代市占率高。纯棉柔巾因其更具环保性、不易致敏、不掉屑、干净卫生等特点，在一定程度上可形成对传统纸品或毛巾的替代，用于洁面、擦拭等场景，发展前景广阔。据公司招股说明书，因棉柔巾市场的认可度逐步提升，天猫已在纸品分类中新增棉柔巾品类，其中2019年全棉时代市场占有率超过65%，即使在全部抽纸类产品中进行排名，全棉时代旗舰店棉柔巾成交金

83、额超过维达旗舰店、洁柔旗舰店等纸品成交额，可见纯棉柔巾已逐步受到消费者认可。根据久谦中台统计，2021-2023年全棉时代棉柔巾在电商平台销售额排名稳居第一，竞争对手主要为芈奈儿Minaier、尔木萄Amortals、洁丽雅Grace等品牌。图图28：棉柔巾：棉柔巾电商平台电商平台销量排名销量排名 图图29：棉柔巾：棉柔巾电商平台电商平台销售额排名销售额排名 数据来源：久谦中台，广发证券发展研究中心 注：数据有断表面该品牌当月未进入前五名，电商系天猫、京东、抖音三平台合计数据 数据来源：久谦中台，广发证券发展研究中心 注：数据有断表面该品牌当月未进入前五名，电商系天猫、京东、抖音三平台合计数据

84、 0246810121420162017201820192020202120222023干湿棉柔巾卫生巾其他无纺产品59.97%67.14%70.03%67.48%53.22%53.38%53.34%54.92%19.31%17.48%17.81%18.53%19.17%25.68%26.29%27.43%20.71%15.38%12.16%13.99%27.61%20.94%20.37%17.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023干湿棉柔巾卫生巾其他无纺产品1234520212022202320

85、24YTD全棉时代 Purcotton芈奈儿 Minaier洁丽雅 Grace迪士尼 Disney尔木萄 Amortals健美创研123452021202220232024YTD全棉时代 Purcotton芈奈儿 Minaier尔木萄 Amortals洁丽雅 Grace欧亿姿 Oeiez 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 图图30：全棉时代湿巾全棉时代湿巾电商电商销售额及其平台占比销售额及其平台占比 数据来源：久谦中台，广发证券发展研究中心 注：电商系天猫、京东、抖音三平台合计数据 卫生巾卫生巾市场成熟，竞争

86、格局较稳定市场成熟，竞争格局较稳定，全棉时代“奈丝公主”有望凭借“医疗背景，全棉时代“奈丝公主”有望凭借“医疗背景，100%全棉表层”概念实现销量突破全棉表层”概念实现销量突破。根据公司财报引用的Euromonitor统计数据，女性卫生护理用品市场规模由2017年的823亿元增长到2023年的1021亿元，年均复合增长率为3.7%。随着中国女性健康护理意识和消费能力不断提升，消费者越发重视产品品质，注重功能性、材料安全性、产品体验感，中高端卫生巾消费比例将持续提升。渗透率方面，根据公司招股说明书，卫生巾于20世纪80年代进入中国，2018年产品渗透率已达97.3%。竞争格局方面，根据公司招股说

87、明书引用的中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，吸收性卫生用品领域（包括女性卫生用品、婴儿纸尿布、成人失禁用品），排名领先的国内制造商包括恒安国际（七度空间、安尔乐）、广东景兴健康护理实业股份有限公司（ABC、Free）等，国际厂商包括宝洁（中国）有限公司（护舒宝、帮宝适）、尤妮佳生活用品（中国）有限公司（苏菲、妈咪宝贝）、金佰利公司（高洁丝、好奇）等。全棉时代“奈丝公主”卫生巾主打“医疗背景，100%全棉全表层”，公司有望凭借这一卖点突破对卫生巾舒适性要求较高的消费市场。擦拭巾（含湿巾）市场主要集中于维达、心相印、清风等几个全国性品牌。擦拭巾（含湿巾）市场主要集中于维达、心相印、清风等几个全

88、国性品牌。根据公司招股书中引用的中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，包括全棉时代在内的排名前十的擦拭巾生产商所占市场份额约为50.8%。湿巾市场规模由2017年的67亿元增长到2023年的116亿元，年均复合增长率为9.4%。目前市场以婴儿用湿巾、通用型湿巾为主，女性卫生湿巾、卸妆湿巾、居家清洁湿巾等品类占比较小，可开发的市场空间较大。全棉时代湿巾以高安全性、低刺激性为卖点面向全年龄层客户，未来有望受益于全棉时代品牌力的不断增强而不断提升市场份额。462.94440.05461.25514.0815.7713.411.7513.85024681012141618400420440460480

89、5005202021202220232024.1-10销售额（百万元）占比（%）-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 图图31：全棉时代卫生巾电商平台销售额：全棉时代卫生巾电商平台销售额及平台及平台占比占比 图图32：全棉时代湿巾：全棉时代湿巾电商平台电商平台销售额销售额及平台占比及平台占比 数据来源：久谦中台、广发证券发展研究中心 注：电商系天猫、京东、抖音三平台合计数据 数据来源：久谦中台、广发证券发展研究中心 注：电商系天猫、京东、抖音三平台合计数据 图图33：全棉时代湿巾电商全棉时代湿巾电商平台销

90、售额平台销售额排名变化排名变化 数据来源：久谦中台，广发证券发展研究中心 注：电商系天猫、京东、抖音三平台合计数据 2.有纺消费品：打造棉质服饰亲子购物店，门店有望持续推进全国化 公司有纺消费品主要包括公司有纺消费品主要包括婴童婴童服饰及用品、服饰及用品、成人服饰成人服饰及其他有纺制品及其他有纺制品。2021-2023年公司健康生活消费品业务中有纺产品实现收入19.19/18.89/21.01亿元，同比+42.73%/-1.52%/+11.20%，占健康生活消费品业务收入比例为47.32%/46.59%/49.29%。其中婴童服饰及用品实现收入8.71/8.49/8.51亿元，同比+35.05

91、%/-2.62%/+0.25%；成人服饰实现收入6.80/6.87/8.36亿元，同比+51.92%/+1.06%/+21.68%；其他有纺产品实现收入3.67/3.54/4.14亿元，同比+46.05%/-3.68%/+17.14%。2023年，婴童服饰及用品、成人服饰、其他有纺产品销售收入占公司健康生活消费品收入比例分别为19.96%、19.62%、9.72%。2064.772507.322187.582680.610.300.310.250.320.200.240.280.320.360.4005001,0001,5002,0002,5003,0002021202220232024.1-

92、10销售额（万元）占比（%）-右轴843.001375.53932.36809.242.32.592.73.1400.511.522.533.502004006008001,0001,2001,4001,6002021202220232024.1-10销售额（万元）占比（%）-右轴9866456789102021202220232024.1-10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 图图34：公司有纺消费品销售收入情况（单位：亿元）公司有纺消费品销售收入情况（单位：亿元）图图35：公司有纺消费品销售收入占比情况

93、公司有纺消费品销售收入占比情况 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 全棉时代线下销售渠道以线下门店为主，商超渠道及大客户批量或定制采购渠道为辅。线下门店：线下门店：截至2024H1，公司已在深圳、上海、北京、广州等全国100余个重点城市中高端购物中心开设444家线下门店；公司于2020年5月尝试加盟门店，截至2024H1，加盟店84家。公司将品牌理念融入店铺设计中，聘请国内外知名设计师升级门店形象，以兼具美观度与饱满度的展览式产品陈列方式提升客户的消费体验，并增加体验区，以此强化门店的展示性和消费者体验。商超渠道：商超渠道：在连锁商超等线下渠

94、道终端方面，公司根据全棉时代高品质消费品的产品定位，主要在全国知名连锁超市、高端精品超市、地区龙头超市和连锁便利店、美妆店、线下母婴店等进行布局。大客户：大客户：公司设有专门的销售团队对企业客户的批量采购或定制采购需求进行覆盖。图图36：公司线下门店公司线下门店情况（单位：家）情况（单位：家）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 2021-2023年及2024H1，公司期末门店数分别为345家、340家、411家、444家，其中加盟分别23家、26家、74家、84家；期末在营门店平均营收分别为357.96万元、348.32万元、331.96万元、158.74万元；期末在营门店平均面积分别为

95、376.36平米、345.02平米、302.65平米、287.05平米。012345678920162017201820192020202120222023婴童用品成人服饰其他有纺消费品65.20%58.23%34.18%30.38%15.03%25.71%44.92%40.49%20.23%26.32%33.75%42.55%45.80%48.25%36.37%39.80%14.57%15.45%32.08%27.07%39.17%26.04%18.71%19.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220

96、23婴童用品成人服饰其他有纺消费品146199250271322314337360523267484146199250276345340411444010020030040050005010015020025030035040020172018201920202021202220232024H1直营加盟合计-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 表表9：门店数量、门店面积的变化情况门店数量、门店面积的变化情况 项目项目 单位 2021 年 2022 年 2023 年 2024H1 门店销售收入门店销售收入

97、万元 123496.78 118429.25 136437.18 70482.61 期末在营门店数量期末在营门店数量 家 345 340 411 444 期末在营门店平均收入期末在营门店平均收入 万元/家 357.96 348.32 331.96 158.74 期末在营门店店均面积期末在营门店店均面积 平方米 376.36 345.02 302.65 287.05 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 三、核心竞争力三、核心竞争力（一（一）注重产品质量，注重产品质量，30 余年发展历史，铸就消费余年发展历史，铸就消费+医疗双品牌优势医疗双品牌优势 公司医用耗材业务市场竞争力强、规模扩张迅速

98、公司医用耗材业务市场竞争力强、规模扩张迅速，致力于打造，致力于打造一站式医用耗材解决一站式医用耗材解决方案方案。稳健医疗成立至今逾30年，一直位于行业领先水平，注重产品质量，公司研发中心实验室、荆门稳健实验室已通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的认证认可，具有专业可靠的产品检测能力。“winner稳健医疗”品牌以“呵护健康、关爱生命”为己任，引领公司和医用敷料行业从小到大、从国内走向全球，从代工到自主品牌，在医疗领域获得广泛认可，经营理念和产品质量深受客户信赖。根据健尔康招股说明书引用的中国医药保健品进出口商会的统计数据，2017-2023 年国内医用敷料出口前三名分别为奥美医疗、稳健

99、医疗和振德医疗，竞争力强。公司在医院渠道布局医用耗材输注、手套、高端伤口敷料、手术室耗材等领域，通过“内生+外延”的方式，致力在医疗耗材领域遥遥领先，提供一站式医用耗材解决方案。2022年以来先后收购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶、君健医疗、美国GRI，医疗耗材业务产品品类及规模快速扩张。表表10：医用敷料出口前五名的企业：医用敷料出口前五名的企业 排名排名 2017 年年 2018 年年 2019 年年 1 奥美医疗 奥美医疗 奥美医疗 2 稳健医疗 稳健医疗 稳健医疗 3 振德医疗 振德医疗 振德医疗 4 普尔德医疗 普尔德医疗 施洁医疗 5 施洁医疗 施洁医疗 普尔德医疗 数据来源：公司招

100、股书，中国医保商会，广发证券发展研究中心 表表11：稳健医疗、振德医疗、奥美医疗的医疗业务收入情况对比（单位：亿元）：稳健医疗、振德医疗、奥美医疗的医疗业务收入情况对比（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 稳健医疗稳健医疗 10.95 11.63 11.89 86.84 39.22 72.03 38.62 17.18 振德医疗振德医疗 16.88 19.98 23.28 37.96 28.29 41.15 26.10 14.77 奥美医疗奥美医疗 12.52 13.76 18.26 102.51 48.72 61.30 41.05 2

101、0.42 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 表表12：稳健医疗、振德医疗、奥美医疗的出口收入情况对比：稳健医疗、振德医疗、奥美医疗的出口收入情况对比（单位：亿元）（单位：亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 稳健医疗稳健医疗 7.27 7.56 8.47 8.60 8.66 59.78 16.94 13.07 15.44 8.72 振德医疗振德医疗 8.23 7.78 9.46 9.69 12.5

102、7 76.50 27.54 20.27 21.59 11.40 奥美医疗奥美医疗 13.65 14.24 16.32 18.00 20.80 26.33 23.36 27.60 22.33 13.20 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表13：公司医疗业务收购情况公司医疗业务收购情况 并表时间并表时间 收购标的收购标的 比例比例 交易对价交易对价 标的主营标的主营产品产品 收购时收购时PE 营业收入营业收入 净利润净利润 净利率净利率 收购后公司收购后公司商誉变化（商誉变化（万万元）元）2022/4/30 隆泰医疗 55.0%72754.00万元 高端伤口敷料（包括硅胶泡沫、水胶体、

103、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴及造口等产品）15.31 35469.24万元（2021）8637.39 万元（2021）24.35%39047.30 2022/6/30 平安医械 68.7%75,192.15万元 注射器、输液器、采血管、采血针、留置针等医疗器械 11.70 36008.70万元（2021）8503.26 万元（2021）23.61%38898.93 2022/7/1 桂林乳胶 100.0%45000.00万元 医用乳胶外科手套、医用检查手套、乳胶避孕套 8.85 32088.36万元（2021）5085.41 万元（2021）15.85%24481.46 2022/10/31 君健

104、医疗 100.0%19200.00万元 医疗设备销售 2039.80 2024/9/30 美国 GRI 75.2%12000.00万美元 手术包、手术衣等医疗耗材 17.91 15233.61万美元（2023）893.76 万美元（2023）5.87%-数据来源：公司资产购买公告2022/4/10，公司对外投资公告2022/5/18，公司资产购买公告2022/6/8，公司对外投资公告2024/9/23，广发证券发展研究中心 医疗背景、全棉理念，注重产品品质，全棉时代专注细化分全棉赛道。医疗背景、全棉理念，注重产品品质，全棉时代专注细化分全棉赛道。全棉时代以优质棉花为核心材料，坚守质量优先，提倡

105、舒适、健康、环保的全棉生活方式，创造性地运用全棉材质，塑造产品品质过硬的“新国货”品牌形象，品牌知名度和美誉度不断上升。全棉时代是属于具备医疗背景的消费品牌，核心产品纯棉柔巾、全棉表层卫生巾、纯棉湿巾等，生产车间均参照医用敷料的生产车间进行管理，能够严格控制初始污染菌及各类污染源；一次性内裤、初生婴儿服等贴身衣物均采用医疗等级的灭菌包装，质量管控严格。医疗背景、全棉理念、品质基因，共同铸就全棉时代在消费品领域的差异化品牌形象。根据公司官网，全棉时代荣获众多殊荣，2017年度母婴影响力品牌、全国产品和服务质量诚信示范企业、2018年度“中国礼品行业TOP30杰出品牌”、首届深圳品牌百强企业、第1

106、9届IAI国际广告奖金奖 妈妈都是胆小鬼-越胆小的妈妈，越爱你、CCTV70年70品牌奖杯、中国连锁品牌成长潜力20强称号、中国母婴企业公益行动杰出贡献奖等等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 根据公司投资者交流公告（2024/11/18），全棉时代双十一期间，全渠道销售额同比增长超20%，品牌整体保持向上势能。全棉时代重点品类：棉柔巾/洗脸巾、婴童浴巾、婴童抱被/抱毯等 7 个大单品销售额在天猫及京东平台同类目中均排第一。在传统第三方平台上，家清类目及婴童类目排名显著提高。（二（二）完善的线上线下销售渠道，

107、深度融合致会员有效沉淀完善的线上线下销售渠道，深度融合致会员有效沉淀 公司已形成完善的线上线下渠道，形成深度覆盖。公司已形成完善的线上线下渠道，形成深度覆盖。公司已形成线上和线下相结合的全方位、立体化营销渠道，能够对消费客群实现深度覆盖。线上渠道的便利性和线下渠道的消费体验互补，能够满足消费者不同购物场景的需求。电商：全棉时代、电商：全棉时代、“winner稳健医疗稳健医疗”品牌品牌已完成天猫、京东、抖音、拼多多、唯品会、亚马逊、乐天等主流第三方电商平台，以及抖音、快手、小红书等社交类新零售平台的布局，并打造了全棉时代官网、APP和小程序等自营线上渠道。线下：线下：（1）健康生活消费品：）健康

108、生活消费品：截至2024H1，全棉时代已在深圳、上海、北京、广州等全国100多个重点城市的中高端购物中心开设了444家线下门店（其中加盟84家，占比18.92%）；全棉时代、奈丝公主系列卫生巾等核心产品已成功进驻华润万家、Oles精品超市、永辉超市、山姆会员店、沃尔玛等连锁商超、连锁便利店、美妆店、线下母婴店等主流渠道。2023年8月，全棉时代成立海外事业部，尝试通过与当地经销商合作布局海外市场，逐步推动品牌走向全球。（2）医用耗材）医用耗材：在境内市场：在境内市场，医用耗材以“winner稳健医疗”品牌进行销售，主要面向医院和OTC药店，采用经销为主、直销为辅的销售模式，截至2023年，医疗

109、业务已覆盖全国6000多家医院、19万余家OTC药店（其中2023年新增约4万余家，拓展效果显著）。在境外市场在境外市场，主要以OEM销售为主，区域覆盖欧洲、日本和美国等110多个国家和地区；同时，公司亦通过自有“winner稳健医疗”品牌开拓中东、亚非拉等发展中国家和地区；在香港地区，“winner稳健医疗”品牌产品通过直销方式已覆盖全港全部公立和大部分私立医院。图图37：稳健医疗分业务销售渠道稳健医疗分业务销售渠道 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 线上线下渠道深

110、度整合，会员流量有效沉淀。线上线下渠道深度整合，会员流量有效沉淀。公司将各渠道资源进行深度优化整合，打通了线下门店、商超店铺与线上小程序、到家平台（美团、京东到家、饿了么等）之间的流量融合和销售互通，使得线上及线下流量得到有效沉淀。截至2024H1，全棉时代全域会员人数超5600万人，其中私域平台注册会员数量约2900万人（门店约1400万人，官网和小程序约1500万人）。表表14：全棉时代历年会员人数（单位：万人）：全棉时代历年会员人数（单位：万人）2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024H1 全域全域 3500 4335 5242 5600 私域私域 1600+2100+2

111、600+约 2900 门店门店 约 700 900+1200+约 1400 官网和小程序官网和小程序 约 1000 1200+1400+约 1500 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表15：公司医疗业务历年覆盖医疗机构公司医疗业务历年覆盖医疗机构和药店情况和药店情况 截至时间截至时间 2020 年末年末 2021 年末年末 2022 年末年末 2023 年末年末 医疗机构医疗机构 3000 余家 4000 余家 5000 余家 6000 余家 零售药店零售药店 9 万家 12 万家 15 万家 19 万家 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 （三（三）技术创新能力强，注重研发

112、投入技术创新能力强，注重研发投入 突出的技术研发和产品开发能力是公司以“棉”为核心的大健康业务实现持续发展突出的技术研发和产品开发能力是公司以“棉”为核心的大健康业务实现持续发展的重要基础。的重要基础。公司于2005年自主研发了全棉水刺无纺布技术，围绕该技术不断投入和研发，打造成一个完整的技术集群，技术在美国、欧洲、日本等30余个国家和地区获得了专利授权，并推动下游应用。全棉水刺无纺布具有安全、环保、舒适的特性，公司独创性地将其广泛应用于医疗和消费品领域，在医用耗材领域开发出仿纱布片、仿纱布垫等可替代纱布的产品，在消费品领域革新性地开发出纯棉柔巾、纯棉湿巾、全棉表层卫生巾、洗脸巾、棉尿裤、一次

113、性内裤等产品，使得公司迅速切入广阔的消费市场，并形成差异化的品牌内涵。公司注重产品研发，先后公司注重产品研发，先后参与多项国家标准和行业标准的制定。参与多项国家标准和行业标准的制定。医用耗材领域，公司重点开发核心基础材料在手术衣、隔离衣、手术巾和洞巾等手术室耗材上的应用，提升产品舒适性，降低生产成本，进一步提升产品的市场竞争力。公司成功研发并推出硅凝胶泡沫敷料和泡沫敷料，分别获得国家二类和三类医疗器械注册证。依托2023年多款核心基础材料的研发成功和量产应用，公司在第二代高端湿性伤口敷料产品线技术布局趋于完善，瘢痕修复新品国内成功上市，多款新研发的抗菌敷料和生物活性胶原蛋白敷料在2024年获得

114、了美国FDA准入资质。公司先后被邀请参与多项国家标准和行业标准的制定，起草制定全棉非织造布外科敷料性能要求、接触性创面敷料、儿童口罩技术规范等标准。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 在消费品领域，全资子公司全棉时代作为第一起草人、公司作为主要起草人主导制定了柔巾的国家标准（GB/T 40276-2021)，该标准要求柔巾产品标识纤维成分及含量，纤维含量允差要符合GB/T29862的规定，该标准于2021年12月1日实施。2021年12月，公司“全棉水刺无纺布及其制品”被遴选为国家制造业单项冠军。2023年，参

115、与发布柔巾、卫生巾、纸尿裤等多项产品的碳足迹评价技术要求的团体标准。表表16：公司参与制定的国家标准和行业标准公司参与制定的国家标准和行业标准 序号序号 参与制定的标准参与制定的标准 公司角色公司角色 标准发标准发布单位布单位 1 YY/T 0854.1-2011 全棉非织造布外科敷料性能要求 第 1 部分：敷料生产用非织造布 主要起草单位 国家食品药品监督管理局 2 YY/T 0854.2-2011 全棉非织造布外科敷料性能要求 第 2 部分：成品敷料 主要起草单位 国家食品药品监督管理局 3 GB/T 30558-2014 产业用纺织品分类 起草单位 中华人民共和国国家质量监督检验检疫总局

116、、中国国家标准化管理委员会 4 GB/T 32610-2016 日常防护型口罩技术规范 起草单位 中华人民共和国国家质量监督检验检疫总局、中国国家标准化管理委员会 5 YY/T 0506.2-2016 病人、医护人员和器械用手术单、手术衣和洁净服 第 2 部分：性能要求和试验方法 参加起草单位 国家食品药品监督管理总局 6 YY/T 0506.4-2016 病人、医护人员和器械用手术单、手术衣和洁净服 第 4 部分：干态落絮的试验方法 参加起草单位 国家食品药品监督管理总局 7 YY/T 0506.7-2014 病人、医护人员和器械用手术单、手术衣和洁净服 第 7 部分：洁净度-微生物实验方法

117、 参加起草单位 国家食品药品监督管理总局 8 YY/T 1293.2-2016 接触性创面敷料 第 2 部分：聚氨酯泡沫敷料 起草单位 国家食品药品监督管理总局 9 YY/T 1293.4-2016 接触性创面敷料 第 4 部分：水胶体敷料 起草单位 国家食品药品监督管理总局 10 YY/T 1642-2019 一次性使用医用防护帽 主要起草单位 国家食品药品监督管理总局 11 YY/T 1633-2019 一次性使用医用防护鞋套 主要起草单位 国家食品药品监督管理总局 12 GB/T 38880-2020 儿童口罩技术规范 主要起草单位 国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会 数据来源：

118、公司招股说明书，广发证券发展研究中心 注：2013年后，国家食品药品监督管理局更名为国家食品药品监督管理总局 公司公司积极积极与各大科研机构合作，专利技术丰富。与各大科研机构合作，专利技术丰富。公司十分重视科技创新和科研合作，积极与各大高校、科研院所开展产学研项目合作，先后与香港理工大学、香港纺织及成衣研发中心、武汉纺织大学、苏州大学等开展合作研究。2022年1月，公司与华中农业大学联合成立棉花研究院，聘任张献龙院士为全棉时代首席棉花科学家，通过生物育种技术，培育出全棉专属棉种，发掘水刺无纺布专用棉品系。2022年6月，公司与武汉纺织大学、华中科技大学共同申报湖北省重大科技项目，推动目前开发的

119、波纹结构带有缓释功能人造血管和涤纶大口径编织人造血管的产业化工作，尽快实现人造血管的国产替代，解决卡脖子工程，更好地为血管疾病患者服务。同时，联合武汉纺织大学共同成立稳健医疗武汉纺织大学创新研究院，加快科技成果转化，中国工程院院士、武汉纺织大学党委副书记、校长徐卫林担任该研究院院长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 截至2023年，公司已在境内取得发明专利112项、实用新型专利802项、外观设计专利425项；在境外取得发明专利28项、实用新型专利8项。公司被深圳市人民政府认定为“自主创新行业龙头企业”，被深圳

120、市市场监督管理局认定为“深圳市知识产权优势企业”表表17：公司公司历年专利情况（单位：项）历年专利情况（单位：项）专利类型专利类型 2019 2020 2021 2022 2023 境内境内 境外境外 境内境内 境外境外 境内境内 境外境外 境内境内 境外境外 境内境内 境外境外 发明专利（项）发明专利（项）30 56 38 56 45 56 76 54 112 28 实用新型专利（项）实用新型专利（项）295 4 412 5 518 6 662 8 802 8 外观设计专利（项）外观设计专利（项）129 220 301 349 425 合计合计 454 60 670 61 864 62 10

121、87 62 1339 36 数据来源：公司招股说明书，公司财报，广发证券发展研究中心 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议（一（一）盈利预测）盈利预测 我们对公司的盈利做出如下假设我们对公司的盈利做出如下假设:主营收入：主营收入：我们预计2024-2026年公司收入分别达90.31/111.00/126.35亿元，YOY分别为+10.34%/+22.91%/+13.83%。分拆业务看：（1）无纺消费品：）无纺消费品：预计2024-2026年收入分别为25.69/29.92/34.56亿元，YOY分别为+18.9%/+16.5%/+15.5%，维持较高增长，主要受益全棉时代品牌力提升，通

122、过代言人、原创优质内容打造、线下巡展及高校活动等形式，持续向消费者传达“棉”具备的环保、可持续发展等多重优势，提升消费者对品牌的感知度和忠诚度。（2）有纺消费品：）有纺消费品：预计2024-2026年收入分别为23.32/26.05/29.11亿元，YOY分别为+11.0%/+11.7%/+11.8%，受益于全棉时代品牌力持续提升，加速拓展线下门店以及店均提升；线上渠道聚焦新品、爆款矩阵，加强品类之间互相渗透，努力提高拉新转化率与老客复购率，有纺业务有望持续稳健增长。（3）医用耗材：）医用耗材：预计2024-2026年收入分别为40.69/54.42/62.06亿元，YOY分别为+5.4%/+

123、33.7%/+14.0%，2023年公司医疗业务中还有部分防疫物资，公司于2024Q3收购美国GRI控股权，将于Q4并表，预计2024年医用耗材业务小幅增长，2025年实现大幅增长，主要系美国GRI全年并表影响，2026年实现稳健增长，主要系公司不断完善低值耗材产品矩阵，打造医疗手术包，B端、出口、C端业务共同发力。（4）其他：）其他：预计2024-2026年公司其他收入分别为0.61/0.61/0.61亿元，有望维持2023年水平。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 表表18：收入：收入拆分拆分 2022 2

124、023 2024E 2025E 2026E 无纺消费品销售额（万元）211,819 216,154 256,931 299,228 345,645 YOY-0.8%2.0%18.9%16.5%15.5%毛利率 51.2%54.1%52.2%53.5%53.7%有纺消费品销售额（万元）188,938 210,104 233,225 260,486 291,124 YOY-1.5%11.2%11.0%11.7%11.8%毛利率 55.0%59.6%61.2%61.2%61.3%医用耗材销售额（万元）725,018 386,175 406,878 544,181 620,625 YOY 81.1%-

125、46.7%5.4%33.7%14.0%毛利率 44.5%40.4%38.4%39.0%39.8%其他业务（万元）9,358 6,070 6,070 6,070 6,070 YOY 52.9%-35.1%0.0%0.0%0.0%毛利率 33.0%42.2%42.2%42.2%42.2%营业总收入（万元）1,135,133 818,502 903,103 1,109,964 1,263,463 YOY 39.8%-27.9%10.3%22.9%13.8%毛利率 47.1%49.0%48.3%48.2%48.6%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 毛利率毛利率：预计2024-2026年公司毛利

126、率分别为48.3%/48.2%/48.6%，其中：（1）无无纺消费品：纺消费品：预计2024-2026年毛利率分别达52.2%/53.5%/53.7%，主要系公司坚持核心产品干湿棉柔巾及卫生巾的产品定位，严控产品折扣，且2024年产品受棉花原材料成本高位影响。（2）有纺消费品：有纺消费品：预计2024-2026年毛利率分别达61.2%/61.2%/61.3%，主要系公司持续严控折扣，全棉时代线上电商平台增长高于整体业务增长，线上渠道利润率高于线下渠道。（3）医用耗材：）医用耗材：预计2024-2026年毛利率分别达38.4%/39.0%/39.8%，因防疫物资处理、棉花原材料成本高位，预计20

127、24年毛利率微降，2025-2026年呈小幅提升，主要系毛利较高的高端敷料、手术室业务增速快于医用耗材整体业务。（4）其他业务：）其他业务：预计2024-2026年毛利率分别为44.3%/44.3%/44.3%，预计其他业务毛利率维持稳定。费用率：费用率：预计2024-2026年销售费用率分别为25.04%/25.04%/25.04%，公司一直严控费率，内部持续要求降本增效，预计销售费用率呈小幅下降趋势。预计2024-2026年管理费用率分别为7.67%/7.67%/7.67%，预计2024年管理费用率小幅下降，主要系公司内部持续要求降本增效，利润导向；且2023年同期管理费用因深圳龙华工业园

128、搬迁及处理感染防护产品库存造成损失，有所增加。预计2024-2026年研发费用率分别为3.93%/3.93%/3.93%，公司一向注重研发，预计研发费用率整体保持相对平稳。综上，预计2024-2026年公司营业收入分别达90.31/111.00/126.35亿元，同比分别增长+10.34%/+22.91%/+13.83%。归母净利润分别为7.70/10.54/12.24亿元，同比增长分别为+32.62%/+36.89%/+16.19%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 （二）投（二）投资建议资建议 综上，预计

129、2024-2026年公司EPS分别为1.32/1.81/2.10元/股。A股和公司商业模式较为相似的可比公司是云南白药，同时具有医疗和消费品业务；公司业务可分为医疗业务、无纺业务及有纺业务三类，分业务选取可比公司。公司消费业务在外部消费环境疲软情况下，2024Q1/2/3营业收入分别同比增长7.1%/13.8%/20.6%，展示出强大品牌力和经营韧性；医疗耗材业务于2024Q3收购美国GRI控股权，未来有望加速海外布局；且防疫物资基数影响成长性强，参考可比公司，给予公司25年23XPE估值，对应合理价值41.62元/股，给予“买入”评级。表表19：可比公司估值情况（：可比公司估值情况（2024

130、年年11月月26日日）分业务分业务 股票代码股票代码 股票简称股票简称 收盘价收盘价（元（元/股）股）EPS（元（元/股）股）PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 公司 000538.SZ 云南白药 56.52 2.28 2.55 2.82 21.57 22.10 20.00 医疗业务 603301.SH 振德医疗 22.82 0.74 1.61 1.87 32.90 14.19 12.21 无纺业务 003006.SZ 百亚股份 25.41 0.55 0.76 0.99 27.32 33.54 25.77 002511.SZ 中顺洁柔 7.03 0.25

131、0.23 0.28 40.11 30.61 24.75 有纺业务 002563.SZ 森马服饰 6.13 0.42 0.44 0.50 13.86 14.06 12.24 数据来源：iFind，广发证券研究中心 注：以上盈利预测均为 iFind 一致预期 五、风险提示五、风险提示（一）（一）宏观经济波动，宏观经济波动，需求需求放缓放缓的风险的风险 若宏观经济形势较为低迷或人均可支配收入或购买力下降，有可能影响消费者对高品质产品的消费意愿和消费能力，进而影响下游客户的消费需求，对公司经营业绩造成不利影响。（二（二）竞争加剧的风险竞争加剧的风险（1）医用耗材：稳健医疗虽然经过多年的积累，在生产规模

132、和技术水平上均有市场领先地位。但是，行业竞争者依然众多，从价格上来说，医用耗材受到东南亚等更低成本的国家、地区的竞争；从质量上来说，不少厂商开始由原先的价格战，转向研发、管理、资金实力竞争。因此，若公司无法不断提升自身产品的性价比或技术优势，可能面临份额下降的风险。（2）健康生活消费品：公司“全棉时代”品牌经过近年来的发展，积累了一定的品牌知名度。但是，以棉柔巾为例，公司虽然革新性地推出了全棉柔巾，但是受到多个品牌竞相模仿，竞争激烈。若公司不能有效维持其口碑和产品质量，可能面临市场竞争加剧的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/3636 Table_PageText 稳

133、健医疗|公司深度研究 （三）上游原材料价格波动风险（三）上游原材料价格波动风险 公司主要原材料为棉花及由棉花制成的棉纱、医用坯布等，进口棉花价格还会受国际贸易政策和汇率波动等因素的影响，若上游棉花原材料价格持续上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。（四（四）存货存货减值的减值的风险风险 公司为能及时满足市场需求，提前进行备货生产，且未来随着线下持续拓店，公司库存将进一步增加。如果市场需求不及预期，可能面临存货大量占用公司运营资金的情况，大幅的存货减值计提，可能严重影响到公司的利润。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研

134、究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 12,126 10,556 10,706 12,440 14,182 经营活动现金流经营活动现金流 2,983 1,063 1,728 1,826 2,043 货币资金 4,527 4,706 5,999 7,220 8,666 净利润 1,674 629 834 1,147 1,333 应收及预付

135、1,213 934 1,032 1,269 1,443 折旧摊销 555 595 570 619 646 存货 1,559 1,434 1,397 1,610 1,686 营运资金变动 487-414 171-16-23 其他流动资产 4,827 3,482 2,278 2,341 2,387 其它 267 254 154 75 86 非流动资产非流动资产 6,127 6,556 6,751 6,350 5,873 投资活动现金流投资活动现金流-3,818 1,030 390-92-37 长期股权投资 22 21 21 21 21 资本支出-1,136-645-647-216-165 固定资产

136、 2,313 2,749 3,148 3,047 2,728 投资变动-2,838 1,441 1,065 0 0 在建工程 765 985 394 158 63 其他 156 234-29 124 128 无形资产 1,033 995 973 917 860 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,118-1,785-832-513-560 其他长期资产 1,994 1,806 2,215 2,208 2,200 银行借款 2,295-632-271-150-150 资产总计资产总计 18,253 17,112 17,456 18,790 20,055 股权融资 0 0-447 0 0 流动负债流

137、动负债 5,487 4,271 4,445 4,951 5,253 其他-1,178-1,153-114-363-410 短期借款 2,295 1,493 1,222 1,072 922 现金净增加额现金净增加额 282 307 1,293 1,221 1,446 应付及预收 1,144 1,433 1,604 1,975 2,229 期初现金余额期初现金余额 4,089 4,371 4,677 5,970 7,191 其他流动负债 2,048 1,345 1,619 1,903 2,101 期末现金余额期末现金余额 4,371 4,677 5,970 7,191 8,637 非流动负债非流动

138、负债 568 731 761 761 761 长期借款 0 170 170 170 170 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 568 561 591 591 591 负债合计负债合计 6,055 5,002 5,207 5,712 6,014 股本 426 594 582 582 582 资本公积 4,546 4,381 3,934 3,934 3,934 主要财务比率主要财务比率 留存收益 7,246 7,029 7,572 8,307 9,161 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权11,720 11,533

139、 11,609 12,344 13,197 成长能力成长能力 少数股东权益 478 577 641 735 843 营业收入 41.2%-27.9%10.3%22.9%13.8%负债和股东权益负债和股东权益 18,253 17,112 17,456 18,790 20,055 营业利润 33.9%-58.6%21.7%37.6%16.2%归母净利润 33.2%-64.8%32.6%36.9%16.2%获利能力获利能力 利润表利润表 单位：单位：百万元百万元 毛利率 47.4%49.0%48.3%48.2%48.6%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2

140、026E 净利率 14.8%7.7%9.2%10.3%10.6%营业收入营业收入 11351 8185 9031 11100 12635 ROE 14.1%5.0%6.6%8.5%9.3%营业成本 5973 4175 4673 5755 6496 ROIC 10.4%4.4%5.6%7.2%7.9%营业税金及附加 98 66 73 90 103 偿债能力偿债能力 销售费用 2050 2090 2261 2779 3164 资产负债率 33.2%29.2%29.8%30.4%30.0%管理费用 634 694 693 852 970 净负债比率 49.6%41.3%42.5%43.7%42.8%

141、研发费用 488 322 355 437 497 流动比率 2.21 2.47 2.41 2.51 2.70 财务费用-123-62-44-76-105 速动比率 1.86 2.02 2.02 2.11 2.30 资产减值损失-363-394-209-158-179 营运能力营运能力 公允价值变动收益 32 47 0 0 0 总资产周转率 0.72 0.46 0.52 0.61 0.65 投资净收益 51 127 90 122 126 应收账款周转率 13.29 9.62 11.17 11.74 11.34 营业利润营业利润 1977 818 996 1370 1592 存货周转率 3.78

142、2.79 3.30 3.83 3.94 营业外收支-57-68-1-1-1 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 1920 750 994 1369 1590 每股收益 2.79 0.98 1.32 1.81 2.10 所得税 245 121 161 221 257 每股经营现金流 7.00 1.79 2.97 3.14 3.51 净利润净利润 1674 629 834 1147 1333 每股净资产 27.48 19.40 19.93 21.20 22.66 少数股东损益 24 48 64 94 109 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 1651 580 770 1

143、054 1224 P/E 25.63 38.01 25.60 18.70 16.10 EBITDA 2353 1348 1521 1912 2131 P/B 2.60 1.92 1.70 1.60 1.49 EPS（元）2.79 0.98 1.32 1.81 2.10 EV/EBITDA 12.24 14.55 10.37 7.53 6.01 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 广发纺织服装行业研究小组广发纺织服装行业研究小组 糜 韩 杰：首席分析师，复旦大学经济学硕士，2016 年进入广发证券发展研究中心。左

144、 琴 琴：资深分析师，上海社会科学院经济学硕士，2021 年进入广发证券发展研究中心。李 咏 红：资深分析师，上海交通大学会计硕士，2021 年进入广发证券发展研究中心。董 建 芳：高级研究员，对外经济贸易大学金融硕士，2023 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资投资评级说明评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以

145、上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81 号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明

146、本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要

147、重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）

148、研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/3636 Table_PageText 稳健医疗|公司深度研究 发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定

149、国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容

150、仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出

151、本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。