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【公司研究】稳健医疗-投资价值分析报告:敷料龙头棉品专家-20200913(52页).pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 敷料龙头敷料龙头,棉品专家棉品专家 稳健医疗(300888.SZ)投资价值分析报告2020.9.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 首席纺织分析师 S1010519040006 郑一鸣郑一鸣 纺织分析师 S1010519120002 姜娅姜娅 首席消费产业分析师 S1010510120056 陈竹陈竹 首席医药分析师 S1010516100003 李鑫李鑫 首席轻工分析师 S1010510120016 公司既是医用敷料行业龙头,也是专业棉类消费品领导者。短期疫情下口罩、公司既是医用敷料行业龙头,也是专业棉类消费品领导。

2、者。短期疫情下口罩、 防护服收入大幅增长,长期看公司在敷料领域凭借领先技术和客户资源地位牢防护服收入大幅增长,长期看公司在敷料领域凭借领先技术和客户资源地位牢 固,消费品领域通过全棉时代品牌固,消费品领域通过全棉时代品牌,首创棉品类,首创棉品类,深度深度占据消费者心智占据消费者心智,未来,未来 通过拓展更多的品类以及渠道的扩张有望实现业绩增长。通过拓展更多的品类以及渠道的扩张有望实现业绩增长。我们预测公司我们预测公司 2020-22 年年 EPS 为为 5.76/5.26/5.73 元,合理市值约为元,合理市值约为 469 亿元,给予目标价亿元,给予目标价 107 元。元。首次覆盖,给予“买入。

3、”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。 医用医用敷料龙头,敷料龙头,棉类消费品棉类消费品专家。专家。稳健医疗是国内医用敷料龙头之一,也是棉 类消费品领军者。旗下主要有“稳健医疗 Winner”、“全棉时代 PurCotton” 以及“PureH2B 津梁生活”三大品牌,分别定位医用敷料、日用消费品以及消 费零售市场。2019 年公司医用敷料/消费品/全棉水刺无纺布三大业务分别实现 收入 11.9/30.3/2.9 亿元。公司 2020 年上半年实现收入 41.80 亿元/+98.5%,归 母净利润 10.32 亿元/+349%,2013-2019 年净利润 CAGR 达 36%。 多赛道并行,兼。

4、具成长性和格局优化。多赛道并行,兼具成长性和格局优化。1)医用敷料:)医用敷料:根据 BMI Research(转 引自公司招股说明书),2019 年年中国狭义医用敷料市场规模为 82 亿人民币 /+12%, 5 年 CAGR 为 12.9%,增速远高于全球市场,处于快速发展期。目前 国内市场国产敷料大部分以传统敷料为主,而国际市场高端占比达 50%,国内 高端市场仍有较大空间。同时,疫情下,口罩及防护服需求激增,1Q20 全球市 场口罩规模达 749 亿美金。我们粗略估计 2020 年全球防护服需求在 900-1500 亿元。2)卫护卫护用品:用品:2018 年卫生用品市场规模达 2396 。

5、亿元,5 年 CAGR 达 10.5%,市场规模大且增长稳定。其中,生活用纸市场达 1305 亿元, 2011-2019CAGR 达 8%;吸收性卫生用品规模达 1189 亿元, 5 年 CAGR 达 13.7%。3)婴童服饰:婴童服饰: 2019 年中国小童服饰(0-3 岁)市场规模达 495 亿元, 9 年 CAGR 达 15.8%。市场竞争分散,CR10 为 14%,远低于美、日、法等国 家,仍存在较大格局优化空间。 医用敷料领域深耕多年,消费品领域开创全新品类。医用敷料领域深耕多年,消费品领域开创全新品类。1)医用敷料:)医用敷料:公司注重研 发投入, 凭借高品质的产品与同行拉开差距;。

6、 2019 年公司研发费用达 1.55 亿元, 研发费用率达 2.7%, 研发费用约为业内龙头企业奥美医疗与振德医疗的 2-3 倍。 公司深耕行业多年, 积累了丰富的客户资源, 核心客户合作时间均在 15 年以上, 具备较高的客户壁垒。2)消费品:)消费品:首创棉柔巾品类打开市场,目前已成为公司 最重要产品,占消费品收入 30%。以健康生活理念为核心拓展品类,优选竞争 分散赛道(CR5 均不超过 50%),打造棉品矩阵。渠道布局以电商和直营门店 为主(合计占 93.8%),线上线下一盘货互相引流,打造直营大店(500 平米 以上)强化消费者体验。品牌营销通过全棉传递健康生活理念,叠加专业医用 。

7、背景,加深健康安全的品牌形象,抢占消费者心智。 医用敷料维持领先优势,消费品继续拓展边界。医用敷料维持领先优势,消费品继续拓展边界。1)医用敷料:)医用敷料:短期看,预计防 疫物资将大幅增厚利润,在疫情仍存不确定性的情况下,业绩增长具备一定的 持续性。长期看,公司产品结构持续优化,提高自有品牌及高毛利产品的占比 (目前为 41.7%),从而继续维持领先优势。2)消费品:)消费品:全棉时代品牌线下渠 道随店效释放以及门店扩张(未来有望每年 10%以上的增速)稳步增长,线上 渠道受棉柔巾驱动,预计仍将以高于行业增速继续巩固优势。同时,新品牌津 梁生活主打泛健康领域零售,通过数字化运营及个性化服务有。

8、望形成差异化优 势,构建健康消费生态圈。 稳健医疗(稳健医疗(300888.SZ) 投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 孙晓晖孙晓晖 医药分析师 S1010518110003 联系人:郭韵联系人:郭韵 风险因素:风险因素:下游市场波动导致客户拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格 波动等风险。 投资建议投资建议:公司既是医用敷料行业龙头,也是专业棉类消费品领导者。短期疫 情下口罩、防护服收入大幅增长,长期看公司在敷料领域凭借领先技术和客户 资源地位牢固,消费品领域通过全棉时代品牌深度占据消费者心智,未来通过 拓展更多的品类以及渠道的扩张有望实现。

9、业绩增长。综合考虑,我们预测公司 2020-22 年净利润为 24.57/22.45/24.42 亿元,对应增速为+350%/-9%/+9%, 对应 EPS 预测为 5.76/5.26/5.73 元,对不同业务板块采用分部估值,分别给予 医用敷料/无纺布业务 2021 年行业平均 PE18/19 倍,考虑消费品业务的创新性 和成长性,给予 2021 年 35 倍 PE。综合考虑,公司合理市值约为 469 亿元, 给予目标价 107 元。首次覆盖,给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,838.92 4,574.63。

10、 10,104.08 10,264.89 11,120.63 增长率 YoY% 10% 19% 121% 2% 8% 净利润(百万元) 424.68 546.29 2,456.50 2,244.97 2,441.77 增长率 YoY% -1% 29% 350% -9% 9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.14 1.45 5.76 5.26 5.73 毛利率% 49% 52% 56% 52% 53% 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 稳健医疗稳健医疗 300888 评级评级 买入(首次)买入(首次) 目标价 107 元 发行价 74.30 元 qRtMpQsOsMmQsOnQnPsM。

11、pQ8O9RaQpNoOpNpPjMoOyRjMmNnRaQqRrRMYoPzQwMpPoP 稳健医疗(稳健医疗(300888.SZ) 投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 稳健医疗:敷料龙头,棉品专家稳健医疗:敷料龙头,棉品专家 . 1 发展历程:从医疗到消费,从 OEM 到品牌 . 1 股东背景:股权结构集中,红杉资本加持 . 2 商业模式:医疗与消费双轮驱动 . 2 财务分析:收入增长稳健,盈利能力强劲财务分析:收入增长稳健,盈利能力强劲. 7 行业概览:多赛道并行,兼具成长性及格局优化行业概览:多赛道并行,兼具成长性及格局优化 。

12、. 11 医疗敷料:高端化趋势明显,集中度有望提升. 11 卫生护理产品:高景气度千亿级市场,潜力巨大 . 14 婴童服饰:成长性细分赛道,集中度待提升 . 18 核心优势:医用领域深耕多年,消费品领域创新突破核心优势:医用领域深耕多年,消费品领域创新突破 . 19 医用敷料:技术为核,深耕客户 . 19 全棉水刺无纺布:规模化生产,自用为主,对外销售为辅 . 23 消费品:开创全新品类,占据用户心智 . 26 未来展望:医用敷料维持领先,消费品继续拓展边界未来展望:医用敷料维持领先,消费品继续拓展边界 . 35 医用敷料:巩固领先地位,高端敷料占优 . 35 消费品:渠道逐步扩张,打造健康消。

13、费生态圈. 38 风险因素风险因素 . 41 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 41 稳健医疗(稳健医疗(300888.SZ) 投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:稳健医疗发展历程 . 1 图 2:稳健医疗股权结构(上市前) . 2 图 3:公司业务布局 . 3 图 4:公司医用敷料收入及增速 . 4 图 5:公司医用敷料分产品收入占比 . 4 图 6:医用敷料分地区收入占比 . 4 图 7:医用敷料境外分模式收入占比 . 4 图 8:健康消费品收入及增速 . 5 图 9:健康消费品分产品收入 . 5 图 。

14、10:全棉时代三大核心产品. 5 图 11:公司全棉水刺无纺布收入及增速 . 6 图 12:公司全棉水刺无纺布分地区收入占比 . 6 图 13:全棉水刺无纺布生产流程 . 6 图 14:公司收入及增速 . 7 图 15:公司分业务收入占比 . 7 图 16:公司毛利率 . 7 图 17:公司分业务毛利率 . 7 图 18:公司各项费用率 . 8 图 19:公司分业务销售费用率. 8 图 20:公司归母净利润及增速. 8 图 21:公司净利率及摊薄 ROE . 8 图 22:公司营运情况 . 9 图 23:公司各项业务应收账款周转天数 . 9 图 24:公司各项业务存货周转天数 . 9 图 25。

15、:公司分业务存货 . 10 图 26:公司消费品存货周转率与同行对比 . 10 图 27:公司经营活动现金流净额及增速 . 10 图 28:公司经营活动现金流净额/归母净利润 . 10 图 29:全球医用敷料市场及增速 . 11 图 30:中国医用敷料市场及增速 . 11 图 31:中国医用敷料出口金额及增速 . 12 图 32:中国医用敷料出口额占全球市场规模 . 12 图 33:全球高端医用敷料市场规模 . 13 图 34:全球高端敷料占比 . 13 图 35:国内医用敷料市场结构. 13 图 36:国家卫生费用支出及增速 . 13 图 37:人均卫生费用及增速 . 13 图 38:医疗机。

16、构入院人数 . 13 图 39:全球口罩市场规模 . 14 图 40:中国卫生用品市场规模及增速 . 14 图 41:中国生活用纸消费量及增速 . 15 图 42:中国生活用纸市场规模及增速 . 15 图 43:2017 年各国年人均用纸量对比 . 15 稳健医疗(稳健医疗(300888.SZ) 投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44:2019 年中国生活用纸消费结构 . 15 图 45:中国吸收性卫生用品市场规模与 5 年 GACR . 16 图 46:吸收性卫生用品分类占比 . 16 图 47:吸收性卫生用品分类增速 . 16 图 4。

17、8:中日美日用纸巾品品牌 CR5 . 17 图 49:中国主要日用纸巾品牌市占率 . 17 图 50:中日美卫生巾品牌 CR5 . 17 图 51:中国前五大卫生巾品牌市场份额 . 17 图 52:中日美婴儿纸尿片品牌 CR5 . 17 图 53:中国前五大婴儿纸尿片品牌及市场份额 . 17 图 54:2018 年各品类擦拭巾生产量比例 . 18 图 55:吸收性卫生用品单价变化 . 18 图 56:中国小童服装市场规模与增速 . 18 图 57:中国小童服装市场增速显著高于日美 . 18 图 58:中国童装龙头企业与市占率 . 19 图 59:中国童装行业 CR10 不断提高,但仍有提升空间。

18、 . 19 图 60:稳健医疗、振德医疗、奥美医疗研发费用对比 . 20 图 61:稳健医疗、振德医疗、奥美医疗研发费用率对比 . 20 图 62:稳健医疗、振德医疗、奥美医疗研发人员数量对比 . 20 图 63:公司专利情况 . 20 图 64:公司医用敷料前五大客户占比 . 21 图 65:公司医用敷料 OEM 渠道前五大客户占比 . 21 图 66:公司医用敷料 OEM 渠道前五大客户 . 22 图 67:公司质检体系 . 22 图 68:公司医用敷料各场景产品线 . 23 图 69:中国非织造布产量及增速 . 24 图 70:中国水刺非织造布产量及增速 . 24 图 71:2019 年。

19、不同工艺非织造布产量占比 . 24 图 72:水刺非织造布类别占比(假设全棉非织造布产线满产) . 24 图 73:全棉水刺无纺布产线数量和产量 . 24 图 74:2018 年稳健医疗全棉水刺无纺布产能占行业比重 . 24 图 75:稳健医疗全棉水刺无纺布产量和产能 . 25 图 76:稳健医疗全棉无纺布销量和产销率 . 25 图 77:稳健医疗全棉水刺无纺布自用和对外销售占比 . 25 图 78:稳健医疗全棉水刺无纺布对外销售收入和增速 . 25 图 79:2019 年稳健医疗全棉水刺无纺布客户结构 . 26 图 80:稳健医疗全棉水刺无纺布销售模式 . 26 图 81:棉柔巾收入及增速 。

20、. 26 图 82:棉柔巾销量及增速 . 26 图 83:公司卫生巾收入及增速. 27 图 84:公司卫生巾销量及增速. 27 图 85:各子行业 CR5 . 27 图 86:公司消费品各产品毛利率 . 28 图 87:公司消费品各产品收入占比 . 28 图 88:各卫生用品毛利率对比. 28 图 89:各婴童公司毛利率对比. 29 稳健医疗(稳健医疗(300888.SZ) 投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 90:成人服饰毛利率对比 . 29 图 91:全棉时代各渠道收入占比,电商贡献过半 . 31 图 92:电商渠道增长迅速 . 31 图 93:天猫贡献约 70%的电商渠道收入 . 32 图 94:健康消费产品的线上销售主要由直营旗舰店完成 . 32 图 95:电商平台销售近 50%来自棉柔巾 .。

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